張輯

摘要：房地產(chǎn)價格的波動與許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量有著密切的聯(lián)系，并通過影響這些因素干擾貨幣市場的均衡。基于這一點，可以將房地產(chǎn)價格因素引入貨幣市場均衡模型，利用修正的IS-LM模型來分析貨幣供求和房地產(chǎn)價格波動的關(guān)聯(lián)性，并應(yīng)用分析我國房地產(chǎn)價格與貨幣供求的因果關(guān)系，對房地產(chǎn)市場未來發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣市場 房地產(chǎn)價格 IS-LM模型

房地產(chǎn)價格與貨幣供求的關(guān)系首先體現(xiàn)在托賓的研究中。根據(jù)托賓（2000）的觀點，貨幣資金、有價證券和房地產(chǎn)是居民持有的三種主要資產(chǎn)。居民在收益和風(fēng)險之間選擇貨幣和其他資產(chǎn)的最優(yōu)組合，從而確定最優(yōu)的貨幣持有量。因此，房地產(chǎn)價格的變動必然會影響資金從貨幣市場流向產(chǎn)品市場的渠道，進(jìn)而影響貨幣市場均衡。從我國的情況來看，隨著居民收入的不斷提高，儲蓄傾向的增強(qiáng)和房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)價格持續(xù)上升。居民以房產(chǎn)形式持有的貨幣比重不斷增加。同時，據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，從2000年到2011年間全國重點城市住房銷售價格卻仍然累計上漲了72.4g%，對此，國家不斷調(diào)整貨幣政策并采取一系列措施進(jìn)行宏觀調(diào)控。因此，本文將借助貨幣市場一般均衡模型的分析，探討我國貨幣政策和房價波動之間的因果關(guān)系，在此基礎(chǔ)上研究兩種外生沖擊對貨幣市場均衡的影響，給出相應(yīng)的結(jié)論和政策建議。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者對貨幣供求與房地產(chǎn)價格波動的關(guān)系進(jìn)行了研究。國外學(xué)者Tsatsaronis（2004）用包含經(jīng)過價格調(diào)整的房地產(chǎn)實際價格、居民消費(fèi)價格指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和實際短期利率等變量建立VAR模型，研究結(jié)果表明通貨膨脹是房地產(chǎn)實際價格的主要影響因素，而收入對房產(chǎn)價格的影響不明顯。Aoki（2004）采用DSGE模型指出英國的貨幣政策與房地產(chǎn)價格波動之間存在“加速乘子”效應(yīng)，即銀行放大了貨幣政策沖擊對住房投資、房產(chǎn)價格及消費(fèi)的影響。Demary（2009）用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型分析了10個歐盟國家房地產(chǎn)價格與通貨膨脹率、產(chǎn)出和利率的關(guān)系，他指出利率通過房價對消費(fèi)支出產(chǎn)生了明顯的影響，而貨幣和產(chǎn)出對房價的影響有限。

國內(nèi)學(xué)者也對這一問題進(jìn)行了廣泛的研究和討論。丁晨（2007）運(yùn)用VEC模型進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為貨幣政策的房地產(chǎn)價格傳導(dǎo)效率較高?？嘴冢?008）運(yùn)用面板數(shù)據(jù)分析考察了銀行信貸對我國房地產(chǎn)市場的影響，他發(fā)現(xiàn)我國不同地區(qū)之間存在明顯差別。西部地區(qū)的房地產(chǎn)價格與投資貸款和消費(fèi)貸款均有關(guān)，而在中東部地區(qū)，房地產(chǎn)價格和消費(fèi)貸款關(guān)聯(lián)性更高。黃飛雪（2010）利用SVAR模型分析后發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量增加和匯率上升都會導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的顯著上漲，相比之下，利率下降導(dǎo)致的房產(chǎn)價格上升卻不十分明顯。通過研究，大多數(shù)學(xué)者都指出房地產(chǎn)市場已經(jīng)成為我國貨幣政策影響市場的重要渠道，房地產(chǎn)價格的過快上漲對我國居民消費(fèi)和非房地產(chǎn)投資均存在明顯的擠出效應(yīng)。

國內(nèi)外學(xué)者均從不同角度對貨幣政策和房地產(chǎn)價格波動的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了細(xì)致的研究。但關(guān)于貨幣政策和房地產(chǎn)價格關(guān)系的理論研究和實證研究存在一定分歧。對于影響渠道，有學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)價格是貨幣政策傳導(dǎo)的渠道之一，但也有學(xué)者認(rèn)為房產(chǎn)價格傳導(dǎo)并不明顯，而利率影響渠道更為通暢。對于影響效應(yīng)，有學(xué)者認(rèn)為房產(chǎn)價格的投資效益顯著而消費(fèi)效應(yīng)不明顯，其他一些學(xué)者則持相反觀點。目前，對貨幣供求和房地產(chǎn)價格關(guān)系的研究成果眾多，但不成體系。一個重要原因是我國金融市場還不發(fā)達(dá)，利率還處在市場化進(jìn)程中，貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢。從近幾年我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控房地產(chǎn)價格的情況看，政府希望通過同時運(yùn)用貨幣政策和行政手段使房地產(chǎn)價格趨于合理穩(wěn)定的區(qū)間。從調(diào)控的結(jié)果來看，我國貨幣政策數(shù)量效應(yīng)和房地產(chǎn)價格波動的聯(lián)系確實是十分密切的。

二、貨幣供求與房地產(chǎn)價格的相互影響

房地產(chǎn)不同于有價證券等其他資產(chǎn)，首先，房屋不僅是資產(chǎn)，還是一種持久消費(fèi)品，是家庭最重要的資產(chǎn)。其次，房屋是債主最理想的擔(dān)保品，經(jīng)常作為貸款的擔(dān)保，以至于房價波動對金融體系的穩(wěn)定性也有一定影響。因此，房價波動尤其是非規(guī)則波動會顯著放大宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響，進(jìn)而影響貨幣市場均衡乃至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的不平衡。

首先，實際房價通脹和實際信貸產(chǎn)生之間有著密切的關(guān)系。在過去的數(shù)十年中，大多數(shù)國家在房產(chǎn)和信貸市場中經(jīng)歷過至少一次共同的繁榮和衰退周期，而且房價一般領(lǐng)先于信貸增長。房價可以影響銀行信貸，從而影響受借款約束的家庭和公司的借貸實用性。反過來，銀行信貸也可能通過流動性效應(yīng)影響房產(chǎn)價格。

事實上，房價和銀行信貸之間存在著潛在的雙向因果關(guān)系，這種關(guān)系或許會導(dǎo)致信貸和房地產(chǎn)市場的相互加強(qiáng)的循環(huán)。由對于外來經(jīng)濟(jì)前景的樂觀期望造成的房價上漲，會通過抵押品的價值上漲來提高企業(yè)和家庭的借貸能力，部分額外獲得的信貸或許又被用來購買房產(chǎn)。這進(jìn)一步推動了房價的上漲，因此極有可能表現(xiàn)出自我加強(qiáng)的過程。

從我國現(xiàn)實情況來看，房地產(chǎn)市場從1998年開始迅猛發(fā)展，近幾年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資額年均增長率達(dá)到20.79%，房地產(chǎn)銷售額也以每年超出27%的速度增長，而我國房地產(chǎn)發(fā)展的一個顯著特征就是政府推進(jìn)的房地產(chǎn)市場貨幣化。房地產(chǎn)市場貨幣化的發(fā)展大大刺激了房地產(chǎn)信貸的增加，從而推動了貨幣供給的增加。目前，新增房地產(chǎn)開發(fā)投資和新增個人購房需求已經(jīng)成為“倒逼”貨幣供給增加的一個重要因素。

其次，從理論研究層面來看，根據(jù)托賓的分析框架，房地產(chǎn)資產(chǎn)占居民財富比重的上升必然對貨幣需求產(chǎn)生影響。主要體現(xiàn)在三個方面：首先是財富效應(yīng)，即房價上升意味著人們的名義財富增加，進(jìn)而貨幣需求也相應(yīng)增加。其次是投資效應(yīng)，即房價上升通常伴隨著投資的增加，投資增加引發(fā)貨幣需求上升。最后是替代效應(yīng)，即房產(chǎn)價格上漲使人們調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貨幣在資產(chǎn)組合中的比重下降，房產(chǎn)的比重上升。房地產(chǎn)價格波動對貨幣需求的凈影響取決于這三方面效應(yīng)的綜合作用，財富效應(yīng)和投資效應(yīng)擴(kuò)大了貨幣需求，而替代效應(yīng)縮減了貨幣需求。三種效應(yīng)作用方向不一致導(dǎo)致房地產(chǎn)價格波動對貨幣供求影響具有不確定性。

最后，擴(kuò)張性的貨幣政策使得利率下降，購房者的按揭貸款利率下降對購房起鼓勵作用，從而使房地產(chǎn)需求上升，房價上漲。但同時，若擴(kuò)張的貨幣政策使得通貨膨脹嚴(yán)重，則高收入人群會通過購房保持貨幣價值，從而擴(kuò)大房地產(chǎn)需求，導(dǎo)致房價上升，而低收入人群由于實際購買力下降，降低了對房地產(chǎn)的需求，從而房地產(chǎn)價格面臨下降壓力。

無論研究結(jié)果還是社會現(xiàn)實都表明：房地產(chǎn)價格波動會導(dǎo)致貨幣供給量變化，而貨幣供給量反過來又會影響房地產(chǎn)價格。因此我們通過建立包含房地產(chǎn)價格因素的貨幣市場一般均衡模型，把現(xiàn)象和理論結(jié)合起來進(jìn)行研究。

三、貨幣供求影響房地產(chǎn)價格的機(jī)制

與其他資產(chǎn)價格一樣，在長期內(nèi)，房價應(yīng)該等于未來房屋收益現(xiàn)值，即房租資金流的貼現(xiàn)。在一定程度上，租賃和貼現(xiàn)因素受宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響，這些波動通常反映在房價上。若以 分別表示t期的房地產(chǎn)收益、價格與租金收入，則各期房地產(chǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益可表示為：

其中， 包括資本利得（ ）和租金 為市場利率， 為房地產(chǎn)的租金收入。

，則上式簡化后可得： 。市場利率f是貨幣市場均衡的結(jié)果，是模型的內(nèi)生變量，而房地產(chǎn)預(yù)期收益r^h是模型的外生變量。因此，我們需要關(guān)注，r^h對貨幣市場均衡的影響。

對產(chǎn)品市場有：Y=C+I=（a+cY）+（e-di+pr^h）

產(chǎn)品市場均衡時得IS曲線（方程）：

對貨幣市場有：

貨幣市場均衡時得LM曲線（方程）：

模型中的相關(guān)變量是：其中a代表固定消費(fèi)，e代表固定投資，c代表邊際消費(fèi)傾向，d代表投資對利率的敏感系數(shù)，‘代表利率，r^h表示房屋投資的收益率，ω表示貨幣供給對房屋投資收益率的敏感系數(shù)，ρ表示投資對房屋投資收益率的敏感系數(shù)，B代表基礎(chǔ)貨幣，^代表貨幣需求對利率的敏感系數(shù)，k代表貨幣需求對國民收入的敏感系數(shù)。

納入房地產(chǎn)收益的IS-LM模型對傳統(tǒng)的IS-LM模型做了兩點修正：一是在IS方程中引入了變量一，即在產(chǎn)品市場中考慮房屋收益率對國民收入的影響，且ρ>0，即房屋收益率的上升會導(dǎo)致國民收入的增加；二是在LM方程中同時引入變量B和r^h，即在貨幣市場貨幣供給不再是由中央銀行決定的純粹的外生變量，而存在房屋收益率的影響，且ω>0，即房屋收益率的上升會導(dǎo)致貨幣供給的增加。假設(shè)ω>0的原因是房地產(chǎn)預(yù)期收益的增加會提高房地產(chǎn)抵押品的價值，改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而使其有能力擴(kuò)張貨幣供給。反之，利率提高會降低房地產(chǎn)抵押品的價值，惡化銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，迫使其收縮貨幣供給。

聯(lián)立（1）與（2）式，求修正模型的均衡解如下：

從均衡解可看出，國民收入和基礎(chǔ)貨幣供給B以及房屋收益率，r^h均呈正相關(guān)，基礎(chǔ)貨幣供給增加和房屋收益率的上升都會提高國民收入，兩者對國民收入的影響與d、c h ρ ω等一系列變量的大小均有關(guān)。利率f則與基礎(chǔ)貨幣供給口呈反相關(guān)，與房屋收益率r^h呈正相關(guān)，基礎(chǔ)貨幣供給增加會導(dǎo)致利率下降，房屋收益率，r^h上升會導(dǎo)致利率提高。

但房地產(chǎn)價格波動對貨幣市場均衡的作用機(jī)制比較復(fù)雜。由貨幣市場決定的均衡利率i和基礎(chǔ)貨幣B、房屋收益率r^h實際上存在相互影響的關(guān)系。除上述分析基礎(chǔ)貨幣B、房屋收益率r^h對利率i的影響外，利率i的變動反過來也會影響B(tài)和r^h的變化。變量之間這種相互作用方向不一致的情況會導(dǎo)致最終的均衡結(jié)果不確定。正符合前文的定性分析，即貨幣供求在利率的傳導(dǎo)下與房地產(chǎn)價格波動相互影響、相互決定。

根據(jù)貨幣市場均衡的穩(wěn)定性條件，我們可以具體研究外生變量B和r^h對貨幣市場均衡的影響。

1.外生貨幣供給>中擊

外生貨幣供給>中擊是指基礎(chǔ)貨幣供給增加對貨幣市場均衡的影響。按傳統(tǒng)的貨幣理論，貨幣供給是完全由中央銀行控制的外生變量?；A(chǔ)貨幣供給增加會導(dǎo)致垂直的貨幣供給曲線M.右移，從而導(dǎo)致市場均衡利率下降為i'（見圖1）。

如果考慮房地產(chǎn)價格波動的資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)，貨幣給曲線M并非垂直于Y軸，而是向右下傾斜?；A(chǔ)貨幣給增加同樣會導(dǎo)致曲線M右移，均衡利率下降至i"，且滿足i"

這一結(jié)果表明，當(dāng)居民大量以房產(chǎn)形式持有資產(chǎn)時，無論政府采取擴(kuò)張還是緊縮的貨幣政策都會引起房地產(chǎn)市場放大貨幣政策效果的效應(yīng)。

2.內(nèi)生貨幣供給沖擊

由于存在廣泛的房地產(chǎn)抵押和由此產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)，房地產(chǎn)價格和貨幣供給之間存在正向的反饋機(jī)制。貨幣供給不再是外生變量，而與利率成反向變動關(guān)系。

由于房地產(chǎn)預(yù)期收益包括與利率密切聯(lián)系在一起的租金收入，故房地產(chǎn)預(yù)期收益對貨幣市場均衡的影響屬于內(nèi)生貨幣供給的影響。

房地產(chǎn)預(yù)期收益的提高，會刺激企業(yè)的信貸需求，降低商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，擴(kuò)大貨幣供給。在圖上表現(xiàn)為貨幣供給曲線M右移M。同時，房地產(chǎn)預(yù)期收益增加使得居民的名義財富持有量增加，進(jìn)而擴(kuò)大居民的貨幣需求。在圖上表現(xiàn)為貨幣需求曲線M_d右移M'_d。貨幣供給和貨幣需求的同時增加，使均衡利率的變化具有不確定性。不同條件下，利率的變化情況如下圖所示。

在滿足特定條件下，房地產(chǎn)價格上升會導(dǎo)致房地產(chǎn)預(yù)期收益的進(jìn)一步增加，推動房地產(chǎn)價格繼續(xù)上升，形成資產(chǎn)泡沫（如圖2）。只有在市場利率低于均衡利率，又重新向均衡利率收斂時，房地產(chǎn)價格泡沫才會破滅（如圖3）。由于銀行信貸市場與房地產(chǎn)市場高度關(guān)聯(lián)，破滅的房地產(chǎn)泡沫會對銀行體系產(chǎn)生巨大>中擊，引發(fā)貨幣危機(jī)。從房地產(chǎn)價格與貨幣供求的圖形分析中可以看出，在貨幣市場的均衡點附近，貨幣供給的利率彈性低于貨幣需求的利率彈性，使得外生>中擊對貨幣市場的影響最終向均衡利率趨近。

四、結(jié)論與政策建議

考慮了房地產(chǎn)價格因素后，貨幣市場均衡變得更加復(fù)雜?；谝陨戏治鼋Y(jié)果，我們可以探討兩種外生>中擊對貨幣市場均衡的影響和對應(yīng)的政策建議。

（1）外生貨幣供給，即基礎(chǔ)貨幣增加對貨幣市場均衡的影響。

由于存在房地產(chǎn)價格波動的資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)，在保持相同貨幣政策力度的條件下，貨幣政策會產(chǎn)生擴(kuò)張性的政策效果。因此，我們在制定貨幣政策時應(yīng)采取微調(diào)措施，避免額外貨幣政策效果對宏觀經(jīng)濟(jì)的過度沖擊。

（2）內(nèi)生貨幣供給，即房地產(chǎn)預(yù)期收益增加對貨幣市場均衡的影響。

房地產(chǎn)預(yù)期收益增加導(dǎo)致內(nèi)生貨幣供給與貨幣需求同時增加，使得均衡利率具有不確定性。在滿足特定條件時，房地產(chǎn)價格膨脹通過資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)進(jìn)一步刺激銀行信貸增加，循環(huán)往復(fù)導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。當(dāng)市場利率趨于均衡利率時，房地產(chǎn)價格泡沫破滅，對銀行業(yè)產(chǎn)生巨大>中擊，引發(fā)貨幣危機(jī)。

因此，貨幣政策制定者應(yīng)密切關(guān)注房地產(chǎn)價格，通過合理使用貨幣政策工具，積極調(diào)控貨幣市場，避免房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格大幅波動，防范房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險。

鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊地位，我國今后的每一項調(diào)控措施都必須同時考慮其對產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。政府政策有必要從供給需求調(diào)節(jié)的短期調(diào)控轉(zhuǎn)向總量價格調(diào)節(jié)的長期調(diào)控，且長期調(diào)控需與通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長的政策目標(biāo)相權(quán)衡。房地產(chǎn)調(diào)控需要在眾多目標(biāo)中進(jìn)行取舍：

首先，是長期目標(biāo)與短期目標(biāo)的權(quán)衡。政府的長期目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、調(diào)節(jié)收入分配，短期目標(biāo)是控制通貨膨脹。我國以往的房地產(chǎn)調(diào)控政策主要是控制土地供給和信貸投放，即從供給入手，雖能夠很快壓制房地產(chǎn)投資和房價，但也會影響到經(jīng)濟(jì)增長。而近期的調(diào)控政策顯示，政府開始注重需求的考慮，如用利率來調(diào)節(jié)需求以達(dá)到供求平衡。降低房價的手段應(yīng)該是增加供給而不是減少供給，而數(shù)量的增長和價格的平穩(wěn)應(yīng)該同時達(dá)到。因此，有必要同時進(jìn)行數(shù)量和價格兩方面的調(diào)控來調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

其次，是地方政府和中央政府目標(biāo)的權(quán)衡。土地價格和房地產(chǎn)稅費(fèi)對地方政府收入貢獻(xiàn)很大，中央政府控制房價的目標(biāo)必然和地方政府的目標(biāo)相>中突。地方政府應(yīng)該認(rèn)識到房地產(chǎn)泡沫會影響當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，進(jìn)而影響全國經(jīng)濟(jì)，因此地方政府應(yīng)的配合和支持中央政府。

最后，是地區(qū)之間均衡發(fā)展的權(quán)衡。我國區(qū)域發(fā)展不平衡的表現(xiàn)是多方面的，由于房地產(chǎn)市場天然具有區(qū)域性的特征，所以地區(qū)之間的差異更加顯著。因此各地的地方政府應(yīng)當(dāng)更加主動的有針對性的采取差別化、區(qū)域化的房地產(chǎn)調(diào)控，承擔(dān)起更大的責(zé)任。