唐有良

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌法律規(guī)制的若干問題

唐有良*

我國的股權(quán)眾籌在迅猛發(fā)展過程中，蘊(yùn)含著極大的法律風(fēng)險(xiǎn)，亟待法律規(guī)制，但是相關(guān)的法律法規(guī)卻極其混亂，層級(jí)較低，且以行政監(jiān)管為主，在司法領(lǐng)域無法適用。因此，需要從修改 《證券法》入手，把股權(quán)眾籌列入 “證券”的范圍，統(tǒng)一適用法律適用。應(yīng)采取注冊(cè)豁免的 “股權(quán)眾籌小公募”的發(fā)行模式，并降低投資人門檻，采取 “股權(quán)眾籌大私募”模式，著眼于建立 “基于資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)分散原理的公開發(fā)行監(jiān)管豁免新模式”，并遵循普惠制金融的特點(diǎn)，采取負(fù)責(zé)清單管理的監(jiān)管模式。

股權(quán)眾籌 法律規(guī)制 證券法 公開發(fā)行監(jiān)管豁免 合格投資人

一、我國股權(quán)眾籌法律問題概述

根據(jù)國際證監(jiān)會(huì)組織對(duì)眾籌融資的定義，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量的個(gè)人或組織處獲取較少資金來滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動(dòng)。股權(quán)眾籌是個(gè)人企業(yè)家或企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)吸引個(gè)人資金實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)意的行為，充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)和通訊技術(shù)，具有化腐朽為神奇功效的股權(quán)眾籌，贏得了普惠金融的贊譽(yù)。股權(quán)眾籌的融資端多為中小微企業(yè)，其中低端的融資需求是傳統(tǒng)正規(guī)金融所無法完整滿足的，股權(quán)眾籌的方式、特點(diǎn)則與其需求相契合，成為一國多層次資本市場不可或缺的組成部分。股權(quán)眾籌的投資端是工作于各行各業(yè)的普通民眾，人們?cè)谡５男匠牦w系之外獲得了參與企業(yè)經(jīng)營并分享經(jīng)濟(jì)成果的公平機(jī)會(huì)，無疑踐行了民主在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的諾言。一國的金融體系越發(fā)達(dá)，金融民主化的程度就應(yīng)越高。使金融體系成為彌合非智力因素貧富差距的粘合劑，這也是國家應(yīng)有的政治責(zé)任。

我國自2011年第一家股權(quán)眾籌平臺(tái)天使匯成立以來，股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)呈現(xiàn)野蠻生長之勢，京東金融、平安集團(tuán)、螞蟻金服、36氪、中信證券等行業(yè)大鱷紛紛入駐股權(quán)眾籌，截止2015年6月底，我國已有股權(quán)眾籌平臺(tái)98家。2015年上半年，中國平安、京東、蘇寧云商、阿里等實(shí)力雄厚的互聯(lián)網(wǎng)公司，紛紛宣布成立股權(quán)眾籌平臺(tái)，其中，京東金融的 “東家”、螞蟻金服的 “螞蟻達(dá)客”和平安集團(tuán)旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份公司還率先取得了公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)的資質(zhì)。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的2015年中國家庭金融調(diào)查報(bào)告，中國家庭財(cái)富凈值的均值為66.52萬元，中位數(shù)為2.4萬元，而招商銀行發(fā)布的 《2015年中國私人財(cái)富報(bào)告》揭示，2014年末擁有1000萬元以上可投資資產(chǎn)的高凈值人群規(guī)模超過100萬人。據(jù)中國電子商務(wù)研究中心 （100EC.CN）監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2025年全球眾籌市場規(guī)模將達(dá)到3000億美元，發(fā)展中國家將達(dá)到960億美元規(guī)模，其中有500億美元在中國?！?〕http：//www.100ec.cn/detail——6174568.html，2016年2月10日最后訪問。

以上說明，中國的股權(quán)眾籌社會(huì)基礎(chǔ)豐厚，但是其中的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。首先是傳統(tǒng)金融的風(fēng)險(xiǎn)依然存在，主要包括：（1）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。眾籌平臺(tái)往往發(fā)揮資金周轉(zhuǎn)功能，掌握部分沉淀資金，進(jìn)行期限錯(cuò)配，極易引發(fā)支付危機(jī)；（2）信用風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌的信息傳遞、支付結(jié)算等都是在虛擬環(huán)境中完成，由于信息失真和計(jì)量模型的局限，違約事件難以避免；（3）道德風(fēng)險(xiǎn)。部分機(jī)構(gòu)夸大宣傳誤導(dǎo)消費(fèi)者、挪用客戶資金甚至造假、欺騙等現(xiàn)象不在少數(shù)；（4）技術(shù)安全風(fēng)險(xiǎn)。海量數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)，稍有不慎極易造成信息泄露、丟失和濫用等問題。此外，計(jì)算機(jī)病毒可以通過互聯(lián)網(wǎng)快速擴(kuò)散與傳染，可能導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

除了以上傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)之外，股權(quán)眾籌自身還存在著許多法律風(fēng)險(xiǎn)。就眾籌平臺(tái)的經(jīng)營者而言，在民事方面，眾籌平臺(tái)參與者眾多，眾籌平臺(tái)對(duì)具體項(xiàng)目的審核義務(wù)、監(jiān)管義務(wù)無法推卸，一旦發(fā)生違約，以平臺(tái)為被告的民事糾紛在所難免。相關(guān)的刑事法律風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在非法集資、集資詐騙犯罪。我國刑法規(guī)定的欺詐發(fā)行股票、債券罪 （第160條）、非法吸收公眾存款罪 （第176條）、擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪 （第179條）共同構(gòu)成了非法集資罪，然而該類犯罪的 “合法”與 “非法”界限模糊，缺乏周全的邏輯解釋，罪名認(rèn)定往往以結(jié)果為導(dǎo)向，難以適應(yīng)資本市場變化。在行政監(jiān)管方面，股權(quán)眾籌平臺(tái)眾多，通常以互聯(lián)網(wǎng)為媒介進(jìn)行運(yùn)作，隱蔽性極強(qiáng)，且魚龍混雜。嚴(yán)格來講，我國目前所謂的眾籌平臺(tái)，與國外的“股權(quán)眾籌”概念并不能等同，眾籌平臺(tái)通過限制投資人的資格、人數(shù)、金額等方式，以避免非法公開發(fā)行股份之嫌疑，融資方的信用狀況、資產(chǎn)狀況，公眾投資者并不能實(shí)際掌握，平臺(tái)對(duì)融資方的監(jiān)管往往流于形式。

由于中外法律制度的重大差異，尤其是 “眾籌” （Crowd-Funding）與敏感詞“非法集資”在表征上存在雷同之處，其在中國法制土壤下的法律風(fēng)險(xiǎn)具有鮮明的特色。以2015年8月3日中國證監(jiān)會(huì)辦公廳下發(fā)證監(jiān)辦發(fā) 〔2015〕44號(hào)文件 《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》為分水嶺，之前眾多冠以 “眾籌”之名的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)，除 “東家”等個(gè)別的以外，都改為互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)并已專門發(fā)文把原 《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第2條第 （10）項(xiàng)中的 “私募股權(quán)眾籌”修改為 “互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，此后，京東眾籌、天使客便、眾投邦紛紛改名。可以想見，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資將在我國成為主流。

二、我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的實(shí)證分析

投融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行的涉眾性債權(quán)和股權(quán)融資，一方面因合同法、證券法和證券投資基金法等立法的諸多限制，而受到不合理規(guī)制，另一方面，大量游離于民間借貸網(wǎng)絡(luò)化和私募股權(quán)眾籌形式之外的互聯(lián)網(wǎng)金融交易，也處于立法空白與監(jiān)管漏洞之中。李克強(qiáng)總理在2014年11月19日主持召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，就提出要進(jìn)一步采取有力措施，緩解企業(yè)融資成本高的問題，要求 “建立資本市場小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年底發(fā)布了 《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法 （試行）》，此為官方第一次出臺(tái)針對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)范性文件，該文件的起草說明中提到，“由于缺乏必要的管理規(guī)范，眾籌融資活動(dòng)在快速發(fā)展過程中也積累了一些不容忽視的問題和風(fēng)險(xiǎn)：一是法律地位不明確，參與各方的合法權(quán)益得不到有效保障；二是業(yè)務(wù)邊界模糊，容易演化為非法集資等違法犯罪活動(dòng)；三是眾籌平臺(tái)良莠不齊，潛在的資金欺詐等風(fēng)險(xiǎn)不容忽視”，但試行辦法出臺(tái)后，正式版卻遲遲沒有出臺(tái)。2015年3月2日，國務(wù)院辦公廳 《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā) 〔2015〕9號(hào)）提出 “完善創(chuàng)業(yè)投融資機(jī)制。發(fā)揮多層次資本市場作用，為創(chuàng)新型企業(yè)提供綜合金融服務(wù)。開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對(duì)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力?！?015年3月13日，中共中央、國務(wù)院 《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》提出 “開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，積極探索和規(guī)范發(fā)展服務(wù)創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)金融。”2015年4月20日，全國人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)推出 《證券法》草案，在正式提出股票發(fā)行注冊(cè)制改革的同時(shí)，允許互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行模式也被提議。草案提出，在相關(guān)要素滿足一定條件的發(fā)行事項(xiàng)，可豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)。2015年6月11日，國務(wù)院 《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》 （國發(fā)〔2015〕32號(hào)）提出 “豐富創(chuàng)業(yè)融資新模式。支持互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展，引導(dǎo)和鼓勵(lì)眾籌融資平臺(tái)規(guī)范發(fā)展，開展公開、小額股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和規(guī)范管理?！?015年7月18日，央行牽頭出臺(tái) 《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（簡稱 《指導(dǎo)意見》），被業(yè)界稱之為 “互聯(lián)網(wǎng)金融基本法”。《指導(dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌定義、相應(yīng)的監(jiān)管部門，并肯定其我國資本市場的意義，將股權(quán)眾籌納入了推進(jìn)發(fā)展的范疇，至少在原則上確定了股權(quán)眾籌本身的合法性。除此之外，我國尚未有相關(guān)法律涉及該領(lǐng)域的監(jiān)管規(guī)則，主管股權(quán)眾籌的證監(jiān)會(huì)也尚未出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則。而且，文件對(duì)股權(quán)眾籌的定義是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)，此定義一出，業(yè)界嘩然，對(duì)于文件定義的股權(quán)眾籌的公開、小額如何界定仍無定論，那么股權(quán)眾籌平臺(tái)在實(shí)際業(yè)務(wù)中如何進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)才能符合公開小額的要求仍然是一個(gè)疑問。因此股權(quán)眾籌更加具體的法規(guī)法規(guī)需要期待將來證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管細(xì)則予以更清晰的明確。2015年8月3日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了 《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》，證監(jiān)會(huì)此次對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的意圖明確，即對(duì)當(dāng)前股權(quán)眾籌行業(yè)進(jìn)行摸底調(diào)查，對(duì)監(jiān)管細(xì)則的出臺(tái)做前提調(diào)研。2015年8月10日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了關(guān)于調(diào)整 《場外證券市場業(yè)務(wù)備案管理辦法》個(gè)別條款的通知，將 “私募股權(quán)眾籌”修改為 “互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)股權(quán)融資”，這個(gè)文件明確了官方對(duì)于股權(quán)眾籌業(yè)態(tài)的界定。除了阿里巴巴、京東和平安取得股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)外，其他大部分的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)的業(yè)務(wù)將被歸屬于 “互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”的范疇。

2015年9月15日，北京市海淀區(qū)法院對(duì)北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司訴北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司其他合同糾紛一案進(jìn)行公開宣判，原告飛度公司 （人人眾籌平臺(tái)）勝訴，被告北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司需支付給原告委托融資費(fèi)用2.52萬元、違約金1.5萬元，飛度公司返還諾米多餐飲出資款16.72萬元。法院判決認(rèn)為，本案中的投資人均為經(jīng)過 “人人投”眾籌平臺(tái)實(shí)名認(rèn)證的會(huì)員，且人數(shù)未超過200人上限。結(jié)合中國人民銀行等十部委 《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》等規(guī)范性文件精神，從鼓勵(lì)創(chuàng)新的角度，認(rèn)為案件所涉眾籌融資交易不屬于 “公開發(fā)行證券”，其交易未違反 《證券法》第10條的規(guī)定。但是需要注意的是，法院判決的主要法律依據(jù)仍然只是 《合同法》，判定雙方當(dāng)事人之間的法律關(guān)系主要系居間合同關(guān)系，是基于對(duì)本案爭議的相對(duì)概括，但眾籌融資作為一種新型金融業(yè)態(tài)，眾籌平臺(tái)提供的服務(wù)以及功能仍在不斷創(chuàng)新、變化和調(diào)整當(dāng)中，本案并未對(duì)其具體法律關(guān)系進(jìn)一步的明確。海淀區(qū)法院民三庭法官、本案審判長殷華法官在事后提出 “目前不論是監(jiān)管部門還是司法部門，對(duì)監(jiān)管政策的落實(shí)和具體的司法評(píng)價(jià)都非常慎重。法律本身具有一定的滯后性、不周延性，用已有的法律法規(guī)去評(píng)價(jià)日新月異的互聯(lián)網(wǎng)金融需要非常慎重，應(yīng)該堅(jiān)持鼓勵(lì)交易和創(chuàng)新的原則。只有明顯逾越、違背了法律規(guī)定，才會(huì)受到否定性評(píng)價(jià)。”〔1〕http：//finance.sina.com.cn/sf/news/2015-09-15/17173883.html，2016年2月10日最后訪問。這是對(duì)當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則的最好的詮釋。

三、股權(quán)眾籌法律規(guī)制的價(jià)值導(dǎo)向

各個(gè)國家對(duì)于股權(quán)眾籌法律規(guī)制的方法和手段形形色色，但是總體上看，問題帶是比較集中的。迄今為止，以美國2012年JOBS法為先導(dǎo)，英國、意大利和法國都相繼出臺(tái)了眾籌的相關(guān)法律，德國目前關(guān)于眾籌的立法也在征求意見過程中。目前在中國 《證券法》的修訂過程中，互聯(lián)網(wǎng)眾籌也是一個(gè)爭議的焦點(diǎn)。總體上看，各國證券法都對(duì)面向社會(huì)公眾融資有較為嚴(yán)格的管制，股權(quán)融資同樣不例外，其只有符合公司和證券法規(guī)定的股權(quán)融資，才具有合法性。如果涉眾人數(shù)超過法定的有限責(zé)任公司股東人數(shù)上限，或超過非上市股份有限公司股東人數(shù)上限，則構(gòu)成公開發(fā)行證券，必須履行一定的監(jiān)管程序。但是，一方面股權(quán)眾籌融資的企業(yè)基本上都無法滿足嚴(yán)苛的公開發(fā)行條件，另一方面其也無法承擔(dān)證監(jiān)會(huì)高昂的核準(zhǔn)成本。目前大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)所采用的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，實(shí)際上就是脫離證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的私募發(fā)行，由于其低廉、便利的特點(diǎn)，成為眾多小微企業(yè)的 “救星”。

之所以股權(quán)眾籌法律問題如此集中，在于由于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌的自身特點(diǎn)導(dǎo)致股權(quán)眾籌法律規(guī)制的價(jià)值追求的統(tǒng)一性。簡而言之，一方面在于解決中小微企業(yè)的融資難。融資難的癥結(jié)在于其信用基礎(chǔ)難以匹配資金的安全和效益要求。解決之道除了構(gòu)建多層次資本市場，豐富盡可能多的融資渠道之外，更需要政府動(dòng)用 “扶持之手”改善中小微企業(yè)的信用狀況，采用非市場化方式增強(qiáng)其信用，從而增強(qiáng)其在金融市場的融資能力。因此，法律應(yīng)該關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌所承載的積極功用和背負(fù)的公共政策目標(biāo)，從根本上應(yīng)該給予鼓勵(lì)與支持，其大前提是必須掃清法律障礙，同時(shí)，建立有效的監(jiān)管機(jī)制，以確保股權(quán)眾籌的穩(wěn)健發(fā)展。對(duì)于股權(quán)眾籌類平臺(tái)，需要盡快立法予以規(guī)范，以使得眾籌平臺(tái)管理人、融資人、投資人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等有法可依，促進(jìn)股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。

另一方面，相對(duì)于融資難而言，股權(quán)眾籌領(lǐng)域投資人的保護(hù)更為重要，這一問題在立法領(lǐng)域往往被忽視，而實(shí)務(wù)中的許多案件的爆發(fā)，恰恰是由于廣大投資人受到損害以后產(chǎn)生群體性事件而進(jìn)入法律視野。因此，無論從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，還是金融消

費(fèi)者保護(hù)的發(fā)展趨勢，都要求股權(quán)眾籌法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)把投資人的保護(hù)放在與破解融資難同等重要的地位。所謂金融消費(fèi)者保護(hù)，是在證券、銀行、保險(xiǎn)等金融領(lǐng)域的個(gè)體或者非專業(yè)客戶等 “弱勢人群”的保護(hù)問題日益緊迫的情況下，從世界金融中心之一的英國率先發(fā)展出 “金融消費(fèi)者”的概念，通過對(duì)形式主義的合同關(guān)系之下因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的弱者人群賦予更多的權(quán)利，而對(duì)處于強(qiáng)勢地位的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)科以更多的強(qiáng)制性義務(wù)，來實(shí)現(xiàn)二者之間實(shí)質(zhì)上的平等?！?〕劉少軍：“金融法消費(fèi)者保護(hù)：立法與監(jiān)管”，http：//mp.weixin.qq.com/s？__biz=MjM5MTQxNzcy MQ==&mid=200130690&idx=1&sn=2111b98cc046975e577d2ede97846ae3，2015年8月24日最后訪問。所謂金融消費(fèi)者，可以理解為 “非因營業(yè)上的目的而購買或使用金融產(chǎn)品或服務(wù)的自然人”。普通消費(fèi)者與經(jīng)營者之間形成的主要是商品或服務(wù)的買賣關(guān)系，這種關(guān)系是一次性結(jié)清的。普通消費(fèi)者購買的商品和服務(wù)是要用在現(xiàn)實(shí)的生活消費(fèi)中的，必須保障消費(fèi)過程中的人身和財(cái)產(chǎn)安全。消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)為 “消費(fèi)者協(xié)會(huì)”和其他消費(fèi)者組織。金融消費(fèi)者，金融機(jī)構(gòu)的個(gè)人客戶 （包括家庭），或者代表個(gè)人實(shí)施該行為的代理人或受托人，有的國家法律還包括非專業(yè)消費(fèi)者的小型企業(yè)等。由于缺乏金融業(yè)務(wù)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在相應(yīng)的金融業(yè)務(wù)中處于弱勢地位。金融機(jī)構(gòu)與其客戶之間形成的主要是貨幣財(cái)產(chǎn)的管理關(guān)系，而不是買賣關(guān)系，這種關(guān)系是持續(xù)性的。金融機(jī)構(gòu)為其客戶提供的服務(wù)是與貨幣相關(guān)的服務(wù)，是非生活消費(fèi)性的；在金融服務(wù)過程中，不存在直接的人身安全問題，任何金融業(yè)務(wù)都不可能直接導(dǎo)致客戶的人身受到傷害。并且，在金融服務(wù)過程中，除貨幣流通業(yè)務(wù)外，其他任何業(yè)務(wù)金融機(jī)構(gòu)都不得保證其財(cái)產(chǎn)安全，即使作出了相應(yīng)的承諾它也不具有法律效力。這是由于金融業(yè)務(wù)的核心是投資業(yè)務(wù)，任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，金融機(jī)構(gòu)不能作出無風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保。因此，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的純粹金融業(yè)務(wù)不可能納入 《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的保護(hù)體系。但是，“無論如何界定金融消費(fèi)者，也無論如何處理金融消費(fèi)者與投資者之間的關(guān)系，基本出發(fā)點(diǎn)都是為金融市場上一定范圍內(nèi)的弱勢交易主體提供傾斜性的保護(hù)?！薄?〕廖凡：“金融消費(fèi)者的概念和范圍：一個(gè)比較法的視角”，載 《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第4期。實(shí)質(zhì)在于 “金融消費(fèi)者保護(hù)的基本理由和思路在于解決現(xiàn)代金融交易中存在的嚴(yán)重信息不對(duì)稱問題”〔3〕參見李健男：“金融消費(fèi)者法律界定新論——以中國金融消費(fèi)者特別保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建為視角”，載 《浙江社會(huì)科學(xué)》2011年第6期；Daniel Lamb，A Specter is Haunting the Financial Industry-The Specter of the Global Financial Crisis：A Comment on the Imminent Expansion of Consumer Financial Protection in the United States，United Kingdom，and the European Union，p.223。轉(zhuǎn)引自廖凡：“金融消費(fèi)者的概念和范圍：一個(gè)比較法的視角”，載 《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第4期。。因此，在保障消費(fèi)者的知情權(quán)、選擇權(quán)，以及特殊的保護(hù)機(jī)制、專門的保護(hù)機(jī)構(gòu)等基本理念方面，二者是相通的。

四、對(duì)我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制的具體建議

（一）明確定位，把股權(quán)眾籌列入 “證券”之列，統(tǒng)一適用 《證券法》

現(xiàn)行證券法中，非公開發(fā)行豁免的范圍僅限于少數(shù)資金豐厚的成熟投資者，難以標(biāo)準(zhǔn)化界定的 “特定對(duì)象”以及嚴(yán)苛的推介方式限制、發(fā)行對(duì)象200人的人數(shù)限制等，均不符合股權(quán)眾籌小額大眾的特點(diǎn)。因此，修改公開發(fā)行的條款是當(dāng)務(wù)之急，具體修改內(nèi)容可以從以下三方面來考慮：放松宣傳方式的嚴(yán)厲管制，采用適格投資者制度替代特定對(duì)象；適當(dāng)放寬發(fā)行對(duì)象的人數(shù)限制；降低證券發(fā)行的門檻。在股權(quán)眾籌領(lǐng)域中，《證券法》是效力層級(jí)最高的法律規(guī)范，如果要破除股權(quán)眾籌發(fā)展的法律障礙，就應(yīng)當(dāng)修改 《證券法》，尤其要從傳統(tǒng)的 “公開” “特定對(duì)象”等概念的修改入手。但遺憾的是， “我國自1998年 《證券法》出臺(tái)到2005年新《證券法》修訂一直存在證券范圍 ‘應(yīng)窄或應(yīng)寬’的激烈爭議?！薄?〕參見李健男：“金融消費(fèi)者法律界定新論——以中國金融消費(fèi)者特別保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建為視角”，載 《浙江社會(huì)科學(xué)》2011年第6期；Daniel Lamb，A Specter is Haunting the Financial Industry-The Specter of the Global Financial Crisis：A Comment on the Imminent Expansion of Consumer Financial Protection in the United States，United Kingdom，and the European Union，p.223。轉(zhuǎn)引自廖凡：“金融消費(fèi)者的概念和范圍：一個(gè)比較法的視角”，載 《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第4期。2005年 《證券法》仍然采取了列舉的方式，規(guī)定的股票、債券的范圍過窄，而缺乏認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和證券 “功能標(biāo)準(zhǔn)”，“所謂 ‘功能標(biāo)準(zhǔn)’是指按照某種權(quán)利證書是否符合證券的基本屬性和功能來判斷其應(yīng)否歸屬于證券，而不是按照該證書是否被冠以證券之名而進(jìn)行判斷”?！?〕參見李健男：“金融消費(fèi)者法律界定新論——以中國金融消費(fèi)者特別保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建為視角”，載 《浙江社會(huì)科學(xué)》2011年第6期；Daniel Lamb，A Specter is Haunting the Financial Industry-The Specter of the Global Financial Crisis：A Comment on the Imminent Expansion of Consumer Financial Protection in the United States，United Kingdom，and the European Union，p.223。轉(zhuǎn)引自廖凡：“金融消費(fèi)者的概念和范圍：一個(gè)比較法的視角”，載 《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第4期?！霸谧C券法明文規(guī)定證券種類和功能的基礎(chǔ)上，如何認(rèn)定某種證券是否屬于證券，主要由法官根據(jù)功能標(biāo)準(zhǔn)作出個(gè)案判斷，但如果證券法缺乏 ‘功能標(biāo)準(zhǔn)’將致使法官判斷的不可能。我國出現(xiàn)的多種形式的投資、融資關(guān)系中，雖然借助融資的工具名稱不同 （如股權(quán)、基金、林權(quán)證書等），其實(shí)質(zhì)是利用具備 ‘功能標(biāo)準(zhǔn)’的證券融資，但因我國缺乏 ‘功能標(biāo)準(zhǔn)’認(rèn)定的證券名稱、標(biāo)準(zhǔn)和認(rèn)定機(jī)構(gòu)，因此無法往證券上考慮?！薄?〕參見李健男：“金融消費(fèi)者法律界定新論——以中國金融消費(fèi)者特別保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建為視角”，載 《浙江社會(huì)科學(xué)》2011年第6期；Daniel Lamb，A Specter is Haunting the Financial Industry-The Specter of the Global Financial Crisis：A Comment on the Imminent Expansion of Consumer Financial Protection in the United States，United Kingdom，and the European Union，p.223。轉(zhuǎn)引自廖凡：“金融消費(fèi)者的概念和范圍：一個(gè)比較法的視角”，載 《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第4期。至于何為 “國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”？“迄今為止，國務(wù)院尚未明確認(rèn)定其他種類的證券”。

由于我國 《證券法》的適用范圍太窄，其導(dǎo)致的結(jié)果是連非上市公眾公司的股份都需要中國證監(jiān)會(huì)臨時(shí)出臺(tái)一個(gè)規(guī)章，后因股權(quán)眾籌問題突出，又臨時(shí)起草一個(gè)《私募股權(quán)融資管理辦法》。不僅如此，在 《證券投資基金法》之外，市場上還出現(xiàn)了形形色色的 “資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，如商業(yè)銀行發(fā)行的個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)公司發(fā)行的投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品、信托公司發(fā)行的證券投資信托計(jì)劃、證券公司發(fā)行的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司辦理的特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，以及非金融機(jī)構(gòu)管理的各類私募投資產(chǎn)品等，目前均無一例外地采用了立法和監(jiān)管上的實(shí)用主義，全部是由主管部門以規(guī)范性文件的形式象征性地予以管理，而給司法審判卻帶來了不盡的煩惱。就股權(quán)眾籌而言，目前十部委關(guān)于 《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》充其量也只是屬于規(guī)范性文件，對(duì)于執(zhí)法和司法而言，最多也只是 “參考”，同樣也存在著級(jí)別低的問題。長期這么零敲碎打下去，不但有損于法制統(tǒng)一和權(quán)威性，更不利于資本市場的法制化。所造成的后果是許多具有證券性質(zhì)的投資不能按照證券法進(jìn)行規(guī)制，比如信息披露等，不利于資本市場秩序。同時(shí)企業(yè)難以借用股票和公司債券以外的權(quán)益證券進(jìn)行融資，在 《證券投資基金法》的修改過程中，這一問題再次凸顯出來，形成法律調(diào)整范圍之爭。〔2〕郝金：“新 〈基金法〉關(guān)于法律調(diào)整范圍規(guī)定的評(píng)析”，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑 （第九卷）》法律出版社2013年11月第1版，第724～729頁。有專家甚至尖銳地提出 “證監(jiān)會(huì)不是 ‘股票會(huì)’”〔3〕朱少平：“證監(jiān)會(huì)不是股票會(huì)”，載 《華夏時(shí)報(bào)》2013年3月14日。諸如有限責(zé)任公司的股權(quán)憑證以及非公開發(fā)行的股份有限公司的股票等是否屬于 “證券”的問題，有專家就認(rèn)為 “如果將來 《證券法》修改后，‘證券’的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，在法律層面確認(rèn)股權(quán)憑證屬于 ‘證券’，各方的認(rèn)識(shí)將更加統(tǒng)一”?！?〕郝金：“新 〈基金法〉關(guān)于法律調(diào)整范圍規(guī)定的評(píng)析”，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑 （第九卷）》法律出版社2013年11月第1版，第724～730頁。其實(shí)，非上市股份有限公司的股票當(dāng)然是證券，但是由于其對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響不大，因此，往往不作為監(jiān)管重點(diǎn)。

這一問題在美國也曾經(jīng)作為一個(gè)重要問題被SEC和司法機(jī)關(guān)進(jìn)行研究。“美國法規(guī)定的證券實(shí)際上可分為兩類：一類是已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化的證券，如股票、債券、票據(jù)等；另一類是可變的、非常規(guī)的、不常見的證券，如投資合同。前者易于被認(rèn)定為證券，而后者則需要經(jīng)過再仔細(xì)的考察才能確定其性質(zhì)”?！?〕See SEC v.C.M Joiner Leasing Corporation，320U.S.344（1934），轉(zhuǎn)引自李有星、金幼芳：“論我國 《證券法》修改的證券范圍擴(kuò)張：投資合同的引入”，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑 （第九卷）》，法律出版社2013年版，第275頁。美國1933年 《證券法》第2節(jié) （a）（1）對(duì) “證券”的界定采取了非常寬泛的模式，在股票、債券、各類衍生品之外，還囊括了 “投資合同”這一彈性概念。1946年美國聯(lián)邦最高法院在證監(jiān)會(huì)W.J.Howey公司一案中的提出了Howey檢驗(yàn)，以判斷一項(xiàng)合同是否構(gòu)成了 《證券法》所定義的 “投資合同”，從而應(yīng)當(dāng)受到監(jiān)管，具體包括四個(gè)要素：第一，利用錢財(cái)進(jìn)行投資；第二，投資于一個(gè)共同事業(yè)；第三，僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力；第四，期望使自己獲得利潤。〔2〕See SEC v.C.M Joiner Leasing Corporation，320U.S.344（1934），轉(zhuǎn)引自李有星、金幼芳：“論我國 《證券法》修改的證券范圍擴(kuò)張：投資合同的引入”，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑 （第九卷）》，法律出版社2013年版，第275頁。“即投資合同的檢測標(biāo)準(zhǔn) （Howey Test）是 ‘一個(gè)人將他的錢投入共同事業(yè)并期待從發(fā)起人或第三人努力中獲得利潤’”?！?〕See SEC v.C.M Joiner Leasing Corporation，320U.S.344（1934），轉(zhuǎn)引自李有星、金幼芳：“論我國 《證券法》修改的證券范圍擴(kuò)張：投資合同的引入”，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑 （第九卷）》，法律出版社2013年版，第275頁。有了投資合同的定義標(biāo)準(zhǔn)，“其他定義所不能涵蓋的 ‘證券’都可以設(shè)法聯(lián)系到這里，根據(jù) ‘Howey Test’判定屬于 ‘投資合同’進(jìn)而屬于 ‘證券’”。〔4〕See SEC v.C.M Joiner Leasing Corporation，320U.S.344（1934），轉(zhuǎn)引自李有星、金幼芳：“論我國 《證券法》修改的證券范圍擴(kuò)張：投資合同的引入”，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑 （第九卷）》，法律出版社2013年版，第275頁。如果按照美國式的 “非標(biāo)準(zhǔn)證券”的概念，我國的許多金融產(chǎn)品都可以歸為 “證券”，目前我國只規(guī)定了標(biāo)準(zhǔn)化的證券，而對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化的證券基本上都納入了非法集資的行列，可以說，《非法集資解釋》第2條列舉的11種非法吸收資金的情形中，基本上都屬于實(shí)質(zhì)意義上具備證券 ‘功能標(biāo)準(zhǔn)’的證券融資行為?！巴顿Y合同的引入，不僅是對(duì)已經(jīng)本土化的證券而被證券法排除在外的金融工具的一種全新闡釋，也可以為公眾辨明集資行為是否為證券發(fā)行行為提供一個(gè)可資借鑒的標(biāo)準(zhǔn)”?！?〕李有星、金幼芳：“論我國 《證券法》修改的證券范圍擴(kuò)張：投資合同的引入”，載黃紅元、徐明主編：《證券法苑 （第九卷）》，法律出版社2013年版，第275頁。

（二）對(duì)眾籌平臺(tái)經(jīng)營范圍的規(guī)制

股權(quán)眾籌的盈利方式，從國外的情況來看，可以分為以下幾種，一種是交易手續(xù)費(fèi)、增值服務(wù)收費(fèi)、流量導(dǎo)入與營銷費(fèi)用等收；第二種是會(huì)員費(fèi)收入；第三種是股權(quán)收益，一些眾籌平臺(tái)以服務(wù)換取公司一定比例股權(quán)的方式獲取收益；第四種是附加服務(wù)收費(fèi)，如視頻制作、咨詢或廣告等；第五種是廣告收費(fèi)。在實(shí)際運(yùn)營中，國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)受法律條件、項(xiàng)目品質(zhì)、服務(wù)能力、投資者意識(shí)、誠信環(huán)境等多種因素的制約，發(fā)展速度比國外慢，項(xiàng)目籌資規(guī)模比較小，收取傭金比較困難，收取的金額也比較少。一些股權(quán)眾籌平臺(tái)在盈利來源上另辟蹊徑，娛樂眾籌平臺(tái)利用項(xiàng)目的衍生產(chǎn)品，發(fā)展為提供相關(guān)解決方案的資源提供平臺(tái)，收取費(fèi)用，再比如，通過收取融資方的股權(quán)來作為回報(bào)的方式等。還有一些平臺(tái)，通過擴(kuò)大市場規(guī)模、增加流量做大后通過廣告等其他商業(yè)模式盈利或者提升估值、吸引投資維持平臺(tái)運(yùn)營等。許多平臺(tái)迫于生存壓力，從線上走到線下，通過提供投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、法律文本和工商手續(xù)服務(wù)、舉辦線下業(yè)務(wù)交流會(huì)和獲取項(xiàng)目成功后的部分股權(quán)等，探索可行的盈利路徑。但是，這種措施能否擺脫目前的困境，是否具有可復(fù)制性，尚屬未知數(shù)。而還有一些平臺(tái)，在走投無路的情況下，就可能走上非法經(jīng)營和非法集資的邪路。對(duì)于上述問題，防止虛假宣傳、利益輸送，避免損害廣大投資人的合法權(quán)益；如何規(guī)范眾籌平臺(tái)的行為，保障正常的股權(quán)眾籌市場秩序；如何通過對(duì)平臺(tái)設(shè)立的規(guī)范，從根本上規(guī)范平臺(tái)的內(nèi)部治理，都需要從立法的層面進(jìn)行解決。

（三）股權(quán)眾籌的 “小公募”發(fā)行方式：注冊(cè)豁免

人民銀行金融研究所互聯(lián)網(wǎng)金融研究小組從股權(quán)眾籌從我國多層次資本市場發(fā)展的定位出發(fā)，提出了股權(quán)眾籌發(fā)展的 “54321”方案。“5”指股權(quán)眾籌定位為中國的五板或新五板，作為多層次市場的一個(gè)延伸；“4”指不拘泥于傳統(tǒng)金融投資的公募和私募兩個(gè)類型，而是在此基礎(chǔ)上再分層，構(gòu)建 “公募、小公募、大私募和私募”的多層次發(fā)行機(jī)制； “3”指股權(quán)眾籌可根據(jù)融資企業(yè)的不同發(fā)展階段分為“種子層、天使層和成長層”三個(gè)層次；“2”指兩條底線，即眾籌平臺(tái)不能搞資金池，也不可作擔(dān)保；“1”指一條紅線，即不能穿透目前 《公司法》和 《證券法》規(guī)定的200人的法律紅線。

根據(jù)現(xiàn)行 《證券法》規(guī)定，公募是指向不特定對(duì)象發(fā)行證券的行為，或者向累計(jì)超過200人以上的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為。公募的最大優(yōu)勢在于發(fā)行人能夠最大范圍地籌集到較多資金，但是公募發(fā)行程序繁瑣，發(fā)行條件嚴(yán)苛、成本高、周期長，又是融資企業(yè)特別是小微企業(yè)難以承受的。私募是指向累計(jì)200人以下的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為，私募須依法登記備案。私募的最大特點(diǎn)在于投資者特定 （投資者適當(dāng)性），即投資者須是達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨剑⑶揖邆湎鄳?yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其投資金額不低于規(guī)定限額的 “合格投資者”。關(guān)于股權(quán)眾籌是否屬于面向社會(huì)公眾的問題，目前互聯(lián)網(wǎng)的宣傳功能已經(jīng)完全超越傳統(tǒng)媒體，在股權(quán)眾籌平臺(tái)上發(fā)布招股說明書，或者在自己平臺(tái)上發(fā)布招股說明書，是否屬于面向特定公眾的不公開發(fā)行？對(duì)于利用新型網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)發(fā)布招股說明書，屬于面向社會(huì)公眾公開，這一點(diǎn)沒有異議。

根據(jù)社會(huì)融資主體融資需求和融資能力客觀上存在的多層次性，鑒于股權(quán)眾籌中的融資者或稱發(fā)行人通常都是規(guī)模較小且資本能力較差的初創(chuàng)企業(yè)，融資困難，為了降低成本，促進(jìn)其資本形成，應(yīng)構(gòu)建小額公開發(fā)行豁免制度，允許符合條件的企業(yè)借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，通過股權(quán)眾籌平臺(tái)公開發(fā)行一定金額以下的證券，并予以注冊(cè)豁免，簡化發(fā)行程序，促進(jìn)資本形成。但是，畢竟屬于向不特定的社會(huì)公眾融資，涉及公眾資金安全、投資者權(quán)益保護(hù)和反欺詐等問題，注冊(cè)豁免必須嚴(yán)格限制條件。小額的融資門檻、分層的信息披露、適當(dāng)?shù)钠脚_(tái)監(jiān)管、合理的單筆投資限額等都應(yīng)當(dāng)在立法中予以明確。美國 《證券法》中的Regulation A對(duì)于融資額小于500萬美元的證券發(fā)行進(jìn)行了豁免，規(guī)定了低于一般公開發(fā)行的要求，尤其是免于一般勸誘禁止的限制使得股權(quán)眾籌通過互聯(lián)網(wǎng)的推廣宣傳獲得一定數(shù)額的資金更加便利。為促進(jìn)股權(quán)眾籌發(fā)展通過的 《JOBS法案》也為小額發(fā)行豁免提供了制度支持，規(guī)定通過眾籌融資模式在12個(gè)月內(nèi)融資金額不超過100萬美元的發(fā)行人可以不受聯(lián)邦證券法的監(jiān)管。事實(shí)上，我國證券法律法規(guī)中也有關(guān)于小額發(fā)行豁免的規(guī)定，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第42條規(guī)定 “公眾公司在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行股票累計(jì)融資額低于公司凈資產(chǎn)20%的，豁免向中國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)”。因此，應(yīng)該基于我國股權(quán)眾籌發(fā)展的實(shí)際情況，借鑒國外的先進(jìn)制度，構(gòu)建符合我國國情的小額發(fā)行豁免制度。以互聯(lián)網(wǎng)為中介的私募股權(quán)眾籌委托鏈條短，投資人能夠便捷地了解融資項(xiàng)目信息，這為放寬合格投資者限制提供了條件。

當(dāng)然，在修改 《證券法》的同時(shí)，還需要刑法上的配套修改，要保持刑法謙抑性，收縮非法集資邊界。非法集資行為的本質(zhì)是非法集資干擾了金融管理秩序，行為人非法吸收公眾資金用于貨幣經(jīng)營 （如發(fā)放貸款），而股權(quán)眾籌募集的資金，是投向一個(gè)實(shí)體項(xiàng)目或公司。判斷屬于股權(quán)眾籌還是非法集資還有一個(gè)實(shí)質(zhì)要件標(biāo)準(zhǔn)，是否承諾給予固定的回報(bào)。非法集資通常都以還本付息作誘餌，且承諾的利息往往高于銀行的利息。而股權(quán)眾籌，則是通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)匯集一批共同理念的投資者，一起投資創(chuàng)業(yè)，它給予投資的回報(bào)，不是固定的分紅，而是股東權(quán)利。投資人在股資的同時(shí)，享受股東的權(quán)利與投資人的風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)眾籌是融資者與投資者之間基于信任進(jìn)行投融資，籌集資金用于經(jīng)營生產(chǎn)，并不損害公共利益、擾亂資本市場秩序，因此刑法不應(yīng)該過多干預(yù)，更不應(yīng)該將其等同于非法集資。但是在目前我國的司法實(shí)踐中，似乎并無如此明晰的區(qū)分。應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融變革的實(shí)際需求，對(duì)刑法中的非法集資行為進(jìn)行合理考量，明確 “非法”的邊界，從嚴(yán)解釋。股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)當(dāng)監(jiān)管先行，在窮盡行政監(jiān)管的前提下設(shè)置刑法底線，從而為金融創(chuàng)新提供發(fā)展空間。

（四）采用適格投資者制度，適當(dāng)放寬發(fā)行對(duì)象的人數(shù)限制：“股權(quán)眾籌大私募”

互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的法律風(fēng)險(xiǎn)之關(guān)鍵在于合格投資人管理，體現(xiàn) “金字塔形”資本市場結(jié)構(gòu)。實(shí)務(wù)界對(duì)股權(quán)眾籌的投資人條件早已突破了監(jiān)管上的限制，京東金融副總裁姚乃勝就說過：“私募的合格投資人一般是千萬起步，信托是百萬，而在股權(quán)眾籌領(lǐng)域，某種意義上10萬元就能成為VC、PE的LP。”只有眾籌合格投資者比傳統(tǒng)私募投資者更廣更多，才能給該行業(yè)發(fā)展帶來生機(jī)和活力，同時(shí)也體現(xiàn)普惠金融的意圖。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)允許年收入不低于30萬元、金融資產(chǎn)不少于100萬元、具有2年以上證券、期貨投資經(jīng)驗(yàn)的自然人參與私募股權(quán)眾籌投資。如果說，符合傳統(tǒng)私募的合格投資者約有1000萬人，那么按這一標(biāo)準(zhǔn)，我國符合大私募的合格投資者人數(shù)應(yīng)該有至少3000萬人。

眾籌依賴互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而生，公開性是其比較優(yōu)勢所在，立法者只需厘定合格投資者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)履行投資者分類的義務(wù)，就可以充分利用眾籌這一方式擴(kuò)大項(xiàng)目宣傳功效，提升融資效率，又可以通過合格投資者的風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)分流市場風(fēng)險(xiǎn)，大大節(jié)約監(jiān)管資源。美國JOBS法案將私募發(fā)行的豁免標(biāo)準(zhǔn)，從向 “合格”的受要約人兜售轉(zhuǎn)向最終購買者的 “合格”要求，很大程度上提升了融資的宣傳力度。這種結(jié)果主義導(dǎo)向，在香港終審法院2015年3月審結(jié)的香港證監(jiān)會(huì)訴太平陽投資顧問 （香港）有限公司及莫昂迪一案中也得到了體現(xiàn)。該案中，作為被告的太平陽公司盡管公開售賣基金的廣告，但最終因?qū)ι暾?qǐng)購買者進(jìn)行篩選，確保只有合格的專業(yè)投資者才能購買基金，從而避免被認(rèn)為違反了香港證監(jiān)會(huì)有關(guān)未經(jīng)批準(zhǔn)不得公開要約的監(jiān)管規(guī)則。目前國內(nèi)的股權(quán)眾籌，為避免被認(rèn)為是公開發(fā)行而觸犯非法集資高壓線，大多采用實(shí)名注冊(cè)制特定化投資人，再根據(jù)項(xiàng)目設(shè)定投資額并圈定少于200名的投資者，實(shí)質(zhì)上仍是傳統(tǒng)的私募股權(quán)融資路徑，有悖離眾籌本來意義之意味，應(yīng)從立法上確立眾籌公開勸誘的合法性，并在法律層面制定合格投資者的適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)，建立中介機(jī)構(gòu)履行投資者分類和銷售適當(dāng)性義務(wù)的制度，形成適應(yīng)眾籌本質(zhì)的私募發(fā)行豁免。

（五）基于資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)分散原理的公開發(fā)行監(jiān)管豁免新模式

從國內(nèi)外的實(shí)踐都可以看出，無論股權(quán)眾籌法律規(guī)制采取哪種模式，似乎都難有萬全之策，股權(quán)眾籌融資的公開性自不待言，但如果一律要求只有符合高凈值標(biāo)準(zhǔn)的合格投資者才能參與，未免不符合普惠制度金融的本質(zhì)，而如果允許向普通民眾開放募集，其薄弱的自我保護(hù)能力又令人擔(dān)憂，同時(shí)募資的中小微企業(yè)遵照常規(guī)需要奉行一整套嚴(yán)格的公開發(fā)行規(guī)則，合規(guī)成本又遠(yuǎn)超其所能負(fù)荷。監(jiān)管向左或者向右，都將難以兩全，勢必降低全社會(huì)福祉。在此情況下，有學(xué)者提出突破基于投資者自我保護(hù)能力的監(jiān)管理念，創(chuàng)新基于資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)分散原理的公開發(fā)行監(jiān)管豁免新模式?！?〕洪艷蓉：“股權(quán)眾籌熱潮下的立法冷思考”，載 《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》2015年11月20日。這種貫徹 “小而美”的監(jiān)管邏輯，在鎖定股權(quán)眾籌服務(wù)于中小微企業(yè)融資公共政策目標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過限定投資者在一定期限內(nèi)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行小額投資來降低失敗概率并鎖定損失上限而達(dá)到保護(hù)目的，從而避免投資信心崩潰誘發(fā)金融危機(jī)。從海外的立法經(jīng)驗(yàn)來看，中小微企業(yè)的衡量標(biāo)準(zhǔn)各有定數(shù)，限定其融資額毋需多言；而小額投資的計(jì)算方法，有的采用占投資者年度收入或者資產(chǎn)的一定百分比，有的采用具體的上限數(shù)額，有的還限定項(xiàng)目投資數(shù)量，等等。計(jì)算方法因各國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和民眾收入水平存在差異，雖不能直接套用，但蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)理卻可以借鑒。

（六）股權(quán)眾籌的負(fù)面清單管理

在肯定眾籌平臺(tái)的基本功能的基礎(chǔ)上，為了保持相對(duì)寬松的監(jiān)管政策，利用市場的優(yōu)勝劣汰法則發(fā)現(xiàn)可行的商業(yè)模式，推進(jìn)更有效益的眾籌融資，有必要管住政府監(jiān)管這只看得見的 “手”，通過負(fù)面清單管理，預(yù)留未來發(fā)展和創(chuàng)新的空間。平臺(tái)適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的資金融通需求，是股權(quán)眾籌的核心，充分發(fā)揮盡職調(diào)查融資項(xiàng)目、公開并推廣項(xiàng)目信息，溝通投融資需求，促進(jìn)項(xiàng)目對(duì)接等積極作用，起到了類似傳統(tǒng)直接融資模式下投資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的作用，但如果因此要套用證券公司監(jiān)管的規(guī)則對(duì)眾籌平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)管，顯然悖離了了互聯(lián)網(wǎng)金融的意義。具體而言，一方面需要為其制訂基本的行為規(guī)則，例如對(duì)融通資金的第三方存管要求，對(duì)項(xiàng)目信息透明度的適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)開展業(yè)務(wù)利益沖突的限制，以及對(duì)投資者信息的必要保護(hù)等，以樹立行業(yè)風(fēng)氣規(guī)范發(fā)展；另一方面應(yīng)為股權(quán)眾籌平臺(tái)設(shè)置紅線，包括不能開展自融業(yè)務(wù)，不得建 “資金池”，不得為資金融通提供兜底擔(dān)保等增信服務(wù)。

* 唐有良，河南博云天律師事務(wù)所首席合伙人、高級(jí)律師，中華全國律師協(xié)會(huì)公司法專業(yè)委員會(huì)委員。