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公司證券定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)的選擇路徑探討

華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院鄧博玨

摘要:本文就公司證券定價(jià)與資本結(jié)構(gòu)的選擇路徑進(jìn)行了相應(yīng)的探討與分析。

關(guān)鍵詞:公司證券定價(jià)資本結(jié)構(gòu)選擇路徑

一、資本結(jié)構(gòu)模型的相應(yīng)分析

(一)效用理論

對(duì)于一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本投資而言，若投資者所擁有的財(cái)富不盡相同，利用邊際效用遞減規(guī)律可以得出：低財(cái)富投資者在投資中將會(huì)獲得更高的效用。實(shí)際工作中，要使得資本的供需呈現(xiàn)平衡的狀態(tài)，只有進(jìn)一步提升實(shí)際報(bào)酬率。而風(fēng)險(xiǎn)資本的邊際必要報(bào)酬率主要由邊際財(cái)富等級(jí)以及最低貨幣時(shí)間價(jià)值等來(lái)補(bǔ)償。

決定一個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平臨界點(diǎn)高低的因素主要有一般風(fēng)險(xiǎn)水平臨界點(diǎn)的高低程度以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本或者低風(fēng)險(xiǎn)資本在總資產(chǎn)中的相應(yīng)比例。為此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與這兩項(xiàng)因素有著密切的聯(lián)系。一般來(lái)說(shuō)，隨著一般風(fēng)險(xiǎn)水平臨界點(diǎn)的增長(zhǎng)會(huì)相應(yīng)引起企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的增加，而企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債與一般風(fēng)險(xiǎn)水平臨界點(diǎn)之間也呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。

(二)政府干預(yù)理論

政府干預(yù)的手段主要包含存款準(zhǔn)備金率、同期銀行貸款基準(zhǔn)利率以及資本發(fā)行的審核制度等。例如，若證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)督，并控制主權(quán)資本的發(fā)行，此時(shí)企業(yè)的籌資方式將會(huì)由融資轉(zhuǎn)向負(fù)債籌資方式，這也就意味著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平將會(huì)進(jìn)一步提高。若央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，此時(shí)負(fù)債資本的供應(yīng)量就會(huì)隨之下降，而后資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平也將進(jìn)一步降低。

(三)價(jià)格理論

資本的供給方式主要有負(fù)債資本與主權(quán)資本。而負(fù)債資本的市場(chǎng)價(jià)格主要由央行的貸款基準(zhǔn)利率所決定，資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平與央行同期貸款基準(zhǔn)利率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在忽略證監(jiān)會(huì)影響到的情況下，我們可以將主權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)格看作是完全市場(chǎng)價(jià)格。企業(yè)資本的盈利能力與水平在很大程度上影響著主權(quán)資本在資本結(jié)構(gòu)中所占的比例。換言之，企業(yè)資本盈利能力的提高將會(huì)使得企業(yè)相應(yīng)提高主權(quán)資本的發(fā)行價(jià)格，這也就相應(yīng)降低了企業(yè)主權(quán)資本的籌資成本，為此，企業(yè)主權(quán)資本籌資方式將逐漸成為企業(yè)籌資的重要方式，而同時(shí)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平也就相應(yīng)降低。因此可以說(shuō)，企業(yè)資本的盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

二、公司證券定價(jià)

一般情況下，公司都會(huì)選擇混合投資，而不會(huì)選擇單純的股權(quán)融資，這是因?yàn)閭鶛?quán)投資可以在一定程度上減輕公司的稅收負(fù)擔(dān)，同時(shí)混合投資比起單純的股權(quán)融資方式進(jìn)一步優(yōu)化了投資的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

(一)模型建立

若市場(chǎng)上有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩個(gè)可交易資產(chǎn)，此時(shí)公司收益流可觀測(cè)但不可交易，可交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格P和公司收益流δ符合以下公式：

上述公式中，μ與σ均為常數(shù)，Z是定義在概率空間上的相互之間獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，而ρ為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與公司收益流之間的相關(guān)系數(shù)。

(二)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

為進(jìn)一步解決企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，我們可以這一問(wèn)題類比為：一位企業(yè)家準(zhǔn)備將企業(yè)所有者權(quán)益全部轉(zhuǎn)讓給股權(quán)投資者與債權(quán)投資者，而企業(yè)家又盡可能想讓這一轉(zhuǎn)讓獲得足夠大的價(jià)值，而此時(shí)債券與股權(quán)之間的比例分配問(wèn)題也就成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的解決在很大程度上取決于一定時(shí)間內(nèi)支付的債息b，通過(guò)b的確定使得股權(quán)與債券價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大值。其公式具體如下：

從經(jīng)濟(jì)學(xué)方面來(lái)看，在債息b相對(duì)較小的情況下，伴隨著債息b的增加，在一定范圍內(nèi)，債權(quán)主觀價(jià)值逐步增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)速度也較快，而此時(shí)股權(quán)主觀價(jià)值逐漸減少，其減少速度相對(duì)較慢。而伴隨著債息b的不斷增加，債權(quán)主觀價(jià)值增長(zhǎng)的速度逐漸降低，當(dāng)債息b增長(zhǎng)到一定程度與數(shù)值時(shí)，債權(quán)主觀價(jià)值就會(huì)下降，而此時(shí)股權(quán)主觀價(jià)值的減少程度也會(huì)越來(lái)越快。因此，在債息b達(dá)到一定程度時(shí)，股權(quán)主觀價(jià)值與債權(quán)主觀價(jià)值兩者之和將會(huì)達(dá)到一個(gè)最優(yōu)的狀態(tài)，此時(shí)債權(quán)主觀價(jià)值的增加速度與股權(quán)主觀價(jià)值的下降速度基本相同，這時(shí)的債息b的數(shù)值也就是達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)的債息。

三、資本結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)結(jié)果

(一)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)系數(shù)

我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)基本維持在30%左右，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度相對(duì)較慢，而其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效果較為明顯。就調(diào)整系數(shù)而言，我國(guó)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程相對(duì)較滯后，為此，要進(jìn)一步改善這種現(xiàn)象，相關(guān)機(jī)構(gòu)與人員應(yīng)做好動(dòng)態(tài)調(diào)整模型回歸工作。

(二)總資產(chǎn)收益率

總資產(chǎn)收益率與貸款基準(zhǔn)利率的回歸系數(shù)作為衡量主權(quán)資本與負(fù)債資本成本的替代因素，在一定程度上決定著資本投資結(jié)構(gòu)及相應(yīng)比例。可以說(shuō)，總資產(chǎn)收益率與主權(quán)資本的市場(chǎng)定價(jià)之間存在著密切的聯(lián)系，其水平的提高在一定程度上對(duì)主權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)格起著重要的影響與作用。而貸款基準(zhǔn)利率的水平對(duì)資本結(jié)構(gòu)負(fù)債率水平有著一定的影響，同時(shí)其水平的提高或降低也存在著一定的鎖定效應(yīng)。

(三)解釋變量

盡管解釋變量回歸系數(shù)在顯著性方面存在著較大的差異，但主要解釋變量的回歸系數(shù)的顯著性水平還是比較明顯的。而通過(guò)相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)也進(jìn)一步證明，于效用理論基礎(chǔ)上建立的資本結(jié)構(gòu)模型是較為科學(xué)合理的。在眾多因素中，企業(yè)規(guī)模以及長(zhǎng)期有形資產(chǎn)比例的顯著性水平相對(duì)較高，為此，企業(yè)規(guī)模是進(jìn)一步衡量企業(yè)破產(chǎn)的可靠性指標(biāo)。而企業(yè)有形資產(chǎn)的抵押與擔(dān)保和銀行信貸的發(fā)放以及發(fā)放量之間存在著密切的聯(lián)系，無(wú)形資產(chǎn)的抵押將會(huì)在很大程度上保證銀行信貸收回的可能性與安全性。相對(duì)而言，獲現(xiàn)能力與未來(lái)折舊年限的顯著性水平則較低，因此可以說(shuō)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)特征不能依靠這些因素來(lái)衡量。有形資產(chǎn)抵押與擔(dān)保和企業(yè)規(guī)模又無(wú)疑會(huì)在一定程度上造成企業(yè)融資難的問(wèn)題與現(xiàn)象。

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