摘 要：融資難一直是制約民營企業(yè)發(fā)展的首要問題，而近幾年隨著私募股權(quán)融資的興起，民營企業(yè)融資難問題得到一定程度的緩解。但私募資本的引入是把雙刃劍，可能滋生許多新問題，如由此引發(fā)的"創(chuàng)投"之爭(zhēng)就十分普遍。本文通過分析雷士照明控制權(quán)之爭(zhēng)，深入分析了由于私募資本本身的特性可能對(duì)民營企業(yè)發(fā)展造成的不利影響，希望民營企業(yè)能夠吸取經(jīng)驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè)；私募股權(quán)融資；控制權(quán)

雷士照明的控制權(quán)之爭(zhēng)從爆發(fā)至今已三年有余，期間雙方各執(zhí)一詞，互相指責(zé)，在社會(huì)上引起了極大的關(guān)注和反響。在雷士照明創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江的出走已成定局的今天，我們有必要通過深入分析雷士照明控制權(quán)之爭(zhēng)的原因，并以此為鑒，更好地指導(dǎo)民營企業(yè)的融資活動(dòng)。

一、首次分歧：利潤分配導(dǎo)致分歧，全員"逼宮"要求吳長(zhǎng)江回歸

1998年底，吳長(zhǎng)江和杜剛、胡永宏籌集100萬設(shè)立了雷士照明，在雷士快速發(fā)展的過程中，杜剛、胡永宏與吳長(zhǎng)江對(duì)雷士未來走向開始出現(xiàn)分歧，吳長(zhǎng)江希望能將雷士做大做強(qiáng)，而杜剛和胡永宏則更多地希望企業(yè)分紅，雙方的矛盾在此后不斷升級(jí)。2005年初，三人就雷士的渠道變革問題又發(fā)生了分歧，吳長(zhǎng)江主動(dòng)提出退出雷士，但幾天后故事戲劇性反轉(zhuǎn)，吳長(zhǎng)江在供應(yīng)商和經(jīng)銷商的全力支持下重返雷士，杜剛和胡永宏則被迫離開，前提是分別得到8000萬元的現(xiàn)金分紅。

2005年底，雷士在支付巨額的現(xiàn)金分紅之后，已然是一具“空殼”，如何解決資金短缺問題成為吳長(zhǎng)江當(dāng)時(shí)的首要任務(wù)。此時(shí)，一位叫毛區(qū)健麗的資本達(dá)人出現(xiàn)了，據(jù)吳長(zhǎng)江介紹，毛區(qū)健麗自2005年底就開始與他接觸，她了解雷士股東糾紛的整個(gè)背景，也知道吳長(zhǎng)江資金短缺的狀況。2006年6月，毛區(qū)健麗向雷士注資994萬美元，獲得雷士30%的股權(quán)，以雷士2005年的凈利潤（大約為700萬美元）為標(biāo)準(zhǔn)，吳長(zhǎng)江以4.7倍的市盈率“賤賣”了雷士照明的股份。

二、二次下課：“逼宮”再現(xiàn)，經(jīng)銷商試壓閻焱與施耐德

2006年在毛區(qū)健麗的搭橋引線下，軟銀賽富（現(xiàn)更名為賽富亞洲）的閻焱準(zhǔn)備入主雷士，談判之初，閻焱對(duì)雷士給出了8.8倍市盈率超4億元的企業(yè)估值，但正式簽訂協(xié)議時(shí)，閻焱2200萬美元卻要占雷士35.71%的股權(quán)，閻焱對(duì)此的解釋是當(dāng)初超4億元的估值是按照估值后計(jì)算的，這是國際慣例。由于雷士當(dāng)時(shí)的資金金緊張和吳長(zhǎng)江對(duì)中方契約精神的堅(jiān)持，他并沒有中斷與閻焱的合作。此輪融資后，吳長(zhǎng)江占股41.79%，軟銀賽富占股35.71%，然而在2006年組成的董事會(huì)中，吳長(zhǎng)江控制兩席，閻焱卻控制三席，這就意味著吳長(zhǎng)江雖然為雷士的第一大股東，但他的任何決策只要閻焱反對(duì)就都無法實(shí)施。

2011年7月，在閻焱的牽線下，雷士通過股權(quán)方式引進(jìn)戰(zhàn)略性投資者--法國施耐德電氣，這使得吳長(zhǎng)江的股份被進(jìn)一步稀釋到15.33%，閻焱有施耐德的暗中支持，其潛在話語權(quán)則在進(jìn)一步擴(kuò)大，吳長(zhǎng)江的控制權(quán)面臨著嚴(yán)重危機(jī)。2012年5月25日，吳長(zhǎng)江被毫無征兆地“因個(gè)人原因”被辭去雷士照明一切職務(wù)，接替他出任董事長(zhǎng)是軟銀賽富的閻焱，接替他出任CEO的則是來自施耐德的張開鵬。但最終他又一次因?yàn)榻?jīng)銷商、供應(yīng)商和員工的大力支持而重返雷士，重新?lián)蜟EO職位。

三、三出雷士：“內(nèi)斗”過后，雷士是否還能姓“吳”

在吳長(zhǎng)江與閻焱的紛爭(zhēng)平息后，吳長(zhǎng)江為了制約閻焱引入了德豪潤達(dá)，12月27日，德豪潤達(dá)與雷士照明雙雙發(fā)布公告，前者通過全資子公司德豪潤達(dá)國際（香港）以總價(jià)13.4億元獲得雷士照明20.25%的股份，成為雷士的第一大股東，吳長(zhǎng)江則通過定向增發(fā)成為德豪潤達(dá)的第二大股東。雙方聯(lián)手后，吳長(zhǎng)江在雷士的股份下降到6.79%，但德豪潤達(dá)與吳長(zhǎng)江共同持股的比例達(dá)到27.04%，已接近軟銀賽富和施耐德兩大股東所持雷士股份的數(shù)量。

在經(jīng)歷了上一次內(nèi)斗之后，吳長(zhǎng)江對(duì)于控制權(quán)的掌控更加敏感，他在換股之前就與德豪簽訂了一份秘密的《合作協(xié)議》，協(xié)議約定，德豪潤達(dá)通過德豪香港提名吳長(zhǎng)江或者吳指定的人士為雷士照明董事及董事長(zhǎng)；德豪潤達(dá)提名吳長(zhǎng)江或吳指定的人士擔(dān)任德豪潤達(dá)的董事及副董事長(zhǎng)。但2014年8月8日，雷士突然發(fā)布公告，董事會(huì)通過決議再次罷免吳長(zhǎng)江的CEO職務(wù)，由董事長(zhǎng)王冬雷接替，由此上演吳長(zhǎng)江的第三次出走。此后，吳江長(zhǎng)和王冬雷又陷入了無休止的口水戰(zhàn)中，在持續(xù)上演了近四個(gè)月的股東大戰(zhàn)后，吳長(zhǎng)江因涉嫌挪用資金遭公安局刑事拘留，雷士最終還是沒有避免被易主的命運(yùn)。

四、雷士照明控制權(quán)之爭(zhēng)的啟示

第一，民營企業(yè)在引入私募資本時(shí)應(yīng)對(duì)資本的逐利性有著深刻的理解。資本都是逐利的，在這一方面，私募資本則是有過之而無不及。雖然私募資本的引入在很大程度上解決了企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，但他們對(duì)利益的無限追逐使得他們從一開始就具有危險(xiǎn)性。雷士的第一輪私募融資的市盈率只有4.8，與市場(chǎng)平均的8-10倍的市盈率相去甚遠(yuǎn)，可以說吳長(zhǎng)江只將這部分股權(quán)賣了個(gè)"地板價(jià)"。毛區(qū)健麗之所以會(huì)給出如此低的市盈率，就是認(rèn)定彼時(shí)的吳長(zhǎng)江不得不接受。在此后，毛區(qū)健麗作為雷士的財(cái)務(wù)顧問，極力推薦閻焱并讓吳長(zhǎng)江放棄求助柳傳志，而她主要是想獲得千萬元的顧問費(fèi)用。軟銀賽富的引入可以說是雷士發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，吳長(zhǎng)江不喜歡閻焱過多地干涉公司的經(jīng)營管理決策，而閻焱覺得吳長(zhǎng)江的各種違規(guī)行為損害了他的利益，更為重要的是，閻焱不打算通過上市退出，而是想通過將雷士的產(chǎn)業(yè)出售給施耐德而獲得更高的收益，因此可以說施耐德的引進(jìn)直接奠定的吳長(zhǎng)江出局的基礎(chǔ)。對(duì)于民營企業(yè)來說，私募資本投資人的投資意圖十分明確，就是獲得高額收益，一旦企業(yè)的經(jīng)營決策不符合他們的利益，他們必然會(huì)對(duì)其進(jìn)行干預(yù)，控制權(quán)之爭(zhēng)便可能爆發(fā)。

第二，私募資本投資人會(huì)對(duì)公司透明運(yùn)營，規(guī)范管理提出很高要求。雷士雖然早在2010年就于香港上市，但企業(yè)的很多管理制度只是流于形式，并沒有真正落實(shí)到位。企業(yè)的很多決定都是吳長(zhǎng)江一個(gè)人拍板，并沒有按照上市公司的有關(guān)規(guī)定通過董事會(huì)或者股東大會(huì)作出決議，而這也是吳長(zhǎng)江本人一直被私募投資者所詬病的地方。例如，軟銀賽富的閻焱表示：雷士照明總部從惠州搬到重慶，吳長(zhǎng)江并沒有通知董事會(huì)，而且重慶市政府獎(jiǎng)勵(lì)的2000萬和一塊優(yōu)惠的土地都放到了吳長(zhǎng)江個(gè)人的名下。此外，在決定搬遷總部時(shí)，董事會(huì)中九個(gè)董事中有八個(gè)董事反對(duì)，但是吳長(zhǎng)江仍然一意孤行地將總部搬到了重慶南岸區(qū)，并且董事會(huì)一直沒有看到吳長(zhǎng)江說的與重慶市南岸區(qū)政府簽訂的稅收優(yōu)惠合同。我國很多民營企業(yè)雖然已經(jīng)上市，但是仍然存在很多管理不規(guī)范的地方，例如關(guān)聯(lián)交易、私下?lián)！⒚孛軈f(xié)議等，而這些都是私募資本投資者所不能接受的，因?yàn)檫@會(huì)直接侵犯到他們的利益。因此民營企業(yè)在引入私募資本時(shí)，必須同時(shí)注意改善公司的管理規(guī)范，提高公司的經(jīng)營透明度。

第三，創(chuàng)始人在引入私募資本時(shí)一定要牢牢把握企業(yè)控制權(quán)。李彥宏曾經(jīng)說過："不要輕易將主動(dòng)權(quán)交給投資人，在創(chuàng)業(yè)的過程中沒有人會(huì)樂善好施。"在雷士照明案例中，可以清楚看到，吳長(zhǎng)江開始對(duì)于控制權(quán)并不敏感，其在雷士的股權(quán)由最初的100%到41.79%并一度被稀釋到微不足道的2.54%。此外，雷士在引進(jìn)軟銀賽富的時(shí)候，吳長(zhǎng)江雖然是第一大股東，但在董事會(huì)中只有兩個(gè)席位，而閻焱則擁有三個(gè)席位。在股權(quán)被大幅度稀釋過程中，吳長(zhǎng)江此前并沒有感受到危機(jī)，而是一直自信地認(rèn)為作為雷士的創(chuàng)始人，自己對(duì)公司、渠道商及供應(yīng)商的控制力強(qiáng)大，不用擔(dān)心股權(quán)的問題。但吳長(zhǎng)江沒有注意到，這些社會(huì)資本的支持并不是無條件的，當(dāng)股權(quán)稀釋到他在企業(yè)中不再擁有任何話語權(quán)時(shí)，供應(yīng)商、經(jīng)銷商為了自身利益也很難再支持他。因此創(chuàng)始人任何時(shí)候都不能對(duì)股權(quán)掉以輕心，因?yàn)檫@是掌握控制權(quán)的關(guān)鍵所在。

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作者簡(jiǎn)介：王小琴（1993- ），女，漢族，湖北荊州人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2014級(jí)會(huì)計(jì)專業(yè)在讀研究生，研究方向：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)