創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬、研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性研究

吳霞

[北京聯(lián)合大學(xué)，北京100101]

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；高管薪酬;研發(fā)支出;企業(yè)價(jià)值

收稿日期：2015-03-17

作者簡(jiǎn)介：吳霞，女，北京聯(lián)合大學(xué)應(yīng)用科技學(xué)院講師。

中圖分類號(hào)：F272.7

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1671-7511(2015)04-0068-04

摘要：2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成立是為了促進(jìn)高新企業(yè)的自主創(chuàng)新。本文對(duì)146家創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究了高管薪酬、研發(fā)支出和企業(yè)價(jià)值之間相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明，高管薪酬、研發(fā)支出、企業(yè)價(jià)值之間相互都為正相關(guān)關(guān)系，但高管薪酬與研發(fā)支出、研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性不是很強(qiáng)。最后根據(jù)回歸結(jié)果，分析問(wèn)題并提出對(duì)策和建議。

一、引言

2009年10月30日，深圳證券交易所28家創(chuàng)業(yè)板公司正式上市，截至2014年12月31日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司已達(dá)428家。與傳統(tǒng)的主板市場(chǎng)相比，我國(guó)成立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的目的主要是支持國(guó)家自主創(chuàng)新核心戰(zhàn)略，為高科技中小型公司自主創(chuàng)新提供融資渠道和激勵(lì)機(jī)制。但是在現(xiàn)代公司治理模式下創(chuàng)業(yè)板上市公司也不可避免地出現(xiàn)兩權(quán)分離和代理成本問(wèn)題。截止2014年末，我國(guó)186家創(chuàng)業(yè)板公司采取股權(quán)激勵(lì)模式，其中采取股票期權(quán)方式的有139家，采取限制性股票政策的有114家，還有2家采取股票增值權(quán)政策。對(duì)于上市公司對(duì)高管的薪酬激勵(lì)政策是否有效促進(jìn)公司業(yè)績(jī)的問(wèn)題，很多中外學(xué)者做了大量的實(shí)證研究，例如Demestz和Lehn研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)者持股數(shù)量線性正相關(guān)；[1]Hall &Liebman的實(shí)證研究表明兩者之間是高度正相關(guān)；[2]陳樹文和劉念貧對(duì)65家高科技上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出兩者之間呈現(xiàn)二次方曲線關(guān)系；[3]奚倩和趙超通過(guò)對(duì)我國(guó)103家創(chuàng)新型試點(diǎn)公司研究，得出高管薪酬對(duì)R&D投入正向影響的效應(yīng)。[4]然而，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司的高管薪酬、研發(fā)支出和企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研究甚少。創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)有的高管薪酬激勵(lì)政策能否有效激勵(lì)公司的創(chuàng)新，公司的研發(fā)支出是否與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，企業(yè)價(jià)值的提升能否進(jìn)一步提升高管的薪資水平等，將是本文研究的重點(diǎn)。

二、研究假設(shè)

假設(shè)一：在一定條件下，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬與公司研發(fā)投入之間為正相關(guān)關(guān)系。為了減少管理層的逆向選擇和代理成本，弱化管理層的短視行為，很多上市公司都選擇股權(quán)激勵(lì)政策來(lái)激勵(lì)管理層做出有利于公司的管理行為。研發(fā)支出是培養(yǎng)創(chuàng)新型公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)創(chuàng)立的初衷也是為公司創(chuàng)新提供資金支持。從理論的角度我們假設(shè)創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管薪酬制度能促使管理層從公司的大局出發(fā)，為提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力而加大研發(fā)投入。

假設(shè)二：在一定條件下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板板上市公司一般都是很典型的知識(shí)密集型公司，具有較強(qiáng)的技術(shù)水平和科研水平，只有不斷加大研發(fā)投入、保持技術(shù)創(chuàng)新才能保持行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期，具有核心技術(shù)就能夠獲得較高的投資回報(bào)，保障公司的價(jià)值提升。

假設(shè)三：在一定條件下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)價(jià)值與高管薪酬之間為正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的薪酬激勵(lì)政策主要是以年薪和股權(quán)激勵(lì)制度為主，經(jīng)營(yíng)者為了自身利益最大化，愿意為公司創(chuàng)造更多的財(cái)富；公司為了進(jìn)一步激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的正確決策，也愿意在企業(yè)價(jià)值提高的前提下提升管理者的薪酬。兩者共同朝著企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而努力。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和變量選擇

本文選取深市創(chuàng)業(yè)板2010年12月之前上市的154家公司為研究樣本，剔除其中數(shù)據(jù)不全、研發(fā)支出異常變動(dòng)的8家公司，共獲得146家公司2010-2013年的面板數(shù)據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自巨潮咨詢網(wǎng)和中國(guó)證券網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)加工整理后形成。

本文擬選取公司前三位高管薪酬的年度貨幣薪酬總和的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬變量。在選取代表企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，由于EVA理論中考慮到了資本的成本，并在一定程度上剔除會(huì)計(jì)失真的影響，故本文選取的經(jīng)濟(jì)增加值率為企業(yè)價(jià)值變量，經(jīng)濟(jì)增加值率是在李權(quán)EVA理論[5]基礎(chǔ)上進(jìn)行修正而得，經(jīng)濟(jì)增加值率(EVAR)=經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)/平均資本。其中經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)-資本總額(TC)×加權(quán)平均資本成本(WACC)；稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(NOPAT)=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用；WACC以我國(guó)2009年發(fā)布的國(guó)有企業(yè)資本成本率5.5%為準(zhǔn)。以公司研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)為研發(fā)支出變量。同時(shí)還設(shè)置了公司規(guī)模和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)控制變量，其中領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)為虛擬變量。本文變量的選取和計(jì)算方式見表1所示。

表1　變量定義表

(二)研究模型設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

針對(duì)前文提到的三個(gè)研究假設(shè)，分別設(shè)計(jì)了三個(gè)研究模型：

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬與公司研發(fā)支出之間的相互關(guān)系，本文建立了模型(1)：

RDit=α+β1Compit+β2Sizeit+β3Binit+εit

模型(1)中被解釋變量為公司研發(fā)支出，解釋變量是高管薪酬。控制變量為公司規(guī)模和公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)假設(shè)一的預(yù)期，β1應(yīng)顯著大于0。

為了檢驗(yàn)公司對(duì)研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值增加之間的相互關(guān)系，建立了模型(2)：

EVARit=β+α1RDit+α2Sizeit+α3Binit+δit

模型(2)中被解釋變量是企業(yè)價(jià)值增加率，解釋變量是研發(fā)支出?？刂谱兞繛楣疽?guī)模和公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)假設(shè)二的預(yù)期，α1應(yīng)顯著大于0。

同時(shí)，為了證明創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值的提高能給管理者的薪酬帶來(lái)良性循環(huán)，根據(jù)假設(shè)三，建立模型(3)：

Compit=c+λ1EVARit+λ2Sizeit+λBinit+σit

模型(3)中被解釋變量為高管薪酬，解釋變量為企業(yè)價(jià)值增加率?？刂谱兞繛楣疽?guī)模和公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)假設(shè)三的預(yù)期，λ1應(yīng)顯著大于0。

為防止偽回歸，在進(jìn)行模型回歸分析之前對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)。本文所用計(jì)量分析軟件為EVIEWS6.0。檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有數(shù)據(jù)序列都通過(guò)了單位根檢驗(yàn)。為確定模型應(yīng)是固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行初步估計(jì)以及Hausman-test和擬然比檢驗(yàn)，其P值結(jié)果如表2所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明三個(gè)模型都應(yīng)建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。

表2　三個(gè)模型的Hausman檢驗(yàn)

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)這146家公司2010-2013年間共計(jì)584個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如表3、表4所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示不同公司間高管薪酬、企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值和研發(fā)投入之間的差距比較大。高管薪酬中最大值為822.78萬(wàn)，最小值為3.74萬(wàn)，進(jìn)一步查證原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司高管薪酬較低的年份絕大多數(shù)都發(fā)生在上市第一年，以后的年度都有大幅度的提升，且這些公司的治理結(jié)構(gòu)多為董事長(zhǎng)和經(jīng)理人為同一人的公司。從經(jīng)濟(jì)增加值的中位數(shù)上看，大部分的公司都實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值提升，但也有一部分公司由于經(jīng)營(yíng)虧損等因素導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下跌，其中2012年有11家公司EVA為負(fù)數(shù)，但在2013年這些公司都扭虧為盈；2013年有10家公司EVA為負(fù)數(shù)。公司的研發(fā)投入中最大值為3433.36萬(wàn)元，最小值123.87萬(wàn)，深入研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)最小投入額發(fā)生在一家物流公司上市的第一年，這家公司第二年的研發(fā)投入就增加了近一倍。2012-2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重都在5%以上，其中2011年高達(dá)6.29%。

表3樣本描述性統(tǒng)計(jì)單位：萬(wàn)元

表4　樣本研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入一覽表 單位：億元

(二)回歸分析結(jié)果

表5　回歸結(jié)果匯總表

注：括號(hào)中是t值，**表示5%的顯著性水平，*表示1%的顯著性水平。

表5匯總了三個(gè)模型的回歸分析結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，模型1中創(chuàng)業(yè)板上市公司高管前三位薪酬總和的自然對(duì)數(shù)與研發(fā)支出自然對(duì)數(shù)在5%的顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與假設(shè)一的預(yù)期一致，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬越高，越愿意提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，加大公司的研發(fā)投入。具體來(lái)說(shuō)，高管薪酬每增加1%，研發(fā)支出會(huì)增加0.08%。模型2中研發(fā)支出自然對(duì)數(shù)與公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值增加率在5%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)二預(yù)期一致，研發(fā)支出每變動(dòng)1%，企業(yè)價(jià)值就同向變動(dòng)0.03%。同樣，模型3中公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值增加率和高管薪酬前三位總和自然對(duì)數(shù)回歸結(jié)果在1%的水平上呈正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與假設(shè)三的預(yù)期一致，企業(yè)價(jià)值每增加1%，高管薪酬同向增加0.44%?？傮w來(lái)說(shuō)，該研究結(jié)果證實(shí)了高管薪酬、研發(fā)支出和企業(yè)價(jià)值之間為正相關(guān)關(guān)系，他們之間能相互促進(jìn)發(fā)展。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立對(duì)促進(jìn)創(chuàng)新型公司的技術(shù)創(chuàng)新和公司發(fā)展都有積極作用。

五、結(jié)論及政策建議

上文針對(duì)高管薪酬、研發(fā)支出和企業(yè)價(jià)值之間相互關(guān)系的研究，得出他們之間呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。從回歸結(jié)果中也可以看到，企業(yè)價(jià)值的提升與高管薪酬之間的正相關(guān)性很大，達(dá)到44%，高管有動(dòng)力通過(guò)提升企業(yè)價(jià)值來(lái)提高自身利益。但高管薪酬的提升和公司的研發(fā)支出之間的相關(guān)性只有8%，公司研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性只有3%，他們之間的正相關(guān)性較弱。究其原因，前者可能是由于公司高管在決定研發(fā)支出金額時(shí)會(huì)面臨兩難選擇問(wèn)題：一方面，提高公司研發(fā)支出，有利于企業(yè)價(jià)值的提高，企業(yè)價(jià)值提高能提升高管的薪酬；另一方面，高管會(huì)擔(dān)心研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，研發(fā)支出不一定都能形成新技術(shù)，更可能被費(fèi)用化記入利潤(rùn)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低，進(jìn)而降低自身的薪酬。后者出現(xiàn)的可能原因是我國(guó)創(chuàng)新板市場(chǎng)創(chuàng)立時(shí)間不長(zhǎng)，很多研發(fā)費(fèi)用沒(méi)有轉(zhuǎn)化為技術(shù)成果而導(dǎo)致他們之間相關(guān)性關(guān)系較弱。

基于上述結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

(一)做好研發(fā)支出的風(fēng)險(xiǎn)管理

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司而言，研發(fā)能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的保障，由于研發(fā)支出數(shù)額巨大，并已成為公司的一項(xiàng)常規(guī)化開支，最大程度地做好研發(fā)支出的風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤其重要。研發(fā)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)管理可以從以下幾個(gè)方面著手：1.做好研發(fā)項(xiàng)目展開前準(zhǔn)備工作。對(duì)研發(fā)方案的可行性進(jìn)行論證，對(duì)研發(fā)中可能出現(xiàn)的問(wèn)題有明確認(rèn)識(shí)，針對(duì)這些問(wèn)題有切實(shí)可行的解決方案。2.做好研發(fā)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)要全面，除了直接的研發(fā)費(fèi)用外還要考慮相關(guān)工具和設(shè)備的制造費(fèi)用、專利費(fèi)用、新產(chǎn)品推廣銷售費(fèi)用等，以及新產(chǎn)品可能帶來(lái)的收益估計(jì)。3.做好研發(fā)費(fèi)用的財(cái)務(wù)控制和監(jiān)督。財(cái)務(wù)控制過(guò)程上要建立研發(fā)費(fèi)用合理的開支范圍和財(cái)務(wù)審批制度。這種控制既不能太嚴(yán)苛打擊研發(fā)的正常開支和積極性，又不能太寬松讓別有用心的人有利可圖。財(cái)務(wù)監(jiān)督應(yīng)時(shí)時(shí)刻刻發(fā)揮作用，針對(duì)重大研發(fā)項(xiàng)目要不定期進(jìn)行審核，分析問(wèn)題和解決問(wèn)題。

(二)完善公司高管薪酬激勵(lì)政策

研發(fā)支出是創(chuàng)業(yè)板上市公司成長(zhǎng)和發(fā)展的關(guān)鍵所在。但高管由于對(duì)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避動(dòng)機(jī)而降低對(duì)公司創(chuàng)新的投資，會(huì)損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。為更好地促進(jìn)高管進(jìn)行研發(fā)投資，應(yīng)在公司治理中采用更有效的薪酬激勵(lì)政策。例如對(duì)研發(fā)項(xiàng)目持久性給高管帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)給予補(bǔ)貼，這種補(bǔ)貼可以采用期權(quán)的形式給付，選擇一個(gè)對(duì)現(xiàn)任高管和未來(lái)高管都合理的指標(biāo)，以保障研發(fā)項(xiàng)目的延續(xù)性，不管高管將來(lái)是否離任，只要這個(gè)研發(fā)項(xiàng)目能給公司帶來(lái)高成長(zhǎng)性或達(dá)到既定目標(biāo)，都要對(duì)高管進(jìn)行補(bǔ)償，以提高高管對(duì)于公司的歸屬感，樹立其與公司共同成長(zhǎng)的決心和信心。

(三) 加快技術(shù)研發(fā)的創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化

研發(fā)項(xiàng)目在成立時(shí)就要考慮到成果轉(zhuǎn)化的問(wèn)題，做好項(xiàng)目進(jìn)度管理。對(duì)于研發(fā)周期比較短，能快速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的技術(shù)，公司應(yīng)做好生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)人員的培訓(xùn)等準(zhǔn)備工作，一旦技術(shù)成熟，能立刻投入生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益。對(duì)于研發(fā)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，應(yīng)考慮階段性成果的轉(zhuǎn)化。在實(shí)現(xiàn)研發(fā)成果轉(zhuǎn)化時(shí)要充分考慮創(chuàng)新成果的法律保護(hù)，及時(shí)申請(qǐng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。公司應(yīng)建立相關(guān)部門和專職人員從事成果保護(hù)的申請(qǐng)工作。加快研發(fā)支出的成果轉(zhuǎn)化，進(jìn)而提高企業(yè)的價(jià)值。

由于本文只是對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的146家公司進(jìn)行相關(guān)問(wèn)題研究，且我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成立較短，數(shù)據(jù)時(shí)間維度還很有限，高管薪酬中股權(quán)激勵(lì)成分不能充分體現(xiàn)出來(lái)，很多問(wèn)題有待于以后進(jìn)一步研究完善。

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■責(zé)任編輯/張瑞臣

A study of the correlation among the executives’ remuneration of the

listed companies on GEM, RD expenditure and enterprise value

WU Xia

In order to promote independent innovation of high-tech enterprises, China established the Growth Enterprise Market (GEM) in 2009. This paper gives an analysis of the relevant data of 146 listed companies on GEM, studies the correlation among the executives’ remuneration of the listed companies on GEM, RD expenditure and enterprise value. The results show that there exist positive correlations among them. But the positive correlation between the executives’ remuneration and RD expenditure is not obvious; the same is true of the correlation between RD expenditure and enterprise value. The regression analysis reveals the existing problems and brings up some suggestions.