吳優(yōu)，男，北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2015級(jí)博士研究生，主要從事貨幣金融學(xué)研究。

中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)研究

羅美娟，吳優(yōu)

(云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南昆明650091)

摘要：作為一種嵌入期權(quán)特性的債務(wù)融資工具，可轉(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性，各國資本市場中發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券都存在著公告效應(yīng)，但不同國家發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告導(dǎo)致的短期股價(jià)變動(dòng)方向不盡一致。論文運(yùn)用事件研究法分析了2010～2014年我國上市公司公發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)，得出我國可轉(zhuǎn)換債券將對公司的短期股價(jià)產(chǎn)生正面影響的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券；公告效應(yīng)；短期股價(jià)

作者簡介:羅美娟，女，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究；

中圖分類號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

doi[1]Dutorr, M., Strong, N. and Ziegan, M. C. Does corporate governance influence convertible bond issuance?[J].Journal of Corporate Finance, 2014,(24).

可轉(zhuǎn)換債券是指在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，允許購買人在規(guī)定的時(shí)間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票的債券，因此，可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具債權(quán)性、股權(quán)性和期權(quán)性的融資工具。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會(huì)對公司股價(jià)產(chǎn)生一定的影響，產(chǎn)生正的或負(fù)的公告效應(yīng)。

我國學(xué)者對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)存在較大的爭議，有學(xué)者認(rèn)為我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會(huì)產(chǎn)生正的公告效應(yīng)，也有學(xué)者的研究結(jié)論相反，認(rèn)為我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券會(huì)產(chǎn)生負(fù)的公告效應(yīng)?；谶M(jìn)一步厘清上市公司可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)的考慮，本文選取2010～2014年我國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的43家上市公司作為研究對象，運(yùn)用事件研究法分析我國上市公司公發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)，研究發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將對公司股價(jià)的短期影響。

一、文獻(xiàn)回顧

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司股價(jià)的影響，在現(xiàn)有的研究成果里，在不同國家和不同時(shí)期，公告效應(yīng)是不一樣的，研究顯示，歐美等國具有負(fù)向的公告效應(yīng)，而日本等國、中國臺(tái)灣等地區(qū)卻存在正的公告效應(yīng)。

Mikkelson和Partch(1986)是較早研究美國資本市場可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)的學(xué)者，他們對美國資本市場可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示，當(dāng)公司向市場披露進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券融資的預(yù)案后，其公司股價(jià)會(huì)下跌，兩日累計(jì)跌幅為-1.39%。他們利用信息不對稱理論來解釋這種現(xiàn)象，認(rèn)為只有公司當(dāng)前的股價(jià)被市場高估才會(huì)選擇募集股權(quán)資金，此時(shí)理性的投資者便會(huì)察覺到公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，紛紛拋售股票，便對股價(jià)產(chǎn)生了相應(yīng)影響。

Duca等(2012)的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)美國資本市場2000～2008年間的可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)也是負(fù)的，但跌幅是1984～1999年的兩倍，Duca認(rèn)為，2000～2008年可轉(zhuǎn)換債券的負(fù)效應(yīng)，很大程度上是對沖基金或投資者的短期套利交易的結(jié)果。Rahim，Goodacre 和Veld(2014)的研究結(jié)論也支持美國可轉(zhuǎn)換債券具有負(fù)效應(yīng)的結(jié)論。

Kang和Stulz(1996)研究了日本市場1985～1991年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著為正。Chang等(2004)研究了臺(tái)灣市場1990～1999年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)事件窗口(-1,1)內(nèi)的股價(jià)累積異常收益率為0.83%。Cheng等(2005)選取(-30,30)為研究的事件窗口，得到日本市場在1996～2002年間發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)顯著為負(fù)。

我國學(xué)者對國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)的研究存在著一定的分歧，部分學(xué)者認(rèn)為我國可轉(zhuǎn)換債券存在正的公告效應(yīng)，但也有的結(jié)論相反。王慧煜和夏新平(2004)研究了1992～2003年我國發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)，得出事件窗口(-20,20)內(nèi)的股票異常收益率顯著為正。劉成彥和王其文(2005)對2001～2003年我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)的研究也顯示，我國可轉(zhuǎn)換債券公告能引起股價(jià)的正向波動(dòng)。相反，劉娥平(2005)發(fā)現(xiàn)2001～2003年我國發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，在公告日及其后一交易日的累積股價(jià)異常收益率顯著為負(fù)。牟暉等(2006)也認(rèn)為，1992～2004年我國發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)顯著為負(fù)。此外，楊偉(2010)、劉娥平和劉春(2011)和戰(zhàn)麗媛(2013)等從不同角度對我國可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)進(jìn)行了分析。

在研究可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)上，研究者之所以會(huì)得出不同的結(jié)論，與各國上市公司的治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)持有結(jié)構(gòu)差異有關(guān)(Dutordoir，Strong和Ziegan，2014)。[1]中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較之西方國家更加特殊，中國上市公司的可轉(zhuǎn)換債券顯示出其特殊的市場特征，需要進(jìn)一步考察與思考。

二、可轉(zhuǎn)換債券影響上市公司股價(jià)的機(jī)理

可轉(zhuǎn)換債券對公司市場價(jià)值的影響，在發(fā)行環(huán)節(jié)就體現(xiàn)為短期內(nèi)的公告效應(yīng)。作為一種“推遲的股權(quán)融資”，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券表明管理者對公司未來的股票價(jià)格很有信心，因?yàn)橹挥谢A(chǔ)股價(jià)上漲到超過轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，債券持有者才會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，從而幫助發(fā)行公司實(shí)現(xiàn)間接的權(quán)益融資。一些具有成長性但暫時(shí)無法負(fù)擔(dān)較高的債務(wù)成本的上市公司，可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資向外界傳達(dá)出本公司未來向好的積極信號(hào)。可轉(zhuǎn)換債券融資對公司股價(jià)的影響和作用機(jī)制主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

(一)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)出的公司

成長前景良好的信號(hào)

一般而言，上市公司會(huì)選擇適合自身財(cái)務(wù)狀況的融資工具來募集資金，發(fā)行普通債券，表明公司財(cái)務(wù)狀況良好，能夠支付較高的財(cái)務(wù)成本，從而會(huì)引致公司股價(jià)上升；發(fā)行普通股票融資，一方面隱含著公司難以承擔(dān)較高財(cái)務(wù)成本的問題，另一方面表明公司股票可能存在較高溢價(jià)，因此發(fā)行普通股票會(huì)導(dǎo)致投資者拋壓公司股票，引致股價(jià)下跌。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，表明企業(yè)管理者對于自身的資本結(jié)構(gòu)有著良好的預(yù)期和估計(jì)，并且對未來的經(jīng)營業(yè)績提升有較大的把握，可轉(zhuǎn)換債券本身是債券，一旦發(fā)債后就會(huì)增加公司的負(fù)債率，如果發(fā)債后公司業(yè)績不能提升，公司股價(jià)不能相應(yīng)提高，投資者就不會(huì)將債券轉(zhuǎn)換為公司股票，公司就要承擔(dān)相應(yīng)的還本付息的壓力。要使得公司債券順利地轉(zhuǎn)化為公司股票，管理者必須努力改善公司經(jīng)營，提升公司業(yè)績，使公司未來股價(jià)高于現(xiàn)期的股價(jià)。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上是公告了管理者對公司經(jīng)營業(yè)績的良好預(yù)期，這必將促使投資者增持公司的股票，從而引起短期股價(jià)上升。

(二)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券傳達(dá)的是公司努力減少資產(chǎn)替代行為，實(shí)現(xiàn)連續(xù)融資的信心

由于投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券投資的動(dòng)機(jī)不一，即便公司股價(jià)較好，也可能存在較大的贖回，從而給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力。為了盡可能地減少投資者在債券到期日的贖回，促使投資者將債券轉(zhuǎn)化為公司股票，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券后，將迫使管理者認(rèn)真對待企業(yè)的每一項(xiàng)經(jīng)營決策，盡可能減少過度投資，通過減少資產(chǎn)替代行為，降低委托代理成本，使公司的市場價(jià)值將得以增加，提升投資者對公司未來發(fā)展的信心。如果公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券大多數(shù)能進(jìn)行轉(zhuǎn)股，說明發(fā)行條款設(shè)計(jì)滿足了投資者的需要，這種融資上的便利性，幫助企業(yè)切實(shí)解決了連續(xù)融資的問題。

(三)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券能夠向市場傳達(dá)管理者會(huì)努力維持公司正常運(yùn)營的信號(hào)，進(jìn)而增強(qiáng)外部投資者對公司的信心

與同等期限的其他債務(wù)融資工具相比，可轉(zhuǎn)換債券的基準(zhǔn)利率比較低，加上允許公司在一定范圍內(nèi)下調(diào)債券的回報(bào)率，這樣可以幫助企業(yè)節(jié)約現(xiàn)金流，提升公司價(jià)值，在短期內(nèi)就表現(xiàn)為公司的股價(jià)上升。由于可轉(zhuǎn)換債券會(huì)導(dǎo)致流通股股東的增加，公司為避免由于股價(jià)波動(dòng)而引致的流通股股東出售股票，會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部管理，提升公司業(yè)績。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券事實(shí)上向市場傳達(dá)了公司管理者會(huì)加強(qiáng)管理，維持公司正常運(yùn)營的信號(hào)。

三、研究方法和模型選擇

度量可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)的方法多為事件研究法，事件研究法以影響某類公司股價(jià)的某一特殊事件為中心，通過量化分析事件的發(fā)生是否對股價(jià)的變動(dòng)產(chǎn)生顯著性影響來檢驗(yàn)市場對此事件的反應(yīng)。事件研究法暗含三個(gè)假設(shè)前提：一是資本市場有效；二是事件未被市場預(yù)期到；三是在事件窗口內(nèi)應(yīng)未伴隨有其他事件。本文也采用事件研究法，通過研究可轉(zhuǎn)換債券公告發(fā)行前后的股價(jià)異常收益率來分析我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是否會(huì)產(chǎn)生公告效應(yīng)。具體項(xiàng)的選擇如下。

(一)事件窗口

本文選取了5個(gè)交易日(-5,5)為事件窗口，根據(jù)我國證監(jiān)會(huì)規(guī)定，在發(fā)行公告后第5日，保薦人(主承銷商)需要將網(wǎng)下申購的注冊數(shù)據(jù)以電子和書面形式報(bào)送給登記公司，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告的信息效力已基本向市場釋放完畢。

(二)異常收益率的計(jì)算

異常收益率是事件窗口內(nèi)公司股票的實(shí)際收益率與該股票估算的正常收益率的差值。本文選取市場模型調(diào)整法來度量發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券上市公司的股價(jià)異常收益率。該方法認(rèn)為單個(gè)證券的正常收益率應(yīng)該等同于當(dāng)日的市場組合收益率，估算出的該證券異常收益率就是其實(shí)際收益率減去同期市場組合收益率的差值。記為：ARit=Rit-Rit，其中Rit=lnPt-lnPt-1，Pt和Pt-1分別第t日和第t-1日證券i的收盤價(jià)；Rmt=lnIt-lnIt-1，lt和lt-1分別為第t日和第t-1日證券i所在市場組合的收盤價(jià)。

四、我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)實(shí)證分析

(一) 研究樣本的選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2014年間向資本市場公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集說明書公告的上市公司，且要求事件窗口內(nèi)的所有市場交易數(shù)據(jù)和公開信息均可獲得，經(jīng)篩選后符合基本標(biāo)準(zhǔn)的樣本公司一共有43家，除掉4家金融企業(yè),本文的樣本數(shù)為39家。

(二)發(fā)行總樣本的公告效應(yīng)

基于前文已經(jīng)確定的實(shí)證研究方法和篩選出的研究樣本，本文通過運(yùn)用SPSS16.0統(tǒng)計(jì)分析軟件，得出了樣本公司在事件窗口(-5,5)內(nèi)的每日平均異常收益率及在(-1,0)，(0,1)，(-5,0)，(0,5)，(-1,1)等事件窗口內(nèi)的累計(jì)平均異常收益率。同時(shí)本文將利用檢驗(yàn)法對所得數(shù)值進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證事件窗口內(nèi)各交易日的平均異常收益率是否顯著異于零，具體結(jié)果見表1和表2。

表1　事件窗口內(nèi)發(fā)行總樣本的每日平均異常收益率

表2　總樣本下各事件窗口的累積平均異常收益率

注：表1和表2中帶有*及**標(biāo)記的統(tǒng)計(jì)量值，分別表明在5%、10%的概率水平下顯著不為零。

由表1可以看出，在可轉(zhuǎn)換債券公告日前第5個(gè)交易日至第3個(gè)交易日的每日平均股價(jià)異常收益率呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，即發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告的樣本公司股價(jià)沒有表現(xiàn)出明顯的上升或下降趨勢；而在公開發(fā)布可轉(zhuǎn)換債券募集說明書的前兩個(gè)交易日，樣本公司股價(jià)的平均異常收益率則呈現(xiàn)下降趨勢，表現(xiàn)為連續(xù)兩個(gè)交易日的逐漸下降。在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集說明書公告的當(dāng)日，股價(jià)異常收益率的上升幅度較大，達(dá)到1.2959%，并且該結(jié)果是顯著異于零的。這一天，39個(gè)樣本公司中有超過60%的企業(yè)出現(xiàn)了股票價(jià)格上漲。結(jié)合表2，觀察到圍繞發(fā)行公告日的短期事件窗口(-1,0)，(0,1)和(-1,1)的累積平均異常收益率分別為0.0092，0.0148,0.0120，并且這些結(jié)果都是顯著的。因此可以認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券募集說明書公告的上市公司股價(jià)在公告當(dāng)日即出現(xiàn)了顯著的正效應(yīng)，而且此公告對股價(jià)有著較為強(qiáng)烈的刺激作用，可在發(fā)行當(dāng)日就被市場所積極吸收、消化。表1還顯示在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后的第二個(gè)交易日，樣本公司股價(jià)的平均異常收益率以絕對顯著的水平下跌，且下跌幅度超過發(fā)行公告當(dāng)天及其后一個(gè)交易日的上升幅度總和，說明發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告釋放出的信息效力在公告日及其后一個(gè)交易日中已被市場所完全吸收。

(三)剔除其他影響的清潔樣本公告效應(yīng)

為使公告效應(yīng)的實(shí)證分析有著更令人信服的結(jié)論，依據(jù)事件研究法的基本假設(shè)，本文繼續(xù)對前文已經(jīng)篩選出的發(fā)行總樣本進(jìn)行再次遴選，目的是辨別出在考察的事件窗口內(nèi)不含有其他污染公告的清潔樣本公司。這些污染公告是指公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、業(yè)績增長預(yù)示、股利分配公告、其他再融資工具的發(fā)行公告及關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、巨額融資擔(dān)保等重大事項(xiàng)的公告。

觀察圖1，可以發(fā)現(xiàn)清潔樣本公司在事件窗口(-5,5)內(nèi)的每日平均異常收益率變動(dòng)趨勢與發(fā)行總樣本公司幾近一致。但透過表3，清潔樣本公司在發(fā)行公告日的正向股價(jià)效應(yīng)相比總樣本下的更加強(qiáng)烈，并且顯著性水平均為5%。而在發(fā)行公告日的后一個(gè)交易日，清潔樣本公司股價(jià)的平均異常收益率即變?yōu)樨?fù)值，相比總樣本公司中得出為正值的平均異常收益率有著明顯的差異?？赡苷且?yàn)檫@樣的市場表現(xiàn)，才使得清潔樣本公司沒有像發(fā)行總樣本那樣在(-1，1)內(nèi)形成顯著為正的公告效應(yīng)，但它們在(-1,0)和(0,1)內(nèi)都存在著顯著為正的公告效應(yīng)。

表3　事件窗口內(nèi)清潔樣本的每日平均異常收益率

表4　清潔樣本下各事件窗口的累積平均異常收益率

注：表3和表4中帶有*及**標(biāo)記的統(tǒng)計(jì)量值，分別表明在5%，10%的概率水平下顯著不為零。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取2010～2014年在我國資本市場中公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資公告的上市公司作為研究對象，對可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)展開研究，在區(qū)分發(fā)行總樣本和清潔樣本的基礎(chǔ)上，本文的實(shí)證研究結(jié)果表明：發(fā)行總樣本在公告當(dāng)日的平均異常收益率為1.2959%，剔除其他影響的清潔樣本在公告當(dāng)日的平均異常收益率為1.3158%，顯然清潔樣本相對總樣本在發(fā)行公告日的股價(jià)上升幅度更高。這說明我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券在公告當(dāng)日具有顯著為正的股價(jià)效應(yīng)。同時(shí)，發(fā)行總樣本和清潔樣本企業(yè)在事件窗口(-1,0)，(0,1)內(nèi)的累積平均異常收益率亦顯著為正，再加上總樣本在事件窗口(-1,1)內(nèi)顯著為正的累積平均異常收益率外，無論是發(fā)行總樣本還是清潔樣本企業(yè)，在其他事件窗口內(nèi)均沒有形成顯著為正的累積平均異常收益率。因此，我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券存在正的公告效應(yīng)，只是這種公告效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間較短，且基本圍繞在公告日附近的短期事件窗口內(nèi)。

從我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)，可以得到以下啟示。

第一，本文的研究顯示,上市公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券確實(shí)有助于提升公司股價(jià)，雖然這種公告效應(yīng)僅是短期存在的，但也能反映出市場投資者對可轉(zhuǎn)換債券的歡迎。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該鼓勵(lì)發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場，通過降低發(fā)行準(zhǔn)入門檻、制定有偏向性的政策等來吸引更多的中小型成長性企業(yè)使用可轉(zhuǎn)換債券融資。

第二，設(shè)計(jì)合理的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款。影響我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告效應(yīng)的因素主要有股概率、相對發(fā)行規(guī)模和票面利率。企業(yè)應(yīng)確定合理的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格以提升轉(zhuǎn)股概率，增強(qiáng)外部投資者對公司的信心,同時(shí)要考慮設(shè)定合適的相對發(fā)行規(guī)模，較高的相對發(fā)行規(guī)模可以增加可轉(zhuǎn)換債券的公告效應(yīng)，但過高的相對發(fā)行規(guī)模會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本,設(shè)計(jì)相對規(guī)模較高，票面利率則相應(yīng)較低的可轉(zhuǎn)換債券，既有利于企業(yè)融資,也可使企業(yè)不承受過高的財(cái)務(wù)壓力。

第三，作為一種兼具多債權(quán)、股權(quán)和期權(quán)的金融工具，可轉(zhuǎn)換債券明顯不同于普通的股票和債券，投資者需要認(rèn)真學(xué)習(xí)了解可轉(zhuǎn)換債券的特性以及可轉(zhuǎn)換債券融資對發(fā)行公司股價(jià)的影響，不要盲目抉擇。設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券的初衷就是希望投資者能夠承受一段時(shí)間的較低回報(bào)，而在未來某個(gè)時(shí)刻通過轉(zhuǎn)股來獲得巨大的收益，將持有可轉(zhuǎn)換債券視為一種長期投資手段會(huì)是投資者的一個(gè)理性選擇。

[參考文獻(xiàn)]

Research on the Announcement Effect of Convertible Bond Issued

by China’s Listed Companies

LUO Mei-juan,WU You

(School of Economics,Yunnan University,Kunming,650091,Yunnan,China)

Abstract:As a kind of option-embedded debt financing tool, convertible bond has the dual nature of debt and equity. Announcement effect is universal with this kind of bond issued in the capital market, but short-term stock price change brought by this effect varies from country to country. This paper analyzes the announcement effect of the pubic convertible bond issued by the listed companies in China from 2010 to 2014. It is concluded that China’s convertible bons has a positive impact on the company’s short-term stock price.

Keywords:convertible bond; announcement effect; short-term stock price

〔責(zé)任編輯：黎玫〕