肖宇+許可

摘要：私募股權(quán)投資基金是當(dāng)前我國民間和政府投資的重要載體，基金管理人作為基金的核心，享有基金運營與管理的全部權(quán)利，若沒有適當(dāng)?shù)募s束機制，投資人的權(quán)利極易受到侵害。信義義務(wù)是解決投資人與基金管理人信息不對稱與道德風(fēng)險的重要鑰匙，基于私募股權(quán)投資基金的特殊性，信義義務(wù)在融資、投資、管理和退出環(huán)節(jié)各有具體的表現(xiàn)形式，注意義務(wù)與忠實義務(wù)在不同情境中的彈性與張力也各有不同。但是信義義務(wù)的適用也受到主觀判斷、法官裁量水平等因素的影響，需要與外部監(jiān)管措施相結(jié)合共同保護投資人利益。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；基金管理人；信義義務(wù)；忠實義務(wù)；注意義務(wù)

中圖分類號：DF438.2

文獻標(biāo)志碼：A

導(dǎo)言

私募股權(quán)投資基金（private equity fund，下文簡稱“PE基金”）在我國經(jīng)歷了近十年的快速發(fā)展和2008年的“全民PE”熱潮，如圖1所示，該年募資金額達到611億美元，約占當(dāng)年GDP的1.2%，從2011年開始，由于宏觀經(jīng)濟背景的變化，國內(nèi)上市渠道的暫停，以及海外上市企業(yè)被做空等多方面因素，PE基金由膨脹態(tài)勢進入理性發(fā)展期，部分PE基金因盲目投資而開始陷入困境。2013年P(guān)E基金行業(yè)進人了形勢最為嚴峻的“收割期”，不少基金都臨近甚至逾越了預(yù)定的清算周期，在2008年后成立的基金中，有限合伙人（LP）連本金都未收回的占九成左右，2013年的回報率已經(jīng)下降到13.5%，有基金開始爆發(fā)兌付危機，行業(yè)的洗牌、分化和淘汰已成趨勢，PE內(nèi)部基金管理人與投資人間的矛盾逐步顯露出來。2014年之后，隨著證券市場國內(nèi)IPO的重啟與新三板的繁榮以及阿里巴巴和京東上市帶來的互聯(lián)網(wǎng)海外上市的財富效應(yīng)，新一輪的PE熱潮和泡沫又開始興起，同時，市場的大起大落也讓PE基金投資回報跌宕起伏。PE基金的投資失敗或是未達到預(yù)期收益，是因為市場的環(huán)境還是因為管理人未盡到職責(zé)，需要法律確定判斷的標(biāo)準(zhǔn)，對PE基金管理人的私法規(guī)范體系也亟須細化與完善。

PE基金的當(dāng)事人雙方都是成熟的市場專業(yè)人士，比較講究私密性和市場自治，公法的介入應(yīng)是謙抑性的，對投資人利益的保護，應(yīng)更多通過私法規(guī)則實現(xiàn)。PE基金多采用有限合伙形式，基金管理人幾乎享有基金全部的管理運營權(quán)，如何防止管理人的權(quán)利濫用、保護投資人利益，是法律規(guī)制的核心，信義義務(wù)提供了最為合適的框架。PE基金管理人的義務(wù)與信義義務(wù)如何契合，其本身的特殊性體現(xiàn)在哪些方面？PE基金涉及募集、投資、運營和退出多個環(huán)節(jié)，信義義務(wù)各自又如何體現(xiàn)？信義義務(wù)在約束基金管理人方面又有什么不足？本文將結(jié)合PE基金的實踐以及證監(jiān)會出臺的《私募投資基金管理暫行辦法》（后文簡稱《暫行辦法》），討論PE基金管理人信義義務(wù)的內(nèi)容、實現(xiàn)與完善。

一、信義義務(wù)與私募股權(quán)基金管理人義務(wù)的契合

信義義務(wù)是從英美法系的衡平法中發(fā)展起來的，最初在信托法領(lǐng)域得以確立，而后被逐步應(yīng)用到代理法和公司法中，到了20世紀，信義義務(wù)的適用范圍更加拓展，人們認為其能彌補現(xiàn)有財產(chǎn)、合同和侵權(quán)制度的不足，在英美法國家的商業(yè)和金融交易中作為指引和規(guī)范而廣為適用。另外，大陸法系國家也逐步接受了英美法中的信義義務(wù)，通過立法的形式盡可能作出詳盡的描述，而法官在該問題上也有較大的自由裁量空間。

對于信義義務(wù)，波士頓大學(xué)的Tamar Frankel教授在《信義法原理》一書中對信義關(guān)系的界定與信義義務(wù)的構(gòu)成進行了統(tǒng)合性的闡述，認為今后的趨勢是信義義務(wù)的普遍性和統(tǒng)一化，是信義義務(wù)研究的集大成者。在其他的文獻中，信義義務(wù)的研究主要集中于信托受托人的信義義務(wù)和公司董事的信義義務(wù)，基金管理人信義義務(wù)方面的文獻相對較少，比較有代表性的是Tamar Frankel的《基金管理人的規(guī)制》，以及王蘇生的《證券投資基金管理人的責(zé)任》、張國清的《投資基金治理結(jié)構(gòu)之法律分析》和其他相關(guān)文獻，討論的對象主要是公募證券基金。也有學(xué)者關(guān)注金融創(chuàng)新中的信義義務(wù)，整體而言，切合到私募股權(quán)基金的特點討論基金管理人的信義義務(wù)的學(xué)術(shù)文獻少有。本文在Tamar Frankel教授總結(jié)出來的信義義務(wù)的一般原理的基礎(chǔ)上，探尋私募股權(quán)基金管理人義務(wù)與信義義務(wù)的契合，以及在不同情境中內(nèi)容的變化與特殊性。

（一）信義義務(wù)的基礎(chǔ)：私募股權(quán)基金當(dāng)事人間的信義關(guān)系

信義義務(wù)建立在當(dāng)事人間有信義關(guān)系的基礎(chǔ)上，雙方當(dāng)事人一方是委托人，另一方是受信人。Tamar Frankl教授對信義關(guān)系的特征進行了如下總結(jié)：第一，受信人提供的主要是服務(wù)，且是社會需要、專業(yè)性較強的服務(wù)。第二，為了有效完成這些服務(wù)，受信人被授予財產(chǎn)和權(quán)利。第三，這種托付的風(fēng)險在于受信人不值得信任，他們可能會濫用委托的財產(chǎn)和權(quán)利，或者并不提供預(yù)期的服務(wù)。第四，有這樣的可能性：（1）委托人不能保護自己避免這種風(fēng)險；（2）市場不能保護委托人避免這種風(fēng)險；（3）受信人建立起他們之間信任的成本比本身的委托關(guān)系的收益還要高。具有信義關(guān)系的受信人對委托人有信義義務(wù)。

私募股權(quán)基金內(nèi)部的雙方當(dāng)事人即投資人與PE基金管理人之間是典型的信義關(guān)系。投資人基于對管理人業(yè)務(wù)能力和職業(yè)操守的信任，將財產(chǎn)和權(quán)利全部交給管理人，對財產(chǎn)不再享有控制權(quán)；管理人提供專業(yè)的資產(chǎn)管理服務(wù)，享有對財產(chǎn)的全部控制權(quán)，但管理人可能濫用權(quán)利和怠于提供服務(wù)，為自己謀利和損害投資者利益；投資人很難完全通過約定和市場的方式來規(guī)避這種風(fēng)險和保護自己的利益，需要通過具有強制力的私法規(guī)則來約束基金管理人的行為。

（二）PE基金的成熟投資人也需要信義義務(wù)的保護

PE基金的重要特征就是雙方當(dāng)事人都是成熟的市場人士，如機構(gòu)投資者、富有的個人和家庭、投資公司等，他們對風(fēng)險有較強的判斷能力和承受能力，理論上他們可以更好地控制和監(jiān)督管理人，但從實踐來看似乎并非如此。比如2008年美國麥道夫案件涉及的高達600億美元的騙局中，被騙的所有投資人都是成熟投資人就說明了這個問題。因為對他們而言，常年密切監(jiān)督“名聲顯赫”的基金管理人麥道夫的行為，成本太高了，而且麥道夫除了給他們每年基本固定的回報外也不進行具體投資的信息披露，若向他要求提供詳細資料，他就會把這個投資人直接清理出去。當(dāng)一些投資人發(fā)現(xiàn)疑似欺詐行為時，有些人停止了投資，而大多數(shù)人沒有，他們繼續(xù)去做自己的事情?？梢姡词箤τ诔墒焱顿Y人，他們的監(jiān)督也會產(chǎn)生高昂的成本，因此他們可能會怠于監(jiān)督，或者因為基金管理人的地位優(yōu)勢，他們也很難掌握基金運作的相關(guān)情況。因此，即便是成熟的投資人，其自我保護能力也是很有限的，也需要信義義務(wù)的保護。endprint

（三）信義義務(wù)中的忠實義務(wù)與注意義務(wù)對基金管理人亦適用

信義義務(wù)作為開放的概念，內(nèi)容豐富、抽象，為便于理解與適用，理論上對其作了類型化的處理，傳統(tǒng)采用的是二分法，即忠實義務(wù)（duty of loyalty）和注意義務(wù)（duty of care）；既要求基金管理人在主觀上將投資人的利益置于自身利益之上，在客觀上對基金管理人的技能、經(jīng)驗和敬業(yè)程度也有所要求。

忠實義務(wù)與托付的財產(chǎn)和權(quán)利相關(guān)，意味著可以被依賴、信任，以及相信他們之間的利益是一致的。忠實義務(wù)是對基金管理人“道德”方面的要求，傳統(tǒng)理念認為，受信人在處理受托事務(wù)時得以投資人的利益為唯一依據(jù)，不得為自己或他人謀利，應(yīng)避免利益沖突。但該理念正在受到挑戰(zhàn)，如在PE基金中，若管理人與投資人有利益沖突，但并不損害投資人利益，并能使管理人更多受益的行為是否要禁止？這是下文要結(jié)合PE基金討論的問題。另外，在不同的信義關(guān)系的當(dāng)事人之間，權(quán)利和財產(chǎn)委托的分離程度是不同的，對委托人而言，分離程度越高，忠實義務(wù)的剛性就越強，就越嚴格。

注意義務(wù)是對基金管理人“能力”方面的要求，與其提供服務(wù)的質(zhì)量和注意程度相關(guān)，它要求基金管理人在作出經(jīng)營決策時審慎、勤勉，并具有專業(yè)水平。從理論角度看，基金管理人團隊受過良好的教育，并長期專注于某個行業(yè)、領(lǐng)域甚至某個特定階段的投資管理活動，積累了豐富的投資經(jīng)驗，是某些領(lǐng)域內(nèi)具有成功投資經(jīng)驗的專業(yè)投資家。由于對能力的判斷比較抽象，需要借助一些標(biāo)準(zhǔn)來認定，如流程評估。對不同的信義關(guān)系當(dāng)事人而言，委托人對受信人的專業(yè)能力的依賴程度是不同的，而且最后的投資結(jié)果不一定是判斷受信人是否盡到注意義務(wù)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，因為結(jié)果會受到多種外部因素的影響，對受信人行為過程的判斷更為公平。

二、私募股權(quán)基金管理人信義義務(wù)的特殊性分析

信義義務(wù)作為對有信義關(guān)系的當(dāng)事人適用的義務(wù)，在不同當(dāng)事人間的信義關(guān)系中有不同的特點。下文擬結(jié)合私募股權(quán)基金的特點，如投資的高風(fēng)險性、投資人的成熟度和是否具有較強的談判能力等，討論私募股權(quán)基金中信義義務(wù)的特殊性：

（一）市場機制的調(diào)節(jié)作用會影響信義義務(wù)的強度

耶魯大學(xué)Roberta Romano教授認為，市場機制會對受信人產(chǎn)生不同的影響，對其信義義務(wù)的要求應(yīng)是有差異的，市場機制影響較小的信義關(guān)系應(yīng)比市場機制影響較大的信義關(guān)系對受信人的義務(wù)要求更高、更為嚴格。在受市場機制影響較大的信義關(guān)系中，委托人可以通過用腳投票、解聘和薪酬增減來約束受信人。PE基金的委托人可以通過市場機制對基金管理人產(chǎn)生一定的約束，但與上市公司的股東對公司高管、公募證券基金的投資者對基金管理人的約束相比較，其影響更小。

首先，投資人退出的自由度更小。上市公司的股東和公募證券基金的投資人是最為自由的投資者，他們表達對管理人不滿的市場方式就是用腳投票，即賣掉股票或基金。PE基金投資人的投資是相對長期的，短則3-5年，長則7-10余年，一旦承諾出資后，若約定條件沒有出現(xiàn)，不能隨意撤資。

其次，投資人的信息披露程度更低。上市公司和公募基金都有嚴格的信息公開披露要求，投資人可以很方便地查詢受托人的信息；PE基金的具體投資信息是不向公眾公開的，向投資人的披露程度目前也沒有明確的規(guī)定，很大程度上取決于當(dāng)事人之間的約定，如果管理人沒有按照約定進行披露，責(zé)任機制也不明確，但是，PE基金投資人對管理人的解聘和薪酬控制的自由度更高。就上市公司股東和公募基金投資人對管理人的聘用和薪酬控制而言，個體的投資人能起到的作用有限。在對管理人的薪酬控制方面，PE基金投資人的自由度會更大一些。因此，市場機制的調(diào)節(jié)能力不同，信義義務(wù)的強度就不同。

（二）忠實義務(wù)的剛性：有限合伙組織制PE基金管理人幾乎擁有所有的權(quán)利

PE基金管理人是基金的靈魂，是PE基金的發(fā)起人、管理人，是基金設(shè)立、投資方向決策、風(fēng)險管理以及投資成敗的關(guān)鍵。目前其適用的三種組織形式是有限合伙制、公司制和信托制，基于稅收、營運效率等原因，有限合伙制是最為主流的形式。投資人作為有限合伙人（LP）認繳絕大部分的出資但不參與具體運營管理，以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理人擔(dān)任普通合伙人（GP），負責(zé)基金投資運作事務(wù)，對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。有限合伙制將GP的人力資源優(yōu)勢與LP的資金優(yōu)勢相結(jié)合，從而實現(xiàn)組織的最大效率，但GP享有全部經(jīng)營管理權(quán)，其對權(quán)利的濫用和怠于履行義務(wù)易使LP的利益受到損害。這種委托代理風(fēng)險在信托制與公司制PE中同樣存在。

因此，對PE基金管理人法律約束的核心就是防止其濫用權(quán)利和財產(chǎn)，減少投資人的風(fēng)險。從理論上講，PE基金的投資人作為成熟投資者，應(yīng)有相當(dāng)?shù)谋鎰e能力和談判能力，訂立的合同應(yīng)細致嚴謹，但在復(fù)雜的經(jīng)濟社會中，投資人很難預(yù)測可能出現(xiàn)的各種情形。在合同訂立中，往往都是由基金管理人提供合同模板和草案，若其在一些條款中“包藏禍心”，那么這種地位的不對等就更明顯了。因此，必須通過法律的強制規(guī)定為基金管理人的忠實義務(wù)設(shè)定底線要求，而且這種要求應(yīng)是剛性的，這是保護投資人利益的根本保障。

（三）注意義務(wù)的彈性：PE基金投資的高風(fēng)險性和市場調(diào)節(jié)機制

PE基金投資本身就是失敗率和風(fēng)險率較高的事業(yè)，投資成功則取得多達幾十倍甚至上百倍的高額回報，但投資失敗的概率高達60%-80%，因此在國內(nèi)外的PE制度中，均要求投資人是成熟的合格投資人，對投資人的資產(chǎn)狀況和風(fēng)險承受力有一定的門檻。面對投資失利，是由于市場本身和PE領(lǐng)域的投資風(fēng)險造成的，還是與基金管理者的個人能力和職業(yè)道德相關(guān)，需要一定的標(biāo)準(zhǔn)進行判斷。投資的成功率并不是考量管理人履行注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，其檢驗的重心在于其專業(yè)程度的表現(xiàn)與注意程度。

另外，市場機制也能起到一定的調(diào)節(jié)作用，如管理人的選用、聘任、薪酬、市場聲譽等。因此，對管理人注意義務(wù)的評判標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是彈性的，對投資的風(fēng)險性寬容度較大，既給PE管理人的積極性提供空間，又能在一定程度上抑制管理人濫用權(quán)利的情形。endprint

（四）義務(wù)內(nèi)容的情境轉(zhuǎn)換：PE基金不同階段偏重點不同

信義義務(wù)在私募股權(quán)基金的募集、運營、投資和退出階段有更為細致的差異化表現(xiàn)，這些義務(wù)都是框架性的和情景依存的義務(wù)，需要在多樣的具體情勢中加以辨明，諸如不同投資對象、不同的投資人風(fēng)險偏好以及不同的投資周期等，在不同的情形下有所發(fā)展和延伸。

三、私募股權(quán)基金管理人信義義務(wù)的規(guī)范特點與立法現(xiàn)狀

對基金管理人的規(guī)制體系是立體的，既有法律的強制性規(guī)范，又有自律性規(guī)則，還有當(dāng)事人之間的約定，三類規(guī)則形成規(guī)范體系，既有法律的剛性，又有自律規(guī)范與當(dāng)事人合意的柔性。本文主要是從法律規(guī)范及司法適用的角度，討論PE基金管理人信義規(guī)范的特點與立法。

（一）PE基金管理人信義規(guī)范的強制性、預(yù)防性與概括性

信義規(guī)范是私法規(guī)范，調(diào)整的是當(dāng)事人間的法律關(guān)系，PE基金領(lǐng)域比起其他投資領(lǐng)域，更講究私密性和當(dāng)事人的意思自治，私法規(guī)范起著重要的作用。信義規(guī)范作為PE基金核心的私法規(guī)范，具有以下特點：

首先，信義規(guī)范具有強制性和預(yù)防性。信義規(guī)范雖然是私法規(guī)范，但屬于商法中的強制性規(guī)則。管理人掌握著大多數(shù)的材料和證據(jù)，很容易向投資人掩蓋，信義規(guī)范是防止作為財產(chǎn)受托人的基金管理人濫用其權(quán)利以及保護投資人利益的底線。信義義務(wù)是對當(dāng)事人行為的事前刻畫，明確不能從事的行為和應(yīng)當(dāng)達到的行為標(biāo)準(zhǔn)，進而判斷其法律責(zé)任。因此，信義規(guī)范也是預(yù)防性的，通過預(yù)防性的規(guī)則抑制管理人受到濫用權(quán)利和為己謀利的誘惑，并形成持續(xù)的提醒機制。

其次，信義規(guī)范具有概括性和靈活性。信義規(guī)范是原則性的，既可以發(fā)展出具體的規(guī)則和義務(wù)，又可以通過兜底的規(guī)定包含未曾預(yù)見的內(nèi)容。其也是情境義務(wù)，須于個案中依價值判斷予以具體化。在司法適用的過程中，須綜合考慮基金管理人從事投資活動時的各種客觀條件和管理人所做的各種準(zhǔn)備與努力，進行利益衡量后才能確定其是否盡到了信義義務(wù)，因此法官有一定的自由裁量空間。

（二）美國和中國關(guān)于私募股權(quán)基金管理人的立法狀況

美國與投資基金相關(guān)的法律規(guī)范主要集中在1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》和2010年《多德一弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》等法律之中，目前形成了包括國會立法、證交會規(guī)章、法院判例在內(nèi)的規(guī)范體系，同時與各州證券私募規(guī)則相互協(xié)調(diào)。1940年《投資顧問法》雖對投資顧問注冊在達到一定條件時規(guī)定了注冊豁免，但無論注冊與否，都負有信義義務(wù)，并受反欺詐條款的約束，是一種更為原則性和概括性的約束。對投資人與基金管理人之間權(quán)利義務(wù)的認定，在1974年《雇員退休收入保障法》（ERISA）、1995年《統(tǒng)一審慎投資人法》、2003年《統(tǒng)一信托法》中分別對注意義務(wù)和忠實義務(wù)做了規(guī)定，但存在規(guī)定的不一致，也比較分散而無法體系化。在現(xiàn)行的立法體系中，對金融服務(wù)者義務(wù)的約束多以信義義務(wù)為基礎(chǔ)，如美國1999年《現(xiàn)代金融服務(wù)法》以及2010年《華爾街改革與消費者保護法》。作為判例法國家，美國對信義原則的適用更多地體現(xiàn)在司法判例中，在次貸危機引發(fā)的一系列金融消費者訴訟中，不少是以信義義務(wù)作為司法裁量的依據(jù)，采用了衡平原則，與欺詐理論相聯(lián)系。

我國2003年《證券投資基金法》對公募證券投資基金的基金管理人義務(wù)作出了原則性規(guī)定，2013年的修改增加了對私募證券基金的規(guī)定，但由于立法時PE基金的監(jiān)管權(quán)尚未確定，PE基金仍不屬于《證券投資基金法》的調(diào)整范圍。直到2014年8月證監(jiān)會出臺了《暫行辦法》，在該辦法第4條中對基金管理人的義務(wù)做了原則性規(guī)定：“應(yīng)當(dāng)恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務(wù)。私募基金從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，恪守職業(yè)道德和行為規(guī)范?！逼渌牧x務(wù)散見于資金募集、投資運作各章之中。證券投資基金業(yè)協(xié)會2014年12月發(fā)布《基金從業(yè)人員執(zhí)業(yè)行為自律準(zhǔn)則》，通過行業(yè)自律準(zhǔn)則規(guī)范從業(yè)人員的行為，大體建立起了我國對PE基金管理人行為的規(guī)范體系?；鸸芾砣说男袨槟男儆谛帕x義務(wù)的范圍，作為情境性的義務(wù)，這些抽象的規(guī)定在PE基金的不同階段的表現(xiàn)形式是什么，以及實踐中的認定標(biāo)準(zhǔn)與尺度該如何掌握，是下文要深入探討的問題。

四、信義義務(wù)的情景化與張力：PE基金運營不同階段的特點與構(gòu)建

私募股權(quán)基金管理人的信義義務(wù)以“忠實義務(wù)”和“注意義務(wù)”為核心：忠實義務(wù)要求基金管理人將投資人的利益放于自身利益之上，呈現(xiàn)出剛性的特性；注意義務(wù)對管理人的能力和敬業(yè)程度有所要求，標(biāo)準(zhǔn)需要回歸到具體的場景中加以判斷，呈現(xiàn)出了一定的彈性。下文以PE基金的實際運營為主線，采用類型化的方法逐一梳理基金管理人在融資、投資、管理和退出四個主要情景中的信義義務(wù)，進而形成操作性和開放性兼具的信義義務(wù)框架（見表1）。該框架既是立法的依據(jù)、當(dāng)事人的行為指南和合同的重要參考，同時也有助于法院在新的情景下發(fā)現(xiàn)、識別和確立新型管理人信義義務(wù)，從而為信義義務(wù)的未來發(fā)展指明方向。

（一）私募股權(quán)基金融資：禁止欺詐義務(wù)與公平對待義務(wù)

1.禁止欺詐義務(wù)

融資是私募股權(quán)基金運營的第一步，基金管理人以發(fā)起人的身份向投資人募資并完成基金設(shè)立，其所負信義義務(wù)集中于禁止欺詐義務(wù)（忠實義務(wù)）與公平對待義務(wù)（兼有忠實義務(wù)和注意義務(wù)的性質(zhì)），這兩條義務(wù)都具有剛性。

首先，基金管理人在向潛在投資人推銷或路演時須承擔(dān)“禁止欺詐義務(wù)”，即要求其承擔(dān)“最大限度的善意，完整和公平地披露所有關(guān)鍵事實”以及“采取合理的注意來避免誤導(dǎo)”潛在投資人的積極義務(wù)。具體而言，基金管理人應(yīng)當(dāng)全面、客觀反映私募股權(quán)基金的重要特性和投資方向、既往業(yè)績、投資回報、利潤分配和或有風(fēng)險等相關(guān)重要事實，語言表述應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確和清晰，不得違規(guī)承諾收益或者承擔(dān)損失，不得夸大或者片面宣傳業(yè)績，違規(guī)使用安全、保證、承諾、保險、避險、有保障、高收益、無風(fēng)險等與私募投資基金風(fēng)險收益特性不匹配的表述等。在實踐中，某些基金管理人往往以言語吹噓或口頭保證的方式對投資人進行欺詐，但相關(guān)內(nèi)容并不出現(xiàn)在投資意向書、投資協(xié)議等正式的法律文件中，導(dǎo)致投資人事后無從獲得司法救濟。因此，為了加強對管理人的約束，美國《投資顧問法》第204-3條的“宣傳冊規(guī)則”（broehure rule）要求基金管理人將其投資業(yè)績、從業(yè)經(jīng)歷、教育背景寫人投資文件中，并注明“不保證投資本金和收益”。我國《暫行辦法》也部分吸收了《投資顧問法》的相關(guān)規(guī)定，例如，第15條規(guī)定：“私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。”否則，將視為對“禁止欺詐義務(wù)”的違反，應(yīng)承擔(dān)由此造成的投資人損失。當(dāng)事人間的相關(guān)合同等文件無需向行業(yè)協(xié)會備案，但在訟爭時，對相關(guān)內(nèi)容的舉證責(zé)任由基金管理人承擔(dān)。endprint

“禁止欺詐義務(wù)”的樹立和“宣傳冊規(guī)則”的引人將有助于區(qū)分和打擊以私募基金名義非法集資的非法活動。盡管最高人民法院在2010年和2014年陸續(xù)出臺了《關(guān)于辦理非法集資刑事案件適用法律若干問題的意見》和《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，但合法私募和非法集資的關(guān)鍵性問題——“是否向社會公眾公開宣傳”仍是一個難以界定的問題。不管是采取我國的“親友、單位”等描述性標(biāo)準(zhǔn)，還是美國的“獲許投資者”和“需要標(biāo)準(zhǔn)”，在我國這一關(guān)系型社會中都無法妥當(dāng)適用，圍繞吳英案的巨大爭議即源于此。正因如此，天津、上海等私募基金活躍同時亦是非法集資高發(fā)的實務(wù)部門均將是否作出“保底或固定回報承諾”作為是否構(gòu)成非法集資的試金石。不過，由于私募管理人在實踐中往往以默示、暗示或誤導(dǎo)性宣傳變相實施上述承諾，該等方法存在證據(jù)搜集上的困難。對投資文件內(nèi)容的強制性規(guī)定，無疑加大了對私募基金管理人違法承諾的證明難度并降低了監(jiān)管部門的舉證成本。

2.公平對待義務(wù)

該義務(wù)要求管理人既要公平對待每一個投資人，又要公平對待其管理的每一支基金。

首先，對每一個投資人，基金管理人不得歧視或優(yōu)待，以避免投資人之間的利益沖突。這一“公平對待義務(wù)”在Cowan v.Scargill案中被重申，并被英國金融服務(wù)局（FSA）的“Principles for Businesses”第1.1（6）、（8）條明確規(guī)定。在Cowan案中，Megarry法官強調(diào)：“受信人”（管理人）必須為了現(xiàn)在和未來的所有“受益人”（投資人）之利益而行事，從而應(yīng)在不同類型的“受益人”（投資人）之間保持中立。就此而言，公平對待義務(wù)并非要求僵化地遵循形式平等原則，毋寧是期待管理人不能因個人偏好或未盡到應(yīng)有的注意而忽視某個或某類投資人的利益，而應(yīng)采取誠信的行為來區(qū)分和平衡多元化的投資人利益。在實踐中，基金管理人往往根據(jù)投資的多寡將投資人劃分為“主要投資人”與“普通投資人”，根據(jù)投資收益需求和風(fēng)險承受能力將投資人劃分為“優(yōu)先級投資人”與“次級投資人”。不同類型的投資人在基金管理費的收取、利潤分配順序以及績效分成比例方面均存在一定差異。為此，基金管理人應(yīng)向投資人充分說明上述區(qū)分對待安排，并在投資文件中對不同類型投資人的利益沖突及解決辦法予以披露，在知情的基礎(chǔ)上獲得所有投資人同意。

其次，基金管理人應(yīng)公平對待其管理的不同基金。在實踐中，基于法律、稅務(wù)、監(jiān)管、財務(wù)、項目等理由，基金管理人可能同時或先后創(chuàng)建多只基金進行投資。如在自貿(mào)區(qū)改革前，我國對外資PE投資項目有較繁雜的審批程序，外資PE為了不因?qū)徟鷷r間拖延而喪失投資機會，在設(shè)立外資PE的同時，設(shè)立一支投資對象相同的境內(nèi)人民幣基金，稱為“平行雙幣基金”，從而可以利用內(nèi)資基金快速鎖定交易機會。但這種設(shè)計可能產(chǎn)生利益沖突，當(dāng)基金管理人同時控制內(nèi)資與外資基金時，如何就同一商業(yè)機會在兩只基金間公平分配，需要建立防范利益輸送和利益沖突的機制?；鸸芾砣藢Υ涔芾淼幕?，應(yīng)做到以下三點：應(yīng)保證對各基金投入同等的管理時間和精力，從而提供同等質(zhì)量的金融服務(wù)；基金管理人應(yīng)向潛在的投資人披露現(xiàn)有基金狀況和將來基金計劃，規(guī)避可能的利益沖突；基金管理人不得攫取從一只基金獲悉的商業(yè)機會來為另一只基金牟利。

最后，在募集環(huán)節(jié)還需要討論的一個問題是，對非合格投資人，基金管理人是否有信義義務(wù)？新法規(guī)定，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，若PE基金通過作假的方式，將非合格投資人引人成為投資人，基金管理人是否對投資人有信義義務(wù)？本文認為，基金管理人對非合格投資人仍負有信義義務(wù)，因為投資人是將財產(chǎn)交予其管理，在民事責(zé)任方面，其負有信義義務(wù)。但管理人違反行政法規(guī)，引入了不適格的投資人，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的行政責(zé)任。當(dāng)然，若投資者自己填寫虛假信息或者提供虛假承諾文件，基金管理人已經(jīng)盡到了形式上的審查義務(wù)，就無須承擔(dān)責(zé)任。

（二）私募股權(quán)基金的投資：公平交易義務(wù)和審慎投資義務(wù)

投資是PE基金活動的核心，從項目尋找到投資評估，從盡職調(diào)查到投資方案設(shè)計，從投資協(xié)議簽署到投資完成，無不仰仗基金管理人的決策和執(zhí)行，在此過程中，基金管理人的信義義務(wù)主要體現(xiàn)為“公平交易義務(wù)”（忠實義務(wù)）和“審慎投資義務(wù)”（注意義務(wù)）。

1.公平交易義務(wù)

傳統(tǒng)的“公平交易義務(wù)”理論認為，其核心在于“禁止沖突規(guī)則”（no conflict rule）和“禁止獲益規(guī)則”（no profit rule），解決的是PE投資過程中的利益沖突問題，主要表現(xiàn)是基金管理人與交易對手之間有利益關(guān)聯(lián)的“自我交易”和“共同交易”等?！白晕医灰住笔侵富鹋c管理人或相關(guān)人控制的實體進行直接或間接的交易，或者管理人與基金的交易有利害關(guān)系，而該交易將導(dǎo)致管理人與基金之間的利益沖突?！肮餐灰住痹赑E基金中的表現(xiàn)形式是基金管理人管理的多只基金，或者管理人自身與基金同時投資一家公司的股權(quán)，他們處在交易的同一邊，存在同向的利益關(guān)系，可能出現(xiàn)利益爭奪或厚此薄彼的情形。在英美的立法和司法實踐中，對共同交易的理解比較寬泛，SEC認為只要存在某種“聯(lián)合因素”即構(gòu)成共同交易。英美法院的判例認為，“聯(lián)合因素”包括以下情形：基金管理人的獲益與基金進行的交易僅存在間接、偶然的聯(lián)系；與基金的交易同時或之前、之后；與基金的利益可以是同質(zhì)的，也可以是異質(zhì)的。如前文提到的外資PE為了投資便利設(shè)立的內(nèi)資基金，就構(gòu)成了兩只基金的共同投資。另外，這種利益沖突禁止還表現(xiàn)在管理人與基金托管人不得為同一機構(gòu)，不得相互出資或持有股份，以使托管人能起到對管理人的監(jiān)督作用。

在傳統(tǒng)的理論中，利益沖突交易是被禁止的，但該理念目前已有所突破。如果這種行為并不危害投資人的利益，或者投資人予以允許，而行為的限制對管理人的代價非常高，從經(jīng)濟學(xué)的角度來看，沒有必要去禁止對基金管理人有好處而并不損害投資人利益的行為，法律規(guī)制的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)從“唯一利益”走向“最佳利益”。這一寬松的看法亦為我國《證券投資基金法》新修訂版所支持，其取消了以前禁止證券投資基金相關(guān)人員從事證券交易的規(guī)定，而是在第18條、第22條、第74條規(guī)定：“公開募集基金的基金管理人的董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關(guān)系人進行證券投資，應(yīng)當(dāng)事先向基金管理人申報，并不得與基金份額持有人發(fā)生利益沖突”；“……在行使權(quán)利或者履行職責(zé)時，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則?！边@種理念更是適用于PE基金的實踐。endprint

對PE基金而言，其特殊性表現(xiàn)在：成熟投資人對利益關(guān)聯(lián)交易的影響更有判斷力；如果將基金管理人和投資人的利益捆綁在一起，對管理人既是激勵，又是約束。在PE實踐中，針對管理人的跟投，已有較常用的做法和成熟的行業(yè)慣例，不少PE機構(gòu)內(nèi)部都有一套強制跟投機制。那么，跟投是否會違反公平交易義務(wù)呢？關(guān)鍵的標(biāo)準(zhǔn)是看管理人是否將其個人財產(chǎn)與基金財產(chǎn)混同從事投資活動，而違背了基金財產(chǎn)的獨立性。實踐中的這兩種跟投情形是不構(gòu)成財產(chǎn)混同的：一是跟投項目，跟投的財產(chǎn)屬于基金管理人的固有財產(chǎn)，不屬于基金財產(chǎn)；二是跟投基金，管理人的投資就是基金財產(chǎn)的一部分，有其對應(yīng)的份額與權(quán)利。因此，這兩種形式的跟投是激勵和約束管理人的方式，不違反公平交易義務(wù)，但若將管理人的固有財產(chǎn)與基金財產(chǎn)混同，則可能形成共同交易。

因此，為了防止管理人違反公平交易義務(wù)，又不影響投資效率，可以建立如下規(guī)則來約束管理人：（1）設(shè)立防火墻（Chinese Wall）。基金管理人通過內(nèi)部隔離措施，類似于通過“墻”將存在潛在利益沖突的管理人和實施投資的管理人分離。（2）信息披露。在相關(guān)交易開展之前，基金管理人必須清晰、完整地告知投資人交易的性質(zhì)和可能的沖突。披露的信息應(yīng)詳盡和具體，并應(yīng)留有充分的時間以便投資者有機會向?qū)I(yè)人士尋求意見，從而作出批準(zhǔn)還是否決該交易的明智意見。（3）通過獨立第三方來決策。在2001年Bevel v.Higginbottom案中，法官認為當(dāng)存在利益沖突時，將決策交由獨立第三方作出較為適宜。為此，基金管理人可以通過評估機構(gòu)獨立評估、征求基金顧問委員會意見等方法來實現(xiàn)公平交易的目的。上述要求可以通過法律的規(guī)定、自律規(guī)則和司法實踐來共同實現(xiàn)。

2.審慎投資義務(wù)

對“審慎投資義務(wù)”最全面的規(guī)定來自美國《統(tǒng)一審慎投資人規(guī)則》（Uniform Prudent Investor Act）和《信托法重述（第3版）》（Restatement（Third） of Trusts），我國《證券投資基金法》第9條亦所有涉及。結(jié)合上述規(guī)定，PE基金管理人的審慎投資義務(wù)應(yīng)注意以下兩個方面：

第一，審慎義務(wù)的彈性標(biāo)準(zhǔn)和中國本土化問題。根據(jù)注意義務(wù)，基金管理人應(yīng)像審慎人（prudentman）那樣投資和管理基金，要考慮基金投資約定的目的、風(fēng)格與分配要求等，為了滿足這個要求，受托人應(yīng)當(dāng)有合理的注意、技能和小心?？紤]到PE基金的投資者往往是風(fēng)險偏好型，高收益本身就蘊含著巨大風(fēng)險，如果管理人因一般過失或輕微過失就必須承擔(dān)個人責(zé)任，勢必降低其行事的積極性，而激勵基金管理人充分運用其專業(yè)知識、技能，發(fā)揮其投資熱情顯得更為重要。因此，本文認為PE基金的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于公募基金、社?；?、養(yǎng)老基金，構(gòu)成“重大過失”才須承擔(dān)責(zé)任。

結(jié)合到中國的實踐，在金融抑制的宏觀背景下，還應(yīng)特別注意對賭協(xié)議、優(yōu)先分紅權(quán)、股權(quán)激勵等國際投資條款在中國的適用性，這構(gòu)成了其特殊的注意義務(wù)內(nèi)容。以“對賭條款”為例，雖然其作為基于被投資公司業(yè)績的價格調(diào)整機制已經(jīng)被廣泛認可，但正如江蘇海富投資公司訴甘肅世恒公司等案所顯示，中國各級法院對于對賭條款的效力仍存在不同認識。從盡量審慎的角度出發(fā)，基金管理人在設(shè)計對賭條款時，首先應(yīng)避免綁定被投資公司，即其不應(yīng)承擔(dān)因?qū)€條款所引致的義務(wù)或責(zé)任，而應(yīng)以其他方式達到估值調(diào)整的目的。其次，最高人民法院的再審判決表明，對賭條款整體安排的公平、合理性也是認定其效力的重要考量因素。因此，基金管理人在中國運用這些國際通用條款時，要注意結(jié)合我國的實踐慣例與司法認可程度展開，以免產(chǎn)生不必要的風(fēng)險。

第二，投資程序的剛性標(biāo)準(zhǔn)。由于PE基金對風(fēng)險投資的較高容忍度，對管理人的約束主要應(yīng)從投資程序的剛性展開，包括制定科學(xué)合理的投資策略和風(fēng)險管理制度、尋求專業(yè)中介機構(gòu)的專業(yè)意見等。如果管理人沒有按照規(guī)定的程序展開投資，投資失敗則可以認為其違反了審慎投資的義務(wù)。需要特別注意的是，組合投資已經(jīng)成為審慎投資的標(biāo)準(zhǔn)，在1998年新西蘭的Re Mulligan案中，高等法院判定：因為管理人未使用投資組合來分散投資和規(guī)避損失，構(gòu)成對信義義務(wù)的違反。但該組合投資并不必然適用于私募股權(quán)基金，因為股權(quán)的投資和退出遠比可公開交易的證券困難，加之私募股權(quán)基金的規(guī)模小于公募基金，基金管理人在客觀上難以實現(xiàn)組合投資目的。

（三）私募股權(quán)基金的日常運作：不轉(zhuǎn)移管理義務(wù)與信息披露義務(wù)

投資完成后，基金管理人日常運作的義務(wù)主要是信息披露義務(wù)與不轉(zhuǎn)移管理義務(wù)。其中信息披露義務(wù)的剛性的，需要根據(jù)法律的規(guī)定或當(dāng)事人之間的約定進行披露；不轉(zhuǎn)移管理義務(wù)是彈性的，當(dāng)事人之間有較大的意思自治空間，管理人根據(jù)約定履行義務(wù)。

基金管理人的能力和經(jīng)驗往往是投資人是否投資的首要因素，就此而言，基金管理人負有基金事務(wù)執(zhí)行之責(zé)全賴投資人信任，基于這種個人化的信任關(guān)系，基金管理人必須親自執(zhí)行管理事務(wù)，在未經(jīng)投資人一致同意或有不得已事由（如第三人協(xié)助成為必要時）外，不得再委托第三人代為履行。PE基金合同中的“關(guān)鍵人條款”就是不轉(zhuǎn)移管理義務(wù)的表現(xiàn)，當(dāng)原來約定的管理人或團隊中的核心人物從基金離職，或者無法將時間和精力投入到該基金時，投資人可以中止后續(xù)投資，直到被認可的新管理人出現(xiàn)。此外，在實踐中，基金通常會聘請專業(yè)的基金管理公司實際進行基金運營，這種關(guān)系該如何認定？基于聘請管理公司的普遍性，我們認為，在程序上，基金管理公司的選擇與任免應(yīng)得到全體投資人的同意才能有效。對管理公司的行為，基金管理人原則上不負責(zé)任，除非能證明其在指示或選任時有過失。

對于管理人的“信息披露義務(wù)”，《暫行辦法》第24條規(guī)定：“私募基金管理人、私募基金托管人應(yīng)當(dāng)按照合同約定，如實向投資者披露基金投資、資產(chǎn)負債、投資收益分配、基金承擔(dān)的費用和業(yè)績報酬、可能存在的利益沖突情況以及可能影響投資者合法權(quán)益的其他重大信息，不得隱瞞或者提供虛假信息。信息披露規(guī)則由基金業(yè)協(xié)會另行制定?！本C合來看，PE基金的信息披露對象應(yīng)分為兩大類：一是監(jiān)管機構(gòu)和行業(yè)協(xié)會，二是投資者。前者是強制性披露，是行政責(zé)任，后者是當(dāng)事人之間的約定，是信義責(zé)任。從投資人保護的角度來看，當(dāng)前的規(guī)定對管理人應(yīng)向投資人進行信息披露的內(nèi)容做了強制性規(guī)定，是與投資人利益攸關(guān)的事項，當(dāng)事人之間的約定可以高于但不能低于該標(biāo)準(zhǔn)。endprint

（四）私募股權(quán)基金的退出：合法行事義務(wù)和公平交易義務(wù)

由于被投資企業(yè)的成長過程和結(jié)果的多樣性以及外部環(huán)境與條件的差異性，私募股權(quán)基金的投資退出存在多種選擇。從是否存在交易對手的角度出發(fā)，我們可以把退出方式分為“無交易對手的退出”（被投資企業(yè)首次公開發(fā)行股票或企業(yè)解散清算）與“有交易對手的退出”（股權(quán)轉(zhuǎn)讓），就前者而言，基金管理人主要負有合法行事義務(wù)（忠實義務(wù)），就后者而言，基金管理人主要負有“公平交易義務(wù)”（忠實義務(wù)）。

PE基金投資企業(yè)面對IPO或解散清算時，管理人有合法行事的義務(wù)。自從Eisenberg提出合法行事的義務(wù)（duty to act lawfully）屬于信義義務(wù)的組成部分以來，受信人的違法行為已經(jīng)被美國特拉華州法院視為欠缺誠信和對忠實義務(wù)的違反，而不得援用商事判斷規(guī)則加以責(zé)任豁免。在金融機構(gòu)的影響力與日俱增的時代，金融機構(gòu)的管理人員對金融機構(gòu)經(jīng)營活動的合規(guī)性承擔(dān)最終責(zé)任也成為常態(tài)。就私募股權(quán)基金退出環(huán)節(jié)而言，無論是國內(nèi)上市還是境外上市，無論是破產(chǎn)清算還是解散清算，被投資企業(yè)均面臨紛繁復(fù)雜的監(jiān)管規(guī)定，遵循具體細微的程序要求，基金管理人對此應(yīng)最大程度促使基金和企業(yè)嚴格依法行事，以免陷入“私募黑幕”的違規(guī)困境。這里的合法，不僅包括法律規(guī)范，還包括自律組織規(guī)則，如基金業(yè)協(xié)會的規(guī)定、證券交易所的規(guī)定、商業(yè)慣例以及當(dāng)事人間的合同約定。

基金管理人擬通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)退出時，應(yīng)承擔(dān)與投資時類似但并不完全一致的公平交易義務(wù)，這是因為基金管理人此時之目的遠較投資時單一，即采取購買價格最高者優(yōu)先的策略即可。因此，除了防范前文所述“自我交易”、“共同交易”等引發(fā)的利益沖突外，更有必要從實質(zhì)上對轉(zhuǎn)讓價格是否“公平”作出判斷。判斷的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)結(jié)合基金管理人轉(zhuǎn)讓途徑（管理層收購、合作方收購、原股東回購、第三方受讓）、轉(zhuǎn)讓時點、轉(zhuǎn)讓條件作出全面權(quán)衡，并與外部審計師和評估師按照合理估值方法確定“公平價格”之界限，以確定是否遵循了公平交易義務(wù)。

五、信義義務(wù)司法適用的難點

當(dāng)然，用信義義務(wù)規(guī)范管理人的行為也并非完美的選擇，立法的尺度并不好掌握，過于細致的束縛可能會減小管理人的自主權(quán)與積極性，過于彈性又可能成為管理人逃責(zé)的后門。信義義務(wù)司法實踐也會面對其特殊情況與難點。如果說美國作為較成熟的資本市場，已經(jīng)建立起了較為系統(tǒng)的信義義務(wù)的規(guī)范體系，但在2008年的金融危機中，基金管理人等金融機構(gòu)高管對投資人違約失信的行為比比皆是，也需要理性認識信義義務(wù)在實踐中的難點與不足。

首先，司法介入的自我抑制。伯利和明斯認為，法院并不擅長經(jīng)營管理公司，故其不愿也不敢介入公司商業(yè)運作事務(wù)之中。法院須防止自身以司法判決代替組織決策的方式不當(dāng)干預(yù)該組織的自治權(quán)。另外，其判斷的成本也是高昂的，“法官得有能力也有意愿就特定的案情爭論不休，以求得‘正確的答案”。因此，在管理人有明顯的不當(dāng)行為時，司法才會介入。

其次，信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)判斷的主觀性帶來的適用難題。本文試圖構(gòu)建基金管理人信義義務(wù)的行為準(zhǔn)則與邊界，讓抽象概括的規(guī)則更為具體可用，但即便如此，具體的規(guī)則也未能窮盡實踐中可能出現(xiàn)的情形，而且即使是在規(guī)則中已經(jīng)出現(xiàn)的情形，不同的法官也可能有不同的理解，在適用中也會出現(xiàn)差異。另外，法官與商業(yè)人士相比，對行為判斷的標(biāo)準(zhǔn)、環(huán)境以及追求的目標(biāo)有一定的差異，由此對同一事件同一行為，可能得出的結(jié)果就會有差異。彈性較強的注意義務(wù)更是如此，法官在信義義務(wù)的判斷中，有較大的自由裁量權(quán)。

再者，信義義務(wù)起源于英美法系，如何在我國適用，還和司法適用體系與法官的裁量水平有關(guān)。目前，法律層面僅有較為原則和粗框架的規(guī)定，自律規(guī)則做了補充，在司法實踐中的認定還有較大的障礙。目前PE基金管理人的信義義務(wù)尚無案例，以在我國適用相對成熟的公司董事的信義義務(wù)為例，羅培新教授通過實證研究認為，信義義務(wù)的實施頗為倚重法官裁判水平與法院所在地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平，15個省4年間也僅找到87個案例。在其樣本中，絕大多數(shù)是在東部地區(qū)法院，忠實義務(wù)糾紛的數(shù)量多于注意義務(wù)，注意義務(wù)只有10%左右?？梢?，即使是在相對成熟的公司法領(lǐng)域，以信義義務(wù)為訴由提起的訴訟也相對較少，彈性的注意義務(wù)的應(yīng)用就更少，且集中在經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)。信義義務(wù)司法保障的實現(xiàn)在我國是一個相對長期的過程，需要投資者意識的覺醒，基金管理人清晰的行為邊界，律師和法官專業(yè)化素質(zhì)的提高，信義義務(wù)才能更為有效地通過司法保障的渠道發(fā)揮作用。

結(jié)語

信義義務(wù)是防止私募股權(quán)基金管理人濫用權(quán)利和財產(chǎn)，保護投資人利益的核心私法規(guī)范，其在基金的投資、管理和退出等環(huán)節(jié)有其不同的側(cè)重點與表現(xiàn)形式。信義義務(wù)在不同環(huán)節(jié)的彈性也不同，忠實義務(wù)更多的是剛性，而注意義務(wù)體現(xiàn)的是彈性。用信義義務(wù)規(guī)范管理人的行為也不是完美的，在司法實踐中，會受到法官素質(zhì)與自由裁量權(quán)等因素的影響，即使同類案件也會有認識上的差異。因此，對基金管理人的約束僅靠信義義務(wù)是不夠的，還需要通過外部的監(jiān)管措施來防止風(fēng)險的發(fā)生。我國對PE基金的監(jiān)管規(guī)則在逐步構(gòu)建中，目前建立了PE基金在證券基金業(yè)協(xié)會的備案制度和信息披露制度，正在構(gòu)建成熟投資人制度、私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)等監(jiān)管措施，需要探尋公法干預(yù)與私法規(guī)范之間的平衡點，讓監(jiān)管、私法規(guī)范、行業(yè)自律、當(dāng)事人自治形成共同規(guī)制體系，并推動私法規(guī)則與市場化治理在私募股權(quán)基金規(guī)范中的核心作用，這是市場規(guī)律之所在，也是當(dāng)前我國資本市場改革的要義之所在。

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責(zé)任編輯：邵海endprint