艾振強

2015年末，“萬寶之爭”的大戲上演，劇情幾次峰回路轉，至今依然還是讓人猜不透最終的結局。信奉情懷主義與相信市場力量的雙方爭吵得十分激烈，王石和姚振華誰會輸誰會贏的猜測不絕于耳……

誰輸誰贏真的這么重要嗎？萬科的大股東是華潤，“萬寶之爭”更確切地說應該叫“華寶之爭”。而且透過爭奪戰(zhàn)的薄紗，我們看到的分明是一只名叫“資本”的巨獸。這既不是王石的時代，也不是姚振華的時代，而是資本的時代，地產金融的大時代。

“華寶之爭”只是揭開了一個新時代的序幕。在全球資本過剩，流動性泛濫，而資產——特別是能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流、良好回報且安全性較高的優(yōu)質資產卻十分稀缺。2016年，資本對優(yōu)質房企的股權爭奪還會更加兇猛，中國不缺好的房地產公司，缺的是房地產金融大鱷。

過剩的資本需要優(yōu)質資產

你整天端著一個精英和大哥的架勢，罔顧時代變遷和小弟的訴求，怎么能贏得未來呢？小弟需要的是利益和地位，你卻給他們談情懷和理想;小弟需要女人和地盤，你卻給他們談信用和文化。這樣的大哥，難道不應該被轟下寶座嗎？

這是“萬寶之爭”之爭的掐架中，支持姚振華一方的聲音，有些尖銳刺耳?！皶r代變遷”與“小弟的訴求”一說稍顯中肯，但這依然只是隔靴搔癢而已。

作為人民幣資產中的一個重要大類，我們必須要將中國房地產市場的最新變化，放在整個資本市場的大框架下進行分析，才不至于一葉障目不見泰山，這其中包含了人民幣貶值和升值的周期。

2008年的金融危機之后，“開著直升機撒錢→推升資產泡沫→等待創(chuàng)新重生”，是世界各國慣用的手段。全球貨幣體系無錨，發(fā)達國家量化寬松政策你追我趕，使得全球貨幣超發(fā)泛濫。在過去的8年中，美國增發(fā)了4萬億美元，增幅40%;中國則增發(fā)了93萬億人民幣，增幅230%。作為全球最大的兩個經濟體，中美兩國相加占到全球經濟總量的三分之一左右。因此，中美兩國的一舉一動，都牽動全球，“中國打噴嚏，世界就感冒”已經不是自我戴高帽。一個簡單粗暴的事實是，在過去5年，全球流通貨幣總量增長約四成，而如果將人民幣也計算在內的話，貨幣總量的增加即上升到六成以上。

盡管中國超發(fā)貨幣加劇世界資本過剩有許多無奈之處（人民幣是非國際化的，只能對內增發(fā)貨幣以滿足國內經濟需要），但不可回避的事實這一舉動加劇了國際資本的過剩。1970年，全球基礎貨幣供應量只有480億美元，目前已經高達13萬億美元，增長近300倍。衍生金融、高頻交易等創(chuàng)新金融產品更是已成龐然大物或怪物，名義市值和交易量動輒達到數(shù)百萬億美元。

按照通常的邏輯，全球貨幣的濫發(fā)會誘發(fā)惡性的通貨膨脹。然而，市場實際表現(xiàn)卻并非如此。無論是黃金，還是白銀價格都一路走低，銅和原油的價格甚至跌到了2008年金融危機前的水平。大宗商品的背后是實體經濟。貨幣超發(fā)，而大宗商品價格卻下跌，只能說明企業(yè)的需求量在下滑。

王石的情懷和理想阻擋不了資本的進入。無論姚振華是賣菜出生還是炸過油條，他代表的都是背后的資本。

手里有錢（資本過剩），但是卻缺乏有效需求，導致資產出現(xiàn)高投機的傾向，在“資產配置荒”的大背景下，即便冒著血本無歸的風險去市場上博，但剔除風險/波動后的平均回報依然很低。

盡管中國經濟還處于中高速發(fā)展階段，但中國的廣義貨幣（M2）在過去二十余年里持續(xù)高增長，已經形成了巨大的堰塞湖。錢多了，資產——特別是優(yōu)質的資產卻很少。猶如中國失衡的男女比例，才貌雙全的女子成了優(yōu)質標的，必然受到各方的追逐。過去，房地產開發(fā)和股市是兩個最大的蓄水池，但2015年6月份發(fā)生了股災，有待恢復;雖然2015年第三季度房地產投資開發(fā)增速已經由正轉負，但還無可替代。

房地產仍是香餑餑

寶能系舉牌萬科后不久，杉杉控股有限公司董事局主席鄭永剛的一個答記者問廣為流傳。

問：“你怎么看萬科的事？”

鄭永剛：“這很正常啊。誰都知道萬科是家好公司，價格也不高，萬科股權結構又那么分散，誰不想要??？這很正常。企業(yè)家要有大格局、大胸懷?！?/p>

沒錯，萬科就是那個才貌雙全的女子，被一個叫“寶能系”的小伙給相中了，這個小伙年輕富有，二話不說就展開了猛烈的追求攻勢。

在向宣戰(zhàn)書中，王石連用了五次“不歡迎”，來描述了這個“瘋狂”的敵人——“信用不夠”的姚振華及其“寶能系”。

賣菜、炸油條出身的姚振華到底能不能上萬科的床，各方已經爭論多時。爭論的焦點先是情懷、理想與市場、規(guī)矩;然后轉到寶能資金的來源是否有貓膩。理想情懷確實很偉大，在“唯利是圖”的商業(yè)領域充滿溫情，讓人動容，不過很難抵擋得了強大的資本。至于寶能系的資金是否有貓膩，相信監(jiān)管層自會有定論。

其實“寶能系”并不是“野蠻人”的帶頭大哥。最近兩年，安邦保險、富德生命人壽、生命保險、陽光保險、中融人壽、百年人壽、君康人壽（原正德人壽）、中國人保、國華人壽都是舉牌大軍中的一份子。同花順iFinD統(tǒng)計顯示，2015年共有9家保險公司耗資約1568億元，舉牌了31家上市公司，包括一家新三板公司。

“寶能系”花了400多億想上萬科的床，而名聲大噪，但最“任性”的險資還數(shù)富德生命人壽，其豪擲607.73億元購入浦發(fā)銀行37.3億股，占20%的股份。

不難發(fā)現(xiàn)，險資舉牌的對象多為上規(guī)模的低估值藍籌股。銀行、百貨、房地產、醫(yī)藥、新能源是險資普遍鐘情的行業(yè)，而在這些行業(yè)中，百貨、房地產和新能源行業(yè)被舉牌的次數(shù)最多。

險資的這種舉牌風格十分符合邏輯。首先，銀行、房地產行業(yè)的上市公司具有規(guī)模大、流動性好的特點，便于險資快速、大量、低沖擊成本的資產配置;其次，目前藍籌股的行業(yè)已經發(fā)展很成熟且估值低，具有股息率高、波動性低的類債特點，符合險資穩(wěn)定現(xiàn)金流、高安全邊際資產的要求;再次，若取得被投資控股權后，可實現(xiàn)權益法合并報表、分享被投資企業(yè)的穩(wěn)定利潤……

當然，最重要的還是安全性高！銀行的重要性無需多言，股息分紅也比較給力（比如工行最近幾年的股息分紅都在5%左右）;而房地產是國民經濟的支柱產業(yè)，即便進入白銀時代，躺著賺錢的日子一去不復返，但短期內還沒有其他產業(yè)能夠取代它，每年7萬億元人民幣左右的存量市場依然可以讓存活下來的企業(yè)過得比較舒服;正是基于此，筆者在2013年即提出一個觀點——存銀行不如買銀行股，買房不如買房地產股。這個邏輯到今天依然成立。即便是受電商沖擊較大的百貨行業(yè)，由于其普遍有充沛的現(xiàn)金流，因此同樣是不錯的標的。

并購潮還會更兇猛

“萬寶之爭”高潮迭起，受到市場的空前關注，也引來了監(jiān)管層的注意。2015年12月23日晚，保監(jiān)會發(fā)布“3號準則”，開始針對此類公司加強流動性風險的監(jiān)管。預計未來針對流動性風險監(jiān)管壓力將會持續(xù)增強，“短債長投”模式會得到控制，部分險資舉牌潮或難以持續(xù)。

然而，這并不意味著這一股浪潮會就此隱退。過去，受制于監(jiān)管對險資在不動產及股權投資領域的限制，險資普遍存在長債短投的反向錯配，導致其融資成本偏高、投資收益偏低。隨著中國經濟進入新常態(tài)，無風險利率下滑，資產荒考驗及期限錯配等風險迫使險資必須進入股市尋找投資標的。

安邦保險董事長吳小暉最近表示，險資可以為實體經濟的穩(wěn)定發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金支持，舉牌是為了支持中國實體經濟，長期看好中國的未來。其進一步指出，險資是老百姓的養(yǎng)老錢，是長期資金，必須投入到最好的企業(yè)中，長期地持有，享受紅利分紅，為中小投資者帶來保障，保險企業(yè)也可以參與他們的戰(zhàn)略決策，能夠幫助他們做強做大。

受“3號準則”和人民幣進入貶值通道預期的影響，同時高等級固定收益資產已經相對較少的情況下，2016年，險資可能會加大海外資產的購買力度。仲量聯(lián)行的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年10月28日，中國的海外房地產投資同比激增50%，達到156億美元，其中險資是絕對的主力部隊。目前房地產在中國險資的投資組合中僅占總投資資本的1%，遠低于歐美同類基金的5%～15%。鑒于全球門戶城市的房地產投資具有高回報率、較低風險以及組合多樣化的優(yōu)勢，中國險資在此領域施展的空間巨大。

而且，險資只是資本市場的冰山一角。經濟發(fā)展趨勢從不以個人意志為轉移，資本的堰塞湖集聚了巨大的勢能時刻在尋找最好的價值洼地。王石即便擊退寶能系，萬科作為優(yōu)質藍籌公司未來仍會遇到其他險企或其他金融資本的爭奪。

發(fā)達國家的經驗表明，經濟轉型期從來都伴隨著大規(guī)模的并購潮（事實上，監(jiān)管層也支持這一點，在最近的中央城市工作會議上明確支持房企的兼并重組），而隨著社會財富、資本的積累，市場經濟會從產業(yè)資本主導逐步向金融資本主導升級。

資本要避險，資本要逐利。王石即便擊退寶能系，萬科作為優(yōu)質藍籌公司未來仍會遇到其他險企或其他金融資本的爭奪。

遠洋地產在華融香港上市中投資53億港元，成為華融IPO的基石投資者，各大房地產公司擁抱互聯(lián)網金融，就是為了順應這種趨勢。未來，是地產金融的大時代！

以美國成熟的經驗來看，房地產金融可以為地產企業(yè)創(chuàng)造新的價值鏈。目前美國房地產金融的總市值已經超越傳統(tǒng)地產開發(fā)企業(yè)，特別是以REITs為代表的房地產金融業(yè)發(fā)展迅猛。截至2015年1月27日，美國上市開發(fā)商總數(shù)34個，總市值520億美元，其中市值最大的房屋開發(fā)商Lennar公司市值為89億美元;而上市REITs有254個，總市值達9594億美元，全美最大的商業(yè)零售REIT-西蒙地產（SPG）市值達636億美元，這幾乎是最大開發(fā)商Lennar公司市值的7倍多。

資本沒有想象中那么野蠻

“萬寶之爭”最終的結局，不到水落石出的那一刻，誰都猜不準，然而浩浩蕩蕩的資本洪流已滾滾而來。或許它很野蠻，和尚摸得，我就摸得;甚至沒有情懷和理想，不打招呼就闖進來;但這卻是屬于它的時代，這是資本過剩必然帶來的結果。

中國經濟進入新常態(tài)，利率下行周期的“資產配置荒”，疊加預期人民幣進入貶值通道，過剩的流動性（資本）追逐國內外房地產等大類避險資產符合基本的邏輯。這既不是王石的時代，也不是姚振華的時代，這是資本和地產金融的大時代。

其實，不必過度忌憚虛擬經濟和虛擬資本主導支配實體經濟、物質資本的狼子野心。就險資舉牌房企而言，如果險資只是想玩一夜情，又何必舉牌？既然險資拿出了認真談戀愛的姿態(tài)，不妨更多地暢想何時結婚以及婚后怎么生活。

這方面的模范是美國的西蒙地產集團——西蒙地產穩(wěn)健的商業(yè)模式和良好的營運管理，使得西蒙REITs平臺持續(xù)獲得較高的投資回報，吸引廣大投資者;而西蒙REITs則使得西蒙地產能夠撬動融資杠桿，通過并購實現(xiàn)快速擴張，然后以龐大的資產規(guī)模來分散風險。好的商業(yè)模式+好的金融模式，使西蒙地產集團成為全美最大的商業(yè)地產運營商和北美最大的零售地產上市公司。

在去開發(fā)的大趨勢下，中國不缺開發(fā)商，但急缺像西蒙這樣的公司。而中國的西蒙唯有在地產+金融的土壤中才能孕育。與其過度恐懼資本的野蠻，不如期待美好。