賈 平 王 波 陳 俊

注冊(cè)制背景下一級(jí)市場(chǎng)股票投資者權(quán)利救濟(jì)制度研究

賈 平*王 波**陳 俊***

注冊(cè)制改革是當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)，在發(fā)行制度注冊(cè)制改革的背景下，將會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資者權(quán)利救濟(jì)產(chǎn)生重大影響。本文從傳統(tǒng)證券市場(chǎng)中一級(jí)市場(chǎng)股票投資者權(quán)利劃分類型入手，簡(jiǎn)要闡述了當(dāng)前我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)股票投資者權(quán)利救濟(jì)的依據(jù)和模式，提出股票發(fā)行注冊(cè)制對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資者權(quán)利的影響。借鑒美國(guó)注冊(cè)制的實(shí)踐，為構(gòu)建我國(guó)新背景下一級(jí)市場(chǎng)投資者權(quán)利救濟(jì)制度提供參考依據(jù)。提出其權(quán)利救濟(jì)制度的構(gòu)建必須區(qū)分投資者進(jìn)行保護(hù)、建立完備的信息披露制度、完善代表人訴訟、建立證券行政和解制度，以全面保護(hù)一級(jí)市場(chǎng)投資者利益。

發(fā)行注冊(cè)制 股票投資者 權(quán)利救濟(jì)

一、傳統(tǒng)股票發(fā)行市場(chǎng)投資者權(quán)利表現(xiàn)及救濟(jì)分析

（一）投資者權(quán)利表現(xiàn)

股票投資者，是指以取得股息和資本收入為目的而買入股票的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，主要包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。一級(jí)市場(chǎng)或發(fā)行市場(chǎng)的股票投資者，指的是以取得股息和資本收入為目的，向發(fā)行人或承銷商買入股票的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，其既是市場(chǎng)資金供給者，也是金融工具購(gòu)買者，在股票市場(chǎng)中往往扮演 “開拓者”的角色，是股票市場(chǎng)中的先行者。作為股票市場(chǎng)的重要成員之一，其權(quán)利保護(hù)的重要性毋庸置疑，更重要的是要明確其權(quán)利類型，將保護(hù)的理念落于實(shí)處。

盡管世界各國(guó)有關(guān)股票發(fā)行市場(chǎng)的法律法規(guī)各不相同，導(dǎo)致投資者權(quán)利的具體內(nèi)容各有不同，但就總體來(lái)看，有以下幾種：（1）投資權(quán)。是投資者謀求資本增值而以現(xiàn)金或其他非貨幣財(cái)產(chǎn)為支付手段，以換取目標(biāo)證券的所有權(quán)的權(quán)利?！?〕趙萬(wàn)一：《證券市場(chǎng)投資者利益保護(hù)法律制度研究》，法律出版社2013年版，第33頁(yè)。該權(quán)利是發(fā)行市場(chǎng)投資者最主要、最基本的權(quán)利，亦是其實(shí)現(xiàn)其他權(quán)利的基礎(chǔ)，其權(quán)利屬性中有極強(qiáng)的自主性；（2）參與權(quán)。是在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的理論框架下，投資者參與到上市公司組織機(jī)構(gòu)的構(gòu)建以及重大經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)等過(guò)程中所享有的綜合性權(quán)利?！?〕趙萬(wàn)一：《證券市場(chǎng)投資者利益保護(hù)法律制度研究》，法律出版社2013年版，第33頁(yè)。該權(quán)利是投資權(quán)的延伸，也是投資權(quán)運(yùn)行的當(dāng)然內(nèi)涵，但由于公司治理制度的強(qiáng)制約束，該權(quán)利行使中會(huì)比較多地表現(xiàn)為規(guī)定內(nèi)容和較為嚴(yán)格的程序要素；（3）知情權(quán)。投資者為有效開展的交易活動(dòng)和順利實(shí)現(xiàn)的交易目標(biāo)而在交易條件的獲得、交易行動(dòng)的開展、交易結(jié)果的實(shí)現(xiàn)上所享有的一系列權(quán)利的總稱，大體包含作為平等交易主體的權(quán)利和自由選擇交易方式、時(shí)間、數(shù)量等影響交易結(jié)果因素的權(quán)利?！?〕趙萬(wàn)一：《證券市場(chǎng)投資者利益保護(hù)法律制度研究》，法律出版社2013年版，第33頁(yè)。該權(quán)利是投資者權(quán)利的重要組成部分，也是投資者之所以成為投資者的基礎(chǔ)性、決定性因素；（4）監(jiān)督權(quán)。是投資者行使對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)利?！?〕趙萬(wàn)一：《證券市場(chǎng)投資者利益保護(hù)法律制度研究》，法律出版社2013年版，第34頁(yè)。監(jiān)督的方式和手段包括查閱公司賬簿和財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況提出建議和質(zhì)詢等，是體現(xiàn)投資者權(quán)益的重要方式。當(dāng)然，在監(jiān)督弱勢(shì)的我國(guó)，這一權(quán)利的實(shí)施有一定的難度，特別是其效果的確定性沒有制度性的規(guī)范，也由于擁有該權(quán)利的投資者的個(gè)體屬性，決定了其單獨(dú)性的監(jiān)督并不能真正對(duì)強(qiáng)大的上市公司產(chǎn)生實(shí)際的影響，會(huì)表現(xiàn)為監(jiān)督權(quán)的虛化。

（二）救濟(jì)分析

1.立法現(xiàn)狀

我國(guó)股票市場(chǎng)建立20多年以來(lái)，對(duì)于配置社會(huì)資源、促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起到了非常巨大的作用，也誕生了一批有代表性的優(yōu)良企業(yè)。但是，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)股票市場(chǎng)畢竟處于初級(jí)階段，各項(xiàng)制度不夠完善，市場(chǎng)主體操作規(guī)范程度不夠，投資者參與程度不夠，市場(chǎng)成熟度較低，監(jiān)管力度也不夠。因此，市場(chǎng)出現(xiàn)了許多侵犯投資者權(quán)益的案件，不僅讓投資者損失慘重，也對(duì)市場(chǎng)秩序產(chǎn)生了嚴(yán)重影響?；诖?，我國(guó)制定了一系列法律法規(guī)以保護(hù)投資者利益、規(guī)范市場(chǎng)秩序。

（1）實(shí)體法

在實(shí)體法方面，我國(guó)目前形成了以 《民法通則》為基礎(chǔ)，以 《證券法》《公司法》《侵權(quán)責(zé)任法》等基本法律為骨干，以證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章為具體實(shí)施支撐的股票投資者救濟(jì)法律體系。其中， 《民法通則》主要是規(guī)定民事責(zé)任的一般原則，《證券法》主要是對(duì)交易規(guī)則的細(xì)化，《公司法》主要是規(guī)定公司高管違反忠誠(chéng)與勤勉義務(wù)應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，《侵權(quán)責(zé)任法》主要是規(guī)定責(zé)任的歸責(zé)、舉證等。證監(jiān)會(huì)通過(guò)不斷頒布新的文件來(lái)保護(hù)投資者，例如在新股發(fā)行方面，《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制指導(dǎo)意見》（2009）、《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制指導(dǎo)意見》（2012）、《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（2013）、《關(guān)于修改 〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法的決定〉》（2015）等，不斷改革和完善現(xiàn)有制度以保護(hù)投資者，尤其是在 《關(guān)于修改 〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法的決定〉》（2015）中規(guī)定了保薦人先行賠付制度，加大了保薦券商的責(zé)任，更大程度上維護(hù)了投資者的利益 （當(dāng)然，該 《決定》對(duì)于券商的責(zé)任設(shè)定旨在維護(hù)投資者的利益，但筆者認(rèn)為會(huì)有破壞權(quán)利平衡的可能，會(huì)導(dǎo)致權(quán)利失衡性潛在風(fēng)險(xiǎn)，本文后面會(huì)進(jìn)行論述）。除此之外，證券業(yè)協(xié)會(huì)、證券交易所等中介組織也制定了相關(guān)的自律規(guī)則，如中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì) 《首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》《首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》（兩者2016年均修訂）等。

（2）程序法

在程序法方面，主要有 《民事訴訟法》（2012）、《最高人民法院關(guān)于適用 〈中華人民共和國(guó)民事訴訟法〉的解釋》（2014）、《最高人民法院關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》（2002）以及 《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（2003）、《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》（2015）等，尤其是在 《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》（2015）中，對(duì)于證券投資類案件糾紛的審理作出了一些指導(dǎo)性的調(diào)整。如取消因虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為引發(fā)的民事賠償案件，立案受理時(shí)需以監(jiān)管部門的行政處罰和生效的刑事判決為前置條件的限制，在一定程度上簡(jiǎn)化了程序限制，提升了對(duì)投資者的保護(hù)。

2.救濟(jì)模式

（1）股東直接訴訟

根據(jù) 《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱 《規(guī)定》）第12條的規(guī)定，原告可以采取單獨(dú)訴訟或者共同訴訟的方式提起訴訟。單獨(dú)訴訟是指投資者個(gè)人因權(quán)利受到侵害而向法院提起的訴訟。單獨(dú)訴訟的成本高、司法效率低下，投資者沒有提起訴訟維護(hù)權(quán)益的激勵(lì)。另外，對(duì)于發(fā)行人或上市公司來(lái)說(shuō)，接連不斷的單獨(dú)訴訟也會(huì)使得其疲于應(yīng)訴，無(wú)力專注公司經(jīng)營(yíng)，最終還是損害投資者的利益。共同訴訟是指當(dāng)事人一方或者雙方是兩人以上的且訴訟標(biāo)的是共同的訴訟形式。根據(jù) 《民事訴訟法》第53條的規(guī)定，當(dāng)事人一方人數(shù)眾多的共同訴訟，可以由當(dāng)事人推選代表人進(jìn)行訴訟。該規(guī)定即是所謂的代表人訴訟。根據(jù)人數(shù)是否確定，代表人訴訟可分為人數(shù)確定的代表人訴訟和人數(shù)不確定的代表人訴訟兩類，而根據(jù) 《規(guī)定》第14條的規(guī)定，共同訴訟的原告人數(shù)應(yīng)當(dāng)在開庭審理前確定，因此，我國(guó)證券代表人訴訟只適用于人數(shù)確定的代表人訴訟。雖然我國(guó)確立了證券糾紛代表人訴訟制度，但是有關(guān)代表人選定的規(guī)定難以操作且代表人的權(quán)利范圍有限，難以實(shí)現(xiàn)訴訟目的。

（2）股東代表訴訟

股東代表訴訟，是指當(dāng)公司的合法權(quán)益受到侵害而公司怠于起訴時(shí)，符合條件的股東可以以自己的名義起訴而受益歸于公司的一種訴訟形式。根據(jù) 《公司法》152條的規(guī)定，有限公司的股東、股份有限公司連續(xù)一百八十日以上單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東可以為公司的利益提起訴訟，但是必須先窮盡內(nèi)部救濟(jì)。而對(duì)于上市公司股東提起代表訴訟，還必須符合 《證券法》第47條規(guī)定的前置程序?！?〕我國(guó) 《證券法》第47條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購(gòu)入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個(gè)月時(shí)間限制?！薄肮径聲?huì)不按照前款規(guī)定執(zhí)行的，股東有權(quán)要求董事會(huì)在三十日內(nèi)執(zhí)行。公司董事會(huì)未在上述期限內(nèi)執(zhí)行的，股東有權(quán)為了公司的利益以自己的名義直接向人民法院提起訴訟。”

二、發(fā)行注冊(cè)制股票市場(chǎng)對(duì)投資者權(quán)利之影響

（一）救濟(jì)理念的變遷

我國(guó)對(duì)于投資者保護(hù)和救濟(jì)的理念經(jīng)歷了從側(cè)重市場(chǎng)效率到關(guān)注公平交易的轉(zhuǎn)變歷程。股票市場(chǎng)建立之初，為大力促進(jìn)其發(fā)展，國(guó)家將重心放在了市場(chǎng)效率方面，尤其是在監(jiān)管方面，更加注重確保上市公司及其他相關(guān)市場(chǎng)主體之利益，對(duì)于投資者保護(hù)則相對(duì)而言置于次要位置，導(dǎo)致發(fā)生了許多侵害投資者權(quán)益而獲賠者甚少的事件。由于監(jiān)管制度存在的漏洞和執(zhí)行力度的不到位，發(fā)生過(guò)多起老鼠倉(cāng)事件，操盤手利用內(nèi)幕信息操縱股價(jià)炒作市場(chǎng)，公司借殼上市圈錢、高管高價(jià)套現(xiàn)后紛紛離職等現(xiàn)象?！?〕孫利：“國(guó)際板投資者保護(hù)法律問題研究——以權(quán)利救濟(jì)為視角”，上海師范大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。有鑒于此，監(jiān)管層遂不斷出臺(tái)文件以期維護(hù)投資者利益，理念逐漸向投資者保護(hù)轉(zhuǎn)變。以2015年12月31日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的 《關(guān)于修改 〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法的決定〉》為例，其中規(guī)定的 “先行賠付”制度即是為了保護(hù)投資者的利益。該制度要求保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。該制度通過(guò)大大加重券商的責(zé)任，以保護(hù)投資者的利益。

筆者認(rèn)為，證券法律體系應(yīng)以保護(hù)投資者為基礎(chǔ)性目標(biāo)，但是也必須適當(dāng)兼顧其他主體的利益，相對(duì)應(yīng)的，證券救濟(jì)制度設(shè)計(jì)的理念應(yīng)當(dāng)以保護(hù)投資者為主，平衡各方主體的利益，最終構(gòu)建一個(gè)各方利益協(xié)調(diào)、各方態(tài)度積極、健康有序的證券市場(chǎng)。否則，過(guò)度削弱某方 （如券商）的利益，勢(shì)必影響相關(guān)主體的積極性，從而導(dǎo)致其消極應(yīng)對(duì)，從根本上影響完整統(tǒng)一的證券市場(chǎng)的發(fā)展，也會(huì)影響投資者的根本利益。

（二）注冊(cè)制對(duì)投資者權(quán)利的影響

根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì) 《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，我國(guó)將試行股票發(fā)行注冊(cè)制。我國(guó)的核準(zhǔn)制和注冊(cè)制是指兩種對(duì)立的審核方式。其中，核準(zhǔn)制是指證券監(jiān)管機(jī)關(guān)在審查證券發(fā)行人的發(fā)行申請(qǐng)時(shí)，不僅要依信息披露原則作形式審查，還要對(duì)發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行價(jià)值判斷并據(jù)此作出是否核準(zhǔn)其申請(qǐng)的決定?！?〕葉林：《證券法》，中國(guó)人民法學(xué)出版社2008年版，第144頁(yè)。而注冊(cè)制以自由主義和披露哲學(xué)為法理基礎(chǔ)，注冊(cè)制下證券監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行形式審查而不涉及實(shí)質(zhì)審查，發(fā)行人通過(guò)注冊(cè)程序的唯一要求是完全公開信息，即只要文件符合形式要件，公開方式適當(dāng)，管理機(jī)構(gòu)就無(wú)權(quán)對(duì)擬發(fā)行的證券作價(jià)值判斷。即使風(fēng)險(xiǎn)很大，監(jiān)管機(jī)關(guān)也不得禁止證券發(fā)行?！?〕劉黎明：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2006年版，第48頁(yè)。因此，我國(guó)試行注冊(cè)制勢(shì)必會(huì)對(duì)投資者權(quán)利產(chǎn)生影響：

1.增加了投資者的投資機(jī)會(huì)，有效保障了投資者的投資權(quán)。在核準(zhǔn)制下，由于對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，并進(jìn)行發(fā)行規(guī)模的整體控制，導(dǎo)致IPO的數(shù)量較少，大量公司排隊(duì)，形成IPO的 “堰塞湖”。在這種情況下，投資者 “打新”的中簽率極低 （中簽之后 “新股”的不正常暴漲也說(shuō)明了這點(diǎn)），在一定程度上限制了投資者的投資。采用注冊(cè)制之后，管理機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式審核，其相關(guān)程序較核準(zhǔn)制更是簡(jiǎn)化了許多，上市的公司數(shù)量會(huì)迅速增長(zhǎng)，拓寬了投資者投資的范圍，為投資者創(chuàng)造更大的選擇空間，間接保障了投資者的投資權(quán)。

2.拓寬了投資者參與公司治理的渠道，使其能夠更好地行使自己的參與權(quán)。發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施正值互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，投資者可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)參與公司的股東會(huì)，發(fā)表自己的意見，即使是中小投資者，也可以有效參與到公司的治理當(dāng)中去。例如，投資者可以通過(guò)參加公司的視頻電話會(huì)議對(duì)特定的事項(xiàng)發(fā)表自己的意見，中小投資者甚至可以聯(lián)合起來(lái)，在股東會(huì)上對(duì)抗大股東，行使權(quán)力，防止自己的利益被侵害。而在之前，由于信息閉塞，許多中小投資者甚至無(wú)法知道自己的權(quán)利受到了侵害。在 “互聯(lián)網(wǎng)+”的背景下，投資者利用先進(jìn)技術(shù)手段保護(hù)自身權(quán)利的能力得到了提升，更加便利于參與到公司治理中去，保障自己的參與權(quán)。

3.對(duì)知情權(quán)的影響。在股票市場(chǎng)發(fā)行注冊(cè)制的情況下，對(duì)知情權(quán)影響最為巨大。因?yàn)樵谧?cè)制下，在拓寬投資渠道的同時(shí)，也加大了投資風(fēng)險(xiǎn)，這種制度下投資者必須憑借真實(shí)、準(zhǔn)確、全面的信息才可能在投資時(shí)作出理智的決定，因此信息披露制度是發(fā)行注冊(cè)制下最為重要的制度之一。而健全的信息披露制度也會(huì)對(duì)股票投資者的知情權(quán)產(chǎn)生影響，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）信息披露制度對(duì)象的改變，使投資者更容易理解發(fā)行人披露的信息內(nèi)容。在核準(zhǔn)制下，由于股票市場(chǎng)供應(yīng)不足，處于賣方市場(chǎng)狀態(tài)，擬發(fā)行人自然更不側(cè)重于向投資者披露信息?！?〕孫釗昭：“中國(guó)新股首次公開發(fā)行注冊(cè)制改革法律問題研究——以消費(fèi)者保護(hù)為視角”，北京交通大學(xué)2015年碩士學(xué)位論文。在這種情況下，擬發(fā)行人的信息披露文件更多是以監(jiān)管部門所能理解的形式作出，而沒有考慮投資者的可接受程度，導(dǎo)致一些投資者無(wú)法理解信息披露內(nèi)容。相反，在注冊(cè)制下，擬發(fā)行人信息披露的側(cè)重對(duì)象是投資者而非監(jiān)管層，其需要通過(guò)信息披露贏得投資者的信任，以獲得其投資，因而其信息披露的格式、內(nèi)容等會(huì)更方便投資者理解，保障了投資者知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

（2）投資者獲取的信息更為全面。在核準(zhǔn)制下，信息披露只是核準(zhǔn)制的一項(xiàng)附屬制度，擬發(fā)行人的信息披露更多的是為了迎合監(jiān)管層的要求，其信息披露的內(nèi)容不夠全面。而在注冊(cè)制下，信息披露制度是核心，不依賴政府隱形擔(dān)保的核準(zhǔn)，意味著企業(yè)的盈利能力只能依靠其自身的信息披露。所以，企業(yè)為取得資金，必將在信息披露中全面、完整地展示企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，可以獲得更多有關(guān)于企業(yè)的信息，便于自己作出決策。同時(shí)，企業(yè)為獲得投資者的持續(xù)支持，應(yīng)忠實(shí)地履行信息披露義務(wù)，這樣一來(lái)，投資者的知情權(quán)得到了有效的保護(hù)。

（3）信息性質(zhì)的復(fù)雜程度增加，在一定程度上導(dǎo)致投資者權(quán)益受損概率增大。在現(xiàn)階段，信息呈爆炸式增長(zhǎng)。雖然投資者獲取信息的方式非常容易，但是網(wǎng)絡(luò)上充斥著大量虛假信息，中小投資者難以篩選甄別，例如各種所謂的內(nèi)幕消息等，對(duì)投資者造成了很大的困擾。尤其是中小投資者，因?yàn)樗麄兊男畔⒎治觥⒄鐒e能力較弱，所以更易于受到誤導(dǎo)，導(dǎo)致知情權(quán)受到損害。

4.監(jiān)督渠道和方式更為多樣，有效保障了投資者的監(jiān)督權(quán)，并最終確保了投資者分配權(quán)的實(shí)現(xiàn)。一方面，采用注冊(cè)制后，擬發(fā)行人的信息披露更加全面，其應(yīng)該既包括正面消息，也包括負(fù)面消息，投資者可以根據(jù)完整的信息對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督。另一方面，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，投資者可以通過(guò)多種方式獲取公司的信息，不僅包括公司正式發(fā)布的經(jīng)營(yíng)管理信息，甚至包括公司日常經(jīng)營(yíng)信息等，投資者可以更加全面地了解企業(yè)，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)督，督促企業(yè)高管履行忠誠(chéng)和勤勉義務(wù)，以促成分配權(quán)的落實(shí)，保障投資者的利益。

三、美國(guó)發(fā)行注冊(cè)制對(duì)股票投資者權(quán)利保護(hù)與救濟(jì)之借鑒

在我國(guó)的傳統(tǒng)證券市場(chǎng)及學(xué)術(shù)體系中，往往將核準(zhǔn)制和注冊(cè)制進(jìn)行比較嚴(yán)格的區(qū)分，甚至對(duì)立起來(lái)，涇渭分明，但受到經(jīng)濟(jì)全球化的影響，注冊(cè)制和核準(zhǔn)制在不同國(guó)家和地區(qū)之間相互融合。對(duì)美國(guó)發(fā)行注冊(cè)制的理解，也存在著誤區(qū)，有必要解釋說(shuō)明完整意義上美國(guó)的發(fā)行注冊(cè)制度，是在其憲政分權(quán)的政治體制下形成的聯(lián)邦披露監(jiān)管與州實(shí)質(zhì)審核并進(jìn)共互的 “雙重注冊(cè)制”（Dual System of Securities Registration），〔1〕李燕、楊淦：“美國(guó)法上的IPO‘注冊(cè)制’：起源、構(gòu)造與論爭(zhēng)— —兼論我國(guó)注冊(cè)制改革的移植與創(chuàng)生”，載 《比較法研究》2014年第6期。在此基礎(chǔ)上研究其投資者保護(hù)及救濟(jì)制度：

（一）美國(guó)發(fā)行注冊(cè)制下股票投資者權(quán)利之保護(hù)

1.投資權(quán)

投資權(quán)是市場(chǎng)主體能夠被稱為一級(jí)市場(chǎng)股票投資者的原因，投資權(quán)使得市場(chǎng)主體能夠向發(fā)行人或承銷商購(gòu)入股票。因此，股票的來(lái)源，即其發(fā)行制度成為投資權(quán)的直接保障。

美國(guó)的股票發(fā)行制度采用的是多元化審核制度，具體表現(xiàn)在審核主體和程序多元化：

（1）審核主體。股票發(fā)行人在公開發(fā)售前需分別按照聯(lián)邦和州的法律規(guī)定向SEC和各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交發(fā)行申請(qǐng)。其中聯(lián)邦層面的法律主要是指 《1933年證券法》〔1〕Securities Actof1933，Sec.6，Registration of Securities and Signing of Registration Statement.Sec.7，Information Required in Registration Statement.和 《1934年證券交易法》〔2〕Securities Exchange Act of1934，Sec.12，Registration Requirements for Securities.，州層面的法律主要是指各州制定的 “藍(lán)天法”（Blue Sky Law）。在雙層法律建構(gòu)的基礎(chǔ)下，形成了聯(lián)邦與州的雙重審核監(jiān)管體制。在聯(lián)邦層面上，除非屬于 《1933年證券法》和 《1934年證券交易法》中可以豁免的證券，否則都由SEC〔3〕美國(guó)證券交易委員會(huì)Securities and Exchange Commission。縮寫為：SEC。根據(jù) 《1934年證券交易法》于當(dāng)年成立的美國(guó)聯(lián)邦政府專門委員會(huì)，旨在監(jiān)督證券法規(guī)的實(shí)施。負(fù)責(zé)證券發(fā)行的注冊(cè)審查管理工作。且需要注意的是，如果不符合1996年 《資本市場(chǎng)促進(jìn)法》中的聯(lián)邦優(yōu)先管轄范圍〔4〕National Securities Markets Improvement Act if1996，Sec.18，又不符合相關(guān)州的注冊(cè)豁免規(guī)定，那么還需要經(jīng)歷各州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查。在州層面上，各州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)名稱不同，且各州法的 “藍(lán)天法”也各有特色。

（2）審核程序。SEC與州證券發(fā)行機(jī)構(gòu)所作出的審查批準(zhǔn)效力僅限于發(fā)行，審核側(cè)重于審查信息披露的格式、內(nèi)容及程度，從而體現(xiàn) “形式重于實(shí)質(zhì)”的審核特點(diǎn)；而此后的上市流通則由交易所作出決定，審核的關(guān)注點(diǎn)則在于發(fā)行人的資質(zhì)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)行規(guī)模和盈利前景等因素，從而體現(xiàn) “實(shí)質(zhì)重于形式”的審核特點(diǎn)。

通過(guò)發(fā)行審核制度不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)一級(jí)市場(chǎng)股票投資者的權(quán)利不僅受到聯(lián)邦在形式上地監(jiān)管保護(hù)，而且也通過(guò)州地區(qū)的實(shí)質(zhì)審查加以保障，確保投資權(quán)的良好運(yùn)行。

2.知情權(quán)

在注冊(cè)制背景下，信息對(duì)投資者在進(jìn)行判斷時(shí)顯得尤為重要，因此必須要保障投資者的知情權(quán)，從而平衡市場(chǎng)與投資者之間的信息不對(duì)稱的問題。美國(guó)為解決這一問題，建立了嵌入實(shí)質(zhì)審核的雙層信息披露制度：

在聯(lián)邦層面上，審查分為兩輪，第一輪由SEC進(jìn)行初步審查，第二輪由律師、會(huì)計(jì)師以及融資公司等行業(yè)專家進(jìn)行全面審查。第二輪審查耗時(shí)長(zhǎng)，往往需要反復(fù)說(shuō)明和補(bǔ)正以滿足信息披露要求?！?〕李燕、楊淦：“美國(guó)法上的IPO‘注冊(cè)制’：起源、構(gòu)造與論爭(zhēng)— —兼論我國(guó)注冊(cè)制改革的移植與創(chuàng)生”，載 《比較法研究》2014年第6期。第一輪審查時(shí)為了提高信息披露的門檻，篩選剔除不符合要求的發(fā)行人，第二輪的審查在確定一定信息披露合格的前提下，從形式上的審查轉(zhuǎn)入實(shí)質(zhì)上的審查，在監(jiān)管者大量專業(yè)性、綜合性的判斷中，充分運(yùn)用自由裁量權(quán)來(lái)保證每一份注冊(cè)申請(qǐng)書滿足達(dá)成真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露要求。

在州層面上，美國(guó)各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)各有特色，某些州發(fā)行人僅需要將已經(jīng)向SEC提交的注冊(cè)申請(qǐng)書在州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行備案或者按其要求提交相應(yīng)的補(bǔ)充注冊(cè)文件即可發(fā)行證券，在過(guò)程中監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)擬發(fā)行的證券不作價(jià)值判斷。但另外也存在一些州有著較為嚴(yán)格的審核程序，以緬因州和堪薩斯州為例，經(jīng)監(jiān)管機(jī)關(guān)審查認(rèn)為證券發(fā)行存在不公平 （unfair）、欺詐 （deceive）或者風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高 （excessive risk）的情況，則會(huì)作出不予在州內(nèi)發(fā)行的決定；如果沒有前述的情況，且披露事實(shí)足以使購(gòu)買者對(duì)證券的性質(zhì)和價(jià)值形成正確判斷，則監(jiān)管機(jī)關(guān)允許發(fā)行人向社會(huì)公開資料?！?〕The Ad Hoc Subcommittee on Merit Regulation of the State Regulation of Securities Committee，Reporton State Merit Regulation of Securities Offering by the Ad Hoc Subcommittee on Merit Regulation of Securities Committee，41 bus，785，787（1986）.對(duì)于一些高風(fēng)險(xiǎn)或者承諾高回報(bào)的證券，監(jiān)管機(jī)關(guān)還要重點(diǎn)審核如下事項(xiàng)：（1）承銷費(fèi)用和發(fā)行價(jià)格是否合理。（2）是否存在利益沖突。（3）期權(quán)與權(quán)證的分配比例是否合理。（4）股東權(quán)益是否能夠得到充分保障等等?！?〕See Kan.Sess.Laws 1911，ch.133，Sec.5.

上述信息披露制度表明，盡管各州在對(duì)信息披露的要求上不盡相同，但是在聯(lián)邦層面上，SEC與中介組織的合作不僅僅保證了披露信息的全面性和完整性，更重要的是保證了信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，其實(shí)質(zhì)乃是形式審查與實(shí)質(zhì)審查的共存。

3.參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)

參與權(quán)和監(jiān)督權(quán)也是投資者的重要權(quán)利。但是應(yīng)當(dāng)說(shuō)明的是，不同于知情權(quán)，其保障并不借助于某一特定制度，而是借助于整體運(yùn)行環(huán)境。具體包含：

（1）規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者。與我國(guó)股票市場(chǎng)中散戶占了絕大多數(shù)〔3〕根據(jù)中登公司月報(bào)數(shù)據(jù)，截至2015年6月底，在A股所有個(gè)人投資者中，20.52%的投資者持有股票流通市值不足1萬(wàn)元人民幣，48.16%的投資者持有股票流通市值位于1萬(wàn)元和10萬(wàn)元之間，23.44%的投資者持有股票流通市值在10萬(wàn)元至50萬(wàn)元之間，持有股票流通市值在50萬(wàn)元以上的投資者加起來(lái)不足8%。的情況不同，美國(guó)的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占到了絕對(duì)比例?！?〕根據(jù)2009年The Conference Board本輪金融危機(jī)后對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)狀所作的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，機(jī)構(gòu)投資者是美國(guó)股市中堅(jiān)。個(gè)人投資者往往不直接使用參與權(quán)，而是將權(quán)利讓渡給機(jī)構(gòu)投資者，憑借其專業(yè)的投資能力、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力等優(yōu)勢(shì)，間接參與公司治理，更好地保證了權(quán)利的行使。

（2）暢通便利的退市渠道。股票投資者在直接或者間接參與公司治理時(shí)，也常常會(huì)考慮到退出機(jī)制的問題。因?yàn)槊绹?guó)股票市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻寬松，市場(chǎng)經(jīng)常發(fā)生退市情形，如果此時(shí)程序復(fù)雜、周期長(zhǎng)、成本高，那么事實(shí)上投資者的權(quán)利也受到了影響。美國(guó)股票市場(chǎng)考慮到這一點(diǎn)，應(yīng)對(duì)不同的條件，發(fā)行人也可以選擇不同的退市渠道〔1〕美國(guó)股票市場(chǎng)的紐約交易所和納斯達(dá)克交易所在退市時(shí)候都采取詳盡的退市標(biāo)準(zhǔn)，如紐約證券交易所對(duì)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)都做了相當(dāng)具體的規(guī)定。以紐約證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)為例，上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)包括：股權(quán)的分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模和股利的分配情況。上市公司只要有以下表現(xiàn)之一就必須終止上市：①股東少于600個(gè)，持有100股以上的股東少于400個(gè)；②社會(huì)公眾持有股票少于20萬(wàn)股，或其總市值少于100萬(wàn)美元；③過(guò)去的5年經(jīng)營(yíng)虧損；④總資產(chǎn)少于400萬(wàn)美元，而且過(guò)去4年每年虧損；⑤總資產(chǎn)少于200萬(wàn)美元，并且過(guò)去2年每年虧損；⑥連續(xù)5年不分紅利。，一方面有利于公司治理的策略選擇，一方面也間接保證了投資者參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)的實(shí)施。

（二）美國(guó)發(fā)行注冊(cè)制下股票投資者權(quán)利之救濟(jì)

美國(guó)股票市場(chǎng)因在發(fā)展初期也存在大量的市場(chǎng)欺詐行為，不僅對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展起到了阻礙作用，甚至引發(fā)了金融危機(jī)。而投資者原有的救濟(jì)渠道，即私人訴訟，因其高昂的成本、極長(zhǎng)的周期、極低的效率等特點(diǎn)，加之股票市場(chǎng)欺詐行為的發(fā)生往往伴隨著群體性的特點(diǎn)，并不能夠及時(shí)地解決投資者的權(quán)利需求。因此美國(guó)司法部門經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)，形成了獨(dú)具特色的群體性訴訟，即集團(tuán)訴訟，〔2〕證券集團(tuán)訴訟，是指在證券交易過(guò)程中，投資者遭受損害后，以受害人中的一人或數(shù)人為代表提起的損害賠償請(qǐng)求訴訟，其以賠償為主要請(qǐng)求內(nèi)容，具備群體訴訟和集團(tuán)訴訟的一般特征。其優(yōu)勢(shì)一方面分擔(dān)了高昂的私人訴訟成本，另一方面又符合了股票市場(chǎng)群體性欺詐的特點(diǎn)，從而更好地保障了投資者的權(quán)利。

除了獨(dú)具特色的集團(tuán)訴訟，在投資者權(quán)利保障中，行政執(zhí)法也起到了尤為重要的作用。如SEC作為聯(lián)邦設(shè)立的專門機(jī)構(gòu)，在行政機(jī)關(guān)中具有超然的地位，享有準(zhǔn)立法權(quán)和司法權(quán)?！?〕參見洪艷蓉：“美國(guó)證券交易委員會(huì)行政執(zhí)法機(jī)制研究： ‘獨(dú)立’、 ‘高效’與 ‘負(fù)責(zé)’”，載《比較法研究》2009年第1期。近年來(lái)，為應(yīng)對(duì)逐步復(fù)雜的證券市場(chǎng)，SEC也加大了行政執(zhí)法的資源投入以提高執(zhí)法的效率和效果?！?〕參見洪艷蓉：“美國(guó)證券交易委員會(huì)行政執(zhí)法機(jī)制研究： ‘獨(dú)立’、 ‘高效’與 ‘負(fù)責(zé)’”，載《比較法研究》2009年第1期。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)證券市場(chǎng)于2011年出臺(tái)了 《多德—弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），SEC設(shè)立舉報(bào)辦公室，專門負(fù)責(zé)受理證券違法的舉報(bào)，并根據(jù)罰金金額對(duì)舉報(bào)人給予一定的獎(jiǎng)勵(lì)?！?〕See Alisa G.Brink，D.Jordan Lowe&Lisa M.Victoravich，The Effect of Evidence Strength and Internal Rewards on Intentions to Report Fraud in the Dodd-Frank Regulatory Environment，32（3）AUDITING：A Journalof Practice&Theory 87（2013）.除了強(qiáng)化了SEC的行政執(zhí)法功能和效率以外，該法案還設(shè)立了一個(gè)全新的金融機(jī)關(guān)機(jī)構(gòu)，即金融消費(fèi)者保護(hù)局，專門負(fù)責(zé)對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)，從而形成了司法救濟(jì)與行政執(zhí)法保護(hù)相結(jié)合的雙層保護(hù)機(jī)制，更加全面、高效地保障了投資者的合法權(quán)利。

四、新背景下市場(chǎng)投資者權(quán)利救濟(jì)制度之設(shè)計(jì)

就我國(guó)正在采取的發(fā)行注冊(cè)制而并非全面注冊(cè)制來(lái)看，說(shuō)明我國(guó)對(duì)于股票市場(chǎng)還處于一個(gè)審慎的監(jiān)管態(tài)度，我國(guó)在對(duì)股票市場(chǎng)救濟(jì)制度的摸索中也必然是循序漸進(jìn)的，可以從國(guó)外采納較為成熟的救濟(jì)制度，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，以達(dá)救濟(jì)投資者之目的。對(duì)于我國(guó)注冊(cè)制背景下的股票市場(chǎng)救濟(jì)制度，筆者有如下幾點(diǎn)構(gòu)想：

（一）細(xì)化救濟(jì)理念，區(qū)分投資者進(jìn)行救濟(jì)保護(hù)

我國(guó) 《證券法》開篇第1條就將 “保護(hù)投資者的合法權(quán)益”列為核心目的之一，然而，在整部法律中卻難以發(fā)現(xiàn)對(duì) “證券投資者”的法律內(nèi)涵給予清晰界定。筆者認(rèn)為，其表層原因有三：第一，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟，尚未形成完整的救濟(jì)體系。第二，證券立法尚處于摸索階段，出于審慎的態(tài)度，我國(guó)立法者并未急于對(duì)證券投資者作一個(gè)特別清晰的界定。第三，也是最根本的原因，是源于我國(guó)證券投資者主體的多重性。

我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，既有金融機(jī)構(gòu)、企事業(yè)單位、基金組織、政府部門等各類機(jī)構(gòu)投資者，又有人數(shù)眾多、涵蓋各階層的社會(huì)公眾個(gè)人。一些投資者在證券市場(chǎng)中既作為中介組織，又作為投資者，且這些 “雙重身份”的投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，在資金實(shí)力、投資技術(shù)、信息處理等方面占有明顯的優(yōu)勢(shì)；相對(duì)而言，公眾投資者則屬于市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體。因此，一般意義上的保護(hù)證券投資者是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，沒有具體劃分的 “投資者保護(hù)”會(huì)因?yàn)?“投資者”的資金狀況、專業(yè)素養(yǎng)、投資方式、投資技術(shù)水平、權(quán)利保護(hù)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等方面的巨大差異而出現(xiàn)保護(hù)制度無(wú)法正常運(yùn)行的困境，也必然導(dǎo)致對(duì)部分投資者保護(hù)不足，而對(duì)另外一部分投資者保護(hù)過(guò)度的狀況，造成影響證券市場(chǎng)統(tǒng)一平衡發(fā)展的不利狀態(tài)，所以，應(yīng)當(dāng)對(duì)證券投資者進(jìn)行區(qū)分保護(hù)、救濟(jì)，才能真正實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的效果。

筆者認(rèn)為，以普通個(gè)人投資者〔1〕普通個(gè)人投資者：證券市場(chǎng)最廣泛的投資者，在證券市場(chǎng)上，數(shù)量占絕大多數(shù)；在金融資產(chǎn)總量上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于機(jī)構(gòu)投資者。和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者〔2〕專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者：進(jìn)行金融意義上投資行為的非個(gè)人化、職業(yè)化和社會(huì)化的團(tuán)體或機(jī)構(gòu)，利用自有資金或通過(guò)各種金融工具所籌資金并在金融市場(chǎng)進(jìn)行投資的非個(gè)人化機(jī)構(gòu)。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者多了一層委托關(guān)系。為基礎(chǔ)架構(gòu)，進(jìn)行區(qū)分保護(hù)。該分類不僅考慮了經(jīng)濟(jì)實(shí)力和投資技術(shù)的差距，也考量了信息渠道的多寡同時(shí)，僅僅有這樣的分類是不夠的，在發(fā)行注冊(cè)制下，想要對(duì)投資者進(jìn)行救濟(jì)和保護(hù)，還需要對(duì)兩類特殊投資者進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分：

第一類是信息便利投資者。因?yàn)樽?cè)制下證券市場(chǎng)，投資者的決定將更依賴信息，信息獲取便利的投資者往往能夠在投資中占據(jù)先機(jī)或通過(guò)內(nèi)幕信息 （屢禁不止）對(duì)股票市場(chǎng)的原有秩序產(chǎn)生影響。因此，應(yīng)當(dāng)將信息便利者在基礎(chǔ)架構(gòu)上進(jìn)行再次剝離，將 “信息獲取便捷者”參照專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行保護(hù)，其他則參照一般投資者進(jìn)行保護(hù)。

第二類是關(guān)聯(lián)投資者。在證券市場(chǎng)中的投資者，根據(jù)是否控制公司或影響公司又可以分為內(nèi)部投資者和外部投資者，前者統(tǒng)稱為關(guān)聯(lián)投資者。應(yīng)當(dāng)注意的是內(nèi)部投資者是投資者的 “異類”，他們不僅在投資技術(shù)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力上遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于普通投資者，而且在信息獲取、投資影響上也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了外部投資者，對(duì)于關(guān)聯(lián)投資者的分類保護(hù)，事實(shí)上就是為外部投資者提供更平等的保護(hù)空間。

綜上，筆者認(rèn)為對(duì)投資者的保護(hù)、救濟(jì)不應(yīng)是全盤籠統(tǒng)地保護(hù)，而應(yīng)當(dāng)以普通個(gè)人投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為基礎(chǔ)架構(gòu)，并以信息便利投資者和關(guān)聯(lián)投資者為普通個(gè)人投資者的例外，才能在現(xiàn)有的證券市場(chǎng)下對(duì)投資者進(jìn)行有效保護(hù)。

（二）建立完備的信息披露制度

1.建立形式審核為主的信息披露制度

與核準(zhǔn)制不同，在注冊(cè)制下，股票發(fā)行人將注冊(cè)文件送交證券監(jiān)管部門時(shí)，證券監(jiān)管部門只對(duì)其全面性、準(zhǔn)確性和完整性等進(jìn)行形式審查，若沒有補(bǔ)充意見，證券監(jiān)管部門即會(huì)作出準(zhǔn)予發(fā)行的決定。在 “簡(jiǎn)政放權(quán)”的背景下，注冊(cè)制改革的核心制度——信息披露制度，強(qiáng)調(diào)的是形式審核，弱化行政權(quán)對(duì)股票發(fā)行的影響?；谶@樣的考慮，筆者認(rèn)為必須建立以形式審核為主的信息披露制度。

首先，在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所的層面上，對(duì)于發(fā)行人報(bào)送的材料進(jìn)行初步的審核，主要是對(duì)材料的完整性進(jìn)行審核，對(duì)其披露的實(shí)質(zhì)內(nèi)容是否真實(shí)不作評(píng)價(jià)。其次，必須整合中介機(jī)構(gòu)，建設(shè)信息對(duì)等平臺(tái)?！?〕張雪：“證券投資者權(quán)益保護(hù)的法律分析”，西南政法大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。作為信息披露義務(wù)人，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等為上市公司出具財(cái)務(wù)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和法律意見書等，這些文件的專業(yè)性很強(qiáng)，能夠?qū)镜恼鎸?shí)情況作出準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)。然而，目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的公信力相對(duì)而言較差，認(rèn)可度不高，因此有必要完善中介機(jī)構(gòu)，從而真正發(fā)揮其作用。

第一，合理配置中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。由于我國(guó)中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)亂象橫生，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)出具的文件公信力較低，經(jīng)常出現(xiàn)違法披露情況，如創(chuàng)業(yè)板首例違規(guī)披露 “萬(wàn)福生科”案，保薦人平安證券以及中磊會(huì)計(jì)師事務(wù)所均受到處罰?！?〕參見 “中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書 （平安證券有限責(zé)任公司、吳文浩、何濤等7名負(fù)責(zé)人）”，（2013）48號(hào)。因此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖通過(guò)擴(kuò)大中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任來(lái)改變這種狀況，例如在證監(jiān)會(huì) 《關(guān)于修改〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法的決定〉》（2015）第18條中規(guī)定：保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。盡管證監(jiān)會(huì)此項(xiàng)規(guī)定的出發(fā)點(diǎn)是好的，即通過(guò)規(guī)定券商先行賠付制度以保障投資者利益，同時(shí)令券商必須嚴(yán)格履行披露義務(wù)。但是，筆者認(rèn)為該規(guī)定對(duì)券商施加的責(zé)任過(guò)重，嚴(yán)重打擊了券商承辦IPO的積極性，影響了市場(chǎng)的健康發(fā)展，也會(huì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的終極目標(biāo)。所以，必須合理配置證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，例如，可以設(shè)計(jì)變更前 《決定》中的中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任分擔(dān)規(guī)定，將 “先行賠償投資者損失”變更為 “先行賠償投資者損失的30%”。這樣既確保了投資者在一定程度上的權(quán)利直接救濟(jì)，避免因巨大的投資利益受損失而影響正常生活與基礎(chǔ)性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，又沒有更多地加重中介機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)，往往也會(huì)是為中介機(jī)構(gòu)所能承擔(dān)的范圍，而且也較多地考量了因后續(xù)調(diào)查中往往存在的 “證券發(fā)行人”的責(zé)任，對(duì)其產(chǎn)生了較大的制度約束，平衡了相關(guān)主體的利益，最大程度地發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的積極性，從而更利于證券市場(chǎng)發(fā)展，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

第二，確保中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是其公信力的來(lái)源，只有在不受第三方干擾的前提下，中介機(jī)構(gòu)才能給出客觀的意見。因此，必須從法律上和監(jiān)管上給予中介機(jī)構(gòu)最大程度的獨(dú)立性，以保證其意見的客觀公正。

第三，提高中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的質(zhì)素。中介機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員不僅要具備良好的專業(yè)素養(yǎng)，而且必須要有嚴(yán)格的合規(guī)意識(shí)，盡量避免道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。同時(shí)，可以采取激勵(lì)機(jī)制與處罰機(jī)制并存，對(duì)于業(yè)務(wù)能力優(yōu)秀且合規(guī)意識(shí)強(qiáng)的從業(yè)人員可以給予獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)于相反者，特別是造成投資者重大損失的事件的直接參與人員進(jìn)行懲戒，可以設(shè)計(jì)為從業(yè)資格的有條件限制制度。

2.嚴(yán)厲打擊違規(guī)披露

盡管在注冊(cè)制下我國(guó)實(shí)行的是形式審核制度，但是考慮到我國(guó)目前信息披露的現(xiàn)狀，“亂世當(dāng)用重典”，筆者認(rèn)為不能過(guò)分強(qiáng)調(diào)形式審核，應(yīng)以嚴(yán)格的責(zé)任追究制度配套形式審核制度施行。美國(guó)的違規(guī)披露事件較少，這主要?dú)w功于其嚴(yán)厲的追責(zé)制度，包括起訴、巨額罰金以及刑罰等。反觀我國(guó)，對(duì)于違規(guī)披露的處罰力度太小。根據(jù) 《證券法》第193條規(guī)定，發(fā)行人、上市公司或其他信息披露義務(wù)人未按規(guī)定披露信息，或所披露信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下罰款。而且，我國(guó)也沒有建立民事賠償責(zé)任制度，無(wú)法保護(hù)投資者的利益。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為必須建立嚴(yán)格的責(zé)任追究制度：首先，如果發(fā)行人在注冊(cè)文件對(duì)重大事項(xiàng)作出虛假陳述、誤導(dǎo)或遺漏的，且對(duì)投資者利益構(gòu)成重大損害的，可以考慮最高以刑事處罰的方式進(jìn)行追責(zé)，并同時(shí)附加民事賠償義務(wù)。其次，對(duì)于相對(duì)而言不重要事項(xiàng)的違規(guī)披露，可以處以罰款或者警告，罰款數(shù)額應(yīng)當(dāng)加大，不能以之前 《證券法》所規(guī)定的數(shù)額進(jìn)行處罰，以顯示對(duì)違規(guī)披露的懲罰性。最后，應(yīng)當(dāng)建立民事責(zé)任賠償制度，使得投資者在受到損害時(shí)可以基于該制度獲取賠償。

（三）完善證券代表人訴訟

我國(guó)目前的證券民事訴訟形式有單獨(dú)訴訟、共同訴訟和代表訴訟，基于證券民事糾紛的特點(diǎn)，又以共同訴訟中的代表人訴訟為主要形式。但是，我國(guó)目前的證券代表人訴訟存在諸多瑕疵，無(wú)法發(fā)揮其真正的作用，可以借鑒美國(guó)的集團(tuán)訴訟對(duì)其進(jìn)行完善，以適應(yīng)我國(guó)的實(shí)際情況。

1.轉(zhuǎn)變?cè)V訟代表人的產(chǎn)生辦法，擴(kuò)大代表權(quán)限

目前，我國(guó)確定訴訟代表人的辦法主要是明示授權(quán)，這種推選辦法程序繁瑣，且推選出的代表人無(wú)法真正代表權(quán)利人的利益。相反，美國(guó)集團(tuán)訴訟采取的是默示授權(quán)的方式，即對(duì)首先提起訴訟的人確認(rèn)為代表人，其他人可以提出異議，并可以申請(qǐng)充任代表人。這樣的方式不僅簡(jiǎn)化了選定代表人的程序，而且預(yù)防了代表人損害被代表人權(quán)利的可能性。可以采用明示授權(quán)和默示授權(quán)相結(jié)合的方式——在訴訟提起時(shí)，可允許代表人資格通過(guò)默示授權(quán)的方式形成；在訴訟進(jìn)行中，可以通過(guò)明示授權(quán)的方式對(duì)訴訟代表人進(jìn)行變更?！?〕程瑞芬：“證券侵權(quán)司法救濟(jì)制度研究”，太原科技大學(xué)2009年碩士學(xué)位論文。同時(shí)，在推選代表人時(shí)，可以適當(dāng)發(fā)揮律師的作用，由其負(fù)責(zé)在集團(tuán)成員中進(jìn)行權(quán)利義務(wù)告知等，在選出代表人之后由法院進(jìn)行確認(rèn)，最大程度上保證代表人可以代表投資者的利益。

在我國(guó)代表人訴訟中，代表人的權(quán)利范圍有限，許多事項(xiàng)均不能作出決定，這不僅延緩了訴訟進(jìn)程，也不利于糾紛的有效解決。借鑒美國(guó)的廣泛的代表人權(quán)利，即除撤訴、和解等之外均可自主決定。筆者認(rèn)為，必須擴(kuò)大我國(guó)訴訟代表人的權(quán)限，采取消極禁止的方式，即除撤訴、和解等有限的幾個(gè)權(quán)利保留以特別授權(quán)的方式來(lái)賦予之外，其余權(quán)利代表人均可自行享有并實(shí)施，這樣可以避免繁瑣的授權(quán)程序，簡(jiǎn)化訴訟進(jìn)程，提高訴訟效益，切實(shí)保障投資者權(quán)益。

2.取消 “加入制”，實(shí)行 “退出制”

目前，我國(guó)所采用的代表人訴訟模式是 “加入制”。所謂 “加入制”，就是指在投資者提起證券民事訴訟時(shí)，其他投資者在符合條件時(shí)可以加入到訴訟當(dāng)中去。但是，由于證券民事訴訟中當(dāng)事人人數(shù)眾多，且我國(guó)民眾的訴訟意識(shí)不強(qiáng)，所以無(wú)法全面保障投資者的利益。與 “加入制”相比，“退出制”對(duì)于保護(hù)投資者利益來(lái)說(shuō)更為合適。法院決定以代表人訴訟受理案件時(shí)，應(yīng)當(dāng)發(fā)出公告，投資者可在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以明確的意思表示申請(qǐng)退出訴訟，否則該訴訟結(jié)果應(yīng)當(dāng)視為對(duì)其有效。〔1〕參見程璐：“我國(guó)證券集團(tuán)訴訟制度之建構(gòu)”，山東大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。采取 “退出制”，可以保障絕大多數(shù)投資者的利益，也可以解決投資者分布廣泛而信息不暢導(dǎo)致的 “錯(cuò)過(guò)加入時(shí)機(jī)”的問題。另外，基于法理中 “權(quán)利”的屬性，投資者的相關(guān) “權(quán)利”，其未進(jìn)行 “放棄”即意味著 “享有”，當(dāng)關(guān)乎其權(quán)利救濟(jì)的重大訴訟 （代表人訴訟）進(jìn)行時(shí)，其理應(yīng)自動(dòng)成為該救濟(jì)的獲益人，除非其明示放棄。同時(shí)，當(dāng)代表人訴訟轉(zhuǎn)變?yōu)?“退出制”時(shí)，意味著受損投資者群體的擴(kuò)大，而面對(duì)如此龐大的受損當(dāng)事人群體，作為被告的上市公司、中介機(jī)構(gòu)或者負(fù)有責(zé)任的公司董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員必然產(chǎn)生巨大的壓力，甚至這種壓力一定程度上來(lái)源于其親朋好友，來(lái)源于其日程生活的私人空間范圍，他們應(yīng)該會(huì)更多地考慮到違法成本 （不僅包含經(jīng)濟(jì)成本，更可能包含精神成本），以減少證券侵權(quán)事件的發(fā)生。

3.保證代表訴訟集團(tuán)內(nèi)部的上訴權(quán)和外部的起訴權(quán)

采取 “退出制”之后，對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部的人而言，其對(duì)代表人訴訟的判決結(jié)果應(yīng)當(dāng)具有上訴權(quán)。但是，由于集團(tuán)內(nèi)部人員眾多，所以對(duì)于上訴權(quán)的行使必須達(dá)到一定的條件，筆者認(rèn)為，可以采取受損失額過(guò)半同意或者2/3以上集團(tuán)成員同意的方式。同時(shí)，應(yīng)采取一人一票的方式，保證每個(gè)人都有上訴的權(quán)利。對(duì)于退出集團(tuán)的其他投資者，判決書對(duì)他們不發(fā)生法律效力，所以必須保障其起訴的權(quán)利。退出集團(tuán)的投資者無(wú)論是在代表人訴訟結(jié)束之后或者之前起訴，法院均需按照既定的程序受理，并依法作出判決?？紤]到訴訟資源的節(jié)約，可以設(shè)定，當(dāng)退出者自身提起侵權(quán)之訴時(shí)，若代表訴訟正在進(jìn)行，則法院可以合并審理，進(jìn)行分別判決。

（四）建立證券行政和解制度

證券行政和解制度最早由美國(guó)確立，后來(lái)為英國(guó)、香港地區(qū)等借鑒。這種制度是指在證券執(zhí)法過(guò)程中，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)采用與被監(jiān)管者協(xié)商的形式，在特定的調(diào)查行為方面達(dá)成某種程度的和解，然后由被監(jiān)管者以自愿的作為或者不作為，來(lái)替代原有的行政處罰手段?！?〕段然：“論中小投資者救濟(jì)途徑”，吉林大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。這種和解制度代替了原來(lái)的行政處罰，屬于ADR模式的一種?！?〕ADR英文全稱Alternation Dispute Resolution，起源于美國(guó)的爭(zhēng)議解決的方式，一般譯為 “非訴訟糾紛解決程序”?，F(xiàn)在主要的ADR方式為：調(diào)解、調(diào)停、模擬法庭、專家裁定等。美國(guó)主要是以 《美國(guó)聯(lián)邦行政程序法》《行政爭(zhēng)議解決法》及 《美國(guó)SEC行為規(guī)范》確立了證券行政和解制度，〔3〕《美國(guó)聯(lián)邦行政程序法》1966年正式頒布，在1967、1974、1976、1977、1988年有重要修訂。《行政爭(zhēng)議解決法》1996年頒布。《美國(guó)SEC行為規(guī)范》于1934年與 《證券交易法》同年頒布施行。其中對(duì)和解的條件、程序等作出了明確的規(guī)定。證券行政和解制度相比行政處罰來(lái)說(shuō)，處理更為寬和，可以避免過(guò)于剛性的行政執(zhí)法。同時(shí)，證券和解制度有效地緩解了證券執(zhí)法資源和證券違法行為之間的張力。〔4〕李潤(rùn)：“契約理論下證券和解制度的正當(dāng)性分析”，載 《證券法苑》2015年第九卷。通過(guò)司法上的契約制度，使得投資者能夠獲得適當(dāng)補(bǔ)償。

基于證券行政和解制度對(duì)投資者權(quán)利救濟(jì)具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，筆者認(rèn)為，我國(guó)有必要建立證券行政和解制度：首先，從證券行政和解的條件來(lái)說(shuō)，目前存在積極條件和消極條件兩種。積極條件是指在案件中滿足一定的條件才能進(jìn)行和解，而消極條件則是對(duì)禁止和解的情形作出列舉式規(guī)定。例如，美國(guó)1996年 《行政爭(zhēng)議解決法》就規(guī)定了6中禁止和解的情形，包括：“1.鑒于確定先例的考慮，要求事件有一個(gè)確切或者令人信服的解決結(jié)果；2.事件涉及政府決策的重大問題或者可能因此產(chǎn)生影響的，因此在最終決定作出前需要引入另外的程序；3.堅(jiān)持已經(jīng)確定的政策，對(duì)于保證不增加個(gè)別案件決定的偏差，擁有特殊的重要性，準(zhǔn)備采用的ADR程序不利于保持個(gè)別案件決定的一致性；4.事件對(duì)于未參加程序的個(gè)人或組織影響重大；5.有關(guān)該處理過(guò)程的記錄完全公開有著重要意義；6.行政機(jī)關(guān)必須保持對(duì)事件的持續(xù)管轄權(quán)，以確保其有權(quán)隨著情勢(shì)變化而改變對(duì)事件的處理進(jìn)行調(diào)整，而采用ADR程序會(huì)妨礙實(shí)現(xiàn)這一目的。”〔5〕丁丁、侯鳳坤：“我國(guó)引入證券執(zhí)法和解制度的法律爭(zhēng)議點(diǎn)與解決途徑”，載 《證券法苑》2013年第九卷。在筆者看來(lái)，采取消極條件更佳，因?yàn)樾姓徒庵贫雀鄡A向于私法領(lǐng)域，在私法當(dāng)中，“法無(wú)禁止皆可為”，符合私法的理念，也給予行政機(jī)構(gòu)更多的自由。

其次，從和解程序的角度來(lái)說(shuō)，一般包括啟動(dòng)和審查批準(zhǔn)。通常，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在進(jìn)行一定調(diào)查之后，掌握了部分的證據(jù)，之后與相對(duì)人約談，如果相對(duì)人提出和解的，證券監(jiān)督管理部門可以考慮是否和解。在審查批準(zhǔn)階段，美國(guó)的做法實(shí)際上是將和解談判與和解政策相分離，和解申請(qǐng)由SEC委任的利害關(guān)系部門予以考慮并提出建議，并將該建議提交給SEC五人委員會(huì)。如果該利害關(guān)系部門反對(duì)和解，除非和解者要求呈遞，否則和解申請(qǐng)將被作廢。SEC五人委員會(huì)批準(zhǔn)相關(guān)和解協(xié)議后，SEC會(huì)起草兩份文件：一是行政審判裁決啟動(dòng)令，提出監(jiān)控；二是反映和解協(xié)議條款的行政審判裁決程序決定，并予以正式簽發(fā)。對(duì)于需要進(jìn)行民事訴訟的案件，SEC準(zhǔn)備民事起訴書和法院裁定，交由聯(lián)邦法院批準(zhǔn)?！?〕邱永紅：“從境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看我國(guó)證券監(jiān)管和和解制度的構(gòu)建—以美國(guó)、香港為中心”，載找法網(wǎng)，http：//china.findlaw.cn/info/minshang/minfa/minfalunwen/65087_4.html，2016年2月22日最后訪問。在筆者看來(lái)，我國(guó)可以借鑒和解程序的啟動(dòng)和審查批準(zhǔn)制度，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)調(diào)查取證以及與相對(duì)方溝通交流，以期達(dá)成協(xié)議。對(duì)于審查批準(zhǔn)，也應(yīng)舉辦聽證會(huì)，設(shè)立獨(dú)立的聽證委員會(huì)負(fù)責(zé)聽證等具體事宜，并根據(jù)聽證結(jié)果作出是否批準(zhǔn)的決定。

*賈平，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師。

**王波，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2015級(jí)法律碩士。

***陳俊，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)經(jīng)濟(jì)法2015級(jí)碩士。