封思賢 張瑤

摘要：中外影子銀行創(chuàng)新活動的主體明顯不同，并對利率有著不同的影響機制。利率扭曲是影子銀行發(fā)展的重要前提，但存款利率扭曲對影子銀行規(guī)模的沖擊程度明顯強于貸款利率扭曲對其的沖擊程度。影子銀行通過投融資渠道、定價機制、監(jiān)管突圍等方面的金融創(chuàng)新，促進了人民幣利率市場化改革。從改革順序、力度、重點、時機等方面優(yōu)化存貸利率的政策組合，是實現(xiàn)人民幣利率市場化、促進影子銀行健康發(fā)展的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：影子銀行；利率市場化；金融創(chuàng)新；利率扭曲；利率定價機制

中圖分類號：F832.3 文獻標識碼：A 文章編號：1005-2674（2015）05-082-10

隨著市場化建設(shè)步伐的不斷加快，我國傳統(tǒng)的金融業(yè)已難以有效滿足社會需求，突出表現(xiàn)之一就是居民儲蓄率過高與大量企業(yè)融資難等問題在我國一直長期并存。然而，影子銀行近年來在我國的發(fā)展卻十分迅猛。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（FSB）在《2014全球影子銀行監(jiān)測報告》中的估算，中國影子銀行的總規(guī)模在2013年已接近3萬億美元，居全球第三；增速同比增長37%，居全球第二。如此大規(guī)模的影子銀行除了彌補傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)不足、促進金融創(chuàng)新之外，也在深刻改變著我國的金融環(huán)境，并可能給我國金融改革、特別是人民幣利率市場化改革帶來重大影響。本文將在綜述相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，首先歸納出影子銀行通過金融創(chuàng)新提升利率市場化程度的相關(guān)經(jīng)濟學原理，然后運用我國2004年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)，從金融創(chuàng)新的視角實證分析影子銀行發(fā)展與利率市場化改革的相互關(guān)系，最后將根據(jù)實證結(jié)論并結(jié)合我國的實際情況，為我國影子銀行的創(chuàng)新發(fā)展和利率市場化改革的穩(wěn)步推進提供相關(guān)的政策建議。

一、文獻綜述

1.影子銀行的內(nèi)涵

不少文獻從不同角度對影子銀行內(nèi)涵進行了界定。McCulley認為，影子銀行是建立在證券化基礎(chǔ)之上，游離于傳統(tǒng)銀行和金融監(jiān)管體系之外的新型信用媒介。金融穩(wěn)定委員會（FSB）指出，影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險（包括期限錯配、流動性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換和高杠桿等方面）和監(jiān)管套我國影子銀行發(fā)展與利率市場化改革的關(guān)系利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動）。歐盟委員會（European Commission）強調(diào)，影子銀行體系可以從兩個維度進行界定：一個維度是機構(gòu)實體，包括貨幣市場基金、提供信用或杠桿化的投資基金、證券化工具以及特殊目的工具等；另一個維度是業(yè)務(wù)活動，包括證券借貸、回購和證券化等。相對于國外，我國的影子銀行業(yè)發(fā)展較晚。國務(wù)院辦公廳2013年發(fā)布的《關(guān)于加強影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》中指出，影子銀行可從是否持有金融牌照和是否接受監(jiān)管等方面進行分類：一是不持有金融牌照，且完全無監(jiān)督的信用中介機構(gòu)；二是不持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足的信用中介機構(gòu)；三是持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或者規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)。

比較上述各種界定，不難發(fā)現(xiàn)國外與國內(nèi)所界定的影子銀行涵義是有明顯差異的（詳見表1）。

結(jié)合表1和我國的實際情況，本文對我國的影子銀行作如下界定：影子銀行是指不受或較少受中央銀行或其他監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，獨立于商業(yè)銀行傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)之外，能夠行使信用創(chuàng)造、期限和流動性轉(zhuǎn)換職能，并具有直接或間接融資信用中介性質(zhì)的業(yè)務(wù)或機構(gòu)。

2.影子銀行與金融創(chuàng)新的關(guān)系

絕大多數(shù)文獻認為，影子銀行是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，但不同文獻對其中的創(chuàng)新動力有著不同的認識。Ryd-strom指出，影子銀行的創(chuàng)新動力不在于傳統(tǒng)銀行，但其發(fā)展對實體經(jīng)濟有積極作用。Tucker認為，只有具備了流動性轉(zhuǎn)換服務(wù)、期限匹配和杠桿特征的金融創(chuàng)新主體才是影子銀行。Gorton和Metrick發(fā)現(xiàn)，美國的影子銀行起源于銀行業(yè)為轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式而滿足自身需要的主動創(chuàng)新活動。 Schwarcz認為，影子銀行源于貨幣政策目標與金融監(jiān)管框架之間的不協(xié)調(diào)而導致的金融創(chuàng)新活動；受到監(jiān)管的銀行與不受監(jiān)管的金融機構(gòu)之間的競爭促進了影子銀行的出現(xiàn)和發(fā)展。易憲容提出，美國的金融產(chǎn)品創(chuàng)新造就了影子銀行，影子銀行就是對傳統(tǒng)銀行在運作機制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方式等方面的創(chuàng)新。李揚指出，影子銀行的發(fā)展與金融創(chuàng)新息息相關(guān)；在某種意義上，影子銀行自身就是金融創(chuàng)新，是為了滿足融資者和投資者的多樣化選擇而進行的創(chuàng)新。封思賢等認為，我國影子銀行體系的產(chǎn)生和發(fā)展主要有兩方面原因：一是金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，二是商業(yè)銀行受到信貸數(shù)量及資金價格的管制。呂健強調(diào)，中國的影子銀行從投融資中介角度看，是商業(yè)銀行進行監(jiān)管套利的創(chuàng)新；從融資方看，是中小企業(yè)融資需求途徑的創(chuàng)新；從投資方看，是居民部門在金融抑制環(huán)境下旺盛投資需求的渠道創(chuàng)新。裘翔、周強龍認為，中國的影子銀行是商業(yè)銀行在資金鏈上的創(chuàng)新，這種創(chuàng)新既是為了規(guī)避“定向式”的行政管制，也是為了逃避金融監(jiān)管。顏永嘉證實，中國的影子銀行是在商業(yè)銀行主導下為規(guī)避現(xiàn)有監(jiān)管政策，而對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展所帶來的約束或額外成本進行創(chuàng)新活動的結(jié)果?？傮w上來看，在影子銀行的創(chuàng)新動力方面，國外文獻強調(diào)市場主導，屬于內(nèi)生型創(chuàng)新；國內(nèi)文獻則強調(diào)制度約束與逃避監(jiān)管，觀點偏向外生型創(chuàng)新。

3.影子銀行發(fā)展和利率市場化的關(guān)系

已有文獻主要研究影子銀行對利率市場化改革的單方向影響，極少研究二者間的雙向關(guān)系。Rezende發(fā)現(xiàn)，1970-1986年，美國的銀行業(yè)受Q條例約束出現(xiàn)了存款吸引力大降現(xiàn)象，銀行為應(yīng)對資金流失不斷開發(fā)出的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）、歐洲美元（Eurodollar）、可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）等多種創(chuàng)新產(chǎn)品不僅繞過了監(jiān)管，而且在極大程度上促進了美元利率的后續(xù)市場化改革。黃益平等著重關(guān)注了在我國影子銀行中比重較大的信托貸款，并認為信托貸款類的影子銀行是中國金融創(chuàng)新的一種形式，屬于一種自下而上的利率市場化改革模式。肖立晟指出，理財產(chǎn)品、民間借貸等影子銀行產(chǎn)品的定價方式更貼近市場，更能體現(xiàn)社會資金的實際供求狀況，從而提高了人民幣利率的市場化程度。巴曙松認為，融資多元化趨勢催生了我國的影子銀行體系，影子銀行的創(chuàng)新活動成功突破了現(xiàn)有制度框架的約束，并對我國利率市場化改革有積極作用。李建軍、薛瑩認為，規(guī)模龐大的影子銀行增強了整個金融市場的流動性和活躍程度，有利于金融市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，并最終提高了人民幣利率市場化水平。

綜上所述，影子銀行本質(zhì)上起著信用創(chuàng)造、期限和流動性轉(zhuǎn)換的職能。國外影子銀行的主體是金融衍生品市場，而國內(nèi)影子銀行的主體是借貸活動。這決定了影子銀行作為一種金融創(chuàng)新活動在不同的國家有著不同的創(chuàng)新渠道，且與利率市場化之間有著不同的關(guān)系。我國的影子銀行主要通過貨幣市場來促進利率市場化改革，西方發(fā)達國家的影子銀行則主要通過資本市場等途徑來反映并提升利率市場化程度。

二、利率市場化對我國影子銀行發(fā)展的影響

1.規(guī)避利率管制是影子銀行發(fā)展動力的理論分析

Kane的“規(guī)避管制”理論認為，政府的行政管制會阻礙金融機構(gòu)從事部分盈利活動，從而使得金融機構(gòu)無法實現(xiàn)利潤最大化；為了規(guī)避規(guī)章制度中的限制性措施，金融機構(gòu)會主動進行各種創(chuàng)新活動。[20]作為基礎(chǔ)性價格的風向標，利率變化不僅影響資源配置的方向和效率，而且對一國宏觀經(jīng)濟與金融穩(wěn)定有著極為重要的作用。因此，利率管制一直被許多國家采用。所謂利率管制，是指國家將資金利率調(diào)整到高于或低于市場均衡水平的一種政策措施，在實踐中通常表現(xiàn)為官方貸款利率過高、官方存款利率過低以及這兩者并存。

以圖1為例，LR為貸款管制利率，DR為存款管制利率，R*是市場均衡利率。當存款利率低于均衡利率時，供給（S1）小于需求（D1）。當貸款利率高于均衡利率時，供給（S2）則大于需求（D2）。利率管制的存在使得供求不能達到均衡狀態(tài)（B*），這為影子銀行發(fā)展創(chuàng)造了條件。

當利率市場化程度較低時，利率管制不但會使得一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)容易支付更高的融資成本，而且會打亂金融機構(gòu)之間的正常競爭秩序。此時，不在利率管制范圍之列的金融活動就會與在管制之列的金融活動相互競爭；在管制之列的金融機構(gòu)甚至也會基于同業(yè)競爭、客戶需求等外部原因以及降低成本、增加盈利等內(nèi)在壓力，主動去規(guī)避利率管制并搶奪市場份額；對利率管制的規(guī)避需求最終推動了影子銀行的快速發(fā)展（圖2）。

2.利率市場化程度影響我國影子銀行發(fā)展的實證分析

國內(nèi)外的實踐經(jīng)驗表明，一國的利率管制程度越高，該國的利率市場化程度通常就越低。本文將主要采用分位數(shù)回歸法實證檢驗利率管制是否是我國影子銀行產(chǎn)生的重要原因，從而間接說明利率市場化程度對影子銀行發(fā)展的影響。

（1）指標選擇和數(shù)據(jù)來源

2004年，我國四大國有銀行開始全面進行股份制改革，這在很大程度上促進了金融業(yè)的不斷創(chuàng)新，影子銀行隨之發(fā)展。因此，本文將選用2004年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)作為實證數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站，個別缺失數(shù)據(jù)采用線性插補法彌補。

本文主要選擇兩個指標。一是影子銀行變量（Sbank）。根據(jù)中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組編寫的《中國金融穩(wěn)定報告2013》，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，在當前我國影子銀行規(guī)模中占有很高比例。本文選用上述三者之和來衡量我國的影子銀行規(guī)模，并用規(guī)模的增長率來衡量其發(fā)展狀況。二是利率管制相關(guān)變量。本文將利率管制分為貸款利率管制和存款利率管制，其中貸款利率管制主要指官方的貸款利率過高，存款利率管制主要指官方存款利率過低。衡量利率管制程度的指標共有四個：貸款利率扭曲程度（LRD）、存款利率扭曲程度（DRD）、實際貸款利率變化率（LRG）、實際存款利率變化率（DRG），各指標含義詳見表2。其中，貸款基準利率是一年期基準利率的月度化平均值，存款基準利率是6個月基準利率的月度化平均值，市場利率為月度同業(yè)拆借利率（Shibor）的均值，通脹率用CPI環(huán)比增長率表示。除基準利率外，本文對表2中的其他時間序列均進行了季節(jié)調(diào)整。

本文用利率扭曲程度和利率變化率來代表利率管制。由于利率管制通常表現(xiàn)為貸款利率高估、存款利率低估，因而，貸款利率扭曲程度通常為正值，且數(shù)值越大意味著管制程度越高，存款利率扭曲程度通常為負值，且數(shù)值越大意味著管制程度越低。同理，實際貸款利率變化率上升或?qū)嶋H存款利率變化率下降，則利率管制程度提高。

（2）模型設(shè)定

本文不采用傳統(tǒng)的最小二乘法回歸（OLS）模型，而主要采用分位數(shù)（QR）回歸模型，主要理由是：第一，最小二乘法回歸通常假定殘差和估計參數(shù)都服從正態(tài)分布，分位數(shù)回歸卻無此約束，且分位數(shù)回歸采用最優(yōu)化途徑計算分位點對于尖峰或厚尾的時間序列會更合適。第二，最小二乘法回歸是對變量的均值進行回歸，而分位數(shù)回歸可在變量的任意分位點上回歸，且更能詳細地顯示變量的條件分布信息。第三，最小二乘法計算的是最小化目標函數(shù)殘差平方和 ，且易受極值影響，分位數(shù)回歸則是計算最小化目標函數(shù)殘差絕對值的加權(quán)平均數(shù) ，不受極值影響且得到的結(jié)果會更穩(wěn)健。

對于線性回歸模型 ，求第q分位數(shù)回歸方程系數(shù)（估計量 ）的方法是求下式（目標函數(shù)）最小，

（1）式中， 是第q分位數(shù)回歸方程對應(yīng)的殘差。第q分位數(shù)的回歸方程為：

其中， 是kxl階向量， 為分位數(shù)回歸系數(shù)估計值，采用最小絕對離差法估計。

（3）實證分析

為避免偽回歸，時間序列數(shù)據(jù)需進行平穩(wěn)性檢驗，通常使用單位根檢驗法。本文通過ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗法得到的結(jié)果詳見表3。結(jié)果顯示，影子銀行和利率管制等時間序列在1%的水平下都是平穩(wěn)的。

當序列平穩(wěn)時，格蘭杰（Granger）因果檢驗可用于檢驗兩個變量在統(tǒng)計意義上的因果關(guān)系。結(jié)果（表4）顯示，利率管制的四個變量（LRD、DRD、LRG和DRG）都是影響影子銀行規(guī)模增長率（Sbank）的格蘭杰原因，表明利率管制是影子銀行發(fā)展的前提。影子銀行規(guī)模增長率（Sbank）是利率扭曲程度（LRD、DRD）的格蘭杰原因，卻不是利率變化率（LRG、DRG）的格蘭杰原因，這可能是因為影子銀行發(fā)展越快，整個社會的利率水平就越接近影子銀行市場上的利率，從而與官方基準利率間的偏離就越遠，但影子銀行目前尚不是人民幣利率調(diào)整幅度的決定性因素。

分位數(shù)回歸結(jié)果（表5）表明：在各分位數(shù)下，貸款利率扭曲程度（LRD）的參數(shù)估計結(jié)果顯著為正，存款利率扭曲程度（DRD）的參數(shù)顯著為負，說明當貸款基準利率過分抬高或者存款基準利率過分壓低時，影子銀行的發(fā)展速度就會越快。

表5顯示：在低分位（Quantile <0.5），利率變化率（LRG、DRG）對影子銀行規(guī)模的影響并不顯著，這可能是因為，當影子銀行的利率與官方基準利率均處于低分位時，影子銀行相對于銀行傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢就越不明顯，從而限制了影子銀行的快速發(fā)展。在高分位（Quantile≥0.5），貸款利率變化率（LRG）對影子銀行規(guī)模的影響顯著為正，存款利率變化率（DRG）對影子銀行規(guī)模的影響顯著為負。這是因為，實際貸款利率增長越快，金融機構(gòu)的獲利空間就越大，影子銀行主動降低部分獲利空間，去獲取更多市場份額的意愿就越強（此時，商業(yè)銀行通常會由于受到信貸管制而難以降低貸款利率）。但當存款利率提升幅度較大時，社會資金對資金安全的要求就會高于對收益率的要求，從而將資金流向受到嚴格監(jiān)管、風險較低的商業(yè)銀行，最終導致影子銀行規(guī)模難以增長。

表5還顯示：在任何分位數(shù)上，存款利率扭曲程度（DRD）估計參數(shù)的絕對值，都大于同一分位數(shù)上貸款利率扭曲程度（LRD）的估計參數(shù)。這表明，利率管制對我國影子銀行的影響在存款和貸款上是不對稱的，存款利率扭曲對我國影子銀行規(guī)模的影響程度強于貸款利率扭曲，其中原因可能是：人民幣貸款利率的市場化改革進程一直快于存款利率，導致貸款基準利率更接近影子銀行確定的市場化利率水平，而存款利率管制越嚴反而有利于影子銀行獲得更多的廉價資金，進而壯大了影子銀行規(guī)模。這也意味著，逐步擴大存款利率浮動范圍、促進存款市場化利率的形成機制建設(shè)將是我國利率市場化未來改革的重點。

本文的實證結(jié)果表明，當利率市場化程度不高時，官方基準利率與市場均衡利率之間就容易產(chǎn)生偏離，長期存在的這種偏離是我國影子銀行發(fā)展的前提；利率市場化程度越低，上述偏離就越大，貸款基準利率高估越多，或者存款基準利率低估越多導致的影子銀行發(fā)展規(guī)模就越大。在沖擊我國影子銀行的規(guī)模方面，存款利率扭曲明顯強于貸款利率扭曲。

三、影子銀行發(fā)展對利率市場化改革的影響

黃金老曾指出，利率市場化改革的實現(xiàn)有一種無聲模式，即以融資工具大發(fā)展促進貸款利率市場化，以投資工具大發(fā)展促進存款利率市場化。影子銀行正是從融資渠道、投資渠道、定價機制、監(jiān)管突圍等方面的創(chuàng)新來促進利率市場化的。

1.影子銀行在融資渠道方面的創(chuàng)新與貸款利率的市場化

影子銀行發(fā)展大大拓寬了社會融資渠道。長期以來，由于缺少足夠可抵押資產(chǎn)和經(jīng)營記錄、或受所有制歧視、或因手續(xù)繁雜、或受貨幣政策約束、或因上市門檻高等眾多原因，不少信用好的居民和成長性高的民營企業(yè)或中小企業(yè)往往很難從銀行或資本市場等傳統(tǒng)渠道滿足融資需求。于是，一些急需資金的企業(yè)或個人紛紛繞過傳統(tǒng)融資渠道，轉(zhuǎn)而從影子銀行市場滿足資金需求。相關(guān)數(shù)據(jù)佐證了這一分析結(jié)果。2004-2014年，在社會融資規(guī)模中，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者之和占比從9.9%升至38.9%，人民幣貸款占比卻從79.2%降至59.4%（數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站）。在融資價格方面，借款人通常只能被動接受商業(yè)銀行提供的貸款利率，但在影子銀行市場上，融資者可以憑借自己的信用從中選擇最有利的融資成本。如果某影子銀行要求的貸款利率過高，則融資者會討價還價或轉(zhuǎn)向另一家影子銀行。影子銀行也會根據(jù)融資者的風險狀況和市場競爭狀況更加有針對性地靈活調(diào)整并確定利率水平。

圖3是2004年1月到2014年12月我國影子銀行創(chuàng)新程度（SFI）與利率市場化程度（IRM）之間的關(guān)系圖。圖3顯示，2004年以來，隨著影子銀行融資渠道創(chuàng)新程度的不斷提高，利率市場化程度也隨之上升②。在實踐中，我國影子銀行近年來融資渠道創(chuàng)新得很快，不僅有區(qū)別于銀行貸款的信貸類（如民間借貸、小額信貸等）融資渠道，還有信托類（如在銀行體系外發(fā)行的信托計劃等）、股權(quán)眾籌類、互聯(lián)網(wǎng)平臺類（如點對點的P2P等）等多種新的渠道。在貸款利率市場化方面，中國貨幣市場基準利率（Shibor）市場自建立以來一直交易活躍，我國央行也是先不斷擴大了貸款利率浮動區(qū)間，然后又在2013年取消了貸款利率的下限管制?？傮w上，影子銀行融資渠道的不斷創(chuàng)新不僅給商業(yè)銀行帶來了競爭，也是對傳統(tǒng)融資渠道的有益補充和替代。不同融資者之間、不同影子銀行之間、融資者與影子銀行之間、影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行之間、不同融資渠道之間的各種競爭都會引起貸款利率的不斷浮動，從而在整體上提升了貸款利率的市場化程度。

2.影子銀行在投資渠道方面的創(chuàng)新與存款利率的市場化

目前，影子銀行在投資渠道方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在三個方面：一是由傳統(tǒng)銀行形成的新投資產(chǎn)品，比如銀行理財產(chǎn)品等；二是由非銀行類金融機構(gòu)管理的私募類投資產(chǎn)品，如券商特定的集合投資計劃、產(chǎn)業(yè)基金公司或金融投資公司管理的私募股權(quán)（PE）類基金等；三是由非金融類機構(gòu)用于特定項目或特定行業(yè)的信托產(chǎn)品，如地方政府公共建設(shè)項目類信托計劃、特定行業(yè)或企業(yè)（如房地產(chǎn)企業(yè)）類信托產(chǎn)品等。與存款相比，第一類產(chǎn)品的期限更靈活、風險和收益的選擇機會更多。大多數(shù)銀行之間的存款產(chǎn)品是雷同的，但即使是同一家銀行管理的同一期限的理財產(chǎn)品，也會因投資方向（是以同業(yè)拆借為主，還是以票據(jù)、國債為主等）、銀行內(nèi)部管理團隊等的不同而在風險和收益上存在較大差距。與上市的股票及公募的投資基金相比，第二類產(chǎn)品中的資產(chǎn)管理人可以根據(jù)投資者的特殊需要不斷調(diào)整投資策略，甚至可以為特定投資者量身定制，從而在最大程度上貼近投資者的真實需求。第三類產(chǎn)品是在我國公司債券市場不發(fā)達、地方政府不能發(fā)行政府債券、國債收益率不高等宏觀大背景下的一種創(chuàng)新。與債券相比，地方政府的投資項目種類繁多，投資者可以根據(jù)自身在期限、風險、收益、流動性等方面的需求組合來選擇最適合自己的第三類產(chǎn)品。可見，影子銀行產(chǎn)品明顯區(qū)別于存款、股票、債券等傳統(tǒng)投資渠道。

基于上述投資渠道方面的積極創(chuàng)新，我國影子銀行發(fā)展迅速。2004-2014年，我國銀行理財產(chǎn)品增長了44.04萬億元（從0.1萬億到44.14萬億），同期人民幣儲蓄存款的增長規(guī)模只有36.57萬億元（數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫）。在轉(zhuǎn)向影子銀行投資品的同時，投資者也在不斷比較著新渠道與傳統(tǒng)渠道（尤其是存款）之間的風險程度、收益率和流動性，從而通過市場力量自下而上地推動存款利率的市場化改革。

3.影子銀行在定價機制方面的創(chuàng)新與利率的市場化形成機制

我國的融資方式至今仍是以間接融資為主。為了維持金融市場、經(jīng)濟與社會的相對穩(wěn)定，我國對銀行一直實施著較為嚴格的利率管制。在金融市場基礎(chǔ)薄弱、經(jīng)濟欠發(fā)達時，這種管制能較為有效地調(diào)動資金，集中發(fā)展國家最需要發(fā)展的部門或行業(yè)，從而為我國各項事業(yè)的建設(shè)提供厚實的經(jīng)濟基礎(chǔ)。然而，隨著我國市場化建設(shè)步伐的不斷加快，這種管制的弊端也越來越明顯，甚至成了經(jīng)濟發(fā)展的束縛。非市場化的利率水平不但不能真實反映資金價格，而且極易導致社會資源的整體錯配。此時，培育并形成相對完善的利率市場就顯得尤為重要。憑借受監(jiān)管較少的優(yōu)勢與市場嗅覺比較敏銳的能力，影子銀行不斷進行著融資渠道和投資渠道的積極創(chuàng)新，最大程度地集聚了社會各方面的資金，并將這些供求反復(fù)匹配與優(yōu)化，從而形成了不同期限、不同風險等級上的社會平均收益率。25]影子銀行產(chǎn)品的這種詢價機制，不但會影響基礎(chǔ)收益率（利率）的最終定價水平，而且對利率的即時波動具有很強的先期指示作用，從而有利于利率市場化機制的加速形成。

以銀行理財產(chǎn)品為例。圖4為2004-2014年理財產(chǎn)品預(yù)期收益率和中國貨幣市場基準利率（Shibor）之間的走勢比較圖（左圖期限為1個月，右圖期限為6個月，原始數(shù)據(jù)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫）。圖4顯示，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率和利率（Shibor）的趨勢大體相同。在期限為1個月的市場上，銀行理財產(chǎn)品收益率幾乎與利率（Shibor）重合。在期限為6個月的市場上，銀行理財產(chǎn)品收益率的運行趨勢與利率（Shibor）也基本相同，但銀行理財產(chǎn)品收益率的變化更靈敏，且通常先于利率（Shibor）形成同方向變化。這表明銀行理財產(chǎn)品收益率的變化對基礎(chǔ)利率的變化具有較強的引導作用。

表7是監(jiān)管當局與經(jīng)營機構(gòu)之間的博弈分析過程，其中R2為當局不監(jiān)管影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)時的正常收益，L1為不監(jiān)管給監(jiān)管當局帶來的風險損失，C為當局采取監(jiān)管策略時需支付的監(jiān)管成本，L2為經(jīng)營機構(gòu)為應(yīng)付監(jiān)管需額外支付的成本，其他指標含義同表6。表7表明，在經(jīng)營機構(gòu)開展影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前提下，當局是否對此監(jiān)管主要取決于監(jiān)管成本（C）和不監(jiān)管損失（L1），當Ll>C時，當局必須監(jiān)管，否則可不監(jiān)管。也就是說，當影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模不大、風險較低時，當局可通過不監(jiān)管或較松的監(jiān)管策略來鼓勵創(chuàng)新；但當影子銀行業(yè)務(wù)可能會帶來巨大風險時（L1>C）時，監(jiān)管成本（C）的約束（如人手或經(jīng)費不夠、難以找到對應(yīng)的法律法規(guī)等）將迫使當局必需采取創(chuàng)新性的監(jiān)管方法（如通過大數(shù)據(jù)等非現(xiàn)場監(jiān)管技術(shù)將相關(guān)業(yè)務(wù)納入信息披露的監(jiān)測體系等）來緩沖其對利率市場的沖擊。

影子銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要是表外業(yè)務(wù)，并混合了銀行、證券、保險等眾多領(lǐng)域的各種業(yè)務(wù)。長期以來，我國實施的金融監(jiān)管體系主要針對的是表內(nèi)業(yè)務(wù)，且屬于分業(yè)監(jiān)管體系。隨著利率市場化改革進程的不斷推進，金融機構(gòu)通過規(guī)避監(jiān)管來加速發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)的沖動會越來越強烈，業(yè)務(wù)占比會越來越高，影子銀行的高風險也將越來越顯性化地暴露出來，并加劇利率市場的波動。比如，當某一地方政府項目的信托產(chǎn)品遇到剛性兌付時，地方政府可能會動用行政資源拆借商業(yè)銀行資金。此時，監(jiān)管當局如何通過兼顧銀行、地方政府、公眾等多方之間的利益來維持利率市場的穩(wěn)定將是一個十分棘手的問題。對這些風險的處置過程將給監(jiān)管當局積累豐富的經(jīng)驗，并有利于利率市場化改革措施的不斷完善。

四、結(jié)論和建議

本文主要從理論和實證兩個方面研究了我國影子銀行發(fā)展與利率市場化改革之間的相互關(guān)系，得到的主要結(jié)論如下：

首先，要影子銀行作為一種金融創(chuàng)新活動在不同的國家有著不同的創(chuàng)新途徑，且與利率市場化之間有著不同的關(guān)系。我國的影子銀行主要通過貨幣市場來促進利率市場化改革，西方發(fā)達國家的影子銀行則主要通過資本市場，尤其是衍生品市場等途徑來反映并提升利率市場化程度。

其次，要當利率市場化程度不高時，名義利率與市場利率、實際利率之間就容易產(chǎn)生偏離，這種偏離的長期存在是我國影子銀行發(fā)展的重要前提。利率市場化程度越低，上述偏離就越大。存款利率低估和貸款利率高估均有利于影子銀行的快速發(fā)展，但存款利率對影子銀行發(fā)展規(guī)模的影響程度明顯強于貸款利率帶來的影響。

最后，影子銀行的各種創(chuàng)新明顯促進了人民幣利率的市場化改革，其中在融資渠道方面的創(chuàng)新提升了貸款利率的市場化程度，在投資渠道方面的創(chuàng)新加快推進了存款利率的市場化改革進程，在定價機制方面的創(chuàng)新有利于我國培育并完善人民幣利率的市場化形成機制，在監(jiān)管等方面的創(chuàng)新有利于創(chuàng)設(shè)并維護相對穩(wěn)定的利率市場化改革環(huán)境。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下建議：

首先，優(yōu)化利率市場化改革路徑。由于我國影子銀行規(guī)模已經(jīng)很大，且存款利率對影子銀行的沖擊程度強于貸款利率。因而，我國總體上仍應(yīng)遵循貸款利率市場化改革先行、存款利率市場化改革跟后的順序。但是，這并不意味著存款利率市場化的改革要等貸款利率市場化改革全部結(jié)束后才能開始。兩者應(yīng)交互式進行，存款利率市場化的改革力度宜弱于貸款利率的改革力度，且改革重點應(yīng)有明顯區(qū)分。當前，貸款利率市場化改革的重點是徹底放開下限管制，存款利率市場化改革的重點是逐步放開上限管制。

其次，明確并掌握好利率市場化改革時機。利率市場化改革是一個系統(tǒng)工程，本文的分位數(shù)回歸結(jié)果表明，當利率處于較低分位數(shù)水平時，利率變化對影子銀行發(fā)展的影響并不顯著。當前，受經(jīng)濟增長放緩影響，利率下調(diào)的壓力較大，《存款保險條例》也正開始實施。此時，央行可適當加速人民幣利率市場化改革進程、全面取消貸款利率管制、擴大存款利率可浮動區(qū)間。

再次，改革并健全現(xiàn)行的利率雙軌制。對于確實需要國家引導并支持發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、欠發(fā)達地區(qū)農(nóng)業(yè)、“一帶一路”戰(zhàn)略中的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)等特殊行業(yè)，央行仍可堅持比市場化水平更低的貸款利率政策導向。但對于產(chǎn)能過剩、缺乏硬約束的央企債務(wù)、負債過高的某些地方政府融資平臺、不流向?qū)嶓w經(jīng)濟而只在銀行體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)等領(lǐng)域的信貸活動，商業(yè)銀行和央行應(yīng)堅持利率市場化原則，并注重防范這些信貸活動借道影子銀行來躲避表內(nèi)監(jiān)控。

最后，適時拓寬影子銀行的資金市場參與廣度。在強化信息披露、及時監(jiān)測并預(yù)警金融風險等措施不斷完善的前提下，央行可通過不斷鼓勵影子銀行通過融資渠道、投資渠道、定價機制等方面的創(chuàng)新來拓寬資金市場的參與廣度，培育有序的競爭環(huán)境，從而實現(xiàn)影子銀行的健康發(fā)展，并不斷健全人民幣利率的市場化形成機制。