徐健+吳國艷

【摘 要】投資者保護，尤其是中小投資者保護問題一直是各國證券市場關(guān)注的熱點問題。在我國，由于相關(guān)法律制度和公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，普遍存在著中小投資者利益受到損害的現(xiàn)象。在中小投資者保護方面現(xiàn)金股利是一個很好的切入點，我國證監(jiān)會多次出臺法律法規(guī)強制上市公司分紅，本文通過實證研究和規(guī)范研究相結(jié)合的方法，以現(xiàn)金股利的視角來研究中小投資者保護的問題。

【關(guān)鍵詞】中小投資者保護；現(xiàn)金股利；證券市場

近年來，投資者保護，尤其是中小投資者保護問題一直是各國證券市場關(guān)注的熱點問題。在我國，由于有關(guān)法律制度和公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，普遍存在著中小投資者利益受到損害的現(xiàn)象。

投資者基于證券市場獲得收益的來源主要有兩個：一是股票差價獲得的資本利得；二是上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利。由于我國上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放存在不規(guī)范性，中小投資者只能在二級市場通過買賣股票的差價而獲得收益，但是由于股市行情的不穩(wěn)定性及頻繁交易產(chǎn)生的交易成本，中小投資者很難獲得買賣差價的收益。同時還存在著上市公司大股東侵占轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)、虛假財務(wù)報表、信息的不對稱性、關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象，使得中小投資者利益受到很大損害。

現(xiàn)金股利政策在中小投資者保護方面具有重要作用。2008年我國證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅如干規(guī)定的決定》，規(guī)定上市公司再融資時，“最近三年以現(xiàn)金累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%?！边@一政策的頒布目的在于督促上市公司以現(xiàn)金股利的方式分配公司利潤，來保護中小投資者的利益。

我國證券市場作為新興的資本市場，由于監(jiān)管體制和相關(guān)法律制度的不完善，對中小投資者的利益帶來了極大損害。鑒于現(xiàn)金股利政策與中小投資者利益保護存在著密切關(guān)系，那么什么樣的現(xiàn)金股利政策才能更好的保護中小投資者利益？以現(xiàn)金股利政策的角度來保護中小投資者具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、我國上市公司現(xiàn)金股利政策存在的問題

1.上市公司分紅較少

2005年以來，我國上市公司進行現(xiàn)金分紅的數(shù)量占總公司數(shù)量的50%左右，截至2011年底，我國共有173家上市公司在近10年內(nèi)未進行一毛錢的現(xiàn)金分紅。2002年到2009年每股現(xiàn)金股利小于0.1元的公司數(shù)占現(xiàn)金分紅企業(yè)的比例維持在30%以上，總體上講，現(xiàn)金分紅公司的平均股利支付水平占到每股收益的20%～30%。

2.超能力派現(xiàn)

超能力派現(xiàn)是指上市公司不顧自身實際經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力的異常高派現(xiàn)現(xiàn)象。若上市公司每股現(xiàn)金股利高于每股收益，則意味著現(xiàn)金股利的發(fā)放除占用本年度的凈利潤，還需動用往年留存收益；若每股現(xiàn)金股利高于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，則上市公司會出現(xiàn)資金缺口，影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。這種不成熟的派現(xiàn)行為最終會導(dǎo)致投資者利益的損害。

3.異常低派現(xiàn)

異常低派現(xiàn)是指股利支付率小于50%且每股現(xiàn)金股利的絕對值小于0.1元的派現(xiàn)現(xiàn)象。異常低派現(xiàn)使得投資者持有股票的股利收益率很低，導(dǎo)致投資者不愿意長期持有股票，而更多的是一種投機行為，這不利于整個證券市場的長遠發(fā)展。

4.股利的支付缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

我國上市公司股利政策不穩(wěn)定，無法體現(xiàn)股利政策的傳導(dǎo)機制。具體表現(xiàn)為：人為控制股價；股利支付形式隨意性大；盲目迎合市場需要，從眾行為明顯，市場流行公積金轉(zhuǎn)增則轉(zhuǎn)增，市場流行送股則送股，市場喜好不分配則不分配。

二、我國上市公司現(xiàn)金股利政策存在問題的原因

1.流通股股東缺乏作為企業(yè)股東的法律地位

上市公司通過高溢價獲得巨額資金，中小投資者持股比例小而且很分散，他們擁有的只是單純的股票符號，而國有股又處于絕對控股地位，因此中小投資者無法影響到上市公司的經(jīng)營決策，包括股利政策，只能通過買賣股票的差價來獲得收益，缺乏作為上市公司股東應(yīng)有的法律地位，上市公司關(guān)心的是大股東的利益，他們不會去關(guān)注作為流通股的中小投資者的實際收益情況。

2.大股東濫用股權(quán)損害中小投資者利益

從上市公司現(xiàn)金股利政策分配角度來分析大股東對中小投資者的利益侵害，主要表現(xiàn)在：一是大股東占用上市公司大量現(xiàn)金；二是大股東大比例分紅就可以實現(xiàn)套現(xiàn)的目的。

3.缺乏有效的外部制約

由于大股東濫用股權(quán)而中小股東的維權(quán)意識又很淡薄，所以上市公司缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督，同時我國購并市場并不發(fā)達，市場退出機制嚴重失靈，而且還尚未建立經(jīng)理市場，所以上市公司面臨的外部制約也十分有限。我國上市公司退出證券市場的機制不健全導(dǎo)致虧損嚴重甚至資不抵債的公司不能退市，也極大地損害了中小投資者的合法權(quán)益。

三、發(fā)揮現(xiàn)金股利政策對中小投資者保護的建議

1.完善相關(guān)法律使強制分紅政策上升到法律規(guī)范層次

分紅比例的提高過程，也是股市投資的吸引力逐漸強于銀行儲蓄的過程，同時，也是股市對新資金保持持續(xù)吸引力的過程。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，我們應(yīng)該從法律層面上建立上市公司強制分紅的政策，這樣才能遏止股民的投機之風(fēng)，有利于樹立良好的價值投資的理念，有利于我國證券市場的良性發(fā)展。

2.完善法人治理機制

推進投資主體多元化，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。進一步深化國有企業(yè)改革，推進民營化戰(zhàn)略，拓寬融資渠道，推進股權(quán)多元化，加強股東間的監(jiān)督制衡，解決一股獨大的現(xiàn)象。同時法人治理機制要堅持公平和效率的原則，一方面保證股東利益平等，追求上市公司利益最大化的同時兼顧中小投資者的利益；另一方面發(fā)揮市場機制、競爭機制的作用。在市場競爭充分的情況下，上市公司法人治理機制的完善是各方利益主體相互博弈的結(jié)果，是市場理性選擇的結(jié)果。

3.培育完善的市場環(huán)境，健全外部約束機制

在建立強制分紅政策的同時，也要健全相應(yīng)的稅收和法律制度。第一，完善投資者保護的法律制度，當(dāng)上市公司因運行管理不規(guī)范而導(dǎo)致投資者利益受到損害時，能為中小投資者提供維權(quán)的法律武器；第二，完善稅收政策，對國家股和法人股的股息紅利征收所得稅，為多元化股東創(chuàng)造平等競爭的環(huán)境；第三，建立專職負責(zé)投資者訴訟請求的證券投資者保護機構(gòu)，建立中小投資者集體訴訟機制，完善證券民事賠償制度，監(jiān)督與制止大股東惡意分紅等違規(guī)行為，進一步強化證券立法工作，提高執(zhí)法力量，嚴懲不法行為，切實保護中小投資者的合法權(quán)益。

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