田園

[摘要]本文以2004年-2014年600多家制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，結(jié)合使用MC（貨幣政策）衡量貨幣政策，用投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度的反映來(lái)衡量企業(yè)所受融資約束的情況，分析貨幣政策對(duì)融資約束的影響，以及融資約束和貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)的投資行為的綜合影響。而由于上市企業(yè)與非上市企業(yè)、國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)在現(xiàn)金政策、股利政策、投資效率等等方面都存在差異，故本文也會(huì)做出理論性假設(shè)分析。進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)處于緊縮的貨幣政策時(shí)，企業(yè)對(duì)內(nèi)部的資金依賴(lài)嚴(yán)重，融資約束問(wèn)題較為明顯。而當(dāng)企業(yè)處于寬松的貨幣政策時(shí)，企業(yè)的投資活動(dòng)明顯較為活躍；并且發(fā)現(xiàn)企業(yè)的國(guó)有度同樣對(duì)投資有著正向的影響，國(guó)有企業(yè)的投資比重仍然高于非國(guó)有企業(yè)，融資約束與企業(yè)的國(guó)有度為負(fù)向影響，所以可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小仍然存在融資難等問(wèn)題。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)投資；貨幣政策的沖擊；融資約束

一、引言

根據(jù)以往的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的融資約束問(wèn)題產(chǎn)生的原因主要有以下三點(diǎn)，而不同的原因會(huì)導(dǎo)致企業(yè)采取不同的現(xiàn)金政策去面對(duì)：

1.交易成本：當(dāng)企業(yè)面對(duì)了一個(gè)資金的短缺問(wèn)題時(shí)，通常都會(huì)去尋找一個(gè)外部融資的機(jī)會(huì)，企業(yè)大量的資金都來(lái)源于變賣(mài)固定資產(chǎn)、削減股東現(xiàn)金股利、以及發(fā)放新的債券和股票來(lái)獲得，不能獲取的部分可能需要從企業(yè)內(nèi)部取得。而交易成本的提升往往造成企業(yè)的融資約束問(wèn)題，就不同性質(zhì)的企業(yè)而言，上市企業(yè)明顯在交易取得資金時(shí)要優(yōu)于非上市企業(yè)，同樣地，國(guó)有企業(yè)也是如此。而對(duì)國(guó)有大型企業(yè)更加便捷的交易方式，來(lái)降低交易成本，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難，資源的不合理分配。

2.信息不對(duì)稱(chēng)：根據(jù)以往而言，企業(yè)的投資者通常通過(guò)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、公司章程、預(yù)期計(jì)劃等等來(lái)了解公司，因此投資者所了解到的東西是比較片面的，也許僅僅是公司管理層想讓投資者們看到的一部分，所以企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題時(shí)普遍存在的。但是不同企業(yè)對(duì)于信息透明度的掌控是不一致的，以上市公司和非上市公司為例，在同等的交易條件下，由于非上市公司的信息不透明性，可能會(huì)獲得多于上市公司的利潤(rùn)。

3.代理問(wèn)題：這里的代理問(wèn)題通常指的是債務(wù)的代理成本問(wèn)題，由于債務(wù)人和股東沒(méi)有持有相同的利益觀點(diǎn)，股東會(huì)更加偏向于投資來(lái)獲取更豐厚的利潤(rùn)，而債務(wù)人希望企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量可以?xún)斶€債務(wù)。所以對(duì)于沒(méi)有融資約束的企業(yè)，它們可以用較高的舉債去獲取投資機(jī)會(huì)，而對(duì)于有融資約束的企業(yè)，只能通過(guò)囤積資金的方式來(lái)等待較好的投資機(jī)會(huì)。

針對(duì)以往研究影響企業(yè)投資的因素，我們可以發(fā)現(xiàn)以上幾點(diǎn)通常是以微觀的企業(yè)視角來(lái)分析融資約束、企業(yè)投資的問(wèn)題。而現(xiàn)在中，企業(yè)的生存環(huán)境與宏觀的經(jīng)濟(jì)政策聯(lián)系十分的緊密，而以前的研究忽視了企業(yè)微觀行為必然也是受到宏觀環(huán)境的影響。

今年4月份，滬市由2000點(diǎn)左右的掙扎，隨后一路飆升，直上4000點(diǎn)，截至7日收盤(pán)，滬指年內(nèi)上漲超過(guò)22%，中小板指數(shù)漲幅逾57%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲更是超過(guò)70%。這充分表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，公司投資過(guò)度。而這種經(jīng)濟(jì)過(guò)熱發(fā)展、企業(yè)投資過(guò)度的背后，隱藏著我國(guó)政府采取了對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施。2月份，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)等，而4月份，央行決定下調(diào)各類(lèi)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。在短短的幾個(gè)月時(shí)間，貨幣調(diào)節(jié)手段頻頻現(xiàn)身，操作力度之大和頻率之高也是近幾年不常見(jiàn)了。而降準(zhǔn)之后，所釋放出的巨額的流動(dòng)資金，也是不容小覷的，從滬深股市的一路飄紅即可看出。而這一系列的貨幣政策是否會(huì)影響企業(yè)所做出的投資決策，同時(shí)貨幣政策實(shí)施是否會(huì)影響企業(yè)外部的融資約束，而這種融資約束又會(huì)進(jìn)一步的影響到企業(yè)本身。本文將通過(guò)實(shí)證研究方式探究其中的內(nèi)在聯(lián)系。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）貨幣政策與公司投資

貨幣政策對(duì)公司投資的調(diào)節(jié)作用的有效性研究一直存在爭(zhēng)論，貨幣數(shù)量論者認(rèn)為貨幣僅是經(jīng)濟(jì)的符號(hào)，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用不大；而凱恩斯學(xué)派則強(qiáng)調(diào)貨幣政策通過(guò)影響利率能促進(jìn)投資進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？柨肆_伊特、加約蒂和杰內(nèi)拉深入探討了貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀機(jī)理，得出貨幣政策通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道和利率渠道改變資本成本，從而影響公司投資的結(jié)論。國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策以及公司投資的關(guān)系，微觀以及宏觀是分開(kāi)的。李廣眾、尚煌、王慧運(yùn)用不同的研究方法，對(duì)中國(guó)投資與實(shí)際利率水平之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率的降低有利于投資增長(zhǎng)。劉金全分別使用貨幣供應(yīng)量和利率來(lái)度量貨幣政策，結(jié)果表明，緊縮性貨幣政策能夠顯著降低實(shí)際產(chǎn)出，強(qiáng)于擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響。陳建斌的研究則發(fā)現(xiàn)，中國(guó)擴(kuò)張性的貨幣政策對(duì)產(chǎn)出沒(méi)有影響，而緊縮性貨幣政策能有效影響產(chǎn)出。龔光明（2012）在文章中認(rèn)為根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)理論，貨幣政策通過(guò)貨幣渠道包括利率途徑、資產(chǎn)價(jià)格途徑等和信用渠道包括資產(chǎn)負(fù)債表途徑、銀行信貸途徑對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及微觀主體產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在改變公司的融資成本和限制融資規(guī)模，并最終影響企業(yè)的投資行為。當(dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，外部融資成本提高、資金獲得難度加大，營(yíng)運(yùn)資金和資本性投資之間爭(zhēng)奪現(xiàn)金流，為維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，通常不得不削減資本性投資出。

（二）貨幣政策沖擊下的融資約束理論

我們知道融資約束產(chǎn)生于，企業(yè)的外部資金的需求發(fā)生限制，所以企業(yè)的投資開(kāi)始依賴(lài)于內(nèi)部資金，所以企業(yè)的投資與外部資金的獲得息息相關(guān)。陸正飛等、葉康濤和祝繼高均指出貨幣政策緊縮時(shí)期，信貸資源配置會(huì)進(jìn)一步偏向國(guó)有企業(yè)，從而加劇非國(guó)有企業(yè)的融資約束。靳慶魯?shù)确治隽素泿耪邔?duì)于民營(yíng)上市公司投資效率的影響，結(jié)果表明對(duì)于投資機(jī)會(huì)較好的公司，寬松的貨幣政策會(huì)緩解其面臨的融資約束問(wèn)題，從而提高其投資效率。本文通過(guò)模型分析，探究貨幣政策和融資約束以及的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其正向影響。

（三）融資約束對(duì)企業(yè)投資

信息對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題使得融資的外部成本高于企業(yè)內(nèi)部的融資成本，使公司的投資更加依賴(lài)于企業(yè)的內(nèi)部資金，從而導(dǎo)致了企業(yè)的內(nèi)部決策受到外部融資約束的影響。為了驗(yàn)證融資約束的存在，最早的研究應(yīng)該是Fazzari，1998對(duì)融資約束與現(xiàn)金流敏感度性之間的分析。發(fā)現(xiàn)受融資約束比較嚴(yán)重的公司，現(xiàn)金流敏感度比較高，即融資約束與現(xiàn)金流敏感度成正比。之后也有很多學(xué)者證明此觀點(diǎn)，如Schaller等。但是也有部分學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，例如Kaplan and Zingales（1997）認(rèn)為融資約束越低的公司，投資和現(xiàn)金流敏感度比率就越高。之后同樣也有許多學(xué)者證明可此觀點(diǎn)。而融資約束對(duì)中國(guó)上市公司投資行為的影響與企業(yè)性質(zhì)相關(guān)，可以參照馮巍等人的文獻(xiàn)。故本文通過(guò)模型設(shè)立國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)這個(gè)變量，研究在不同的融資約束下，國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的投資效率如何。

（四）基于以前的文獻(xiàn)，本文主要貢獻(xiàn)在于：

1.理論結(jié)合分析了上市與非上市企業(yè)，其中將非上市公司視為有融資約束的企業(yè)，而上市公司視為沒(méi)有融資約束的企業(yè)。

2.為了符合中國(guó)國(guó)情，研究時(shí)加入了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的區(qū)別。

3.采用的貨幣衡量方式貨幣政策的界定，將微觀的企業(yè)活動(dòng)與宏觀的經(jīng)濟(jì)政策相聯(lián)系，分析宏觀政策對(duì)微觀環(huán)境的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

本文的理論研究思路分為以下幾點(diǎn)：

1.現(xiàn)金流敏感度與融資約束之間的關(guān)系

企業(yè)難以獲得外部資金，對(duì)內(nèi)部資金過(guò)于依賴(lài)，企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流敏感度上升，結(jié)合Fazzari（1988）中進(jìn)行分析對(duì)融資約束與現(xiàn)金流敏感度性之間的分析。發(fā)現(xiàn)受融資約束比較嚴(yán)重的公司，現(xiàn)金流敏感度比較高，即融資約束與現(xiàn)金流敏感度成正比。

2.貨幣政策與融資約束之間的關(guān)系

本文采用謝軍、黃志忠等人的做法進(jìn)行理論分析，企業(yè)通常用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策。設(shè)投資水平為x，那么投資的凈現(xiàn)值等于投資的累積收益減去投資的累積成本。C_in（CFI）=k（內(nèi)部融資的邊際成本）（其中CFI為內(nèi)部現(xiàn)金流）；外部融資的邊際成本為C_ex（x-CFI）。設(shè)企業(yè)投資的邊際回報(bào)為R（Inv）。且投資回報(bào)率邊際遞減，R/Inv<0。于是，投資決策模型可描述為：

謝軍、黃志忠認(rèn)為當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，增加的貨幣發(fā)行量會(huì)促進(jìn)信貸投放。商業(yè)銀行提供給企業(yè)的貸款不僅額度增大，貸款利息也會(huì)相應(yīng)下浮。所以，寬松的貨幣政策能夠幫助企業(yè)以更低的融資成本獲取更多的外部債務(wù)資本，也就是說(shuō)寬松的貨幣政策可以緩解融資約束。但是對(duì)于非上市企業(yè)而言，因?yàn)檫M(jìn)入金融市場(chǎng)的程度不同，無(wú)論是融資的途徑或者外部融資的額度都會(huì)小于非上市公司；所以，企業(yè)的外部融資成本應(yīng)該由貨幣政策、是否上市、是否為國(guó)有企業(yè)共同決定。

用函數(shù)表達(dá)即為CEX（EF）=CEX[（Inv-CFI），MS，LISTED，PRAVITE]

其中MS代表貨幣政策、LISTED代表是否上市、PRAVITE代表是否為國(guó)有企業(yè)。

dInv^*/dMS=-（F/MI）/（F/Inv^*），故有，dInv^*/dMS>0（證明過(guò)程略）

表明：宏觀貨幣政策的量化寬松措施可能能夠促使企業(yè)進(jìn)行更多的投資。

寬松的宏觀貨幣政策能夠優(yōu)化企業(yè)的金融生態(tài)環(huán)境，有助于企業(yè)獲取更多成本較低的債務(wù)資本，從而降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)性（減弱投資內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性），緩解企業(yè)融資約束壓力。而本文則通過(guò)建立線(xiàn)性模型進(jìn)一步的說(shuō)明，貨幣政策與融資約束以及公司投資之間的關(guān)系。

3.TOBINQ理論

TOBINQ理論（1969）為分析資本市場(chǎng)提供了一個(gè)有效的工具，比較真實(shí)的反映了公司的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，TOBINQ理論也成為連結(jié)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要根據(jù)。以TOBINQ來(lái)衡量投資機(jī)會(huì)，檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的投資效率的差異。

（二）研究假設(shè)

H1：現(xiàn)金流敏感度越高，企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)投資所受到的影響就越大。

H2：宏觀貨幣政策對(duì)社會(huì)總投資的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，宏觀貨幣政策通過(guò)促進(jìn)（或抑制）企業(yè)投資支出，緩解（或強(qiáng)化）企業(yè)融資約束，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)總投資的調(diào)控。

H3：上市公司假設(shè)為不受融資約束的企業(yè)，非上市公司假設(shè)為受到融資約束的企業(yè)。

H4：國(guó)有企業(yè)能夠獲取更多成本較低的外部資本，從而降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)性（減弱投資內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性），進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束壓力。所以國(guó)有企業(yè)所面對(duì)的融資約束要低于非國(guó)有企業(yè)。

四、實(shí)證分析

（三）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析：

1.主要變量的描述性分析

從觀測(cè)各季度主要變量以及貨幣政策的均值，我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)家處于寬松的貨幣政策時(shí)，TOBINQ值較高，而且企業(yè)的投資機(jī)會(huì)也比較多，例如2008Q3到2010Q4，其中企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和實(shí)際投資明顯高于穩(wěn)健時(shí)期；而我們同樣也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)國(guó)家處于緊縮的貨幣政策時(shí)，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和實(shí)際投資也高于處于穩(wěn)健時(shí)期，可以得出當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱發(fā)展時(shí)，國(guó)家可以通過(guò)貨幣政策的手段來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，可以抑制經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱發(fā)展。

表1為幾個(gè)主要變量的描述性分析，從中我們可以大致發(fā)現(xiàn)TOBINQ、CFK、CASHK對(duì)IK為正向的影響，具體的影響程度可以參照以下的相關(guān)性分析部分。而且這幾個(gè)比率值相差不大，總體比較穩(wěn)定，適合我們做調(diào)查研究。

2.主要變量的相關(guān)性分析

表2為幾個(gè)變量的相關(guān)性分析，從表3中可以發(fā)現(xiàn)，IK與CASHK、CFK、TOBINQ都成顯著正相關(guān)；CASHK與CFK、TOBINQ同樣成顯著正相關(guān)，具體驗(yàn)證模型一將會(huì)給出；CFK與TOBINQ同樣成顯著正相關(guān)。其中P值均經(jīng)過(guò)t檢驗(yàn)驗(yàn)證通過(guò)，各個(gè)變量均為顯著相關(guān)變量。所以在之后模型3中可能會(huì)存在多重共線(xiàn)性等問(wèn)題，本文會(huì)進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)和修正模型。

表3為經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ湍Ｐ?的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)增長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈營(yíng)運(yùn)資本、公司的規(guī)模與企業(yè)的現(xiàn)金持有量成正比關(guān)系，而短期負(fù)債占總債務(wù)的比率與現(xiàn)金持有量成反比關(guān)系，變量除了資產(chǎn)負(fù)債率都是通過(guò)t檢驗(yàn)的，調(diào)整的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.89，模型的擬合效果較好，而出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率不通過(guò)檢驗(yàn)的方式，同樣可能是因?yàn)楣簿€(xiàn)性引起。同樣可以說(shuō)明本文數(shù)據(jù)來(lái)源的合理性。

從表4和表5可以看出貨幣政策、TOBINQ值、現(xiàn)金持有量比率、現(xiàn)金流比率對(duì)投資比率為正向影響；而公司資產(chǎn)的增長(zhǎng)率、公司的規(guī)摸對(duì)投資比率為負(fù)向影響的關(guān)系，但是顯然是不符合現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，但是就P值而言，結(jié)果恰恰相反，同樣是因?yàn)橘Y產(chǎn)的增長(zhǎng)率、公司的規(guī)摸本身與現(xiàn)金持有比率相關(guān)的原因。

而由模型結(jié)果可以看出在控制了投資機(jī)會(huì)、公司內(nèi)部現(xiàn)金流現(xiàn)金持有比率等量對(duì)公司投資的影響后，寬松的貨幣政策對(duì)公司的投資有一定的促進(jìn)作用，而相反緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致公司投資率下降。并且可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)緊縮的貨幣政策轉(zhuǎn)化為寬松的貨幣政策時(shí)，系數(shù)為0.065；而穩(wěn)健轉(zhuǎn)化為緊縮時(shí)，系數(shù)為0.46。這說(shuō)明了寬松的貨幣政策對(duì)公司的投資影響更加大。

而可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)處于緊縮的貨幣政策時(shí)，Cashk、Cfk的系數(shù)的絕對(duì)值明顯高于處于寬松的時(shí)期，這說(shuō)明當(dāng)企業(yè)處于融資約束時(shí)，投資對(duì)內(nèi)部資金的需求量越大。即融資約束可以通過(guò)投資與現(xiàn)金流比率的比值和TOBINQ值（投資機(jī)會(huì)）來(lái)反映。

可知R-square=0.993322。

由表6結(jié)果可知，企業(yè)的國(guó)有程度、TOBINQ值等量對(duì)企業(yè)的投資為顯著正相關(guān)，而CASHK、CFK對(duì)企業(yè)的投資為顯著負(fù)相關(guān)，模型的擬合優(yōu)度達(dá)到0.993322，模型的擬合效果較好?？梢哉f(shuō)明國(guó)有企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和投資率明顯是高于非國(guó)有企業(yè)的，存在融資約束問(wèn)題也明顯弱于非國(guó)有企業(yè)。同時(shí)也說(shuō)明了非國(guó)有企業(yè)可能受貨幣政策的影響可能會(huì)比國(guó)有企業(yè)大，但是國(guó)有企業(yè)的調(diào)控可能會(huì)通過(guò)一些別的手段等等。

五、模型的檢驗(yàn)以及修正：

由上貨幣政策的模型可知，由于產(chǎn)生線(xiàn)性相關(guān)的原因，所以模型的擬合效果較差，本文采用逐步回歸法，對(duì)模型進(jìn)行修正。由表3中的主要變量相關(guān)性分析中可以得出CFK的相關(guān)程度是最高的，然后做逐步回歸，將其他的變量一個(gè)個(gè)與CFK做OLS估計(jì)法，發(fā)現(xiàn)CASHK、SIZES、GROWTH等值對(duì)CFK都成較為顯著的正相關(guān)，將不符合檢驗(yàn)的量刪除，最后得到擬合效果較好的模型，即最優(yōu)模型。主要變量系數(shù)如下：

六、總結(jié)

本文以2004年-2014年600多家制造業(yè)上市企業(yè)為研究樣本，結(jié)合使用MC（貨幣政策）衡量貨幣政策，用投資對(duì)現(xiàn)金流敏感度的反映來(lái)衡量企業(yè)所受融資約束的情況，分析貨幣政策對(duì)融資約束的影響，當(dāng)處于緊縮的貨幣政策時(shí)，企業(yè)對(duì)內(nèi)部的資金依賴(lài)嚴(yán)重，融資約束問(wèn)題較為明顯。而當(dāng)企業(yè)處于寬松的貨幣政策時(shí)，企業(yè)的投資活動(dòng)明顯較為活躍。并且發(fā)現(xiàn)企業(yè)的國(guó)有度同樣對(duì)投資有著正向的影響，國(guó)有企業(yè)的投資比重仍然高于非國(guó)有企業(yè)，融資約束與企業(yè)的國(guó)有度為負(fù)向影響，所以可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小仍然存在融資難等問(wèn)題。