陳 華

股災(zāi)一周年：教訓(xùn)反思與政策建議

陳 華

2016年6月12日，股災(zāi)滿一周年。6月8日，上證指數(shù)收盤2927.16點(diǎn)，與上年6月12日的盤中高點(diǎn)5178.19點(diǎn)相比，累計(jì)下跌43.47%。從千股漲停到千股跌停、千股停牌，股市暴跌之慘烈至今仍歷歷在目，其中教訓(xùn)引人深思。

股災(zāi)簡(jiǎn)單回顧

上輪牛市啟動(dòng)于2014年7月22日，止步于2015年6月12日，上證指數(shù)累計(jì)漲幅逾150%。大漲之后，A股經(jīng)歷三波大跌。一是上證指數(shù)從5178點(diǎn)跌至3507點(diǎn)（2015年6月12日至7月8日）；二是從3993點(diǎn)跌至2927點(diǎn)（2015年8月18日至26日）；三是從3651點(diǎn)跌至最低2638.30點(diǎn)（2015年12月23日至2016年1月27日）。股災(zāi)使滬深兩市市值在一年之內(nèi)蒸發(fā)了25.69萬億元，投資者財(cái)富嚴(yán)重縮水。

股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

1.散戶為主的投資者特質(zhì)和非理性預(yù)期形成了沒有經(jīng)濟(jì)基本面支撐的政策市和資金市。上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年散戶投資者的交易金額占比82.24%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，而專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比僅為15.30%。散戶投資行為普遍趨于短視和情緒化，容易跟風(fēng)，追漲殺跌。一是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型的短期預(yù)期過高，急功近利，短期炒作。一帶一路、“互聯(lián)網(wǎng)+”、新興產(chǎn)業(yè)崛起、自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展新多極圈等政策本是逐步釋放“紅利”的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。但市場(chǎng)卻過度解讀，夸大政策的短期效應(yīng)。于是在“改革?！钡某醋飨?，市場(chǎng)迅速泡沫化。二是誤讀大力發(fā)展資本市場(chǎng)的政策本意，功利化地認(rèn)為發(fā)展資本市場(chǎng)即是推高股價(jià)。大力發(fā)展資本市場(chǎng)的根本目的其實(shí)在于完善金融市場(chǎng)的資源配置功能，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率。但市場(chǎng)卻把發(fā)展資本市場(chǎng)的國(guó)家戰(zhàn)略誤讀為“國(guó)家?！保奥！毖葑兂伞翱炫！?。三是放松風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，借助杠桿追求股票投機(jī)收益最大化，導(dǎo)致市場(chǎng)暴漲暴跌。在股市普遍向好，單邊上漲預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，杠桿交易規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，據(jù)渤海證券測(cè)算研究，在2014年10月至2015年6月的牛市期間，股市新增資金峰值最高達(dá)到 6萬億，其中來自于場(chǎng)外配資的資金規(guī)模占比高達(dá)66.7%。場(chǎng)外配資杠桿比例較高，從傘形和單一信托的2至3倍到民間配資的5至10倍不等。于是在杠桿效應(yīng)的推動(dòng)下，股市快速上漲，“快?！毖杆僮兂伞隘偱！?。而當(dāng)泡沫破滅時(shí)，由于杠桿交易的強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制，投資者則爭(zhēng)先賣出，相互“踩踏”，市場(chǎng)崩盤式下跌。

2.股市交易制度存在嚴(yán)重缺陷，不僅沒有起到減壓器的作用，反而加劇了市場(chǎng)不穩(wěn)定。一是融資融券制度多空不均衡，導(dǎo)致做空機(jī)制不足，市場(chǎng)不能及時(shí)糾偏?；诂F(xiàn)行的融資融券制度，融資買入沒有太多障礙，但融券賣出卻存在各種障礙，交易成本非常高，導(dǎo)致融券規(guī)模占融資融券余額的比例不足1%。這樣“跛足”的融券制度在市場(chǎng)加杠桿的時(shí)期，無法成為抑制市場(chǎng)非理性上漲的有效力量。二是漲跌停板和T+1制度導(dǎo)致市場(chǎng)情緒不能及時(shí)出清，在股市暴跌時(shí)容易導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。當(dāng)股價(jià)暴跌，T+1制度日內(nèi)買入的投資者無法在當(dāng)日賣出，在做空機(jī)制不足，對(duì)沖工具有限的情況下，上市公司出于自身利益要么選擇停牌，要么讓股票封死在跌停板上，從而導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性盡失，將原本應(yīng)有的下跌人為延續(xù)到了后續(xù)交易日。三是新股發(fā)行的全額凍結(jié)資金制度對(duì)市場(chǎng)資金面產(chǎn)生擾動(dòng)，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。根據(jù)民生證券測(cè)算，此輪股災(zāi)爆發(fā)之前，中國(guó)核電、國(guó)泰君安的兩輪巨量IPO的連續(xù)到來凍結(jié)市場(chǎng)資金約11萬億，緊隨而來的下一輪被核準(zhǔn)IPO預(yù)計(jì)凍結(jié)資金規(guī)模達(dá) 4萬億，這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性形成巨大的沖擊，為后續(xù)股市暴跌埋下了伏筆。四是熔斷機(jī)制未取得預(yù)期的效果，反而加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，熔斷機(jī)制具備著為市場(chǎng)提供“冷靜期”、避免或減少大幅波動(dòng)情況下投資者匆忙決策、抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)等功能，但我國(guó)股市卻在實(shí)施熔斷機(jī)制的一周內(nèi)二次熔斷，千股跌停，最后只好暫停實(shí)施。

3.監(jiān)管部門市場(chǎng)溝通不足，加劇和放大了市場(chǎng)非理性噪音。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)改革出現(xiàn)過高預(yù)期，并誤讀相關(guān)政策時(shí)，監(jiān)管部門未能及時(shí)進(jìn)行有效市場(chǎng)溝通和輿論引導(dǎo)，反而是往往被認(rèn)為代表政府意志的一些官方媒體，在股指上漲過程中宣揚(yáng)“4000 點(diǎn)是牛市的開始”等觀點(diǎn)，助長(zhǎng)了非理性的集體牛市思維。而當(dāng)股市下跌時(shí)，這些媒體卻又集體噤聲。這些媒體行為對(duì)股市的暴漲暴跌起到了一定的“推波助瀾”作用，但未得到監(jiān)管部門的及時(shí)、有效重視。到了牛市后期，相關(guān)監(jiān)管部門仍未對(duì)估值過高的股市進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示，反而發(fā)出“改革牛理論成立”的聲音，這一“背書”無疑讓投資者徹底放松了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加劇市場(chǎng)投機(jī)行為。

4.此次股災(zāi)充分暴露了現(xiàn)行金融監(jiān)管體系存在著監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問題。面對(duì)金融創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管體制“力不從心”，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急方案缺失，相關(guān)監(jiān)管部門未能及時(shí)有效研判、預(yù)防和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在本輪股市，不少銀行資金通過多種渠道和形式進(jìn)入股市，但證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)等分業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻難以掌握流入資金的確切數(shù)據(jù)和交易杠桿率水平。對(duì)于通過信托、民間配資和P2P等進(jìn)入股市的場(chǎng)外配資資金，證監(jiān)會(huì)一直處于黑箱狀況，反應(yīng)滯后，導(dǎo)致其對(duì)于清理場(chǎng)外配資的影響估計(jì)不足，最后直接引致股市暴跌。而在救市進(jìn)程中，各個(gè)監(jiān)管部門的相互協(xié)調(diào)不力，導(dǎo)致不同類型金融機(jī)構(gòu)之間的相互風(fēng)險(xiǎn)敞口又進(jìn)一步加大，“投鼠忌器”的猶豫延誤救市時(shí)機(jī)，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷惡化。

政策建議

1.中國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入自我修復(fù)和自我調(diào)節(jié)階段，應(yīng)繼續(xù)逐步退出救市措施，讓股市回歸正?；?/p>

股災(zāi)爆發(fā)之后，黨中央、國(guó)務(wù)院果斷出手，出臺(tái)了降準(zhǔn)降息、兩融調(diào)整、IPO發(fā)行暫緩、救市資金入市、自營(yíng)不減持、限制股指期貨、董監(jiān)高增持等一攬子措施，有效緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性，快速穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，成功避免了一次系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，除了股指期貨的限制尚未解除、救市資金未退出之外，其余臨時(shí)措施基本已經(jīng)解除，或者進(jìn)行了修正。比如關(guān)于融資融券，自2015年11月23日起滬深交易所實(shí)施新規(guī)，新開倉(cāng)融資合約的杠桿水平，由最高不超過2倍，降低至最高不超過1倍。關(guān)于暫停IPO，在暫停約4個(gè)月之后IPO重新啟動(dòng)，2015年11月6日證監(jiān)會(huì)宣布重啟新股發(fā)行，先期已經(jīng)獲得發(fā)行批文并啟動(dòng)發(fā)行程序的28家企業(yè)率先重啟。關(guān)于高管減持，2016年1月8日，股災(zāi)期間發(fā)布的減持禁令到期。證監(jiān)會(huì)宣布，1月9日起實(shí)行新的減持規(guī)定，大股東在三個(gè)月內(nèi)減持股份總數(shù)不超過公司股份總數(shù)的1%。下一步，仍應(yīng)繼續(xù)在科學(xué)評(píng)估的基礎(chǔ)上保留或放棄相關(guān)臨時(shí)救市措施，逐步讓市場(chǎng)回歸正?；?/p>

2.堅(jiān)定不移地推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)改革與開放，在深化改革中解決問題。在救市過程中，我們遵循國(guó)際成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，采取一些“權(quán)宜之計(jì)”，并暫停了一些市場(chǎng)化改革（比如注冊(cè)制改革）。這在一定程度上引起了投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革方向的擔(dān)憂。最近，指數(shù)供應(yīng)商MSCI明晟公司宣布延遲納入A股，這是三年來的第三次，即反映了這一擔(dān)憂。當(dāng)前，中國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入自我修復(fù)和自我調(diào)節(jié)階段，下一步，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)改革與開放，不能“因噎廢食”，而應(yīng)針對(duì)股災(zāi)中資本市場(chǎng)暴露出的制度缺陷進(jìn)行糾偏糾正，深化改革。尤其是，徹底改革現(xiàn)行的依靠行政配置資源的股票發(fā)行核準(zhǔn)制，建立以市場(chǎng)配置資源為主導(dǎo)的、以強(qiáng)化信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制，大力發(fā)展真正市場(chǎng)化、法治化的資本市場(chǎng)。

3.大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改變長(zhǎng)期以來以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者的投資理念大多信奉長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，更注重上市公司的基本面狀況，并通過長(zhǎng)期持股來獲取合理回報(bào)，因此，應(yīng)培育和引進(jìn)專業(yè)、成熟的機(jī)構(gòu)投資者，改變以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)。具體而言，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展證券投資基金，壯大基金的資產(chǎn)規(guī)模，不斷擴(kuò)大保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金和社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)持有比例和規(guī)模，并積極推動(dòng)其他類型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大。與此同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各類機(jī)構(gòu)投資者投資行為的合規(guī)監(jiān)管，避免機(jī)構(gòu)投資者“散戶化”。鼓勵(lì)上市公司加大回報(bào)投資者的力度，促進(jìn)市場(chǎng)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念的形成。加強(qiáng)投資者教育，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

4.建立更加市場(chǎng)化的交易機(jī)制，完善有助于市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的制度基礎(chǔ)。一是取消現(xiàn)行的個(gè)股漲跌停板制，建立符合我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況的“熔斷機(jī)制”。

二是改革交易制度，在條件成熟和完備的情況下把“T+1”變成“T+0”，提高市場(chǎng)異常情況下投資者控制風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，減小股指期貨與股票市場(chǎng)之間因“T+X”的不同而出現(xiàn)制度套利。三是對(duì)IPO采取更為市場(chǎng)化的定價(jià)設(shè)計(jì)，減少其對(duì)資金市場(chǎng)的波動(dòng)沖擊。四是平衡處理交易技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管控的關(guān)系。在鼓勵(lì)交易技術(shù)和交易平臺(tái)創(chuàng)新，發(fā)揮大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、網(wǎng)平臺(tái)、計(jì)量化在股票交易技術(shù)進(jìn)步中的推動(dòng)作用的同時(shí)，將交易技術(shù)創(chuàng)新及時(shí)納入監(jiān)測(cè)范圍，有效預(yù)防股市波動(dòng)中的交易技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.加強(qiáng)輿情分析監(jiān)測(cè)和市場(chǎng)溝通，提高政策透明度。一是建立資本市場(chǎng)輿情分析監(jiān)測(cè)和反饋機(jī)制，對(duì)輿情產(chǎn)生、形成和傳播路徑、反饋機(jī)制進(jìn)行深入研究，及時(shí)研判和準(zhǔn)確把握不同階段和市場(chǎng)環(huán)境下的輿情，結(jié)合資本市場(chǎng)實(shí)際情況，及時(shí)、積極、有效地反饋，正確引導(dǎo)輿論導(dǎo)向。二是建立更為透明有效的市場(chǎng)溝通機(jī)制，鼓勵(lì)監(jiān)管部門與市場(chǎng)雙向的對(duì)話與溝通，提高政策透明度，尤其是在危機(jī)管理和應(yīng)對(duì)階段，更要提高市場(chǎng)公開透明程度，減少信息不對(duì)稱。

6.加快金融監(jiān)管機(jī)制改革，建立股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急方案，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。一是深入反思本輪股災(zāi)中在金融監(jiān)管方面存在的不足，借鑒和吸收國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，積極推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，加快建立符合現(xiàn)代金融特點(diǎn)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管、有力有效的現(xiàn)代金融監(jiān)管框架。二是完善金融信息統(tǒng)計(jì)制度，建立完善的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，定期和非定期進(jìn)行壓力測(cè)試，及時(shí)監(jiān)測(cè)、防范和化解可能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并制定股市危機(jī)的防范和應(yīng)急預(yù)案，提高危機(jī)處理的效率。

（本文受到中國(guó)博士后科學(xué)基金第57批面上項(xiàng)目（編號(hào)2015M571190）的資助。本文僅代表個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的意見）

作者單位：中國(guó)人民銀行金融研究所