錢宇晨

摘 ? 要：本文從貨幣政策的角度研究房地產(chǎn)行業(yè)的投資行為，通過對2008～2013年間相關(guān)數(shù)據(jù)的處理分析，并構(gòu)建誤差項(xiàng)修正模型探究相關(guān)貨幣政策變量對房地產(chǎn)行業(yè)投資的影響，得出利率、存款準(zhǔn)備金率及貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)業(yè)的投資有不同程度影響的結(jié)論。其中，貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)業(yè)的投資有較好的調(diào)控效果，利率及存款準(zhǔn)備金率對投資的影響不顯著。最后，本文提出促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的貨幣政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;房地產(chǎn)投資;調(diào)控機(jī)制

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2015（10）-0029-04

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中占有重要位置。自1980年我國推行住房商品化以來，為了促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)長期健康發(fā)展，國家陸續(xù)出臺了一系列優(yōu)惠政策扶持房地產(chǎn)行業(yè)，尤其1998年住房分配體制的改革使得原有的住房實(shí)物分配變?yōu)樽》康呢泿呕峙?，?biāo)志著中國房地產(chǎn)行業(yè)的市場化正式開始運(yùn)作。此后，政府鼓勵(lì)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并強(qiáng)調(diào)金融調(diào)控對房地產(chǎn)市場的重要性，大量優(yōu)惠政策促使了房地產(chǎn)行業(yè)的消費(fèi)和投資，也促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的繁榮。然而房地產(chǎn)業(yè)的繁榮也造成了一定程度上的投資過熱的局面。鑒于房地產(chǎn)業(yè)的投資熱，我國政府從2003年開始，出臺了一系列政策措施抑制房地產(chǎn)過熱，央行采取的“從緊”貨幣政策，一定程度上抑制了房地產(chǎn)市場投資過熱的局面。2008年，全球金融危機(jī)對國民經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生較多負(fù)面影響，為彌補(bǔ)負(fù)面影響，央行將貨幣政策由“從緊”調(diào)整為“適度寬松”，近幾年尤其是2010年之后，央行持續(xù)采取“穩(wěn)健”的貨幣政策，維持了房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，研究貨幣政策對房地產(chǎn)行業(yè)投資的影響，對于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)行業(yè)的投資行為深受貨幣政策的影響，貨幣當(dāng)局運(yùn)用貨幣政策作用于房地產(chǎn)市場也越來越普遍。這一現(xiàn)象引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注和研究。Bernanke 和Gertler （1995）認(rèn)為利率的調(diào)整會(huì)影響房地產(chǎn)行業(yè)的投資。其中，短期利率會(huì)對房地產(chǎn)行業(yè)的投資造成強(qiáng)烈和持續(xù)的沖擊，而長期利率對房地產(chǎn)投資的影響并不顯著。Mohammad（2002）通過建立向量自回歸模型，研究 1968 年至 1999 年英國宏觀經(jīng)濟(jì)因素與房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系，得出貨幣政策比財(cái)政政策對房產(chǎn)消費(fèi)的影響更持久更深遠(yuǎn)。Beltratti和Morana（2010）檢驗(yàn)了G7國家1980年1月到2007年2月的總體宏觀經(jīng)濟(jì)因素和房地產(chǎn)市場之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)來自全球供應(yīng)方的沖擊是房地產(chǎn)波動(dòng)的重要原因。

國內(nèi)學(xué)者從不同的視角研究了房地產(chǎn)市場與貨幣政策的關(guān)系，雖然出發(fā)點(diǎn)不同，采用的方法也不盡相同，但結(jié)論卻相似，即貨幣政策變量對房地產(chǎn)行業(yè)的投資產(chǎn)生影響。易憲容（2004）認(rèn)為央行實(shí)施緊縮的貨幣政策不能從根本上解決房地產(chǎn)投資過熱的問題;央行可以通過調(diào)整利率控制房價(jià)，抑制投資的快速增長。秦梓華（2006）對我國房價(jià)、房地產(chǎn)投資和貨幣供應(yīng)量三者之間的關(guān)系進(jìn)行了探究，通過協(xié)整分析和因果關(guān)系檢驗(yàn)得出：貨幣供應(yīng)量在一定程度上可以影響房價(jià)和房地產(chǎn)行業(yè)的投資，我國貨幣市場與房地產(chǎn)市場關(guān)系緊密，國家在調(diào)控房地產(chǎn)市場時(shí)應(yīng)充分考慮貨幣政策的影響作用。鄧富民、王剛（2012）認(rèn)為貨幣政策存在時(shí)滯性，長期來看，貨幣政策可以顯著的影響房地產(chǎn)行業(yè)的投資，而且貨幣供應(yīng)量比利率的調(diào)控效果更好。

本文從理論和實(shí)證兩個(gè)角度研究貨幣政策對房地產(chǎn)行業(yè)投資的作用機(jī)理，探討如何采取合適的貨幣政策使得房地產(chǎn)行業(yè)的投資行為符合該行業(yè)的發(fā)展，從而充分發(fā)揮房地產(chǎn)業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要作用，以實(shí)現(xiàn)我國房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

三、貨幣政策影響房地產(chǎn)業(yè)投資行為的實(shí)證分析

（一）變量選擇及數(shù)據(jù)處理

1、變量選擇

本文采取2008—2013年的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計(jì)局和國研網(wǎng)數(shù)據(jù)中心。本文選取廣義貨幣供應(yīng)量M2（M2較M1與實(shí)際經(jīng)濟(jì)體系聯(lián)系更為緊密）、一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率R（我國金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率是貨幣政策的利率工具）、商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率Re為自變量，選取房地產(chǎn)投資額INV為因變量。使用eviews5.0軟件進(jìn)行處理和分析，通過研究各貨幣政策變量和房地產(chǎn)行業(yè)投資額的關(guān)系以及各變量對投資額的影響程度，來分析貨幣政策的調(diào)整對房地產(chǎn)業(yè)投資的影響，從而為貨幣當(dāng)局利用貨幣政策作用房地產(chǎn)業(yè)投資以及維持房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供一些思路。

2、變量的描述性分析

各經(jīng)濟(jì)變量的描述性分析如圖1所示，自2008年之后，貨幣供應(yīng)量持續(xù)顯著上升;房地產(chǎn)投資額短期內(nèi)可能有起伏波動(dòng)，但整體呈上升趨勢，房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)繁榮發(fā)展;利率在2008年下半年經(jīng)歷了大幅下調(diào)之后，于2009年趨于穩(wěn)定，隨后利率雖有上浮但基本趨于穩(wěn)定。分析原因，主要是受2008年全球金融危機(jī)的影響，央行為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，采取了“適度放寬”的貨幣政策，利率不斷下調(diào)，使得社會(huì)投資增多，房地產(chǎn)行業(yè)再次出現(xiàn)投資熱的局面，隨后央行于2011年采取“穩(wěn)健”的貨幣政策使得近年利率水平略上浮且趨于穩(wěn)定。存款準(zhǔn)備金率和利率一樣無明顯的時(shí)間趨勢，受金融危機(jī)的影響和貨幣政策的調(diào)整而有一定波動(dòng)后，于2011年趨于穩(wěn)定。

3、數(shù)據(jù)處理

首先，對變量M2、R、Re、Inv進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，做X11季節(jié)調(diào)整。圖1中，圖（b）（c）（d）都反映了各經(jīng)濟(jì)變量隨時(shí)間變動(dòng)的變化趨勢，各經(jīng)濟(jì)變量隨季節(jié)的變動(dòng)都有不同程度的起伏波動(dòng)，存在明顯的季節(jié)干擾，若未對各變量做季節(jié)調(diào)整而加以運(yùn)用分析得出的結(jié)論會(huì)有季節(jié)因素的影響，削弱了實(shí)證結(jié)論的準(zhǔn)確性。所以本文對各變量做季節(jié)調(diào)整，消除季節(jié)變動(dòng)對變量的影響。

其次，對季節(jié)調(diào)整后的M2、Inv取對數(shù)，而對R和Re無需取對數(shù)。因?yàn)镸2和Inv是絕對數(shù)值，取對數(shù)可消除各變量的異方差和波動(dòng)，使各變量的趨勢呈線性化，避免變量的異方差性帶來的參數(shù)估計(jì)和顯著性檢驗(yàn)的失效，從而提高實(shí)證檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性。

（二）模型建立與實(shí)證檢驗(yàn)

1、變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文首先采用ADF檢驗(yàn)方法，對經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后的變量LnM2_sa、R_sa、LnInv_sa、Re_sa及其一階差分分別做單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，同時(shí)防止建模中出現(xiàn)偽回歸。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如下：

單位根的ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，R_sa的ADF檢驗(yàn)值大于5%的臨界值，不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，即該時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，同理，Re_sa、lnM2_sa、lnInv_sa均為非平穩(wěn)的時(shí)間序列。而對于R_sa一階差分的ADF檢驗(yàn)值小于5%的臨界值，拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即不存在單位根且時(shí)間序列是平穩(wěn)的，同理，Re_sa、lnM2_sa、lnInv_sa一階差分后的序列均為平穩(wěn)的時(shí)間序列。因此，上述四個(gè)變量R_sa、Re_sa、lnM2_sa、lnInv_sa均為一階單整的序列，即R_sa、Re_sa、lnM2_sa、lnInv_sa均是I（1）序列。為考察這四個(gè)變量間是否具有長期均衡穩(wěn)定關(guān)系，還需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

本文主要采用EG檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)InM2_sa、R_sa、InInv_sa、Re_sa這四個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，首先對各變量進(jìn)行回歸分析，形成一個(gè)回歸方程，再檢驗(yàn)殘差的平穩(wěn)性。EG協(xié)整檢驗(yàn)法具體步驟如下：

第一步，運(yùn)用OLS的方法建立如下回歸方程：

1nInv_sa=-8.69+5.30×R_sa+0.55×Re_sa+1.24×1nM2_sa+U■

t=（-9.81） ? ?（2.59） ? ? ?（0.56） ? ? （17.47）

R2= 0.9867 ? ?DW=2.0309

第二步，上式ut為殘差序列，由回歸方程估計(jì)結(jié)果可得：

U■=1nInv_sa+8.69-5.30×R_sa-0.55×Re_sa-1.24×1nM2_sa

第三步，對殘差ut進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下：

結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，ut為平穩(wěn)序列。檢驗(yàn)結(jié)果說明，1998年1月～2013年12月期間lnInv_sa與R_sa、Re_sa和lnM2_sa之間存在長期穩(wěn)定均衡關(guān)系。由回歸方程可知，貨幣供應(yīng)量的t值非常顯著，且貨幣供應(yīng)量前的系數(shù)為正，說明貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)投資具有正相關(guān)關(guān)系，且對房地產(chǎn)業(yè)的投資具有重要影響。

3、向量誤差修正模型

上述討論的各變量間有協(xié)整關(guān)系，所以一定存在著誤差修正模型，VECM模型反應(yīng)了變量間的短期動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。本文采取E-G兩步法建立滯后二期的向量誤差修正模型。

第一步，首先建立2008-2013年間的房地產(chǎn)業(yè)投資額與利率、存款準(zhǔn)備金率和貨幣供應(yīng)量之間的長期均衡方程

1nInv_sa=k0+k1R_sa+k2Re_sa+k31nM2_sa+U■ ，t=1，2，3，.，T

估計(jì)結(jié)果為：

1nInv_sa=-8.69+5.30R_sa+0.55Re_sa+1.241nM2_sa+U■

t=（-9.81） ?（2.59） ? （0.56） ? ?（17.47）

R2= 0.9867 ? ?DW=2.0309

第二步，另ecmt=u，即將殘差序列u作為誤差修正項(xiàng)，建立下面的誤差修正模型：

1nInv_sa=β0+aecmt-1+β1R_sa+β2Re_sa+β31nM2_sa+ε，

其中aecmt-1=1nInv+8.69-5.30R_sa-0.55Re_sa-1.241nM2_sa

估計(jì)得到

1nInv_sa=0.079-0.482aecmt-1+2.94R_sa-3.044Re_sa-0.5481nM2_sa

t=（2.28） ?（-1.81） ? ?（0.7） ? ? （-0.79） ? ? ?（-0.67）

R2=0.3238 ? ?DW=1.5718

綜上，構(gòu)建誤差項(xiàng)的修正模型的結(jié)果表明，房地產(chǎn)業(yè)投資額的短期變動(dòng)可以分為兩部分：一部分是短期利率、存款準(zhǔn)備金率及貨幣供應(yīng)量的影響，一部分是變量偏離長期均衡的影響。誤差修正項(xiàng)的系數(shù)大小反應(yīng)了變量對偏離長期均衡的調(diào)整力度，從系數(shù)估計(jì)值0.428來看，當(dāng)短期波動(dòng)偏離長期均衡時(shí)，將以0.428的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。

4、基于VECM的格蘭杰因果檢驗(yàn)

基于上述的向量誤差修正模型，檢驗(yàn)這四個(gè)變量間的因果關(guān)系，結(jié)果如下：

格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量和利率對房地產(chǎn)行業(yè)投資具有格蘭杰因果關(guān)系，存款準(zhǔn)備金率與房地產(chǎn)業(yè)的投資之間無格蘭杰因果關(guān)系，盡管結(jié)果表明存款準(zhǔn)備金率對房地產(chǎn)業(yè)的投資不具有顯著影響，但是作為重要的貨幣政策變量，同樣對房地產(chǎn)業(yè)的投資具有一定的指導(dǎo)意義。

四、結(jié)論及建議

從長期來看，貨幣供應(yīng)量、利率、存款準(zhǔn)備金率和房地產(chǎn)行業(yè)投資額之間存在長期穩(wěn)定均衡關(guān)系，這四個(gè)變量對房地產(chǎn)行業(yè)投資額均存在影響，其中貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)行業(yè)投資的調(diào)控效果較為理想。從短期來看，貨幣供應(yīng)量的作用程度小于長期內(nèi)貨幣供應(yīng)量對投資額的影響。從變量間的因果關(guān)系看，貨幣供應(yīng)量和利率是影響房地產(chǎn)行業(yè)投資的重要因素，而存款準(zhǔn)備金率對房地產(chǎn)投資不具有格蘭杰因果關(guān)系，調(diào)控效果不明顯但不能忽視其作用。

實(shí)證分析結(jié)果顯示，短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量的作用程度小于長期內(nèi)貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)行業(yè)投資的影響，原因可能是貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制存在時(shí)滯性。因此，在政策操作中應(yīng)提高貨幣政策對房地產(chǎn)行業(yè)投資的調(diào)控能力，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

央行在加強(qiáng)貨幣政策的調(diào)控能力的同時(shí)，也應(yīng)注重加強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性和權(quán)威性，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策制定的科學(xué)化和專業(yè)化。制定貨幣政策時(shí)應(yīng)合理運(yùn)用多種貨幣政策工具，盡量避免單一調(diào)控工具的使用，如房地產(chǎn)行業(yè)投資過熱，貨幣當(dāng)局緊縮銀根使得貨幣供應(yīng)量降低，若央行只采取降低貨幣供應(yīng)量這一手段，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場資金鏈的斷裂，引起房地產(chǎn)市場的波動(dòng)，不利于房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，使用多種貨幣政策工具，并合理搭配使得每一種調(diào)控工具充分發(fā)揮其作用，能有效提高貨幣政策的調(diào)控能力，從而提高貨幣政策的調(diào)控效果。

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The Empirical Research on the Impact of the Monetary Policy on

Chinas Real Estate Industry Investment

QIAN Yuchen

（Business School of Nanjing Normal University， Nanjing Jiangsu 210023）

Abstract：The paper makes research on the investment behavior of the real estate industry from the angle of the monetary policy， and based on processing and analyzing the relevant data from 2008 to 2013 and building error correction model to explore the influence of related monetary policy variables on the real estate investment， draws the conclusion that the interest rate， deposit reserve rate and money supply have different degree of the influence on the investment in real estate industry. Among them， the money supply has a good control effect on the investment in real estate industry， while the interest rate and deposit reserve rate are of no significant impact on the investment. Finally， the paper puts forward monetary policy suggestions to promote the healthy and stable development of the real estate industry.

Keywords： monetary policy; real estate investment; regulation mechanism

責(zé)任編輯、校對：張宏亮