□文/王雙苗張 福（.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 黑龍江·大慶；.哈爾濱遠(yuǎn)東理工學(xué)院 黑龍江·哈爾濱）

基于BSC的企業(yè)投資價值判定

□文/王雙苗1張 福2
（1.黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué) 黑龍江·大慶；2.哈爾濱遠(yuǎn)東理工學(xué)院 黑龍江·哈爾濱）

本文選取滬市A股33家信息技術(shù)行業(yè)上市公司2013年數(shù)據(jù)資料作為支持，應(yīng)用投影尋蹤模型來量化評價基于平衡積分卡角度的企業(yè)價值大小，并根據(jù)綜合得分進(jìn)行排名。研究結(jié)果表明：構(gòu)建的平衡積分卡角度的企業(yè)價值評價結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性和實用性。評價結(jié)果可以為政府、經(jīng)營者、監(jiān)管者和投資者等利益相關(guān)者評判上市公司價值大小提供決策依據(jù)。

企業(yè)價值；平衡積分卡；投影尋蹤

收錄日期：2014年12月12日

一、引言

隨著資本市場不斷發(fā)展與完善，目前共有二千多家上市公司在滬深兩市掛牌交易。面對紛繁復(fù)雜的交易信息和多元化的投資策略，處于劣勢地位的廣大投資者如何在瞬息萬變的股市中選擇高價值的上市公司進(jìn)行投資成為廣大市場參與者及國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點問題。作為投資價值理論的創(chuàng)始者，本杰明·格雷厄姆于1929年提出了基于安全邊際原則的投資理念；而巴菲特對投資價值理論的成功實踐則掀起了投資價值的研究熱潮。

針對投資價值的分析方法，學(xué)者林斗志（2003）通過運(yùn)用統(tǒng)計分析的方法指出我國股票市場不穩(wěn)定需要進(jìn)行理性投資。費斯·邁克爾（2005）則引入了層次分析法來分析上市公司在財務(wù)方面的投資價值。任福軍（2005）通過引入因子分析法來研究其

在證券行業(yè)投資價值評價中的有效性。張蕾（2007）則指出將層次分析法與因子分析法結(jié)合運(yùn)用能更好的反映上市公司的內(nèi)在價值，這有利于對投資者進(jìn)行投資決策提供指導(dǎo)。

針對投資價值選取指標(biāo)的研究，孟贊提出運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率、每股收益、市凈率、市盈率、產(chǎn)權(quán)比率這五個關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)來反映公司的價值，以達(dá)到為投資者提供投資決策的目的。劉強(qiáng)、趙振全（2004）則進(jìn)一步擴(kuò)展指標(biāo)，通過建立全面反映上市公司股票投資價值的指標(biāo)體系對股票的相對投資價值進(jìn)行分析。

投資價值分析還應(yīng)結(jié)合行業(yè)的適用性來研究，李立輝（2002）通過對各行業(yè)的投資價值進(jìn)行研究，得出各行業(yè)投資價值的綜合評估排序，并指出不同行業(yè)的投資價值不同。隨后，孫美、劉亞萍（2008）明確指出應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)來分析上市公司的投資價值才更具可比性。

總的來說，國內(nèi)外關(guān)于上市公司投資價值的研究較為廣泛，許多學(xué)者在分析需區(qū)分行業(yè)進(jìn)行研究方面達(dá)成一致，但大都集中在財務(wù)層面進(jìn)行研究，并且研究方法存在一定的主觀性。

基于此，本文將投影尋蹤模型引入上市公司內(nèi)在價值的量化評價領(lǐng)域克服了評價中存在的主觀性問題，并構(gòu)建基于BSC的財務(wù)層面、顧客層面、內(nèi)部流程層面及學(xué)習(xí)與成長層面的綜合指標(biāo)體系，同時剔除了不同行業(yè)評價指標(biāo)的偏差性，本文選擇信息技術(shù)行業(yè)為研究對象進(jìn)行投資價值的實證研究。

二、研究設(shè)計

（一）運(yùn)用投影尋蹤進(jìn)行優(yōu)序排列。投影尋蹤是一種被用來分析和處理高維度數(shù)據(jù)的有效方法。Kruscal首先使用投影尋蹤將高維度數(shù)據(jù)經(jīng)過某種組合后投影到低維空間上，并通過一系列計算，極大化反映數(shù)據(jù)聚類程度的指標(biāo)，從而得到反映高維數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特征的最優(yōu)投影。相比傳統(tǒng)的方法，投影尋蹤分析法對數(shù)據(jù)的特征或結(jié)構(gòu)沒有任何條件的限制，而且能夠直接觀察數(shù)據(jù)的優(yōu)點，并能夠有效地排除專家判斷的主觀性，有利于提高綜合評價的可靠性與準(zhǔn)確性。因此，本文運(yùn)用投影尋蹤模型來計算代表上市公司內(nèi)在價值的綜合得分并進(jìn)行排名。

（二）評價指標(biāo)的選取。本文考慮信息技術(shù)行業(yè)的獨有特征，根據(jù)平衡積分卡的原則來構(gòu)建指標(biāo)進(jìn)行實證研究從而量化上市公司的內(nèi)在價值。

1、財務(wù)層面指標(biāo)的選取。從反映信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價值的角度出發(fā)，選取公司的盈利能力、發(fā)展能力、營運(yùn)能力、償債能力來反映其內(nèi)在價值在財務(wù)層面的體現(xiàn)。其中，選取銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率作為反映盈利能力的指標(biāo)；發(fā)展能力指標(biāo)則選取總資產(chǎn)增長率；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則反映上市公司運(yùn)營能力；最后，選取流動比率反映公司的償債能力。

2、顧客層面指標(biāo)的選取。顧客的滿意程度對企業(yè)來說具有重大的意義，企業(yè)在顧客層面的指標(biāo)則以新增顧客獲得率和顧客保持率為代表。

3、內(nèi)部流程層面指標(biāo)的選取。內(nèi)部流程層面則選取銷售費用率來代表企業(yè)內(nèi)部對銷售的重視程度，此外選擇R&D投入回報率及R&D占比來反映企業(yè)內(nèi)部流程中對研發(fā)的重視，最后選擇存貨周占率來觀察企業(yè)內(nèi)部存貨的積壓程度、內(nèi)部的周轉(zhuǎn)情況。

4、學(xué)習(xí)與成長層面指標(biāo)的選取。信息技術(shù)行業(yè)需要不斷改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品和程序，引入新產(chǎn)品，才能適應(yīng)激烈的市場競爭。公司學(xué)習(xí)和成長的能力是與公司價值直接相連的，只有加強(qiáng)學(xué)習(xí)與成長能力企業(yè)才能創(chuàng)造更多的價值。因此，要調(diào)動員工的創(chuàng)造力實現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)企業(yè)必須重視員工的學(xué)習(xí)與成長。本文選取員工平均生產(chǎn)能力、本科及以上人員占比、技術(shù)人員占比及員工股票期權(quán)占比來反映企業(yè)內(nèi)部員工的能力、員工質(zhì)量、信息系統(tǒng)能力及員工保留保持率。

（三）內(nèi)在價值評價指標(biāo)體系。（表1）

表1 基于平衡計分卡的公司價值評價指標(biāo)體系

三、實證分析

圖1 二級指標(biāo)對上市公司內(nèi)在價值的貢獻(xiàn)率

圖2 一級指標(biāo)對上市公司內(nèi)在價值的貢獻(xiàn)率

（一）樣本選取與來源。本文以滬市A股信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為研究對象，樣本選取的主要約束條件有：2013年上

市；目前狀態(tài)為正常上市；財務(wù)及非財務(wù)數(shù)據(jù)資料完善。最終獲得33家信息技術(shù)行業(yè)的上市公司。數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報。

（二）模型解析。運(yùn)用投影尋蹤模型來量化上市公司內(nèi)在價值，通過計算得出最佳投影方向：a*＝（0.2134，0.0420，0.0565，0.3094，0.0650，0.3133，0.3122，0.3227，0.0332，0.3746，0.2807，0.1541，0.1561，0.3586，0.3909）。根據(jù)投影尋蹤模型計算出的最佳投影方向結(jié)果，可以得到各個二級指標(biāo)對上市公司內(nèi)在價值評價結(jié)果的貢獻(xiàn)率。（圖1）

由圖1可知，二級指標(biāo)對上市公司內(nèi)在價值的影響程度從大到小依次如下：授予員工股票期權(quán)占比、R&D占比、技術(shù)人員占比、銷售費用率、新增客戶獲得率、客戶保持率、現(xiàn)金比率、存貨周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、本科及以上人員占比、員工平均生產(chǎn)能力、總資產(chǎn)增長率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、R&D投入回報率。

根據(jù)圖1所得的二級指標(biāo)貢獻(xiàn)率，進(jìn)一步計算得到一級指標(biāo)的貢獻(xiàn)率，如圖2所示。（圖2）

由圖2可知，一級指標(biāo)對上市公司內(nèi)在價值貢獻(xiàn)率大排序依次為：內(nèi)部流程層面＞學(xué)習(xí)與成長層面＞財務(wù)層面＞顧客層面。因此，企業(yè)不應(yīng)該像過去一樣只注重財務(wù)績效，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注更多的非財務(wù)層面的影響因素，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的流程建設(shè)，同時注重企業(yè)自身的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)以給企業(yè)注入源源不斷地活力。此外，企業(yè)在顧客層面應(yīng)該加強(qiáng)管理。

根據(jù)a值，進(jìn)一步求得不同密度下綜合評價投影值z10*（j）＝（0.6500，0.6103，0.4256，0.8659，0.8650，0.7863，0.8523，0.9449，0.8517，1.1229，1.0526，1.2330，0.7808，0.6494，0.9795，0.8977，0.5382，0.9997，1.2983，0.9885，0.9974，0.3568，1.0108，0.7008，0.9769，0.5764，0.5656，0.8278，0.5805，0.9787，1.5000，0.6152，1.6796）。根據(jù)投影值的大小，可得出33個樣本的排名，即信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價值綜合排名情況，如圖3和表2所示。（圖3、表2）

圖3 上市公司內(nèi)在價值綜合排名

表2 上市公司內(nèi)在價值評價投影值及排名

四、結(jié)論

本文通過對信息技術(shù)行業(yè)上市公司的內(nèi)在價值進(jìn)行研究得出如下結(jié)論：采用平衡計分卡比采用單一的財務(wù)層面的指標(biāo)具有更高的解釋能力，通過平衡計分卡來分析上市公司的內(nèi)在價值有助于了解企業(yè)價值創(chuàng)造的來源；平衡計分卡四個層面對企業(yè)價值都有顯著的影響力，不可偏廢；將投影尋蹤模型應(yīng)用于上市公司內(nèi)在價值評價領(lǐng)域，克服了傳統(tǒng)方法數(shù)據(jù)分辨精度不高和評價結(jié)果離散性不強(qiáng)的困難，從而使得到的上市公司內(nèi)在價值排名結(jié)果更為客觀準(zhǔn)確；運(yùn)用投影尋蹤得出的各一級指標(biāo)貢獻(xiàn)率可知內(nèi)部流程層面、學(xué)習(xí)與成長層面是信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價值的主要影響因素，投資者在進(jìn)行投資時應(yīng)著重考慮這些方面。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］瑪麗·巴菲特，戴維·克拉克等.巴菲特教你讀財報［M］.北京：中信出版社，2009.

［2］林斗志.價值投資在我國股市表現(xiàn)的實證分析［J］.財經(jīng)科學(xué)，2003增刊.

［3］任福軍，因子分析法在我國股票市場行業(yè)投資價值評價中的應(yīng)用［J］.萬方數(shù)據(jù)庫，2005.

［4］張蕾，銀路.股票內(nèi)在價值的一種投資評價方法［J］.電子科技大學(xué)學(xué)報，2007.

［5］盂贊.價值投資分析的五個關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)［J］.CH IN A CO TTO N PRO CESSIN G，2010.2.

黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)研究生創(chuàng)新項目（項目編號：Y JSCX 2014-Y 36）

F83

A