孫春濤　滿雪東

摘要：高收益?zhèn)?，是中小企業(yè)融資難題的最佳選擇。高收益?zhèn)軌蚪档椭行∑髽I(yè)融資成本，有效提高公司管理效率，推動企業(yè)并購，促進產(chǎn)業(yè)升級。目前我國的中小企業(yè)私募債規(guī)模小，流動性差，應(yīng)大力推廣高收益?zhèn)墓及l(fā)行方式，為此必須強化信息披露監(jiān)管，完善信用評級，擴展投資群體，推進衍生交易。

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?中小企業(yè) 融資 風險

一直以來融資難的問題是中小企業(yè)發(fā)展過程中始終繞不開的問題，尤其在當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要時期，中小企業(yè)承載著社會的未來和國家的希望，解決中小企業(yè)融資難問題更顯得重要與緊迫。在我國的金融體系中，商業(yè)銀行占據(jù)著絕對的主導(dǎo)地位，企業(yè)的融資需求也更多的依靠商業(yè)銀行信貸這一主要渠道獲得滿足。但由于受到自身資金規(guī)模較小，財務(wù)不規(guī)范及一些政策性因素的影響，要獲得商業(yè)銀行的信貸支持，對中小企業(yè)來說絕非易事，尤其每到信貸緊縮時，中小企業(yè)融資難的問題就更加凸顯出來。

一、中小企業(yè)的融資需求分析

企業(yè)的資金需求總體可以分為兩類，一類是短期資金需求，短期資金主要用于滿足企業(yè)的正常經(jīng)營周轉(zhuǎn)，需求規(guī)模小，周期短，需求頻率高；一類是長期資金需求，長期資金主要用于滿足企業(yè)對資本金的要求，用于企業(yè)的長期投資，需求規(guī)模大，周期長，需求頻率不高。

中小企業(yè)的資金需求也可以分為上述兩種，但中小企業(yè)融資難更多的表現(xiàn)為后一種，即企業(yè)對長期資金的需求更難得到滿足。中小企業(yè)一般處于企業(yè)生命周期的初創(chuàng)階段與成長階段，這一階段的企業(yè)要獲得長足的發(fā)展，更多的需要長期的資本金，但中小企業(yè)未來成長不確定性高，因此中小企業(yè)長期資金的投入者需要承擔更多的風險，而商業(yè)銀行作為間接融資的中介，回避風險是其獲利的前提，因此中小企業(yè)通過商業(yè)銀行信貸渠道獲得長期資金支持存在較大難度。

為解決中小企業(yè)融資難的問題，我國政府在2003年就明確提出，要采取措施拓寬中小企業(yè)的直接融資渠道。在股權(quán)融資方面，先后建立了中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，2013年1月新三板面世，為中小企業(yè)融資開通了方便渠道，但能夠通過中小板、創(chuàng)業(yè)板或新三板融資的企業(yè)還是很少，截至2014年10月，在全國工商注冊的中小企業(yè)超過4200萬家，而截至2015年10月，在中小板上市的企業(yè)776家，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)489家，新三板掛牌公司3803家，中小企業(yè)的融資需求遠遠得不到滿足。

二、高收益?zhèn)瘜鉀Q中小企業(yè)融資難的意義

高收益?zhèn)?，又稱垃圾債券，是指資信級別低于投資級（BBB級以下）或未被評級的公司債券，違約風險較高，屬于投機級債券。高收益?zhèn)陌l(fā)行主體通常有兩種，一種是曾經(jīng)的藍籌公司，因遭遇困難，如市場需求轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟衰退或新競爭者加入，導(dǎo)致其盈利能力等資質(zhì)下降，其債券淪為垃圾級；另一種是處于創(chuàng)業(yè)期的新興公司，因其缺乏經(jīng)營歷史與雄厚資本，其評級尚未反映其未來的發(fā)展?jié)摿?。由于這些企業(yè)的資力薄弱，信用等級較低，在利用債券融資時不得不以較高的收益來補償其潛在的風險，以此吸引廣大投資者。

早在20世紀二三十年代，高收益?zhèn)统霈F(xiàn)在美國，到了20世紀五六十年代，一些小型公司發(fā)行高收益?zhèn)I集開拓業(yè)務(wù)用的資金，而到了20世紀七八十年代，高收益?zhèn)技馁Y金被大量用于杠桿收購等并購交易，不僅有力推動了企業(yè)并購重組活動，同時促使企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)運營效率。

在美國，高收益?zhèn)某霈F(xiàn)將大量中小企業(yè)的融資渠道從單一的商業(yè)銀行擴展到公開債券市場，讓廣大中小企業(yè)有了更為廉價的籌資方式，并逐漸成為中小企業(yè)最主要的融資方式。高收益?zhèn)司揞~游資進入有前景的中小企業(yè)，為中小企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金來源，使得信息技術(shù)等新興產(chǎn)業(yè)具備了大規(guī)模創(chuàng)新的資金實力，側(cè)面推動了科技的進步和經(jīng)濟的發(fā)展，推動了美國經(jīng)濟在20世紀80年代的長期繁榮。2008年全球金融危機以來，眾多金融工具市場都大規(guī)模收縮，但高收益?zhèn)袌鰠s日益壯大，這說明高收益?zhèn)粌H能夠滿足實體經(jīng)濟的需要，同時對經(jīng)濟環(huán)境具有很好的適應(yīng)性。

我國發(fā)展高收益?zhèn)瑢Ξ斍敖?jīng)濟轉(zhuǎn)型期的企業(yè)具有重要的意義，尤其在全民創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的背景下，高收益?zhèn)菨M足大量中小企業(yè)開拓籌資新渠道的最佳選擇。首先，由于正規(guī)的融資渠道有限，我國的中小企業(yè)大多通過民間借貸獲取資金，這樣的借貸成本有的高達30%甚至50%以上，遠遠高于實體經(jīng)濟的利潤率，沉重的債務(wù)負擔嚴重影響了中小企業(yè)的生存與發(fā)展。而在美國高收益?zhèn)钠骄蕿?2.1%，因此發(fā)展高收益?zhèn)?，為中小企業(yè)提供正規(guī)的融資渠道，規(guī)范融資市場行為，不僅有利于降低中小企業(yè)融資成本，保證企業(yè)有長期穩(wěn)定的資金來源，更能夠為金融市場注入活力，帶動整個市場乃至經(jīng)濟的繁榮。

其次，高收益?zhèn)兄谥行∑髽I(yè)改善治理結(jié)構(gòu)，提高管理效率。債券又稱固定收益證券，在發(fā)行時既已約定了未來的還本付息時間，因此債券對其發(fā)行人具有財務(wù)硬約束作用。這種財務(wù)硬約束作用會激勵高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)自覺的改善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高管理效率。

最后，高收益?zhèn)兄谕苿硬①徶亟M，促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。我國當前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，過剩的產(chǎn)能要淘汰，資源配置效率急需提高，新興的行業(yè)和企業(yè)大量出現(xiàn)，這些行業(yè)和企業(yè)有進一步擴張的訴求，這必然要求社會資源配置格局隨之改變，原有的格局必須打破，兼并重組是企業(yè)擴張的必由之路，也迫在眉睫。高收益?zhèn)軌驗樾屡d行業(yè)和企業(yè)的迅速擴張?zhí)峁┯辛Φ娜谫Y支持，使具有競爭力的管理者控制更多的資源，促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，提高社會整體的資金使用效率。

三、我國高收益?zhèn)陌l(fā)展現(xiàn)狀

2012年5月22日上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺《上海證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點辦法》，中國版高收益?zhèn)行∑髽I(yè)私募債正式試水。

中小企業(yè)私募債發(fā)行采用備案制，發(fā)行人向滬深交易所提交備案材料并獲得《接受備案通知書》后，可在6個月內(nèi)完成發(fā)行。相關(guān)法律法規(guī)對中小企業(yè)私募債的發(fā)行人在資信評級、盈利能力、資產(chǎn)負債率等方面未做硬性要求，債券發(fā)行人融資規(guī)模不受限制，資金用途靈活，發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍。

自2012年6月至2014年8月底，共有572只中小企業(yè)私募債在交易所順利發(fā)行，期限在3年以內(nèi)，以2—3年為主。已發(fā)行的572只債券中，有433只設(shè)立了不同形式的擔保，多數(shù)為連帶責任擔保，保證期多為債券存續(xù)期及債券到期之日起兩年。另有352只債券設(shè)立了特殊條款，內(nèi)容主要為回售和調(diào)整票面利率，其他還包括定向轉(zhuǎn)讓、贖回、債券提前償還等特殊條款。

四、我國發(fā)展高收益?zhèn)酱鉀Q的問題

（一）建立以信息披露為核心的市場化監(jiān)管體系，推廣高收益?zhèn)墓及l(fā)行

我國的高收益?zhèn)壳安捎盟侥及l(fā)行的方式，這種做法適合于剛剛起步階段的市場，但相對于數(shù)量龐大的中小企業(yè)，私募的方式不能大量滿足企業(yè)的融資需求，因此，要把高收益?zhèn)兂芍行∑髽I(yè)的常規(guī)融資工具，推廣高收益?zhèn)及l(fā)行是必然。

風險防范是發(fā)展高收益?zhèn)暮诵膯栴}，也是首要問題。風險來自于信息不對稱，由于高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)分布于各行各業(yè)，要逐個去甄別這些企業(yè)的經(jīng)營狀況，評判債券的投資風險，這對處于絕對信息劣勢的投資者來說既行不通也不公平，要推廣高收益?zhèn)墓及l(fā)行離不開及時、完整、準確的信息披露，因此強化信息披露及其追責機制是必要的更是重要的。

債券信用評級也是解決信息不對稱的有效途徑，在美國，凡公募發(fā)行的公司債券都要接受評級，而且很多企業(yè)在發(fā)行公司債券時要獲得兩個評級機構(gòu)的評級。私募債券要有投資者提出申請，評估機構(gòu)才予以評級。因此我國應(yīng)加大力度完善債券的信用評級，保證對高收益?zhèn)顿Y風險評估的準確性，為高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展提供更好的支持。

另外構(gòu)建全社會信用管理體系，向全社會公開企業(yè)的信用記錄，也可以對中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)峁娪辛χС帧?/p>

（二）構(gòu)建風險偏好多樣化的資者群體，為高收益?zhèn)及l(fā)行提供市場基礎(chǔ)

擴大高收益?zhèn)氖袌鲆?guī)模，提高其流動性，前提必須是高收益?zhèn)斜姸嗤顿Y風險偏好不同的投資群體的支持。雖然高收益?zhèn)氖找娓撸渫顿Y風險也高，因此必須由具有大規(guī)模資金實力，同時又具備風險識別能力并愿意承擔高風險的機構(gòu)投資者作為其主要投資群體。

我國債券市場投資者主體為商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金公司機構(gòu)等。受監(jiān)管部門相關(guān)法規(guī)的限制，大多數(shù)機構(gòu)投資者目前只能購買信用級別在投資級以上的債券，投資者同質(zhì)化，市場投資理念和投資行為趨同，高收益?zhèn)l(fā)行市場基礎(chǔ)薄弱。同時，目前中小企業(yè)私募債的持有人數(shù)量不能超過200人，轉(zhuǎn)讓對象必須是符合條件的“合格投資者”，高收益?zhèn)袌隽鲃有試乐厥芟?，制約著高收益?zhèn)陌l(fā)展。因此，應(yīng)逐步放寬對原有機構(gòu)投資者的交易限制，提高其風險管理能力。同時逐步放開債券市場的準入制度，允許私募基金、對沖基金、風險投資機構(gòu)、養(yǎng)老金、國外機構(gòu)投資者等進入債券市場，吸引不同種類，不同風險偏好的投資者入市，擴大市場容量，活躍市場交易，刺激對高收益?zhèn)男枨蟆?/p>

（三）發(fā)展信用衍生品市場，為風險轉(zhuǎn)移打通渠道

發(fā)展高收益?zhèn)?，必須為投資人提供風險轉(zhuǎn)移的出口。美國高收益?zhèn)陌l(fā)展得益于信用違約互換和債務(wù)擔保憑證等創(chuàng)新工具的出現(xiàn)及信用衍生品市場的成熟，但信用衍生品監(jiān)管失控也是2007—2008美國次貸危機的幫兇。我國應(yīng)借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，積極穩(wěn)妥地推進創(chuàng)新工具，嚴格規(guī)范衍生品市場的監(jiān)管，這樣才能有效對沖和轉(zhuǎn)移信用風險，為發(fā)展高收益?zhèn)龊蔑L險壓力舒緩。

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（孫春濤，1970年生，遼寧葫蘆島人，東北財經(jīng)大學(xué)講師。研究方向：公司金融、投資銀行。滿雪東，1965年生，遼寧大連人，東北財經(jīng)大學(xué)副教授。研究方向：理財規(guī)劃、金融法規(guī)）