燕紅忠

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

近代中國(guó)的政府債務(wù)與金融發(fā)展*

燕紅忠

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

摘要：金融是現(xiàn)代國(guó)家能力的主要體現(xiàn)，而公債將國(guó)家財(cái)政和金融發(fā)展聯(lián)系起來(lái)，推進(jìn)了金融革命和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。文章基于近代中國(guó)的政府債務(wù)與金融發(fā)展的資料，探討了近代化過(guò)程中政府債務(wù)與金融發(fā)展之間的內(nèi)在關(guān)系、現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)變與成長(zhǎng)的演進(jìn)路徑以及近代中國(guó)金融發(fā)展的層次和階段。研究表明：(1)金融體系由傳統(tǒng)向現(xiàn)代的轉(zhuǎn)變始于政府財(cái)政體制的變革，大體上經(jīng)歷了一個(gè)由新式銀行和公共債務(wù)市場(chǎng)到私人融資和資本市場(chǎng)，再到完備金融工具和金融市場(chǎng)綜合發(fā)展的演進(jìn)路徑；(2)近代中國(guó)的政府公債既推動(dòng)了金融體系的成長(zhǎng)，又決定了其發(fā)展水平；(3)雖然金融的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變已經(jīng)啟動(dòng)，新式銀行體系也已初步形成，但金融市場(chǎng)仍然處于公共債務(wù)支配的時(shí)期，以股票和企業(yè)債券為主的資本市場(chǎng)的大發(fā)展仍然沒(méi)有到來(lái)。當(dāng)前，我國(guó)正處于政府債務(wù)和資本市場(chǎng)改革與發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，而推進(jìn)銀行體系和公共債務(wù)市場(chǎng)的改革，對(duì)于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展具有非常重要的意義。

關(guān)鍵詞：近代中國(guó)；政府債務(wù)；金融發(fā)展

①引自張正明：《晉商興衰史》，山西古籍出版社1995年版，第216頁(yè)。

一、引言

在經(jīng)濟(jì)史的研究中，長(zhǎng)期以來(lái)人們將注意力更多地放在了工業(yè)革命及與此相關(guān)的生產(chǎn)率、生產(chǎn)能力、技術(shù)發(fā)展和生活水平等方面。正如金融史學(xué)家金德?tīng)柌?1991)所言，西歐經(jīng)濟(jì)史的研究重點(diǎn)通常是18世紀(jì)與19世紀(jì)的工業(yè)革命以及與此相聯(lián)系的商業(yè)、運(yùn)輸、農(nóng)業(yè)和人口統(tǒng)計(jì)領(lǐng)域的革命，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都忽視了金融革命的存在和必要。雖然資本市場(chǎng)的孕育和發(fā)展已經(jīng)越來(lái)越引起人們的關(guān)注，但金融體系的長(zhǎng)期發(fā)展和金融的現(xiàn)代化路徑仍然需要進(jìn)一步的研究。

在傳統(tǒng)社會(huì)里，隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和貨幣兌換需求的增加，金融市場(chǎng)在很早的歷史時(shí)期就開(kāi)始孕育，但由于政府基于財(cái)政壓力而進(jìn)行的強(qiáng)制性借貸或者貨幣貶值對(duì)市場(chǎng)的擾亂，導(dǎo)致金融市場(chǎng)基本上依附于政府財(cái)政行為，從而使得市場(chǎng)發(fā)育被抑制在極低的水平。在中國(guó)傳統(tǒng)社會(huì)里，儒家倫理道德和等級(jí)秩序在很大程度上制約了政府與民眾之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；而政府的強(qiáng)勢(shì)地位、潛在的“暴力”征取和信用問(wèn)題也使得人們形成了一種“財(cái)不外露”的信念，他們不愿意將金錢借貸給政府，更不會(huì)將其用作固定資本投資。在清代前期，政府常常通過(guò)報(bào)效、捐輸和“生息銀”等形式變相地強(qiáng)制借貸來(lái)獲取臨時(shí)性的財(cái)政收入。許多官商、皇商常常因無(wú)法按時(shí)歸還帑本而被抄家，如山西銅商范氏，前后經(jīng)營(yíng)對(duì)日洋銅貿(mào)易近70年，至乾隆四十八年(1783年)，因虧損銀一百五六十萬(wàn)兩而被滿門查抄，家產(chǎn)充公。①

在中世紀(jì)的歐洲，城市的相對(duì)獨(dú)立性使其金融業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)，但同樣未能逃脫政府財(cái)政抑制與效率低下的處境。由于缺乏財(cái)政來(lái)源，中世紀(jì)歐洲各國(guó)君主常常不得不向其臣民出售“年金”或其他形式的借款，這些借款常常具有一定的強(qiáng)制性。如在13世紀(jì)的威尼斯，所有動(dòng)產(chǎn)持有者必須把其資產(chǎn)的一定比例以非常低的利息貸款給城邦(Waley，1989)。到17世紀(jì)初英國(guó)的斯圖亞特王朝時(shí)期，強(qiáng)迫借款仍然是一個(gè)非常嚴(yán)重的問(wèn)題，在1604-1605年間，英王詹姆斯一世以一年為期借款111 892英鎊，但到1609年12月只償還了20 363英鎊。1617年，他又在倫敦以一年為期、利息10%借款10萬(wàn)英鎊，一年后雖然支付了利息，但卻要求借款延期，在隨后的幾年里不僅沒(méi)有支付任何利息，而且不斷要求延期。到1624年，查理一世單方面將該項(xiàng)借款的利息降低為8%，并用王室土地?fù)?dān)保展期，但他并沒(méi)有支付任何利息，而且直到1628年也沒(méi)有償付本金(Ashton，1960)。君主也向管轄區(qū)以外的銀行家進(jìn)行短期借款，由于缺乏信用，這些貸款利率一般極高，且能夠借到的數(shù)額常常比較有限。由于政治上的不平等，企圖賴債的統(tǒng)治者總是能夠以各種理由進(jìn)行賴債，甚至宣布將其債權(quán)人淪為罪犯。英王愛(ài)德華一世就曾撕毀與猶太人之間的債務(wù)合同，沒(méi)收他們的財(cái)產(chǎn)，并將其驅(qū)逐出英格蘭；愛(ài)德華三世也因債務(wù)壓力逮捕了意大利巴爾迪和佩盧齊銀行在英國(guó)的代表，直到他們宣布放棄討還利息的權(quán)利后才被釋放。由于向圣殿騎士團(tuán)借了大量的款項(xiàng)，法王菲力普四世在1307年直接解散了這個(gè)僧侶團(tuán)體(Veitch，1986)。雖然年金和君主債務(wù)推動(dòng)了金融市場(chǎng)的繁榮，但君主的延期還款和支付計(jì)劃的改變常常使這些債券不斷進(jìn)行重組，一些重大的賴債則會(huì)造成銀行家的破產(chǎn)，并引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。

受制于傳統(tǒng)“低度信用” 的財(cái)政體系，金融體系的現(xiàn)代轉(zhuǎn)變必然以財(cái)政體系的改革為出發(fā)點(diǎn)，其中公債制度是最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。根據(jù)溫格斯特的研究，政府獲得債務(wù)或信貸的數(shù)量取決于其還債的可置信承諾，或者債權(quán)人對(duì)其賴債的懲罰能力(Weingast，1997)。在專制政體的傳統(tǒng)社會(huì)中，君主幾乎可以隨時(shí)賴債，而借貸者卻很難對(duì)其進(jìn)行懲罰，這使得君主能夠得到的借款非常有限?，F(xiàn)代公共債務(wù)的發(fā)展是以民主政體對(duì)政府權(quán)力的限制和法律對(duì)政府債券持有者的有效保護(hù)為基礎(chǔ)的，而政府債信制度的建設(shè)則為整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展提供了條件與激勵(lì)。正如金德?tīng)柌袼鶑?qiáng)調(diào)的，在大多數(shù)情況下，金融革命首先是指財(cái)政體制的大變革，它不僅包括征稅權(quán)力和賦稅種類方面的變化，而且也包括財(cái)政收支機(jī)構(gòu)與債務(wù)管理方面的變革。政府財(cái)政狀況的公開(kāi)與透明以及債務(wù)市場(chǎng)的形成，不僅大大加強(qiáng)了國(guó)家的綜合國(guó)力，推動(dòng)了鐵路、公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，而且通過(guò)金融市場(chǎng)將政府財(cái)政與私人金融連為一體(Kindleberger，1985)。金融革命就是要?jiǎng)?chuàng)建完整的現(xiàn)代金融體系，包括管理良好的公共財(cái)政、穩(wěn)定的貨幣、中央銀行、銀行業(yè)系統(tǒng)、證券市場(chǎng)和現(xiàn)代公司。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不能完全歸功于金融發(fā)展，但是發(fā)生金融革命的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)超過(guò)大多數(shù)其他國(guó)家(Rousseau和Sylla，2006)。

本文通過(guò)梳理近代中國(guó)的政府債務(wù)與金融發(fā)展的資料來(lái)探討政府債務(wù)和債信建設(shè)在多大程度上推動(dòng)了金融的發(fā)展以及近代中國(guó)金融發(fā)展的層次和階段。本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分對(duì)政府債務(wù)與金融發(fā)展的主要文獻(xiàn)進(jìn)行概述，并提出本文的核心問(wèn)題；第三部分為近代中國(guó)政府債務(wù)的基本狀況及其特點(diǎn)；第四部分分析從公債到現(xiàn)代金融體系轉(zhuǎn)變和發(fā)展的邏輯以及近代中國(guó)新式銀行業(yè)和證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程；第五部分根據(jù)近代中國(guó)金融發(fā)展的特點(diǎn)進(jìn)一步探討現(xiàn)代金融發(fā)展演進(jìn)的可能路徑；第六部分為全文總結(jié)。

二、政府債務(wù)與金融發(fā)展：文獻(xiàn)述評(píng)

公債是現(xiàn)代國(guó)家應(yīng)付突發(fā)事件與保證國(guó)家實(shí)力的主要方式之一。馬克思在對(duì)公債的剝削性進(jìn)行批評(píng)與揭露的同時(shí)，也肯定了其在資本的形成與積累及其推動(dòng)現(xiàn)代金融發(fā)展過(guò)程中的作用。他認(rèn)為，公債就像“揮動(dòng)魔杖一樣，使不生產(chǎn)的貨幣具有了生殖力，這樣就使它轉(zhuǎn)化為資本，而又用不著承擔(dān)投資于工業(yè)，甚至投資于高利貸時(shí)所不可避免的勞苦和風(fēng)險(xiǎn)”；公債還“使交易所投機(jī)和現(xiàn)代的銀行統(tǒng)治興盛起來(lái)”(馬克思，1975)。

Deane(1965)在對(duì)英國(guó)工業(yè)革命的研究中也強(qiáng)調(diào)了公共財(cái)政對(duì)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用，他認(rèn)為，“代表政府利益的銀行金融交易，其從屬效應(yīng)基于由此創(chuàng)造出來(lái)的新的金融工具……，并且因?yàn)橛梢粋€(gè)值得信賴的借貸者發(fā)行的這些工具本身很容易買賣，通過(guò)創(chuàng)造新的儲(chǔ)蓄者可以購(gòu)買的可談判紙質(zhì)資產(chǎn)——股票，這一效應(yīng)進(jìn)一步潤(rùn)滑了連接儲(chǔ)蓄與投資的渠道。與此類似，來(lái)自私人的存款也可以用作進(jìn)一步對(duì)私人部門提供信用的基礎(chǔ)?！盌ickson(1976)則認(rèn)為，正是英國(guó)的金融革命及其公共債務(wù)的不斷增長(zhǎng)保證了其能夠在18世紀(jì)的歷次戰(zhàn)爭(zhēng)中戰(zhàn)勝人口3倍于自己的法國(guó)。

對(duì)于政府債務(wù)與金融發(fā)展最具代表、最有影響的現(xiàn)代研究則來(lái)自于諾思和溫格斯特的開(kāi)創(chuàng)性研究。他們的研究表明，英國(guó)的金融革命來(lái)自兩個(gè)方面的保障：一是光榮革命和憲政民主制度的建立，確立了權(quán)力的可信承諾，限制了政府違反協(xié)議的能力，而公共財(cái)政的規(guī)范化和政府的可信承諾則改善了其通過(guò)借貸獲得錢款的能力，進(jìn)而推動(dòng)了公債市場(chǎng)的良性發(fā)展(North 和 Weingast，1989)；二是英格蘭銀行被賦予為政府發(fā)行公債的排他性權(quán)力，作為國(guó)家銀行和中介機(jī)構(gòu)對(duì)政府與債券持有者進(jìn)行協(xié)調(diào)，這不僅增強(qiáng)了國(guó)家信用，而且也推動(dòng)了銀行業(yè)的大變革(Weingast，1997)。公共財(cái)政的新制度安排和政府對(duì)其債務(wù)的可信承諾，不僅為公共債務(wù)帶來(lái)了一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)制度，也為私人債務(wù)市場(chǎng)的平行發(fā)展提供了一種巨大的正外部性。North和Weingast(1989)認(rèn)為，“銀行的興起和一種日益增長(zhǎng)的差異化證券組合，提供了相對(duì)安全的儲(chǔ)蓄方式，把個(gè)人儲(chǔ)蓄引入金融體系?！薄肮操Y本市場(chǎng)和私人資本市場(chǎng)共同發(fā)展，這樣的發(fā)展集中了大量的個(gè)人儲(chǔ)蓄，并且到世紀(jì)中葉在一個(gè)融合的、國(guó)家級(jí)的市場(chǎng)上提供金融服務(wù)。這些資金看來(lái)已經(jīng)資助了大量的商業(yè)活動(dòng)，在遍及這個(gè)世紀(jì)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中發(fā)揮了必要的作用?！?/p>

雖然諾思和溫格斯特探討了政府債務(wù)與金融發(fā)展的關(guān)系，但其研究目的則是如何有效地限制政府的權(quán)力，為市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供良好的政治和制度基礎(chǔ)。之后，學(xué)術(shù)界的大量文獻(xiàn)也是圍繞憲政民主、政府信用和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面來(lái)展開(kāi)的。而關(guān)于金融發(fā)展的進(jìn)一步研究主要限于經(jīng)濟(jì)史領(lǐng)域，除了對(duì)英國(guó)和法國(guó)17與18世紀(jì)歷史的大量實(shí)證研究之外，經(jīng)濟(jì)史學(xué)者已經(jīng)將這一研究領(lǐng)域拓展至19世紀(jì)至20世紀(jì)初期的德國(guó)、比利時(shí)、瑞典和日本(Rousseau 和 Sylla，2006)，以及近代早期歐洲的意大利、西班牙和荷蘭(阿姆斯特丹)等國(guó)家和地區(qū)(Caselli，2008；Atack和Neal，2009)。這些研究從不同側(cè)面描述了各國(guó)歷史上金融發(fā)展的狀況和金融革命的存在，并探討了金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。本文的目的是在上述背景下探討近代中國(guó)金融發(fā)展和轉(zhuǎn)變的邏輯和路徑。本文傾向于認(rèn)為，金融體系由傳統(tǒng)向現(xiàn)代的轉(zhuǎn)變始于政府財(cái)政體制的變革，而其發(fā)展進(jìn)程大體上經(jīng)歷了一個(gè)由公共債務(wù)市場(chǎng)到私人金融和資本市場(chǎng)，再到完備金融工具和金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展階段。

政府公債和財(cái)政體制的變化是本文研究的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。和文凱對(duì)英國(guó)、日本和晚清中國(guó)的現(xiàn)代財(cái)政國(guó)家的形成過(guò)程進(jìn)行了比較研究，認(rèn)為現(xiàn)代財(cái)政國(guó)家的主要特征是將集中的稅收征管與長(zhǎng)期國(guó)家債務(wù)聯(lián)系起來(lái)的制度安排，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)動(dòng)長(zhǎng)期的金融資源，從而提高了國(guó)家的財(cái)政能力(He，2013)。近代中國(guó)的政府財(cái)政歷來(lái)是經(jīng)濟(jì)史研究中的一項(xiàng)重要內(nèi)容,但關(guān)于政府債務(wù)的現(xiàn)有成果大多是從階級(jí)立場(chǎng)的角度對(duì)其成本和用途進(jìn)行批評(píng)，很少將其與金融發(fā)展聯(lián)系起來(lái)。自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，關(guān)于近代中國(guó)證券市場(chǎng)的研究也在不斷深入，匡家在(1994)、朱蔭貴(1998，2005，2006，2008)、鄭仁木(1998)、白麗健(2000)等學(xué)者的成果已經(jīng)大體上澄清了近代中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展路徑和特點(diǎn)。本文正是在這些研究的基礎(chǔ)上，嘗試分析公共債務(wù)對(duì)于證券市場(chǎng)和金融發(fā)展的積極作用。

三、近代中國(guó)的政府債務(wù)

近代中國(guó)的對(duì)外借款最早發(fā)生在鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之后的幾年內(nèi)，但有明確記載的款項(xiàng)則是從咸豐年間開(kāi)始的。1853-1911年，清代的外債項(xiàng)目共有208筆，債務(wù)總額為13.06億兩。甲午戰(zhàn)爭(zhēng)前(包括戰(zhàn)爭(zhēng)期間)舉借外債69筆，債務(wù)額為9 651萬(wàn)兩，占債務(wù)總額的7%。甲午戰(zhàn)爭(zhēng)以后舉債139筆，債務(wù)額為12.09億兩，占到了債務(wù)總數(shù)的93%(許毅，1996)。在晚清外債中，最大的數(shù)額是為支付戰(zhàn)爭(zhēng)賠款而舉借的。北洋政府時(shí)期，大約舉借外債633筆，債務(wù)總額為15.56億銀元，*這一數(shù)字略低于楊蔭溥(1985)的統(tǒng)計(jì)。其中軍費(fèi)、行政費(fèi)占借款總額的64.4%，實(shí)業(yè)借款占35.5%(許毅，2003)。南京國(guó)民政府成立后，為了獲得外債信用，南京國(guó)民政府承擔(dān)了北洋政府遺留下來(lái)的所有債務(wù)，折合國(guó)幣(即銀元)7.44億元。1927-1949年，國(guó)民政府共舉借外債108項(xiàng)，債務(wù)總額為44.97億元，其中，軍政借款31項(xiàng)，占債務(wù)總額的86.77%；實(shí)業(yè)借款63項(xiàng)，占債務(wù)總額的8.23%；教育借款10項(xiàng)，占債務(wù)總額的0.03%；農(nóng)產(chǎn)品借款3項(xiàng)，占債務(wù)總額的4.96%(許毅，2004)。

清政府對(duì)內(nèi)正式借債始于甲午戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，首次舉債為1894年舉辦的“息借商款”，后又有1898年發(fā)行的“昭信股票”和1911年舉借的“愛(ài)國(guó)公債”。這三次舉債雖然予以推行，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有收足預(yù)定的數(shù)額，而且具有很強(qiáng)的攤派性質(zhì)和濃厚的捐輸與報(bào)效色彩。如“昭信股票”預(yù)定發(fā)行額為1億兩，實(shí)際募集額估計(jì)只有一千數(shù)百萬(wàn)兩(千家駒，1984)。而在“愛(ài)國(guó)公債”實(shí)際發(fā)行的1 160萬(wàn)元中，由清室內(nèi)帑銀購(gòu)買的就有1 016萬(wàn)元，其余也大多為王公貴族、文武官員所認(rèn)購(gòu)(千家駒，1984)。另外，在清末的最后10年里，還有三項(xiàng)籌議的國(guó)家公債，各省也仿照中央的辦法擬議發(fā)行地方性內(nèi)債，但除了1905年直隸總督袁世凱所發(fā)行的直隸公債籌集到一定量資金以外，其余大多沒(méi)有付諸實(shí)施。總體而言，清末時(shí)期政府所發(fā)行的幾項(xiàng)公債并沒(méi)有真正進(jìn)入市場(chǎng)，國(guó)外債券也沒(méi)有真正發(fā)行。民國(guó)時(shí)期，政府財(cái)政對(duì)債券市場(chǎng)的依賴逐漸增強(qiáng)，發(fā)行公債逐漸增多。按照楊蔭溥(1985)的統(tǒng)計(jì)，北洋軍閥政府統(tǒng)治時(shí)期(1912-1926年)發(fā)行公債28種，發(fā)行額為6.2億元，同時(shí)還發(fā)行短期國(guó)庫(kù)證券、有獎(jiǎng)公債88種，發(fā)行額為1.03億元；1927-1936年財(cái)政部發(fā)行的公債共計(jì)41種，發(fā)行數(shù)額共計(jì)23.21億元；1937-1944年財(cái)政部又發(fā)行公債18種，公債數(shù)額為法幣150億元、美金3.2億元。

總體來(lái)看，民國(guó)時(shí)期的政府債務(wù)和債務(wù)信用具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：*如無(wú)特別說(shuō)明，以下關(guān)于政府債務(wù)和財(cái)政結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)均按照楊蔭溥(1985)和許毅(2003，2004)的統(tǒng)計(jì)整理而得。第一，抗戰(zhàn)之前，政府的舉債能力不斷增強(qiáng)，特別是公債的發(fā)行增長(zhǎng)更為迅速。1912-1926年間包括公債、外債、庫(kù)券和直接借貸的政府債款收入總計(jì)17.15億元，而1927-1936年的公債和外債合計(jì)達(dá)26.45億元。其中，公債發(fā)行得到了更為迅速的增長(zhǎng)，1927-1931年發(fā)行的內(nèi)債數(shù)額，較北洋政府16年內(nèi)所發(fā)行的幾乎增加了1倍(千家駒，1984)。在北洋政府時(shí)期，財(cái)政收入中外債與內(nèi)債的比例約為6∶4，政府財(cái)政仍然偏重于對(duì)外直接借款。而1927-1936年間，外債與內(nèi)債的比例則變?yōu)?∶7，公債已經(jīng)成為財(cái)政收入與調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的主要手段。平均而言，北洋政府時(shí)期外債在總收入中約占20.8%，公債占3.4%，公債與庫(kù)券等合計(jì)也僅占總收入的4.3%。而1927-1936年間，外債在總收入中僅占3.79%，公債則占到了27.3%。隨著時(shí)間的推移，中國(guó)的債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，其償債能力也在不斷增強(qiáng)。按照楊格(1981)的統(tǒng)計(jì)，1928年按時(shí)償還的債務(wù)為4.18億美元，仍然拖欠未還的債務(wù)本金為4.75億美元，另外還有大筆利息，整體的債務(wù)規(guī)模為8.93億美元以上，合國(guó)幣19億元；到1937年按時(shí)償還的債務(wù)為11.26億美元，仍然拖欠未還的債務(wù)本金為1.34億美元，債務(wù)規(guī)?？傆?jì)為12.60億美元，合國(guó)幣39.38億元。

第二，政府不斷加強(qiáng)債信建設(shè)，債務(wù)成本有所降低。北洋政府為發(fā)行公債而專設(shè)公債局，由華洋人員共同組織董事會(huì)，發(fā)行公債不僅有關(guān)稅及其他稅收擔(dān)保，同時(shí)設(shè)公債基金歸海關(guān)總稅務(wù)司保管，從而在很大程度上保證了這些債券的信用。國(guó)民政府時(shí)期的公債發(fā)行也大多以關(guān)稅和鹽稅擔(dān)保，并設(shè)有專門的基金管理委員會(huì)，吸收銀行與投資者代表參加，以此來(lái)維護(hù)公債信用。公債的成本主要包括發(fā)行成本和利息成本兩項(xiàng)。按照發(fā)行條例的規(guī)定，北洋政府時(shí)期公債折扣最低為八五折，而南京國(guó)民政府則要求“十足發(fā)行”或“九八發(fā)行”。而在實(shí)際操作中，政府一般先以新發(fā)行的公債擔(dān)保，向銀行押款，待公債在交易所上市后，再按開(kāi)出的市價(jià)結(jié)算，而開(kāi)出的市價(jià)大多為五六折或六七折。隨著債信的增強(qiáng)，公債的發(fā)行期限逐漸延長(zhǎng)，而利率則有所下降。按照千家駒(1984)的統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)30年代之前大多數(shù)公債的利率為8厘，低的為6-7厘；1932年后則變?yōu)樽罡?厘，4-5厘者也比較常見(jiàn)。北洋政府時(shí)期，在二級(jí)市場(chǎng)上投資國(guó)債券的年收益率至少可以達(dá)到20%以上，甚至可以達(dá)到30%-40%；到南京國(guó)民政府時(shí)期，持有國(guó)債的年平均收益在1928-1931年間大約為14.8%-19.3%，1932年上升到24.4%，之后則逐步下降，1936年的平均收益率為11.6%，1937年為8.7%，1937年6月末則降至8%(楊格，1981)。這表明，到了20世紀(jì)30年代中期政府債務(wù)的成本已經(jīng)有所降低。

第三，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，政府的債信始終面臨著巨大挑戰(zhàn)。到南京國(guó)民政府時(shí)期，雖然債信有所好轉(zhuǎn)，但債務(wù)的負(fù)擔(dān)依然非常沉重，政府隨時(shí)可能無(wú)法還本付息。政府的債款收入雖然占到歲入的30%，但軍政費(fèi)用常常占到總開(kāi)支的一半，每年所要償還的到期債務(wù)，包括外債、內(nèi)債以及晚清政府和北洋政府時(shí)期所遺留下來(lái)的債務(wù)本息也占到了總開(kāi)支的25%-40%。由于債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，國(guó)民政府不得不在1932年和1936年分別對(duì)其債務(wù)進(jìn)行整理，大幅延長(zhǎng)還本付息的時(shí)間，并將利率一律降低為每年6厘。隨著抗戰(zhàn)的爆發(fā)和財(cái)政支出的急劇增長(zhǎng)，國(guó)民政府既無(wú)法開(kāi)辟稅源以提供良好的擔(dān)保，也沒(méi)有可信的償債計(jì)劃，其財(cái)政收入不得不轉(zhuǎn)向銀行墊款與直接的貨幣發(fā)行。銀行墊款和增發(fā)鈔票所帶來(lái)的通貨膨脹，進(jìn)一步破壞了政府的債信，而政府債務(wù)的失信進(jìn)而又引起證券市場(chǎng)的交易停頓，引發(fā)金融風(fēng)潮或金融恐慌，不僅使政府更難通過(guò)公共債務(wù)市場(chǎng)來(lái)籌得資金，也使得私人融資市場(chǎng)遭到破壞。

四、政府債務(wù)與金融發(fā)展：邏輯與進(jìn)程

(一)從公共債務(wù)到現(xiàn)代金融體系

政府公債不僅增強(qiáng)了近代國(guó)家的財(cái)政能力，使其能夠?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)進(jìn)行有效融資(Storrs，2009)，而且將國(guó)家財(cái)政和金融聯(lián)系起來(lái)，推進(jìn)了現(xiàn)代金融體系的轉(zhuǎn)型。雖然在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，公共財(cái)政和政府在金融部門中的份額都應(yīng)該得到嚴(yán)格限制，但即使在完全市場(chǎng)化的國(guó)家，政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施也必須依賴于中央銀行的貨幣政策和政府的財(cái)政行為。李嘉圖定理表明，稅收和政府債券對(duì)于人民的負(fù)擔(dān)沒(méi)有差異，但這同樣是以完備的現(xiàn)代金融體系為前提的。因此，從歷史的視角來(lái)看，政府公債的重要意義在于誘發(fā)和推動(dòng)了中央銀行、現(xiàn)代銀行體系和證券市場(chǎng)等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)“硬件”的構(gòu)建。

首先，公債的發(fā)行將國(guó)家信用和商業(yè)信用聯(lián)系在一起，政府與重要的信貸人之間形成了緊密的聯(lián)盟，從而為現(xiàn)代金融的發(fā)展提供了信用基礎(chǔ)。在近代化之前，雖然傳統(tǒng)金融市場(chǎng)在不斷孕育，甚至已經(jīng)發(fā)展到了一定的水準(zhǔn)，但在He(2013)所稱的現(xiàn)代財(cái)政國(guó)家形成之前， 國(guó)王或皇帝因財(cái)政壓力而進(jìn)行的強(qiáng)制性借貸、賴債或強(qiáng)征則常常引發(fā)信用危機(jī)?；谡庞冒l(fā)行的各種具有財(cái)政兌換券性質(zhì)的“寶鈔”紙幣，其最終結(jié)果也幾乎都是災(zāi)難性的，如宋代的交子、會(huì)子，金、元、明時(shí)期的寶鈔，清咸豐年間的寶鈔等。另外，私人之間的商業(yè)信用雖然因彼此熟識(shí)或者具有一定的財(cái)產(chǎn)和信用擔(dān)保而得到良好保證，但其商業(yè)圈子卻只能被限定在有限的范圍內(nèi)。歐洲的銀行家與中國(guó)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)(錢莊、典當(dāng)、賬局、票號(hào)等)，雖然在近代之前就已經(jīng)開(kāi)始發(fā)行兌換券或銀錢票，但其發(fā)行規(guī)模和范圍也受到個(gè)人信用和貴金屬(黃金、白銀)儲(chǔ)備的制約而無(wú)法持續(xù)擴(kuò)展。因此，以稅收擔(dān)保并經(jīng)特許銀行為中介發(fā)行的公債，不僅使政府可資利用的財(cái)政資源能夠有效流動(dòng)，而且也促進(jìn)了現(xiàn)代金融發(fā)展所依賴的公共信用建設(shè)。

其次，政府債信和相關(guān)制度的建設(shè)使得公債發(fā)行由短期向長(zhǎng)期發(fā)展，債券的流動(dòng)性得以增強(qiáng)，債務(wù)的利息和負(fù)擔(dān)則不斷下降。國(guó)家借款不再直接面向特定商人或銀行家，而是以銀行為中介，通過(guò)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資。公債在債務(wù)市場(chǎng)上自由流通，銀行家、商人和公眾自愿進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)者為其閑置資金找到了安全生息的途徑，政府也可以通過(guò)市場(chǎng)集中社會(huì)閑置資金。通過(guò)政府與金融家之間的策略互動(dòng)而構(gòu)建起來(lái)的制度框架，不僅是政府公共債務(wù)的市場(chǎng)發(fā)育和形成過(guò)程，也為銀行業(yè)和資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了有效的制度框架。同時(shí)，作為低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，短期政府債券的利率也逐漸成為資本市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率(Sylla,1996；Weingast， 1997；燕紅忠，2014)。因此，公共債務(wù)市場(chǎng)不僅使政府債務(wù)固定化和長(zhǎng)期化，也為之后資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了很強(qiáng)的示范效應(yīng)和有效的制度保障。

最后，公債通過(guò)銀行中介進(jìn)入市場(chǎng)，設(shè)立與公債發(fā)行相聯(lián)系的特許銀行，推動(dòng)了中央銀行和整個(gè)現(xiàn)代銀行體系的形成，還使銀行券和紙幣發(fā)行獲得了穩(wěn)定的基礎(chǔ)和不斷增長(zhǎng)的保障。近代政府參與設(shè)立特許銀行的直接目的就是經(jīng)營(yíng)政府公債和發(fā)行紙幣，而政府一般會(huì)賦予特許銀行代理政府稅收和國(guó)庫(kù)的權(quán)利，購(gòu)買并承兌政府公債，以公債券為抵押來(lái)發(fā)行紙幣，這會(huì)明顯增加人們對(duì)政府公債的信心。而私營(yíng)銀行不僅可以通過(guò)投資政府公債來(lái)獲取利潤(rùn)，而且還可以以政府公債為儲(chǔ)備來(lái)發(fā)行銀行兌換券，從而使整個(gè)國(guó)家的貨幣供給在很大程度上擺脫了貴金屬儲(chǔ)備的“金鐐銬”而得到穩(wěn)定增長(zhǎng)。即使國(guó)家賦予特許銀行對(duì)紙幣發(fā)行的壟斷權(quán)，私營(yíng)銀行也可通過(guò)領(lǐng)用特許銀行發(fā)行的紙幣而增強(qiáng)自身的投資和經(jīng)營(yíng)能力。*英格蘭銀行、日本銀行(Wood,2005；He，2013)以及美國(guó)和瑞典(Rousseau和Sylla，2006)等國(guó)家的紙幣發(fā)行史，都很好地說(shuō)明了上述公債、銀行券發(fā)行與貨幣供給之間的關(guān)系。當(dāng)特許銀行取得紙幣的法定發(fā)行權(quán)之時(shí)，其職能也就轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代的中央銀行，完全承擔(dān)著整個(gè)國(guó)家的公共金融職能。因此，公債和紙幣的發(fā)行為私營(yíng)銀行的發(fā)展開(kāi)辟了新的有利可圖的業(yè)務(wù)，創(chuàng)造了一系列新的有價(jià)證券和金融工具。私營(yíng)銀行可以從中選擇自己的證券組合以及新的貸款抵押與貼現(xiàn)業(yè)務(wù)等來(lái)獲得自己的發(fā)展。因此，公債和紙幣的發(fā)行不僅是現(xiàn)代中央銀行體系發(fā)展的起點(diǎn)，也是整個(gè)現(xiàn)代銀行業(yè)體系形成的重要轉(zhuǎn)變。

(二)公債與近代中國(guó)的金融發(fā)展

近代中國(guó)政府債務(wù)和公債的發(fā)行，在一定程度上反映了上述現(xiàn)代金融發(fā)展和轉(zhuǎn)變的過(guò)程。近代中國(guó)政府所舉借的外債大多為直接借款，在國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)行的少量債券對(duì)于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)幾乎沒(méi)有直接影響，而公債券的發(fā)行則與新式金融機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)的發(fā)展密切相關(guān)。

1.公債與新式銀行業(yè)

1912-1936年間中國(guó)政府的債務(wù)情況如圖1所示。從中可以看出，1926年前的政府債務(wù)明顯受外債支配，而1926年以后則為公債所決定。在近代中國(guó)，由于政府始終承受著巨大的財(cái)政壓力，其借債能力基本上會(huì)直接轉(zhuǎn)化為債務(wù)數(shù)量，因此公共債券的發(fā)行量不僅反映了債券市場(chǎng)的增長(zhǎng)量，也反映了政府的借債能力。

圖1　1912-1936年的政府債務(wù)　　注：數(shù)據(jù)來(lái)自于楊蔭溥(1985)和許毅(2003,2004)的統(tǒng)計(jì)，債務(wù)總額為公債與外債之和。

政府創(chuàng)設(shè)新式銀行很大程度上是出于緩解財(cái)政壓力的目的，并與公債發(fā)行密切相關(guān)。正如盛宣懷所說(shuō)：“西人聚舉國(guó)之財(cái)為通商惠工之本，綜其樞紐，皆在銀行。中國(guó)亟宜仿辦，毋任洋人銀行專我大利。中國(guó)銀行既立，使大信孚于商民，泉府因通而窮，仿借國(guó)債，可代洋債，不受重息之挾制，不吃鎊價(jià)之虧折?！?參見(jiàn)盛宣懷：《愚齋存稿初刊(第1卷)》，中國(guó)書(shū)店1985年版，第6-7頁(yè)。清末時(shí)期的大清銀行和民國(guó)時(shí)期改組設(shè)立的中國(guó)銀行、交通銀行、中央銀行，這些具有國(guó)家銀行性質(zhì)的銀行的章程中均明確規(guī)定了代理承銷、募集和償還政府公債的權(quán)力，政府也可以以公債券為抵押直接向這些銀行借款，而銀行則可以以公債為保證發(fā)行兌換券。政府在這些國(guó)家銀行中的股本，一部分是用現(xiàn)金投資，另一部分則直接用公債作為股本。例如，1913年擬發(fā)行的民國(guó)元年六厘公債，其目的之一就是擴(kuò)充中國(guó)銀行的資本；國(guó)民政府成立后，通過(guò)發(fā)行公債，以向中國(guó)銀行和交通銀行發(fā)放公債預(yù)約券的方式將其改組為政府特許銀行。1928年由國(guó)民政府設(shè)立的中央銀行規(guī)定，發(fā)行兌換券的準(zhǔn)備金60%為金銀條塊和鑄幣，40%為政府債券和商業(yè)證券。1935年的幣制改革規(guī)定，各銀行可以用40%的白銀和60%的政府擔(dān)保債券向具有發(fā)行權(quán)的“四大”銀行領(lǐng)取法幣。到1937年中期，在銀行的發(fā)鈔儲(chǔ)備金中，政府擔(dān)保的債券數(shù)額達(dá)4.91億元，約占當(dāng)時(shí)發(fā)行法幣總額的1/3(楊格，1981)。

國(guó)家銀行的發(fā)展和政府債券的發(fā)行也使各類商業(yè)銀行和專業(yè)銀行逐漸發(fā)展起來(lái)，這些銀行最初大多以政府放款與投資公債為主，持有大量的政府公債券與庫(kù)券。政府所鼓勵(lì)的農(nóng)工銀行、實(shí)業(yè)銀行、勸業(yè)銀行等大多數(shù)銀行在產(chǎn)生初期均未能發(fā)揮其應(yīng)有的職能，但卻可以通過(guò)投資于政府債券而得以生存。在20世紀(jì)20年代之前，中國(guó)銀行業(yè)的主要特點(diǎn)是新設(shè)立者不少，但倒閉停業(yè)者也很多，一些重要銀行都因?yàn)橥顿Y政府公債而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)而得以存活下來(lái)。隨著政府債信制度的建設(shè)以及公債市場(chǎng)的發(fā)展和銀行券的發(fā)行，中國(guó)新式銀行業(yè)從此獲得了穩(wěn)定發(fā)展，銀行業(yè)的整體實(shí)力逐漸增強(qiáng)，數(shù)量與規(guī)模均出現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)，特別是1926年之后的發(fā)展更為顯著。到二戰(zhàn)前已經(jīng)形成了完善的新式銀行體系，并形成了中央銀行制度。1912-1936年間中國(guó)新式銀行業(yè)的實(shí)收資本、發(fā)行兌換券、存款和資力總額如圖2所示。*其中，1912-1920年的實(shí)收資本為唐傳泗和黃漢民(1985)所整理， 1912-1920年的發(fā)行兌換券和存款數(shù)據(jù)按照Rawski(1989)的數(shù)據(jù)所估算，1921-1936年的實(shí)收資本、發(fā)行兌換券和存款數(shù)據(jù)來(lái)自于燕紅忠(2012)的整理。

圖2　1912-1936年的銀行資力

在近代新式銀行的發(fā)展過(guò)程中，政府公債和紙幣發(fā)行具有非常明顯的推動(dòng)作用。從20世紀(jì)20年代中期開(kāi)始，我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展?jié)u趨步入正軌，但對(duì)有價(jià)證券的投資始終是新式銀行獲取利潤(rùn)的方式之一。雖然銀行投資的有價(jià)證券中也含有少量的公司債券和股票，但政府債券始終占據(jù)主導(dǎo)地位。例如，1927年金城銀行所持有的各類政府債券在有價(jià)證券中所占的比例就高達(dá)85.18%，鐵路債券和其他債券僅占14.82%(中國(guó)人民銀行上海市分行金融研究室，1983)；1934年，各類銀行的有價(jià)證券投資中，公債所占的比例均在70%以上(張郁蘭，1957)。

2.公債與證券市場(chǎng)

我國(guó)近代意義上的金融市場(chǎng)最初是由外商所啟動(dòng)的，但政府公債在很大程度上推進(jìn)了證券市場(chǎng)的發(fā)育進(jìn)程。隨著洋務(wù)活動(dòng)的開(kāi)展和中國(guó)新式企業(yè)的創(chuàng)辦，19世紀(jì)七八十年代，上海的各種公司債券、股票的交易已經(jīng)興起，并出現(xiàn)了上海平準(zhǔn)股票公司等組織。

1918年中國(guó)第一家證券交易所——北平證券交易所正式成立，1920年由虞洽卿等人發(fā)起的上海證券物品交易所也正式成立。自北平證券交易所成立后，在以上海為代表的各大都市中，交易所的成立風(fēng)起云涌。在1921年夏秋之際，僅上海一地就有交易所140余家，其中證券交易所或經(jīng)營(yíng)證券的交易所大約占一半左右(馮子明，1948)。這一時(shí)期北京、天津、漢口等地所設(shè)立的交易所也有50余家?！靶沤伙L(fēng)潮”過(guò)后，上海留下的交易所只有6家，其他各地的交易所也紛紛倒閉。就全國(guó)而言，20世紀(jì)20年代后期存在的證券交易所主要有北平證券交易所、上海華商證券交易所、上海證券物品交易所3家，20世紀(jì)30年代又有四明證券交易所(位于寧波)、青島物品證券交易所、漢口證券交易所、重慶證券交易所等相繼設(shè)立，但證券交易主要集中在上海。北洋政府垮臺(tái)以后，北方的證券交易所衰落，而上海則成為證券交易的中心。

1927-1936年間，雖然證券市場(chǎng)波瀾起伏，但債券交易量的總體趨勢(shì)是在不斷上升，最高年交易額近50億元(匡家在，1994)。然而，證券市場(chǎng)上交易的基本上都是公債，公債交易量大約占到市場(chǎng)交易額的98%，而公司股票、債券不過(guò)2%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到20世紀(jì)30年代中期，市面上流通的中央公債庫(kù)券已經(jīng)有30余種，其中，在華商證券交易所開(kāi)拍期貨者有16種，還有少數(shù)幾種也在倫敦交易所開(kāi)拍。各省市公債大多在其發(fā)行地由掮客買賣，在交易所開(kāi)拍者極少。洋商證券在上海開(kāi)拍者共有60余種，皆由上海眾業(yè)公所開(kāi)拍。華商公司股票在證券交易所正式開(kāi)拍的也不下數(shù)十種(陳善政，1992)。雖然這一時(shí)期發(fā)行股票和公司債的公司已經(jīng)不下數(shù)百家，但真正能在市場(chǎng)上交易與流通的只有100家左右。大多數(shù)股票、公司債的發(fā)行是在親朋好友、同行同鄉(xiāng)的范圍內(nèi)進(jìn)行的，發(fā)行之后也常常長(zhǎng)期保留在原始股東和少數(shù)人手中。到抗戰(zhàn)前，中國(guó)企業(yè)歷年在上海所發(fā)行的證券，包括公司股票、企業(yè)債券在內(nèi)也只有3億多元(張忠民，2000)。因此，公債和政府債務(wù)在很大程度上推進(jìn)并決定了證券市場(chǎng)的發(fā)展水平，這表明近代中國(guó)的金融市場(chǎng)仍然處于公共債務(wù)市場(chǎng)的時(shí)代。信譽(yù)較高的公債可以穩(wěn)定市場(chǎng)，而債信較差的公債則會(huì)使市場(chǎng)陷于停頓。如北京政府時(shí)期所發(fā)行的“九六公債”、1936年的統(tǒng)一公債等就曾對(duì)證券市場(chǎng)造成了很大影響。因此，近代的公共債務(wù)市場(chǎng)雖然有所發(fā)展，但尚未為長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)建起信用基礎(chǔ)和制度保障。

公司股票和債券的交易反映了資本市場(chǎng)的發(fā)展。雖然股票發(fā)行和交易早在晚清時(shí)期就已經(jīng)出現(xiàn)，但比較完善和成熟的股票市場(chǎng)在近代中國(guó)卻始終沒(méi)有發(fā)展起來(lái)，股票交易在證券交易所所占的比例很低，且對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展幾乎沒(méi)有產(chǎn)生影響。近代所發(fā)行的公司股票無(wú)論數(shù)量還是規(guī)模都不是很大。在市場(chǎng)上交易的股票只有100種左右，最高時(shí)(1930年)也只有139種。1920年的股票市值大概只占到國(guó)民生產(chǎn)總值的1.56%，到1936年時(shí)這一比例也不過(guò)5.31%。*證券市場(chǎng)上的股票市值參見(jiàn)http://icf.som.yale.edu/sse/，1920年和1936年的國(guó)民生產(chǎn)總值按照吳承明的統(tǒng)計(jì)估算所得(燕紅忠，2012)。雖然20世紀(jì)20年代是中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)高潮，但因制度不完善和投機(jī)盛行，股票市場(chǎng)的波動(dòng)很大。特別是受1921年“信交風(fēng)潮”的打擊，股票和企業(yè)債券交易大受影響。政府發(fā)行的公債由于有政府信譽(yù)做擔(dān)保，開(kāi)始成為證券市場(chǎng)買賣和交易的主要產(chǎn)品。因此，雖然股票市場(chǎng)先于政府債務(wù)市場(chǎng)就已經(jīng)存在，私人融資市場(chǎng)也在發(fā)育和轉(zhuǎn)變，但以股票和公司債券為內(nèi)容的資本市場(chǎng)的大發(fā)展似乎仍然沒(méi)有到來(lái)。在英國(guó)，英格蘭銀行的建立和公共債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo)致了金融革命的發(fā)生，并為私人融資的發(fā)展提供了條件，但到1843年，倫敦證券交易所的證券交易中，包括公債、公司債和外國(guó)政府債在內(nèi)的外債仍然占到了90%，而股票交易僅占10%；直到19世紀(jì)中期，公司制度的大發(fā)展才使得公司股票在金融市場(chǎng)中的地位和份額迅速提高，公司股票和企業(yè)債券作為證券市場(chǎng)的主體地位才得以確立。*在法、德、美等主要資本主義國(guó)家，股份公司的大發(fā)展以及公司股票和企業(yè)債券在證券市場(chǎng)上所占份額的迅速提高，都是在第一次世界大戰(zhàn)前的半個(gè)多世紀(jì)里完成的(戈德史密斯，1994)。這種先是政府債券后是企業(yè)股票和企業(yè)債大規(guī)模發(fā)展的成長(zhǎng)軌跡，與英美等國(guó)家的金融市場(chǎng)發(fā)展史是一致的。

五、對(duì)金融演進(jìn)路徑的探討

由于數(shù)據(jù)所限，我們無(wú)法對(duì)各個(gè)變量之間的關(guān)系做比較確定的數(shù)量分析。因此僅對(duì)1912-1936年間的政府債務(wù)、銀行資力與股票市值之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行粗略檢驗(yàn)，并考慮95%的可信區(qū)間，其結(jié)果如表1和表2所示。其中，政府債務(wù)和銀行資力的數(shù)據(jù)來(lái)源如前所述，股票市值數(shù)據(jù)為耶魯大學(xué)根據(jù)《北華捷報(bào)》整理所得，以股票市場(chǎng)上的平均價(jià)格乘以總股本而得到。*數(shù)據(jù)來(lái)自于http://icf.som.yale.edu/sse/。從中可以看出，政府債務(wù)特別是公債的發(fā)行量與銀行資力之間的關(guān)系更為密切，其相關(guān)系數(shù)分別為0.67和0.77，而它們與股票市值之間的相關(guān)系數(shù)則接近于0。這大體說(shuō)明，近代中國(guó)的公債與新式銀行業(yè)在一同成長(zhǎng)，而新式銀行和公共債務(wù)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)仍然沒(méi)有太多影響。

表1　政府債務(wù)、銀行資力與股票市值之間的相關(guān)系數(shù)

表2　公債、銀行資力與股票市值之間的相關(guān)系數(shù)

麥金農(nóng)(1993)指出，金融自由化的恰當(dāng)順序是，先建立一個(gè)健全的銀行體系，然后才是股票市場(chǎng)的發(fā)展。一項(xiàng)關(guān)于比利時(shí)股票市場(chǎng)和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究也表明，對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的股票市場(chǎng)的發(fā)展而言，普通銀行體系的形成是一個(gè)重要的先決條件(Van Nieuwerburgh等,2006)。而在近代中國(guó)，銀行體系的發(fā)展與完善程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股票市場(chǎng)。*近代金融市場(chǎng)中的各項(xiàng)數(shù)據(jù)都存在不同程度的斷點(diǎn)、異常點(diǎn)和嚴(yán)重波動(dòng)等問(wèn)題，從而制約了我們進(jìn)行時(shí)間序列分析，但這種情況也反映了市場(chǎng)發(fā)育初期的結(jié)構(gòu)變化。相對(duì)而言，銀行的數(shù)量和資力的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股票市場(chǎng)。杜恂誠(chéng)(2015)認(rèn)為，以銀行業(yè)為內(nèi)容的間接金融是近代中國(guó)金融發(fā)展的主導(dǎo)模式，證券市場(chǎng)長(zhǎng)期只是一個(gè)政府公債市場(chǎng)，股票市場(chǎng)則弱小而不發(fā)展，股票交易常常是有價(jià)無(wú)市。英國(guó)和美國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)也是以銀行系統(tǒng)的間接金融方式為主來(lái)配置資源的，只有經(jīng)濟(jì)和信用基礎(chǔ)發(fā)展到一定程度后，才轉(zhuǎn)換到以直接金融為主來(lái)配置資源。

通過(guò)以上分析，我們大體可以理清現(xiàn)代金融發(fā)展演進(jìn)的可能路徑，即為：新式銀行業(yè)和公共債務(wù)市場(chǎng)→股票與企業(yè)債券市場(chǎng)(資本市場(chǎng))→完備金融工具和金融市場(chǎng)的綜合發(fā)展。因歷史背景不同，各國(guó)現(xiàn)代金融的演進(jìn)所經(jīng)歷的階段及時(shí)間均有所不同，各階段之間也并非嚴(yán)格的前后承啟，多個(gè)層次的發(fā)展階段可能同時(shí)出現(xiàn)，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)倒退、反復(fù)及重新轉(zhuǎn)變，具體變遷過(guò)程異常復(fù)雜。但新式銀行體系和有效率的公共債務(wù)市場(chǎng)作為金融體系由傳統(tǒng)到現(xiàn)代轉(zhuǎn)變的起始階段仍然是比較清晰的，而新式銀行業(yè)和公共債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展又是以政府財(cái)政體制的變革和公債需求為基礎(chǔ)的。

當(dāng)然，近代金融的發(fā)展演進(jìn)是否存在這樣一個(gè)發(fā)展路徑，還取決于如何定義金融革命以及現(xiàn)代金融從何時(shí)開(kāi)始真正發(fā)生轉(zhuǎn)變。Miwa和Ramseyer(2006)認(rèn)為，在日本的金融革命(1880-1891年)發(fā)生之前，銀行體系和證券市場(chǎng)就已經(jīng)出現(xiàn)。雖然政府公債也在同一時(shí)期得到了迅速增長(zhǎng)，但在之后的金融革命過(guò)程中卻很少有額外增長(zhǎng)。因此，是私人部門即繅絲業(yè)貿(mào)易的需求而不是政府為健全公共財(cái)政的需要提供了金融業(yè)發(fā)展的動(dòng)力。在中國(guó)，甚至有人直接將明清時(shí)期為貿(mào)易服務(wù)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)(錢莊、當(dāng)鋪、賬局、票號(hào)等)的大發(fā)展稱為金融革命(孔祥毅，2009)。然而，重要的不是銀行體系和證券市場(chǎng)出現(xiàn)的時(shí)間，而是其真正得到發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在近代中國(guó)，股票市場(chǎng)的出現(xiàn)雖然早于政府公債發(fā)行和新式銀行業(yè)，但更重要的是在政府債務(wù)和財(cái)政制度發(fā)生變革之前，相對(duì)完善的新式銀行體系和股票市場(chǎng)都沒(méi)有發(fā)展起來(lái)。事實(shí)上，日本明治政府在1882年新設(shè)立的具有代理政府財(cái)政和紙幣壟斷發(fā)行權(quán)的中央銀行，對(duì)于日本財(cái)政體制轉(zhuǎn)變和金融發(fā)展都起到了非常重要的作用?？偠灾?，無(wú)論是直接發(fā)行公債還是通過(guò)發(fā)行紙幣的方式而取得的政府負(fù)債，都推動(dòng)了現(xiàn)代銀行體系和金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變和發(fā)展。

六、結(jié)語(yǔ)

政府債務(wù)引發(fā)并推動(dòng)了新式銀行業(yè)和公共債務(wù)市場(chǎng)的共同發(fā)展，啟動(dòng)了金融業(yè)的現(xiàn)代轉(zhuǎn)變。相對(duì)于外債，公債的需求和發(fā)行直接推動(dòng)了近代中國(guó)新式金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的發(fā)展。公債發(fā)行量的不斷增加及其對(duì)外債依賴程度的降低，不僅說(shuō)明政府借債能力的增強(qiáng)，也是新式銀行業(yè)和公共債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果。新式銀行業(yè)的發(fā)展直接推動(dòng)了政府債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展，而銀行業(yè)體系的形成則為股票市場(chǎng)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。從金融市場(chǎng)的交易內(nèi)容和規(guī)模來(lái)看，近代中國(guó)的金融市場(chǎng)仍然處于公共債務(wù)市場(chǎng)的時(shí)代，股票市場(chǎng)的發(fā)育及其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響還非常薄弱。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，人們常常根據(jù)金融市場(chǎng)和銀行在金融系統(tǒng)中的相對(duì)重要性將其劃分為市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型，但從現(xiàn)代金融的轉(zhuǎn)變和成長(zhǎng)來(lái)看，新式銀行體系的形成似乎要早于股票市場(chǎng)，而股票市場(chǎng)的發(fā)展為銀行體系的進(jìn)一步發(fā)展提供了條件。金融體系由傳統(tǒng)向現(xiàn)代的轉(zhuǎn)變始于政府財(cái)政體制的變革，大體上經(jīng)歷了一個(gè)由新式銀行和公共債務(wù)市場(chǎng)到私人融資和資本市場(chǎng)，再到完備金融工具和金融市場(chǎng)綜合發(fā)展的演進(jìn)路徑。

在近代中國(guó)，由于特殊的歷史環(huán)境，現(xiàn)代意義上的資本市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始孕育，并且股票市場(chǎng)先于政府債務(wù)市場(chǎng)而存在。但總體而言，金融市場(chǎng)仍然處于公共債務(wù)支配的時(shí)期，以股票和企業(yè)債券為內(nèi)容的資本市場(chǎng)的大發(fā)展仍然沒(méi)有到來(lái)。在現(xiàn)代金融轉(zhuǎn)變的初期，證券市場(chǎng)對(duì)于政府的債信和相關(guān)政策具有高度的敏感性，政府債信和相關(guān)制度的建設(shè)推動(dòng)了市場(chǎng)的繁榮，而債務(wù)失信和社會(huì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩又常常會(huì)引發(fā)金融波動(dòng)和恐慌，甚至造成市場(chǎng)停滯。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)完善、健全的銀行體系乃是股票和資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，而適度的債務(wù)規(guī)模和良好的公共信用對(duì)于銀行發(fā)展、貨幣供給的穩(wěn)定以及長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的發(fā)展都具有決定性的作用。良好運(yùn)行的金融系統(tǒng)不僅需要建立起門類齊全的金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)，也需要一個(gè)管理良好的公共財(cái)政。公債和債信制度同樣也決定著現(xiàn)代金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，脆弱的金融基礎(chǔ)不僅會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，也會(huì)影響到長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著財(cái)政體制改革，我國(guó)的金融體系和金融市場(chǎng)重新得到發(fā)展，同樣經(jīng)歷了一個(gè)從銀行體系的快速增長(zhǎng)到證券市場(chǎng)的建設(shè)過(guò)程。當(dāng)前，我國(guó)正處于政府債務(wù)(特別是地方政府債務(wù))和資本市場(chǎng)改革與發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，推進(jìn)銀行體系和公共債務(wù)市場(chǎng)的改革，對(duì)于長(zhǎng)期資本市場(chǎng)乃至整個(gè)金融體系的發(fā)展無(wú)疑都具有非常重要的意義。

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*感謝“上海財(cái)經(jīng)大學(xué)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃”的資助；感謝審稿人的建設(shè)性意見(jiàn)和建議，當(dāng)然，文責(zé)自負(fù)。

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(責(zé)任編輯景行)

中圖分類號(hào)：F129;F832.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9952(2015)09-0108-13

收稿日期：2015-05-13

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金項(xiàng)目(13BJL019)；教育部“新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃”(NCET-13-0894)

作者簡(jiǎn)介：燕紅忠(1976-)，男，山西洪洞人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授。

Governmental Debts and Financial
Development in Modern China

Yan Hongzhong

(SchoolofEconomics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China)

Abstract：Finance mainly reflects modern national capacity, and public debts lead to the link between national finance and financial development, promoting financial innovation and economic transformation. Through government debts and financial development data in modern China, this paper explores the intrinsic relationship between government debts and financial development in the process of modernization, the evolution path of the change and growth of modern financial system, as well as modern China’s financial development levels and stages. It arrives at the following conclusions: firstly, the transformation of financial system from tradition to modernization stems from the change of government finance system, and in general, it has experienced an evolution path from new banks & public debts market to private financing & capital market, and then to the completion of financial instruments & comprehensive development of financial market; secondly, in modern China, government debts not only promote the growth of the financial system, but also determines the development of the financial system;thirdly, although the modern transformation of finance has been launched and the new banking system has been initially formed, the financial market remains in a period dominated by public debts and the big development of capital market focusing on stocks and corporate bonds still has not been coming. Currently, China is in a key stage of the reform and development of government debts and capital market, and the advancement of the reform of banking system and public debts market is of great significance to the long-term development of capital market.

Key words:modern China;government debt;financial development