黃世達

〔摘要〕中國首只公募REITs產(chǎn)品“鵬華前海萬科REITs封閉式混合基金”于2015年7月6日在深圳證券交易所掛牌交易，使得REITs產(chǎn)品又開始受到廣泛關(guān)注?；诖?，本文以發(fā)展相對較為成熟的美國REITs市場為例，對其發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行方式、運作模式和盈利模式進行梳理和總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出中國REITs市場的發(fā)展路徑。

〔關(guān)鍵詞〕REITs；房地產(chǎn)行業(yè)；融資渠道

中圖分類號：F83091文獻標識碼：A文

章編號：10084096（2015）05003206

一、引言

長期以來，房地產(chǎn)行業(yè)一直是世界上絕大多數(shù)國家經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，因為該行業(yè)不僅對國民經(jīng)濟中的其他行業(yè)（如鋼鐵和水泥等原材料）具有較強的帶動效應，而且還具有消費和投資雙重功能，所以各國政府都非常重視房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。然而，由于房地產(chǎn)行業(yè)投資規(guī)模往往較大且通常具有不菲的價格，使得絕大多數(shù)中小投資者對該行業(yè)雖表現(xiàn)出極大的投資熱情卻止步于較高的投資額度。為解決這一矛盾，美國國會于1960年立法通過的《不動產(chǎn)投資信托法案》正式推出了房地產(chǎn)投資信托資金（Real Estate Investment Trusts，簡記為REITs）。具體而言，REITs是以信托方式集中投資者的資金，進行公寓、購物中心和辦公大樓等各種類型房地產(chǎn)的投資，信托后的REITs可在證券市場掛牌交易，買賣方式和股票相同，于是投資者所獲得的收益既包括投資房地產(chǎn)所獲得的分紅收入，又包括買賣REITs份額所獲得的溢價收入。由此可見，REITs通過在證券市場交易，完全打破了房地產(chǎn)是不動產(chǎn)的思維，使房地產(chǎn)交易變得更加具有流動性，同時又將大額房地產(chǎn)項目的投資通過信托基金方式劃分成小額投資單位，從而讓眾多以房地產(chǎn)為投資對象的中小投資者通過較小的投資額便可獲得投資大型房地產(chǎn)項目的機會，使房地產(chǎn)不再只是大型投資機構(gòu)和資產(chǎn)雄厚的投資者才能參與投資的行業(yè)。

REITs一經(jīng)推出便受到廣泛關(guān)注，在世界范圍內(nèi)快速蔓延。特別是在亞洲地區(qū)，近些年來REITs市場的發(fā)展速度較為迅猛，澳大利亞、日本、新加坡和中國香港等國家或地區(qū)紛紛推出自己的REITs產(chǎn)品或類REITs產(chǎn)品，并在全球REITs市場中占據(jù)了相當大的份額。如澳大利亞推出的LPTs（Listed Property Trusts）是最類似于REITs的不動產(chǎn)投資信托產(chǎn)物之一，目前，澳大利亞的LPTs市場已經(jīng)發(fā)展成為全球市值第二大房地產(chǎn)投資信托市場；日本、新加坡和中國香港的REITs數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模也均排在世界前列。總之，REITs已被大多數(shù)投資者視為除股票、債券和現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)。中國之前曾經(jīng)多次嘗試推出REITs產(chǎn)品，但鑒于證券市場的運行機制尚未健全，《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》和《中華人民共和國信托法》等相關(guān)法律制度仍需進一步完善，中國的REITs產(chǎn)品一直未曾真正意義上推出，部分成立的不動產(chǎn)信托基金只能投資國外的REITs市場，如諾安全球不動產(chǎn)、鵬華美國房地產(chǎn)、嘉實全球房地產(chǎn)和廣發(fā)美國地產(chǎn)指數(shù)基金是目前國內(nèi)投資海外REITs市場的四只專業(yè)基金。此外，中國房地產(chǎn)行業(yè)目前面臨的最大難題便是籌資渠道較為單一，基本上依賴于商業(yè)銀行的貸款，一旦國家實行緊縮性的貨幣政策，房地產(chǎn)行業(yè)便首當其沖，最早進入“寒冬”期，影響國民經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，而REITs通過在證券市場進行交易可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的籌資渠道，因而國內(nèi)呼吁推出REITs產(chǎn)品的聲音越來越高。2015年4月29日中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站披露，萬科與鵬華基金合作的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合基金”已于4月22日被中國證券監(jiān)督管理委員會受理[1]，并于6月26日發(fā)行，7月6日在深圳證券交易所掛牌交易，從而開啟了中國公募REITs的破冰之旅。

考慮到美國REITs市場的發(fā)展歷史較為久遠，其發(fā)行的REITs產(chǎn)品種類、數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模在全球市場中居于主導地位，可以說，美國REITs市場是全球REITs市場的縮影，并且美國REITs市場的運作模式和制度設計也相對較為成熟，因而能夠?qū)χ袊鳵EITs市場的發(fā)展提供很多借鑒之處。基于此，本文首先對美國REITs市場的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行方式、運作模式和盈利模式進行梳理和總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出中國REITs市場的發(fā)展路徑。

二、美國REITs市場的發(fā)展狀況

若想了解美國REITs市場的發(fā)展狀況，必須熟悉美國REITs市場在發(fā)展過程中所涉及的相關(guān)法案及內(nèi)容。美國國會1960年通過的《不動產(chǎn)投資信托法案》確定推出REITs后，又陸續(xù)出臺了多項法案來支持REITs市場的發(fā)展，這些法案及內(nèi)容主要包括：1976年出臺的《稅收改革法案》允許REITs在原有信托模式的基礎(chǔ)上以公司的形式成立；1986年美國國會通過的《稅收改革法》不僅給予REITs以稅收優(yōu)惠，而且擴大了其經(jīng)營范圍；1997年制定的《美國1997年納稅者減免法》取消了股東資本所得的應納稅義務，廢除了REITs的非長期持有資產(chǎn)的銷售收入不得高于總收入30%的規(guī)定，這樣便確定了REITs的避稅功能，即REITs在企業(yè)層面不需交稅或少交稅，同時也對REITs的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)給予稅收優(yōu)惠，投資者僅需在個人收益層面繳納個人所得稅，這樣便避免了重復征稅[2]；2005年美國國會又通過法案將REITs產(chǎn)品推薦為企業(yè)年金、社會保障資金、退休基金和保險基金的投資產(chǎn)品，進一步加快了REITs市場的發(fā)展速度。本文從美國REITs市場的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行方式、運作模式和盈利模式四個角度出發(fā)，對美國REITs市場的發(fā)展狀況進行梳理和總結(jié)。

1美國REITs市場的發(fā)展現(xiàn)狀

首先，從REITs市場的發(fā)展趨勢來看，以美國公募REITs為例，截止到2013年底，美國共有202只REITs公募基金，資產(chǎn)規(guī)模高達6 70334億美元，約占全球市值的3/4。1971—2013年美國公募REITs數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模的變動趨勢顯示，20世紀90年代之后，美國REITs市場的資產(chǎn)規(guī)模開始呈現(xiàn)出指數(shù)式的增長趨勢，而在此之前的資產(chǎn)規(guī)模增長較為緩慢，《美國1997年納稅者減免法》所確定的REITs的避稅功能是日后REITs市場快速發(fā)展的重要推動力。而2006—2008年REITs的資產(chǎn)規(guī)模有所下降，主要是受美國次貸危機的影響，當時美國房地產(chǎn)行業(yè)是遭受沖擊最大的行業(yè)之一。2009年之后，美國逐步擺脫次貸危機帶來的陰霾，REITs市場的資產(chǎn)規(guī)模又開始呈現(xiàn)出指數(shù)式的增長趨勢，并且增長速度要高于次貸危機發(fā)生前的水平。1995—2008年公募REITs數(shù)量總體呈現(xiàn)出減少的趨勢，之所以出現(xiàn)這種局面是主要是因為該段時間內(nèi)美國REITs市場大量出現(xiàn)并購案件，許多規(guī)模較小的REITs被兼并或在次貸危機中破產(chǎn)，2009年之后，公募REITs數(shù)量又呈現(xiàn)出增加的趨勢?？傊?，美國REITs市場近幾年的發(fā)行規(guī)模不斷擴大，而隨著美國經(jīng)濟的逐漸復蘇，這一增長趨勢在未來仍將持續(xù)下去。

其次，從美國REITs市場的主要投資物業(yè)類型來看，幾乎涵蓋了房地產(chǎn)領(lǐng)域中從大型購物廣場到小型單身公寓等各種物業(yè)類型，REITs產(chǎn)品也相應地分為購物中心REITs、寫字樓REITs和公寓REITs等。美國REITs所投資的物業(yè)類型多種多樣，但主要集中在公寓、區(qū)域商場和醫(yī)療健康物業(yè)三種類型，其市場份額分別為13%、13%和12%，這三種物業(yè)類型的特點是具有穩(wěn)定的收入來源，如公寓、區(qū)域商場的租金收入和醫(yī)療健康物業(yè)的營業(yè)收入等，從而能夠保證REITs產(chǎn)品獲得穩(wěn)定的收益率。而美國REITs所投資較為冷門的物業(yè)類型主要是獨棟出租別墅和建筑屋等，這些物業(yè)類型的REITs市場份額不到1%，所具備的典型特征是收入來源不穩(wěn)定，因而無法保證REITs產(chǎn)品收益率的穩(wěn)定?？傊绹鳵EITs所投資的物業(yè)類型基本能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的收入來源。

最后，從美國REITs市場的收益率表現(xiàn)來看，長期而言，REITs具有較高的收益率，表現(xiàn)要好于其他投資品種。1989年至2013年11月權(quán)益型REITs市場的收益率、標準普爾500指數(shù)的收益率和羅素2000指數(shù)的收益率顯示，權(quán)益型REITs的期間累計回報率高達1 01624%，遠遠超過標準普爾500指數(shù)的累積超額收益率75230%和羅素2000指數(shù)的累積超額收益率85643%，雖然1995—2002年權(quán)益型REITs的收益率略低于標準普爾500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，其余時間均顯著高于這兩類指數(shù)，尤其是在2009年之后，權(quán)益型REITs的收益率的增長速度要高于標準普爾500指數(shù)和羅素2000指數(shù)的收益率的增長速度，由此可以斷定投資REITs市場會獲得較股票市場更令人滿意的投資回報，正是在這樣的回報刺激下，未來REITs市場必定會繼續(xù)蓬勃發(fā)展。

2美國REITs市場的發(fā)行方式

與股票等金融產(chǎn)品類似，美國REITs在募集資金時，可以選用的發(fā)行方式主要分為公募上市型（Public Listed）、公募非上市型（Public Nonlisted）和私募型（Private）三種類型，目前通過這三種方式所募集的資金份額在資金總額中所占的比重分別為5926%、2963%和1111%，即公募型REITs的發(fā)行方式在美國REITs市場中居于絕對的統(tǒng)治地位，約占美國整個REITs市場份額的90%，當然這主要也是由公募型REITs的特點所決定的。因此，為明確公募型REITs緣何如此流行，需對REITs的這三種發(fā)行方式進行比較，結(jié)果如表1所示。

由表1所示的三種發(fā)行方式的比較結(jié)果可知，公募型REITs在以下方面都有極大的優(yōu)勢：第一，從總體特征來看，公募型REITs需在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊；而私募型REITs并未注冊，與私募型REITs相比，公募型REITs更能保護投資者的相關(guān)權(quán)益。第二，從流動性來看，公募上市型REITs有最低的流動性標準，可以保證REITs產(chǎn)品交易的流暢性；而私募型REITs的股票贖回程序通常具有一定的限制，不利于交易的順利完成。第三，從交易成本來看，公募型REITs具有明確的收費標準，可以讓投資者事先明確交易成本，方便投資者進行投資決策；而私募型REITs的收費標準并不明確，多視公司情況而定，給投資者進行決策時帶來諸多不便。第四，從最低投資額來看，公募上市型REITs的入門門檻較低，僅需1股便可參與到REITs產(chǎn)品的投資之中；而私募型REITs的入門門檻相對較高，會將部分小額投資者拒之門外。第五，從董事獨立性來看，公募型REITs要求設立獨立董事，便于對所籌集資金的運作加強監(jiān)督管理；而私募型REITs則沒有相關(guān)規(guī)定，因而所籌集資金的穩(wěn)定性相對較差。第六，從公司管制來看，公募型REITs有相關(guān)的法律和規(guī)章制度進行約束，從而避免了基金公司利用所籌集資金從事非法交易，影響產(chǎn)品收益的安全性；而私募型REITs沒有相關(guān)的法律規(guī)定和約束，基金公司為追求高額收益率可能利用所籌集資金進行非法交易，使得投資具有較高風險。第七，從信息披露要求來看，公募型REITs要求向公眾披露年報和季報等相關(guān)信息并報送證監(jiān)會，這樣便有助于投資者及時了解REITs的經(jīng)營狀況，方便投資者進行投資決策；而私募型REITs對于信息披露則沒有相關(guān)規(guī)定，從而無法指導投資者進行投資決策。第八，從表現(xiàn)評價來看，公募上市型REITs有獨立的業(yè)績評估標準，可以讓投資者對REITs的經(jīng)營業(yè)績一目了然；而私募型REITs卻沒有獨立的業(yè)績評估標準，因而投資者將很難確切了解REITs的經(jīng)營狀況。

綜上所述，公募型REITs在諸多方面均要優(yōu)于私募型REITs，因而市場中公募型REITs占據(jù)極大的市場份額。當然，私募型REITs仍然占據(jù)一定的市場份額是因為該種類型下的REITs雖具有一定的風險，但收益率要高于公募型REITs。

3美國REITs市場的運作模式

美國REITs市場的運作模式主要體現(xiàn)在REITs的組織結(jié)構(gòu)方面，目前，REITs的組織結(jié)構(gòu)主要有公司型、契約型和有限合伙型三種。其中公司型REITs是以《公司法》為基礎(chǔ)設立，通過發(fā)行股份籌集資金并投資于房地產(chǎn)項目，本身具有獨立的法人資格[2]。美國REITs市場基本以公司型組織結(jié)構(gòu)為主，其組織結(jié)構(gòu)如圖1所示。

由圖1可知，公司型REITs的投資者既是基金份額的持有人，可以獲得一定的投資收益，又持有公司的股份，因而是公司的股東，享有股東所享有的一切權(quán)益，即通過出席股東大會和選舉董事會成員等方式參與公司的重大經(jīng)營決策，而且發(fā)起人既可以自己管理基金，也可以從外部聘請投資管理公司進行基金的投資管理，通過所投資的房地產(chǎn)項目可以獲得穩(wěn)定的租金收入和利息收入。

除公司型的組織結(jié)構(gòu)外，世界上絕大多數(shù)國家的REITs以契約型的組織結(jié)構(gòu)為主。契約型REITs是以《信托法》為基礎(chǔ)，根據(jù)當事人各方訂立的信托契約，由基金發(fā)起人發(fā)起，公開發(fā)行基金憑證募集投資者的資金而設立的房地產(chǎn)投資基金，其組織結(jié)構(gòu)如圖2所示。

由圖2可知，契約型REITs的最大特點是基金本身不是一個有法人地位的公司，僅僅屬于一種金融產(chǎn)品，由投資者（委托人）委托信托公司（受托人）對房地產(chǎn)項目進行投資。

REITs的第三種組織結(jié)構(gòu)是有限合伙型，該類型主要依據(jù)《合伙企業(yè)法》成立，由有限合伙人和普通合伙人構(gòu)成。普通合伙人對合伙企業(yè)的債務承擔無限連帶責任，且負責企業(yè)日常運營管理，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)的債務承擔責任，且不參與企業(yè)日常運營管理。目前，市場中有限合伙型REITs的數(shù)量較少，而且主要基于《合伙企業(yè)法》成立，并未形成市場主流。

4美國REITs市場的盈利模式

美國REITs市場的盈利模式主要表現(xiàn)在REITs獲得收益的方式和途徑上，通常情況下，REITs市場的盈利模式可以分為權(quán)益型（Equity）、抵押型（Mortgage）和混合型（Hybrid）。其中權(quán)益型REITs是指直接擁有并日常運營管理房地產(chǎn)物業(yè)，收入主要來自于將這些物業(yè)出租獲得租金以及資產(chǎn)增值帶來的收益，是REITs中最主要的投資類型。美國《房地產(chǎn)投資信托基金方案》規(guī)定，只有當總利潤的75%以上來自被動性且與房地產(chǎn)有密切關(guān)系的租金、房地產(chǎn)抵押投資的利息或投資其他REITs所獲得的分配收益時，才稱之為權(quán)益型REITs。由于權(quán)益型REITs利潤來源于租金收入，能夠提供更穩(wěn)定的長期投資回報，因而權(quán)益型REITs所占比重最高，美國超過90%都屬于權(quán)益型REITs。抵押型REITs是以募集資金向銀行購買房地產(chǎn)抵押支持證券（MBS）或直接將募集資金貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商，其收益主要來源于貸款利息，由于其類似債券等固定收益產(chǎn)品，因而受市場利率影響比較大，目前，美國抵押型REITs的市場份額不到10%?；旌闲蚏EITs是權(quán)益型和抵押型的結(jié)合體，既投資于一系列物業(yè)資產(chǎn)并運營管理收取租金，又從事房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務，混合型REITs已于2010年12月從市場上消失。1991—2013年美國REITs中三種盈利模式的規(guī)模變動情況顯示，權(quán)益型REITs的受歡迎程度遠遠高于另外兩種類型，尤其是2009年之后，已基本尋覓不到混合型REITs的市場份額，且權(quán)益型REITs的增長幅度要大于抵押型REITs，充分說明權(quán)益型REITs的盈利模式是REITs市場中所采取的主要盈利模式。

三、中國REITs市場的發(fā)展路徑

前文概括了美國REITs市場的發(fā)行方式、運作模式和盈利模式，目前，美國REITs市場主要通過公募方式進行資金募集，且REITs的運行方式主要采取公司型的組織結(jié)構(gòu)，而盈利模式主要表現(xiàn)為權(quán)益型REITs。經(jīng)過多年發(fā)展，美國REITs市場的制度及運行機制已較為成熟，應用這些發(fā)行方式、運作模式和盈利模式較為游刃有余，中國作為新興國家，資本市場遠落后于美國等發(fā)達國家，可以借鑒美國REITs市場的一些運行機制，但不能完全照搬，必須結(jié)合中國國情來推動REITs市場的發(fā)展。本文結(jié)合中國資本市場的特點及相關(guān)的法律制度，對照美國REITs市場的運行機制，提出中國REITs市場的發(fā)展路徑。

1發(fā)行方式的選擇

美國發(fā)行REITs的方式以公募型REITs為主，考慮到中國證券市場落后于美國等發(fā)達國家，市場中的投資避險工具比較匱乏，因而任何一種新型金融產(chǎn)品的推出，其首要任務是保護廣大中小投資者的利益，而通過之前的比較可知，公募型REITs在受規(guī)章制度的約束方面優(yōu)于私募型REITs，也就是說，公募型REITs較私募型REITs更能保護投資者的利益，因而在選擇發(fā)行方式時，中國REITs應以公募型籌集資金。

2運作模式的選擇

美國REITs市場的運作模式主要以公司型為主，而公司型REITs通常是先成立房地產(chǎn)企業(yè)，再通過上市實現(xiàn)退出。其他國家和地區(qū)多采用信托型REITs，這類REITs是先設立資金計劃，再募集資金投資具體項目?？梢姡拘蚏EITs和信托型REITs在法律依據(jù)、主體資格、融資渠道、投資者地位和權(quán)利追索等方面存在較大差別。目前，《中華人民共和國公司法》仍不適合構(gòu)建公司型基金，若采用公司型REITs的組織結(jié)構(gòu)將沒有明確的法律依據(jù)，而《中華人民共和國信托法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》則明確賦予了信托型REITs的法律地位[3]。由于政策法規(guī)等方面的約束，中國若發(fā)展REITs市場，則應當以信托型REITs的運作模式為主。

3盈利模式的選擇

美國REITs市場的盈利模式主要以權(quán)益型REITs為主，由于采用權(quán)益型REITs可以直接對物業(yè)進行收購，操作手續(xù)比較便捷，同時還能得到穩(wěn)定的租金收入，風險相對較低。而且通過收購持有物業(yè)的股權(quán)可以避免房地產(chǎn)的過戶問題，降低稅費成本，防止重復征稅。美國REITs在1997年后取得突飛猛進的發(fā)展與它的避稅功能密切相關(guān)，因而中國在發(fā)展REITs的盈利模式時，可以主要采用權(quán)益型REITs。

綜上所述，“公募型+信托型+權(quán)益型”REITs是中國發(fā)展REITs市場的最佳路徑。需要注意的是，為保證中國REITs市場未來能夠健康平穩(wěn)發(fā)展，還需要一些配套的制度建設：不斷發(fā)展和完善相關(guān)的法律架構(gòu)；發(fā)展信托登記制度和稅收制度，對于通過信托登記的REITs要避免雙重征稅；做好房地產(chǎn)評估和基金定價工作；發(fā)展有能力的資產(chǎn)管理公司管理好信托資產(chǎn)；解決REITs的上市流通途徑問題；建立嚴格的信息披露制度保護投資者的權(quán)益；培養(yǎng)專業(yè)化的REITs投資機構(gòu)和人才，為中國REITs市場的發(fā)展注入活力。

四、總結(jié)

房地產(chǎn)行業(yè)是絕大多數(shù)國家的支柱產(chǎn)業(yè)，但以往對房地產(chǎn)的投資僅限于部分大型投資機構(gòu)和資產(chǎn)雄厚的投資者，絕大多數(shù)中小投資者雖表現(xiàn)出極大的投資熱情卻止步于較高的投資額度。REITs的推出則有效地解決了這一難題，使得廣大中小投資者即便資金有限也能夠投資房地產(chǎn)行業(yè)。中國之前曾經(jīng)多次嘗試推出REITs產(chǎn)品，但鑒于證券市場的運行機制尚未健全，《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》和《中華人民共和國信托法》等相關(guān)法律制度仍需進一步完善，中國的REITs產(chǎn)品一直未曾真正意義上推出。此外，中國房地產(chǎn)行業(yè)如今面臨的最大難題便是籌資渠道較為單一，基本上依賴于商業(yè)銀行的貸款，而REITs的推出不僅可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的籌資渠道，更能豐富金融市場中的投資產(chǎn)品，在國外REITs已成為除股票、債券和現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)。目前，中國證券監(jiān)督管理委員會所受理的“鵬華前海萬科REITs封閉式混合基金”已于2015年7月6日在深圳證券交易所掛牌交易，從而使得REITs再一次受到廣泛關(guān)注。在這樣的背景下，本文以發(fā)展相對較為成熟的美國REITs市場為例，對其發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)行方式、運作模式和盈利模式進行梳理和總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上提出了中國REITs市場的發(fā)展路徑，即“公募型+信托型+權(quán)益型”REITs。

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