遲浩

摘 要：2014年7月到2015年5月中國(guó)證券市場(chǎng)上在高杠桿地推動(dòng)下展開了一次瘋狂的牛市，上證指數(shù)從2050點(diǎn)到5178點(diǎn)，翻了一番。但是在2015年6月15日開始股指從5178點(diǎn)經(jīng)過(guò)16個(gè)交易日跌到3421點(diǎn)，創(chuàng)歷史上最大跌幅。中國(guó)政府開始展開救市，打了一場(chǎng)艱苦卓絕的金融保衛(wèi)戰(zhàn)，本文結(jié)合了世界上其他國(guó)家的成功救市案例，回顧了中國(guó)政府救市過(guò)程，最后提出了股災(zāi)后哪些方面需要完善。

關(guān)鍵詞：政府救市、去杠桿化、完善監(jiān)管

2014年7月到2015年5月，適逢經(jīng)濟(jì)下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變關(guān)鍵時(shí)期，而巨大的地方政府債務(wù)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重大不穩(wěn)定因素，中小企業(yè)融資困難，利率高漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有活力，一系列貨幣層面以及財(cái)政層面的改革，其中包括國(guó)有企業(yè)改革正在如火如荼地展開，這些原因促使了這次牛市的展開，吸引了國(guó)民將高額的銀行儲(chǔ)蓄搬家到股市，盤活了存量資金，政府想在股市上漲后大力推行注冊(cè)制，讓融資困難的各企業(yè)能夠快速通過(guò)上市來(lái)解決融資難融資貴的問(wèn)題，把中國(guó)股市培育成一個(gè)能為中國(guó)企業(yè)提供充分直接融資的重要資本市場(chǎng)，以此來(lái)降低融資利率，從而降低企業(yè)成本，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)能有效的激活以及進(jìn)行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

而牛市效應(yīng)又使得廣大投資者通過(guò)基金、配資、券商融資跑步進(jìn)場(chǎng)，促使中國(guó)股市的杠桿效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵和放大，使得指數(shù)飛漲，融資杠桿化也使得這次牛市和以往的牛市完全不同。

杠桿是一種雙面劍，在股市行情好的時(shí)候，起到助漲的作用。而在股市掉頭向下的時(shí)候，投資者的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被迅速放大，投資加了杠桿的資金會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)，另外再加上監(jiān)管層為維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定加大力度去杠杠化，多重原因使得股指出現(xiàn)了暴跌。上證指數(shù)從2015年6月15日5178點(diǎn)的高位，經(jīng)過(guò)短短16個(gè)交易日，以雪崩斷崖式大跌到3421點(diǎn)，跌幅達(dá)34%，記錄屢屢被刷爆，滬指單日跌幅也創(chuàng)七年之最。

股災(zāi)不僅會(huì)破壞股市自身正常地發(fā)展，而且會(huì)引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生很大的消極影響，嚴(yán)重時(shí)甚至還會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

當(dāng)高度杠桿化泡沫破裂引起股價(jià)斷崖式下跌時(shí)，擺在中國(guó)政府面前有幾個(gè)棘手的問(wèn)題，該不該救股市，如何救股市以及用多大力度救市， 救市措施何時(shí)退出。

1.政府是否展開救市行動(dòng)

1.1 世界上其他國(guó)家救市案例

咱們先看第一個(gè)問(wèn)題，歷史上其他國(guó)家也都遇到過(guò)股災(zāi)，尤其是美國(guó)遇到兩次大型股災(zāi)。

案例一：1987年美國(guó)股災(zāi)

1987年10月19曰，星期一。華爾街上的紐約股票市場(chǎng)開始暴跌，爆發(fā)了歷史上最大的一次股災(zāi)。道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)重挫了508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)下自1941年以來(lái)單日跌幅最高紀(jì)錄。而這次暴跌也引發(fā)了金融市場(chǎng)巨大動(dòng)蕩，很多投資者也因此結(jié)束了自己的生命。政府展開的措施：美國(guó)1987年股災(zāi)后，政府高調(diào)表態(tài)以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒、補(bǔ)充流動(dòng)性供應(yīng)、鼓勵(lì)銀行向大公司提供貸款以便回購(gòu)股票，調(diào)整利率政策，防止資金外流。道指從第二天開始報(bào)復(fù)性反彈，震蕩盤整數(shù)月后沖破前期高點(diǎn)

案例二：1997-1998香港大股災(zāi)

1997年之前，香港股市一片繁榮，國(guó)際“金融大鱷”索羅斯瞅準(zhǔn)了不斷累計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)泡沫，開始進(jìn)行打壓，做空資本市場(chǎng)，加速資金出逃，恒生指數(shù)一年內(nèi)跌幅達(dá)60%。1998年繼續(xù)下跌，同年8月13日達(dá)到6660低點(diǎn)。政府救市措施：香港1998年股災(zāi)，香港政府動(dòng)用外匯基金買入港元使匯率和利率保持住穩(wěn)定，同時(shí)買入大手恒指藍(lán)籌成分股來(lái)拖住股市，修改規(guī)則來(lái)限制做空、對(duì)證券交易和結(jié)算頒布新規(guī)定來(lái)打擊空頭，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股份。在政府組合拳下，救市效果顯現(xiàn)，恒生指數(shù)開始企穩(wěn)回升，到1999年7月重新上升到14000點(diǎn)。

案例三：2008年美國(guó)股災(zāi)

源于美國(guó)低利率環(huán)境下房地產(chǎn)泡沫的破滅，美股在08年遭遇了新世紀(jì)以來(lái)的最大危機(jī)。2008年紐約股市標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌了40.6%，2008年以來(lái)美國(guó)股市市值也因此“蒸發(fā)”掉創(chuàng)紀(jì)錄的7.3萬(wàn)億美元。政府救市措施：補(bǔ)充流動(dòng)性、政府表態(tài)提振信心、修改規(guī)則限制做空、經(jīng)濟(jì)刺激與政府救助。美國(guó)政府接管房利美與房地美、援助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)，美國(guó)證交會(huì)修改規(guī)則限制做空，限制金融股賣空，購(gòu)買養(yǎng)老金計(jì)劃。在政府的一系列措施下，市場(chǎng)的恐慌情緒得以穩(wěn)定，美股當(dāng)年3月開始觸底反彈，走出了6年多的長(zhǎng)牛行情。

1.2 政府救市的意義所在

從上述三個(gè)案例可知，世界上其他國(guó)家在股災(zāi)發(fā)生時(shí)，采取了積極務(wù)實(shí)的措施，使得金融市場(chǎng)得到穩(wěn)定，同時(shí)也使得投資者有了信心，結(jié)果基本上都是成功化解危機(jī)、回歸慢牛。另外美國(guó)在1929時(shí)還經(jīng)歷過(guò)一次大蕭條，原因是政府救助不及時(shí)，使股災(zāi)蔓延成金融危機(jī)，這也給我們一個(gè)很大啟示。

所以中國(guó)政府如果救市并不是完全摸著石頭過(guò)河，而是有史可鑒。況且中國(guó)正在進(jìn)行著一系列經(jīng)濟(jì)體制改革，如果股市使金融系統(tǒng)出現(xiàn)大問(wèn)題，這將會(huì)大大影響中國(guó)改革開放的整個(gè)歷史性進(jìn)程。

2.政府出臺(tái)的一系列救市政策及力度

2.1 政府出臺(tái)的一系列救市政策

21家券商出資1200億建立平準(zhǔn)基金購(gòu)買藍(lán)籌股托住股市并持有至上證綜指達(dá)到4500點(diǎn)。

暫緩IPO發(fā)行

降低交易費(fèi)用

在7月13日以后的六個(gè)月內(nèi)限制大股東減持股份以及鼓勵(lì)增持

抑制過(guò)度投機(jī)，打擊惡意做空。

2.2 救市政策的力度和意義

政府救市的政策從供求關(guān)系看本質(zhì)是提供更多市場(chǎng)流動(dòng)性以及抑制流動(dòng)性需求，這也與其他國(guó)家救市政策基本相似，救市力度空前，已經(jīng)上升到金融保衛(wèi)戰(zhàn)的程度，由國(guó)務(wù)院牽頭，返回最后一批28家打新股資金，停發(fā)新股（無(wú)限期），動(dòng)用巨資救權(quán)重股、銀行股（權(quán)重占45～50%），限制做空，幾大證券報(bào)全面、正面報(bào)道以鼓動(dòng)人氣，挽救人心，真是竭盡全力了。世界上過(guò)去從未出現(xiàn)過(guò)無(wú)這樣全面動(dòng)作來(lái)救市的，可見政府救市之決心。

3.救市政策何時(shí)退出

3.1 世界上其他國(guó)家救市政策何時(shí)退出

上面討論政府面對(duì)該不該救股市，如何救股市以及用多大力度救市時(shí)的態(tài)度以及所采取的措施，還有一個(gè)重要的問(wèn)題即救市措施何時(shí)退出。這次政府救市的目的，只是在重要節(jié)點(diǎn)托住股市，防止產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們來(lái)看下世界上其他國(guó)家在救市后是何時(shí)退出的

1中國(guó)香港1998經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，建立1181億港幣的救市基金，4年后，直到2002年外匯基金最終盈利1100多億港元之后，設(shè)立盈富基金交還香港投資者，然后在投資者幾乎不知道的情況下，逐步退出救市，對(duì)市場(chǎng)并沒有產(chǎn)生太大的影響。

2 1990年韓國(guó)股災(zāi) 資金當(dāng)年介入直到2007年退出，用時(shí)長(zhǎng)達(dá)17年。1962日本 “股災(zāi)”，救市基金1962年介入，1969年退出，也是長(zhǎng)達(dá)7年。

3德國(guó)受2008年金融危機(jī)時(shí)影響，大型商業(yè)銀行因?yàn)橘?gòu)買了大量的美國(guó)次貸產(chǎn)品受到嚴(yán)重沖擊，德國(guó)政府設(shè)立了救市基金救助銀行體系，最終在2013年退出。

3.2 中國(guó)救市應(yīng)擇機(jī)退出

所以相信中國(guó)政府應(yīng)該不會(huì)很快就退出救市，必須等市場(chǎng)平穩(wěn)之后，投資者的信心恢復(fù)之后，國(guó)家隊(duì)才會(huì)考慮逐步退出救市。政府可以考慮將證金公司買入的股票劃轉(zhuǎn)到養(yǎng)老基金，借養(yǎng)老金入市來(lái)提升市場(chǎng)預(yù)期，等待時(shí)機(jī)成熟后，再擇機(jī)減持。

4.救市所帶來(lái)的爭(zhēng)論

而伴隨著這次救市同時(shí)也帶來(lái)一些激烈的爭(zhēng)論，反對(duì)救市的人認(rèn)為這次暴跌是市場(chǎng)對(duì)前期過(guò)分快速上漲的自我恢復(fù)，救市這種行政干預(yù)破環(huán)了市場(chǎng)機(jī)制的運(yùn)行，股市應(yīng)該由市場(chǎng)自身的供求決定，在市場(chǎng)向上時(shí)大家都盈利，而在市場(chǎng)不行時(shí)，由國(guó)家進(jìn)行兜底，這種救市會(huì)使中國(guó)的金融市場(chǎng)改革倒退。而支持救市的人認(rèn)為救市是必要的，如果不救市，任由市場(chǎng)殺跌，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)將會(huì)硬著陸，隨后進(jìn)入蕭條時(shí)期，那么前面一系列金融改革將會(huì)前功盡棄！仁者見仁、智者見智，也不能說(shuō)哪種非得正確，在特殊階段應(yīng)更好地把行政管制和發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)資源配置結(jié)合起來(lái)，用行政管制牽頭來(lái)帶動(dòng)市場(chǎng)機(jī)制的恢復(fù)。

另外還有一個(gè)問(wèn)題也隨之產(chǎn)生，一些投資者認(rèn)為既然有了國(guó)家隊(duì)托底，那么可以大膽做多，這些人認(rèn)為股市已經(jīng)綁架了政策，認(rèn)為未來(lái)政策將繼續(xù)保持對(duì)股市的呵護(hù)態(tài)度，，防止股市大跌引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。而忽略了這次救市只是穩(wěn)住市場(chǎng)信心，并不能左右市場(chǎng)的運(yùn)行，因此當(dāng)市場(chǎng)上有傳聞國(guó)家隊(duì)要從救市撤出，便惶恐不安，使得股指大幅震蕩。甚至現(xiàn)在市場(chǎng)上還出了一些證金概念股，現(xiàn)象可見一斑。

5.救市所引發(fā)的反思

這次政府救市在讓我們驚魂未定時(shí)，也帶給我們一些對(duì)災(zāi)后重建的思考。

5.1 應(yīng)加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育

中國(guó)股市還是以散戶投資為主，這次股災(zāi)反映的是中國(guó)股票市場(chǎng)投資者還不夠成熟，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)他們的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育，這次加杠桿式投資使很多人在股價(jià)下跌時(shí)爆了倉(cāng)，本金全無(wú)，正好也給這些貪婪的投資者上了一堂。

5.2 監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加大監(jiān)管力度

應(yīng)加大對(duì)資本市場(chǎng)的改革力度，從上市發(fā)行到信息披露，以及公司治理，保護(hù)中小股東利益，關(guān)聯(lián)交易利益輸送方面的審查等一系列流程需要重新進(jìn)行規(guī)劃設(shè)計(jì)，使資本市場(chǎng)更加法制化，使中國(guó)資本市場(chǎng)更好地成為直接融資市場(chǎng)，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這次的去杠桿并不是十分慎重，使得市場(chǎng)如釜底抽薪一般，隨即發(fā)生暴跌。監(jiān)管層應(yīng)重新考慮一下去杠桿的方式，以及應(yīng)用時(shí)間，應(yīng)慢慢實(shí)施，保護(hù)市場(chǎng)之穩(wěn)定。

5.3 完善融資融券規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管

這次牛市很多人通過(guò)各種合法甚至不合法渠道獲得1：1到1：9不等的配資，將收益和風(fēng)險(xiǎn)同步擴(kuò)大了1-9倍，使能夠承受的股價(jià)下跌區(qū)間從100%被下降到50-10%不等，只要股價(jià)下跌達(dá)到該區(qū)間，系統(tǒng)將會(huì)自動(dòng)執(zhí)行強(qiáng)制平倉(cāng)的命令，令投資者帳戶資金歸零，這次在股票跌停的時(shí)候券商在跌停板掛單平倉(cāng)，使得市場(chǎng)出現(xiàn)了踩踏式暴跌，希望政府能更好地設(shè)計(jì)一下平倉(cāng)規(guī)則以及加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品（融資融券和股指期貨）的監(jiān)管，避免市場(chǎng)出現(xiàn)坍塌時(shí)下跌。但也不要因噎廢食，否定這些創(chuàng)新產(chǎn)品以后的發(fā)展。

5.4 注意社會(huì)輿論導(dǎo)向問(wèn)題

這次社會(huì)輿論以及政府赤裸裸的做多股市，使得社會(huì)形成很強(qiáng)烈的上漲預(yù)期，促進(jìn)杠桿牛市的產(chǎn)生。而且很多市場(chǎng)消息都是滿天飛，今天發(fā)布一個(gè)，明天澄清一個(gè)。像第一天有消息說(shuō)國(guó)家隊(duì)準(zhǔn)備退出救市，第二天又澄清消息，使得市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度震蕩。希望媒體在發(fā)布消息是能夠提前審查一下，畢竟現(xiàn)在是信息社會(huì)，信息傳播速度之快令人措手不及。

5.5 應(yīng)加大股票批準(zhǔn)上市改革，盡快推出注冊(cè)制

注冊(cè)制相比審批制有諸多好處：1首先審核主體從證監(jiān)會(huì)變成上交所和深交所，即使證券本身價(jià)值不大，證監(jiān)會(huì)也不能干預(yù)，市場(chǎng)化程度比較高2注冊(cè)能使審核流程大大加快3發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)，最終達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，使市場(chǎng)上投資回歸到價(jià)值投資，從而真正轉(zhuǎn)變成慢牛。4注冊(cè)制下，即便是沒有"關(guān)系"的企業(yè)，也可以輕松上市。很多優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)將可以上市，這樣中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)就最終會(huì)實(shí)現(xiàn)。

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