姜超

寬松貨幣政策仍是未來(lái)的主基調(diào)，但降息的空間減小，利率下降空間有限，A股格局將從過(guò)去幾年估值提升的快牛演變?yōu)橐云髽I(yè)盈利為主要驅(qū)動(dòng)的慢牛。

分析資本市場(chǎng)走勢(shì)，大家有各種方法，有人談?wù)?，有人分析?jīng)濟(jì)，但在我們看來(lái)，金融危機(jī)以后貨幣政策是影響資本市場(chǎng)的最重要因素。2008年次貸危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)推出了三輪QE，而資本市場(chǎng)均在QE期間持續(xù)上漲，在QE結(jié)束以后陷入低迷。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，貨幣政策也是近幾年影響資本市場(chǎng)表現(xiàn)的最主要因素。

2015年8月的“雙降”標(biāo)志著中國(guó)新一輪寬松貨幣周期的重啟，意味著2016年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的資金依然充裕，應(yīng)該樂(lè)觀尋找機(jī)會(huì)。

入秋以來(lái)，糧食主產(chǎn)區(qū)的三大主糧收購(gòu)價(jià)格均出現(xiàn)不同程度的下跌。從供需看糧價(jià)下行趨勢(shì)短期難以逆轉(zhuǎn)，將從成本下降角度制約豬肉消費(fèi)價(jià)格上漲，也意味著此前CPI中唯一上漲因素已經(jīng)消失，而未來(lái)通縮風(fēng)險(xiǎn)將顯著升溫。我們預(yù)測(cè)2016年CPI僅為1%，從物價(jià)看寬松仍有空間。

雖然我們認(rèn)為寬松仍是2016年貨幣政策的主基調(diào)，但寬松的空間肯定比不上2015年，而且面臨各種風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

與2014年年末3%的存款利率相比，2014年11月以來(lái)的6次降息以后利率已下降一半，因而在目前1.5%的基準(zhǔn)利率下，未來(lái)即便是零利率的話，頂多也只有6次降息。所以，毫無(wú)疑問(wèn)，降息空間是有約束的，我們預(yù)測(cè)2016年頂多有兩到三次降息。

而當(dāng)前法定存款準(zhǔn)備金率依然高達(dá)17.5%，歷史上最低值僅6%，意味著存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間依然巨大。我們預(yù)測(cè)，2016年或繼續(xù)降準(zhǔn)4到5次，但降準(zhǔn)更多是對(duì)沖資金外流，作用顯然沒(méi)有降息作用大。

人民幣綜合匯率有望保持穩(wěn)定，但從2014年開始中美利差縮窄，意味著人民幣兌美元逐漸積累貶值壓力。雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期這是美聯(lián)儲(chǔ)有史以來(lái)最弱的加息周期，但2016年美國(guó)加息仍是定時(shí)炸彈，屆時(shí)仍需防范人民幣階段性貶值壓力加大、資金流出的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)前三輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的經(jīng)驗(yàn)，受資金面收緊影響，加息三個(gè)月后美股下跌4%左右。隨著時(shí)間推移，影響美股走勢(shì)的主力由資金轉(zhuǎn)向基本面，美股長(zhǎng)期又會(huì)走強(qiáng)。從歷史數(shù)據(jù)看，新興市場(chǎng)股市也是先跌后漲。因此從短期來(lái)看，美國(guó)加息對(duì)全球股市都是重要的負(fù)面沖擊，需要小心應(yīng)對(duì)。

由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)信用事件頻發(fā)，不良貸款大幅攀升，如果信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，央行放水也難以降低相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)的融資成本。

從估值到盈利，從快牛到慢牛。未來(lái)利率下行空間有限，股災(zāi)以后杠桿率難以恢復(fù)，想賺央行的錢和別人的錢越來(lái)越難，但有希望賺企業(yè)的錢。一是服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)等有收入增長(zhǎng)的行業(yè)；二是傳統(tǒng)行業(yè)收入雖難改善，但各類成本有望大幅節(jié)約。

因而，未來(lái)A股格局將從過(guò)去幾年估值提升的快牛演變?yōu)橐云髽I(yè)盈利為主要驅(qū)動(dòng)的慢牛。

盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和利率是決定資產(chǎn)定價(jià)的三大因素。近兩年盈利低迷、并非股市上漲主因。近兩年A股的整體漲幅超過(guò)80%，但是從盈利表現(xiàn)來(lái)看，A股整體在這兩年盈利增速不到10%。

從表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板來(lái)看，近3年創(chuàng)業(yè)板的累計(jì)漲幅接近300%，但是這3年的累計(jì)利潤(rùn)增速也只有70%，這說(shuō)明A股大部分漲幅和盈利沒(méi)關(guān)系，即便成長(zhǎng)性最好的創(chuàng)業(yè)板，盈利增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)的漲幅。

其次，風(fēng)險(xiǎn)偏好劇烈擺動(dòng)，難以把握。那么，市場(chǎng)最重要的影響因素就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)，2015年5月長(zhǎng)期利率上升令估值見頂，9月利率創(chuàng)新低促進(jìn)股市反彈。

過(guò)去兩年10年期國(guó)債利率從5%降至3%，推動(dòng)估值提升70%，預(yù)測(cè)2016年國(guó)債利率有望從3%繼續(xù)下行，但或難低于2.5%的歷史低點(diǎn)，因而估值有頂。

新興行業(yè)看收入、傳統(tǒng)行業(yè)看成本。服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)收入增速仍可觀；利率下行降低債務(wù)成本，供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)減稅，或從成本端改善傳統(tǒng)行業(yè)盈利，但都不容易。

作者為2015年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)第二名