孟慶然 黃雁

摘 要：金融市場發(fā)展促進資本配置效率的提高是金融部門的重要職能。改革開放以來，我國的金融市場發(fā)展迅速，但資本配置效率并沒有相應(yīng)提高，因此金融資源的優(yōu)化配置成為中國金融改革主要問題之一。利用“資本配置效率”模型和某省1996～2007年36個工業(yè)行業(yè)的年度數(shù)據(jù)，對某省資本配置效率水平進行分析，結(jié)果表明，某省資本配置效率仍處于較低水平。資本配置效率與金融市場相關(guān)指標顯示，某省金融市場發(fā)展并沒有促進資本配置效率提高，這一現(xiàn)象可以用政府干預(yù)過度、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與金融結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)等因素加以解釋。

關(guān)鍵詞：資本配置效率；金融市場發(fā)展

1引言

資本是一種非常重要的金融資源。資本總量與資本配置效率是經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素。改革開放以來，以固定資產(chǎn)投資為主的投資增長對我國經(jīng)濟迅速發(fā)展起到了極為重要的作用。然而，在資本存量不斷增長、投資率居高不下的情況下，我國資本的效率卻不高，呈現(xiàn)粗放型的經(jīng)濟特征，這對國民經(jīng)濟的長期可持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級是不利的。

投資往往是與金融市場的發(fā)展相關(guān)，從發(fā)達國家來看，經(jīng)濟發(fā)展過程中，證券市場的融資和銀行的信貸決定著投資。從國外相關(guān)研究來看，發(fā)達國家金融市場的發(fā)展與資本配置效率有較強的相關(guān)性，金融市場的發(fā)展能夠促進投資增長，進而促進經(jīng)濟增長。從我國來看，近10年來金融市場發(fā)展非常快，直觀上這種發(fā)展提高了我國的資本配置效率，然而關(guān)于金融市場對資本配置效率的影響，以及內(nèi)在作用機制的問題仍有爭議。尤其是像中國這樣的發(fā)展中國家，金融市場發(fā)展水平較低，資本配置效率未必與金融市場的發(fā)展有很強的相關(guān)性，可能存在許多國情方面的特殊性，有一些金融體制之外的因素。某省資本配置效率的實證分析：

模型設(shè)定及指標說明：Jeffery Wurgler（2000）提出了基于行業(yè)衡量資本配置效率的模型：

其中，V為利潤；I為固定資產(chǎn)存量；c為國家；i為工業(yè)行業(yè)編號；t為年份；η為第t年內(nèi)c國家投資增長對利潤增長的彈性指標，即資本配置效率。

有的學(xué)者認為，固定資產(chǎn)投資額追求的是長期利潤而不是即期利潤，利潤額并不能說明行業(yè)未來的成長性。他們用固定資產(chǎn)凈值年平均余額和工業(yè)增加值作為固定資產(chǎn)投資額和利潤的替代指標，取得了較好的效果。本文選取某省1996～2007年36個工業(yè)行業(yè)（由于數(shù)據(jù)不全，剔除了其他采礦業(yè)、工藝品及其他制造業(yè)、廢棄資源和廢棄材料回收加工業(yè)）的工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值年平均余額年度數(shù)據(jù)，建立如下模型：

其中，F(xiàn)ANV為各行業(yè)工業(yè)增加值；IVA為各行業(yè)固定資產(chǎn)凈值年平均余額；i為工業(yè)行業(yè)的編號；t為年份；ηt為第t年資本配置效率的彈性指標；εt為隨機誤差項。數(shù)據(jù)來自于《吉林統(tǒng)計年鑒》。

ηt>0時，意味著該年度某行業(yè)工業(yè)增加值增長率提高1%，此行業(yè)固定資產(chǎn)存量增長率提高ηt%，即更多的資金流入了成長性更好的行業(yè)；ηt<0時，意味著該年度某行業(yè)工業(yè)增加值增長率提高1%，其行業(yè)固定資產(chǎn)存量增長率降低ηt%，說明資金流入了成長性弱的行業(yè)之中，從而反映了整個社會的資本配置效率。

2資本配置效率與金融市場發(fā)展相關(guān)性的實證分析

2.1數(shù)據(jù)及指標說明

為得到金融市場發(fā)展和資本配置效率的相關(guān)關(guān)系，本文選擇以下指標衡量金融市場發(fā)展規(guī)模：以人民幣信貸規(guī)模對名義GDP的比例（CRED/GDP）來衡量銀行部門發(fā)展；以歷年股市籌資額對名義GDP的比例（STK/GDP）來衡量股票市場發(fā)展；兩者之和FD（CRED/GDP+ STK/GDP）。

本文采用的某省金融市場指標均以單位GDP為基準。即信貸市場規(guī)模CRED等于金融機構(gòu)貸款余額除以GDP；股票市場規(guī)模STK等于某省流通股籌資額除以GDP。數(shù)據(jù)均來自于《吉林統(tǒng)計年鑒》、《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》，由于數(shù)據(jù)缺失，時間跨度選擇為1997～2006年。

2.2資本配置效率與金融市場發(fā)展的線性回歸

采用表一所列出的1997～2006年某省歷年資本配置效率的數(shù)據(jù)與金融市場發(fā)展的相關(guān)指標分別進行一元和多元線性回歸，結(jié)果見表1，

（1）式表明1997～2006年，某省資本配置效率與金融市場發(fā)展呈正相關(guān)性，但金融市場發(fā)展綜合性指標FD僅在10%的顯著性水平下正相關(guān)，而且R2僅為0.336，這說明還存在其他非金融發(fā)展的解釋變量未引入到模型中。

（2）式反映信貸規(guī)模指標CRED/GDP在10%的顯著性水平下尚且與η值不相關(guān)，這說明指標CRED/GDP不能成為某省資本配置效率的解釋變量。

（3）式反映10%的顯著性水平下STK/GDP與η值有一定正相關(guān)性。

（4）式將指標FD分為CRED/GDP與STK/GDP兩個指標，分別代表信貸市場與股票市場的發(fā)展對資本配置效率的影響。回歸結(jié)果顯示，CRED/GDP對資本配置效率無顯著影響，而STK/GDP在10%的顯著性水平下顯著不為0，反映了股票市場籌資額增長與資本配置效率的提高有較大正相關(guān)性。從理論上，這種關(guān)系可能是因為股市的價格信號和融資功能對投資起到正確的引導(dǎo)作用。

總體來講，從（1）到（4）R2均較低，說明某省金融市場發(fā)展規(guī)模只能是影響資本配置效率變化的部分解釋變量。

3實證結(jié)論及分析

3.1實證結(jié)論

3.1.1某省資本配置效率較低

用Jeffery Wurgler資本配置效率模型，按截面數(shù)據(jù)衡量某省各年資本配置效率的動態(tài)變化，結(jié)果標明，資本配置效率總體呈上升態(tài)勢，但各年份變化不穩(wěn)定。將本文結(jié)果與Jeffery Wurgler（2000）的研究結(jié)果相比，某省資本配置效率仍較低。即使與發(fā)展中國家相比（表3）也處于低水平，可見某省經(jīng)濟的高速增長并不是由于金融市場的運行效率的提高。這主要是因為某省市場經(jīng)濟發(fā)展水平低，尚沒有實現(xiàn)完全市場化，資本市場的市場化水平低，所以投資受地區(qū)間資本回報率差異的影響還不大，投資受國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟政策等外部因素影響很大。

3.1.2資本配置效率與金融市場發(fā)展相關(guān)程度較低

由計量分析可知，考察時間序列，1997～2006這10年中，資本配置效率與金融市場發(fā)展呈現(xiàn)弱相關(guān)性，金融市場的發(fā)展只能解釋資本配置效率變化的30%～40%，因此，推斷其仍受政策、制度等非金融因素的影響。金融市場發(fā)展的主要指標不能很好解釋資本配置效率的變化主要表現(xiàn)在以下幾方面，

第一，從表1（1）式來看，這10年間信貸與股票市場不能非常好的解釋資本配置效率的變化。

第二，從表1（3）式來看，近10年間股票籌資與資本配置效率的正相關(guān)較大，但影響較小。也就是說股票市場能實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置，但股票市場對資本配置效率變化的解釋度較低。這是因為某省通過證券市場發(fā)行流通股的融資規(guī)模非常小，股票市場還很不發(fā)達，股市的資本配置功能效率很低。由于股市主要是為大中型國企籌集資金，再加上股市監(jiān)管存在較大漏洞，惡意炒作和披露虛假信息的情況大量存在，扭曲了股票市場的資本配置行為，降低了股票市場的資本配置效率。

3.2金融市場發(fā)展未能有效促進資本配置效率提高的原因

3.2.1資本市場結(jié)構(gòu)失調(diào)

某省資本市場主要由中長期信貸市場、中長期債券市場與股票市場組成。在過去的10年中，銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)總額90%左右，融資方式以間接融資為主。這是失調(diào)的表現(xiàn)之一。失調(diào)還表現(xiàn)在證券市場。融資和優(yōu)化資源配置是證券市場的兩個基本功能，這兩個功能相互影響、互相制約。合理的融資結(jié)構(gòu)可以促進社會資源優(yōu)化配置，而資源的優(yōu)化配置可以實現(xiàn)合理的融資結(jié)構(gòu)。但從融資結(jié)構(gòu)來看，證券市場一直處于非均衡狀態(tài)，股票市場、國債市場發(fā)展迅速，但企業(yè)債券市場發(fā)展滯后。另外，前文也曾提及，某省股票市場融資規(guī)模過小，導(dǎo)致計量分析結(jié)果顯示股市的發(fā)展與資本配置效率有比較強的正相關(guān)性，但可靠程度不高。

3.2.2金融市場功能不健全

從信貸市場來看，國有商業(yè)銀行壟斷信貸市場，導(dǎo)致中長期信貸效率低下。表現(xiàn)在兩個方面：一是銀行業(yè)的金融資產(chǎn)高度集中在效率低下的國有商業(yè)銀行；二是有限的信貸資金集中投向缺乏效率的國企，致使國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的大量堆積。

從股票市場來看，國有股、法人股的不流通，無法通過競爭性股權(quán)實現(xiàn)資本的有效配置。從債券市場來看，政府壟斷債券市場，發(fā)行了大規(guī)模債券，但并沒有形成完善的二級市場，同時使企業(yè)被排擠出債券市場，導(dǎo)致企業(yè)債券市場的嚴重滯后。這種滯后一方面使大量追求安全性的資金無法投資于企業(yè)債券，只能選擇存入銀行或進入股市，使得本應(yīng)承擔(dān)高風(fēng)險的股市資金并不具備承擔(dān)高風(fēng)險的能力；另一方面也迫使企業(yè)只能選擇通過股市籌資，企業(yè)不考慮自身實際情況，盲目爭取上市。

衍生品市場發(fā)展滯后使得金融產(chǎn)品缺乏多樣性，金融市場層次不明顯，投資者不能根據(jù)自己的需要選擇適當工具，這也影響了資本配置效率。

3.2.3金融市場發(fā)展表現(xiàn)為數(shù)量增長迅速而非質(zhì)量、效率的提高

改革開放以來，某省金融市場發(fā)展數(shù)量上擴張非?？欤呈⊥ㄟ^金融市場發(fā)展促進資本配置效率提高的宏觀和微觀經(jīng)濟條件尚不完善，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

第一，信貸規(guī)模和投向受到政府的干預(yù)。政府對金融部門實行“指令性貸款”和其他多方面干預(yù)，國有商業(yè)銀行經(jīng)常成為政府工程籌集短缺資金的來源，以實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標，金融部門并未完全掌握經(jīng)營自主權(quán)。政府的干預(yù)使信貸活動違背了效率準則，在政府干預(yù)下資源流向低效率部門，造成資源浪費，形成商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，直接導(dǎo)致金融部門資本配置效率低下。

第二，利率配置資本的杠桿作用未能有效發(fā)揮 。我國利率市場化與真正意義上的利率市場化相比還有較大差距，我國的主要利率仍是官定利率。這種利率管制對資金配置效率影響很大。首先體現(xiàn)在我國差別利率體系的不合理對資本配置效率的影響。差別利率本應(yīng)體現(xiàn)為低風(fēng)險的企業(yè)可以以較低的利率獲得貸款，而高風(fēng)險企業(yè)需要承擔(dān)較高利率。但長期以來我國的差別利率主要是政府的政策優(yōu)惠，這使得金融部門不能根據(jù)貸款人的風(fēng)險來制定適當?shù)睦?，高風(fēng)險缺乏高利率的補償，風(fēng)險收益不對稱。所以利率優(yōu)化資源配置的功能就無法有效發(fā)揮。另外，我國利率浮動幅度小，無法反映資金供求關(guān)系變化，無法有效引導(dǎo)資金流動。

第三，金融部門消除信息不對稱的能力差。 這主要體現(xiàn)在金融部門沒有全面真實地掌握企業(yè)的歷史資料，內(nèi)部缺乏合理科學(xué)的企業(yè)信用評級體系和信用管理體系，這使得金融部門在放貸時很難對企業(yè)的收益與風(fēng)險作出正確的判斷，存在信息不對稱，信貸資本的配置效率低下，金融部門促進資本配置效率提高的職能受到限制。

綜合上述因素，某省的金融市場發(fā)展只能是數(shù)量增長，而不是效率的提高，金融市場的發(fā)展也就無法提高資本配置效率。

4以金融市場發(fā)展促進資本配置效率提高措施

4.1重新定位政府職能，減少行政干預(yù)

轉(zhuǎn)變政府職能，使銀企都能按照市場化原則經(jīng)營。政府只通過宏觀經(jīng)濟政策間接調(diào)控經(jīng)濟發(fā)展，而不是直接進行行政干預(yù)。此外，政府還應(yīng)加強金融方面的立法，為金融市場的發(fā)展創(chuàng)造良好外部環(huán)境。

4.2消除資本市場體制性缺陷

第一，改變資本市場內(nèi)部的非均衡發(fā)展。某省資本市場的結(jié)構(gòu)失衡體現(xiàn)在信貸市場占主導(dǎo)，債券市場發(fā)展滯后，而債券市場中國債占據(jù)壟斷地位，而企業(yè)債數(shù)量很小，這種嚴重失衡的結(jié)構(gòu)使金融市場不能很好地起到優(yōu)化資源配置的作用，不能解決企業(yè)資金融通的問題。雖然企業(yè)債券市場不為人們關(guān)注，處于萎縮狀態(tài)，但卻可能成為一個突破口。

第二，豐富資本市場層次。資本市場缺乏層次性，資本市場主要組成部分的中長期貸款市場，其資金供給主要來源于國有商業(yè)銀行，而國有商業(yè)銀行的貸款門檻高，這使得資源無法迅速而有效地配置。因此，需要豐富資本市場層次，來提高資本配置效率。

第三，加快證券市場發(fā)展，健全金融市場功能。要優(yōu)化二級市場的投資結(jié)構(gòu)，發(fā)展機構(gòu)投資者，以對上市公司實行有效的監(jiān)督。目前我國股票市場的種種問題使上市公司籌資成本大于向銀行貸款的成本，且不如銀行貸款便捷。所以，加強監(jiān)督，規(guī)范上市公司信息披露行為，通過上市公司真實的經(jīng)濟效益引導(dǎo)資源流動，才能提高股票市場資本配置效率。

4.3優(yōu)化金融制度，提高國有商業(yè)銀行貸款效率

以上案例來看，現(xiàn)行的融資體制主要為國有企業(yè)服務(wù)。從間接融資來講，大中城市的金融機構(gòu)明顯偏好大企業(yè)，而地縣一級的金融機構(gòu)則主要服務(wù)于中小國有企業(yè)。普通的民營企業(yè)融資渠道匱乏。從直接融資來講，資本市場是為了增加國有企業(yè)的外源融資渠道，促進國企改革，而且政府行政權(quán)力的介入限制了民營企業(yè)通過直接融資渠道獲得資金，所以必須改善金融制度與結(jié)構(gòu)。此外，國有商業(yè)銀行很大程度上仍受政府政策的影響，貸款并不是按市場原則放出，稀缺的資源并沒配置到高效率的企業(yè)中，信貸資金仍然傾向于國有企業(yè)。所以，為了更好地發(fā)揮信貸市場在提高資本配置效率中的作用，必須深化銀行體制改革，國有商業(yè)銀行必須進行制度創(chuàng)新。