孫彩月
(山東大學(xué)法學(xué)院,山東 濟(jì)南 250100)
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淺析股權(quán)眾籌投資者合法地位
孫彩月
(山東大學(xué)法學(xué)院,山東 濟(jì)南250100)
互聯(lián)網(wǎng)金融背景下,股權(quán)眾籌不斷發(fā)展。中國(guó)在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的有益嘗試的基礎(chǔ)上,應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)行法律框架內(nèi),為股權(quán)眾籌的發(fā)展松綁減縛。對(duì)于投資人地位的規(guī)定,應(yīng)當(dāng)相對(duì)放開,面向普通公眾投資人,同時(shí)確立一個(gè)相對(duì)較低的投資數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)。確立領(lǐng)投人的法律地位,完善相應(yīng)的制度設(shè)計(jì),防范道德風(fēng)險(xiǎn),促使股權(quán)眾籌沿著合法有序的方向發(fā)展。
股權(quán)眾籌;投資能力;投資數(shù)額;領(lǐng)投人
隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入發(fā)展,以P2P借貸,第三方網(wǎng)絡(luò)支付,眾籌等為標(biāo)志的新型金融產(chǎn)品極大的豐富了普惠金融的內(nèi)涵。在眾籌的模式之下,融資模式得到了新的擴(kuò)張,中小企業(yè)融資難的問(wèn)題得到了良好的解決。眾籌來(lái)源英文中Crowdfunding,通常指人們、組織以及企業(yè),包括初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)在線門戶(即眾籌平臺(tái))籌集資本為其活動(dòng)進(jìn)行融資的或再融資的一種方式。主要包括P2P信用借貸,獎(jiǎng)勵(lì)眾籌,捐贈(zèng)眾籌,股權(quán)眾籌,從融資的法律屬性而言,眾籌模式幾乎全部都是圍繞債券與股權(quán)設(shè)計(jì)的。而無(wú)論從融資的規(guī)模還是從投資回報(bào)的角度而言,股權(quán)眾籌對(duì)投資者都具有極強(qiáng)的吸引力。股權(quán)眾籌不僅被作為經(jīng)濟(jì)體制創(chuàng)新尤其是引領(lǐng)投融資機(jī)制改革的重要內(nèi)容,而且也是推動(dòng)金融監(jiān)管創(chuàng)新的市場(chǎng)內(nèi)生動(dòng)力。
(一)實(shí)踐狀況
隨著互聯(lián)網(wǎng)普及化模式的發(fā)展,傳統(tǒng)的線下模式下的融資方式已被轉(zhuǎn)移到線上,這在降低交易成本的同時(shí),逐漸受到投資者的青睞。眾籌(股權(quán)眾籌)在英美法系發(fā)展已有數(shù)十年之久,圍繞著股權(quán)眾籌為中心的法律構(gòu)建問(wèn)題一直備受關(guān)注。就中國(guó)而言,互聯(lián)網(wǎng)金融無(wú)疑是大勢(shì)所趨。隨2013年“美微傳媒淘寶賣股”案的非法證券活動(dòng),股權(quán)眾籌的概念一次次刷新著國(guó)民的眼球。2014年11月,國(guó)務(wù)院在新“融十條”也明確提出要“開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)”。2014年證監(jiān)會(huì)12月發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》的意見稿(下面簡(jiǎn)稱“征意稿”)面對(duì)公眾廣泛征求意見。由此可見當(dāng)前為股權(quán)眾籌正名、使之合法化,成為了丞待解決的首要問(wèn)題。而實(shí)踐中存在的股權(quán)眾籌模式(憑證式、會(huì)員式、天使匯、云籌式)憑證式以會(huì)員憑證和股權(quán)捆綁,股份代持為方式;會(huì)員制包括線上募集資本,線下建立實(shí)體店,或者線下線上相結(jié)合的模式;天使式的多采取快速合投模式,線下線上相結(jié)合或采取跟投加領(lǐng)投模式;云籌模式通過(guò)云平臺(tái)架構(gòu)在云端籌款,利用第三方托管和云安全監(jiān)控,打造一個(gè)跨區(qū)域的眾籌平臺(tái),或多或少都會(huì)觸及到當(dāng)前法律的紅線,成為梓梧股權(quán)眾籌成長(zhǎng)的桎梏。
(二)法律上的困境
針對(duì)股權(quán)眾籌的屬性,目前很有可能觸犯的就是關(guān)于證券發(fā)行相關(guān)的法律法規(guī)。根據(jù)《證券法》中的規(guī)定,發(fā)行證券必須符合國(guó)家法律、法規(guī)的規(guī)定,未經(jīng)國(guó)家有關(guān)機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的不能公開發(fā)行。根據(jù)國(guó)務(wù)院的文件,將股權(quán)眾籌劃入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的范疇自不言待,而根據(jù)證監(jiān)會(huì)的征意稿,股權(quán)眾籌被界定為私募的性質(zhì)?,F(xiàn)行股權(quán)眾籌的具體做法很有可能打破私募的界限,違反刑法規(guī)定的“非法集資罪、擅自發(fā)行股票或公司、企業(yè)債券罪”等具體罪名。因此,實(shí)踐中企業(yè)為了規(guī)避法律對(duì)私募的限制(即未經(jīng)批準(zhǔn),不得向不特定對(duì)象發(fā)行證券;不得向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人),往往會(huì)通過(guò)注冊(cè)信息、限定人數(shù)等方式將投資者特定化。而這樣的一種做法又與“眾籌”的“眾”之內(nèi)涵以及融資的初衷南轅北轍,與我們熟知的“創(chuàng)客,眾籌和眾包”嚴(yán)重不相符,而且推行發(fā)展股權(quán)眾籌的主要目的是為三農(nóng)等微小企業(yè)服務(wù),這一做法嚴(yán)重的違背這一服務(wù)的精神。因此本文就在現(xiàn)行法律制度的框架下,以征意稿為主設(shè)計(jì)范本,結(jié)合其他國(guó)家關(guān)于股權(quán)眾籌的合格投資者的定位作出一些嘗試,以期能夠?qū)ν晟乒蓹?quán)眾籌法律制度有所助益。
股權(quán)眾籌是伴隨著微創(chuàng)型企業(yè)融資難等困境應(yīng)運(yùn)而生的。因此其產(chǎn)生所面臨的主要任務(wù)就是解決在現(xiàn)行法律框架下微小企業(yè)融資難的問(wèn)題,而如前所述證監(jiān)會(huì)將股權(quán)眾籌限制在“私募”的范圍,實(shí)際上是縮小了眾籌的范圍,不符合眾籌本身的法律定性,為微小型企業(yè)融資創(chuàng)設(shè)法律上的障礙。
就當(dāng)前各國(guó)關(guān)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管模式都處于摸索階段。有的國(guó)家對(duì)股權(quán)眾籌監(jiān)管但并不作出改變;有的允許在小規(guī)模的范圍內(nèi)要約而和面公開發(fā)行應(yīng)該遵循的制度;有的限制股權(quán)眾籌只向有限的人群發(fā)出要約;有的股權(quán)眾籌針對(duì)所有的投資者開放而不單獨(dú)立法,在現(xiàn)行制度框架里加以修改;有的也面向所有投資者開放,但單獨(dú)就股權(quán)眾籌設(shè)立專門的法律制度。其中英國(guó)采取第三種制度模式,將股權(quán)眾籌限定在成熟的投資者和特定種類的普通投資者。美國(guó)采取第五種監(jiān)管模式,針對(duì)股權(quán)眾籌創(chuàng)設(shè)新的法律制度。
(一) 美國(guó)的實(shí)踐
參考美國(guó)《JOBS法案》的規(guī)定,發(fā)行眾籌的主體是免于注冊(cè)的,但是對(duì)發(fā)行人的發(fā)行金額的多少和投資者的投資金額這兩個(gè)方面進(jìn)行限制,有意使得眾籌區(qū)別于傳統(tǒng)的證券發(fā)行。同時(shí)根據(jù)JOBS法案的規(guī)定,需要計(jì)算進(jìn)行證券注冊(cè)的持股人人數(shù)是排除眾籌投資者的。這一立法對(duì)我國(guó)具有借鑒意義,股權(quán)眾籌作為證券發(fā)行與互聯(lián)網(wǎng)相結(jié)合的新事物,其自身的定位,任務(wù)要求其有別于傳統(tǒng)證券發(fā)行。為解決微小企業(yè)融資困難的問(wèn)題,固守人數(shù)限制,無(wú)疑于固步自封、扼殺眾籌之生命力。
當(dāng)然鑒于眾籌影響力大,波及范圍廣、投資者能力的缺陷等因素,因此有必要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)加以相應(yīng)的限制,以避免公眾因?yàn)槊つ客顿Y而遭受重大損失。遂各國(guó)或多或少的會(huì)在投資金額、投資能力等方面對(duì)投資者加以限制。美國(guó)JOBS法案和SEC關(guān)于眾籌的監(jiān)管規(guī)則限定眾籌的最高金額為100萬(wàn)美元/每年,對(duì)單個(gè)投資者的投資金額實(shí)施差異化的規(guī)定。年收入或凈資產(chǎn)低于十萬(wàn)美元者,可投資金額為2000美元或者年收入/凈資產(chǎn)的5%,兩者選金額最高者;年收入或凈資產(chǎn)高于10萬(wàn)美元者,可投資金額為10萬(wàn)美元年收入/凈資產(chǎn)的10%,兩者選金額較低者。
(二)英國(guó)的具體做法
不同于美國(guó),英國(guó)區(qū)分投資者類型。英國(guó)FCA2013年公布的《關(guān)于眾籌平臺(tái)和其他相似活動(dòng)的規(guī)范行為征詢意見書》中將投資者分為兩大類。一類為被認(rèn)定型,以投資能力、資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)將投資者劃分為成熟性投資者、高凈值投資者與限制性投資者。另一類為自我認(rèn)定型,主要是成熟投資者的確定標(biāo)準(zhǔn)。英國(guó)FCA主要是通過(guò)資質(zhì)測(cè)試與明確的風(fēng)險(xiǎn)告知以保證投資者的適格性。
臺(tái)灣地區(qū)創(chuàng)柜板對(duì)投資者資質(zhì)的確立也具有參考價(jià)值。它將投資者區(qū)分為一般小額投資者其投資者上限為6萬(wàn)/年,但專業(yè)投資人(資產(chǎn)在3000萬(wàn)以上且具有投資經(jīng)驗(yàn)的自然人、投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)投等)或融資公式的原股東不受限制。
如前所述,為了繞開現(xiàn)行法律對(duì)股權(quán)眾籌的限制,實(shí)踐中股權(quán)眾籌采取的模式多為“有限合伙+公司”或“公司”制的形式。即由投資者經(jīng)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)購(gòu)買公司股份或由融資人作普通合伙人與投資者作為有限合伙人組成有限合伙企業(yè),然后再以有限合伙企業(yè)為主體的形式投資具體的融資項(xiàng)目。為了回避“不得向不特定人公開發(fā)行股份”的規(guī)定,融資人往往會(huì)在發(fā)行股份之前將投資人特定化,并嚴(yán)格限制在法定人數(shù)之內(nèi)。因而,股權(quán)眾籌模式下存在大量股權(quán)代持的現(xiàn)象,而就特定化行為本身的法律性質(zhì)也存在爭(zhēng)議,通過(guò)實(shí)名制注冊(cè)將投資者身份特定化,難道就不屬于向不特定人公開發(fā)行股份,誠(chéng)然,股權(quán)眾籌在此打了法律的擦邊球。其實(shí)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下,要求股權(quán)眾籌符合證券市場(chǎng)發(fā)行的規(guī)則實(shí)際上是沒有把握新鮮事物的個(gè)性。
(一)立法模式
美國(guó)JOBS 法案和SEC規(guī)則均在股權(quán)眾籌方面進(jìn)行單獨(dú)立法,選擇有別于證券發(fā)行的規(guī)則。并不將眾籌束縛于現(xiàn)行法律規(guī)則之困境。這樣的立法模式,具有借鑒意義。股權(quán)眾籌行為本身具有面向公眾籌資的內(nèi)在要求,如果固守證券法公開發(fā)行的人數(shù)限制,將使得股權(quán)眾籌無(wú)存活之意義,無(wú)法滿足微創(chuàng)企業(yè)融資的迫切要求,無(wú)益于資本市場(chǎng)的繁榮。遂建議在現(xiàn)行證券法律法規(guī)的框架下,單獨(dú)立法或作出特別規(guī)定,突破公開發(fā)行證券的人數(shù)限制,真正為股權(quán)眾籌松綁減縛。
(二)普通投資者投資的限制
1.普通投資者投資數(shù)額應(yīng)被限制
股權(quán)采用眾籌的形式,是順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢(shì)的體現(xiàn),也順應(yīng)了金融市場(chǎng)整體的發(fā)展趨勢(shì)。采用眾籌的形式,資本的活力得以迸發(fā),企業(yè)也有著更強(qiáng)的生存能力。但鑒于資本市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)大,產(chǎn)生波動(dòng)影響范圍廣,必須對(duì)合格投資者加以限制,對(duì)投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力加以評(píng)估,確定相應(yīng)的投資范圍。國(guó)內(nèi)的股權(quán)投資受到政策等因素的影響,尚處于發(fā)展的初級(jí)階段,沒有像西方國(guó)家一樣發(fā)展成熟,大型的股權(quán)眾籌平臺(tái)代表如天使匯、云籌尚處于模式的研究之中。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將對(duì)投資者投資能力分析等工作委以眾籌平臺(tái),通過(guò)投資能力調(diào)查、心理測(cè)試等方式,確定投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,并統(tǒng)一報(bào)證監(jiān)會(huì)電子信息備案。對(duì)于投資者投資數(shù)額的限制,《征意稿》的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于嚴(yán)苛,打擊了投資者的投資熱情,將大部分投資者排除在股權(quán)眾籌門外。因此有學(xué)者建議,可以以年收入或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ),投資損益記錄為附加的復(fù)合分類標(biāo)準(zhǔn)。以自然人單個(gè)項(xiàng)目投資為例,把12萬(wàn)元、50萬(wàn)元作為分界點(diǎn),并確定相應(yīng)的自然人投資比例為10%、15%、20%。同時(shí)在建立眾籌平臺(tái)投資信息共享的前提下,對(duì)自然人投資的數(shù)額進(jìn)行監(jiān)控,設(shè)置一個(gè)最高的投資限額,將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的范圍之內(nèi)。
2.領(lǐng)投人的限制
實(shí)踐中,股權(quán)眾籌除開采取“盲投”模式外,“領(lǐng)投+跟投”的模式成為股權(quán)眾籌的新興方式,并表現(xiàn)出極強(qiáng)的生命力。鑒于領(lǐng)投人對(duì)于保證股權(quán)眾籌市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康和有序發(fā)展具有舉足輕重意義,因此有必要對(duì)領(lǐng)投人投資加以限制,防止領(lǐng)投人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn),與融資人共謀侵害普通投資者的利益。對(duì)領(lǐng)投人的投資限制主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行:
(1)投資能力限制
領(lǐng)投人作為投資人應(yīng)當(dāng)具有一定的資格,具有較好的投資經(jīng)驗(yàn)。筆者認(rèn)為英國(guó)有關(guān)“成熟投資者”的能力以及《公司法》中關(guān)于“董、監(jiān)、高”的任命條件的規(guī)定具極大的參考意義,并且應(yīng)當(dāng)要求股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)領(lǐng)投人投資資格審查及真實(shí)性負(fù)責(zé)。對(duì)領(lǐng)投人的投資能力的限制,可以使得其獲得更高的投資威信,在其作出投資時(shí),會(huì)有一部分投資者基于對(duì)其信任而作出投資。設(shè)立較高的領(lǐng)投人門檻,可以使得在投資方面凸顯領(lǐng)投人的專業(yè)技能,最終使得獲得更高的投資回報(bào)。
(2)領(lǐng)投人投資數(shù)額限制
對(duì)于領(lǐng)投人而言,除開投資資質(zhì)的要求,應(yīng)當(dāng)在投資數(shù)額上確定一個(gè)相對(duì)較高的標(biāo)準(zhǔn)。增強(qiáng)領(lǐng)投人與跟投入之間的利益共同性,防止領(lǐng)投人發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。如果不對(duì)領(lǐng)投人的數(shù)額進(jìn)行數(shù)額上的規(guī)制,因?yàn)槠渌恍├娴恼T惑,領(lǐng)投人很可能放棄投資的收益來(lái)獲取另外的經(jīng)濟(jì)利益,使得大部分投資者掉進(jìn)投資的漩渦中無(wú)法自拔。
(3)領(lǐng)投人股份禁鎖期
2014年《征意稿》并未對(duì)投資者股份禁鎖期予以規(guī)定。參考美國(guó)、臺(tái)灣的規(guī)定。不同于普通投資者股份轉(zhuǎn)讓不設(shè)置禁鎖期,領(lǐng)投人股份轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)設(shè)置1年左右的禁鎖期。主要為了防止領(lǐng)投人與融資人串謀,將股權(quán)眾籌作為非法集資的途徑,將領(lǐng)投人納入普通投資者陣營(yíng),實(shí)現(xiàn)利益共同體,實(shí)現(xiàn)唇亡齒寒、休戚與共。
(4)領(lǐng)投人的無(wú)限責(zé)任
對(duì)于領(lǐng)投人和普通投資人的組合實(shí)質(zhì)上是普通合伙人與有限合伙人的結(jié)合。跟投人將資金與領(lǐng)投人資金匯合,由領(lǐng)投人集中管理投資于融資項(xiàng)目。然而上述形式存在領(lǐng)投人濫用身份與融資人一方發(fā)生不正當(dāng)利益關(guān)系,侵蝕跟投人的利益的風(fēng)險(xiǎn)。法律需要平衡普通合伙人與有限合伙人的法律地位,保護(hù)普通投資者的利益是助力股權(quán)眾籌這一新生事物在我國(guó)能夠得到持續(xù)成長(zhǎng)的根本。因此筆者建議法律應(yīng)當(dāng)對(duì)領(lǐng)投人苛以無(wú)限責(zé)任,實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與責(zé)任的匹配。同時(shí)應(yīng)當(dāng)完善普通投資者權(quán)利主張的途徑,建立類似于“股東代表訴訟”等相應(yīng)的訴訟制度。
3.冷靜期
冷靜期制度起源于英國(guó)普通法。其設(shè)置的目的在消費(fèi)者由于信息不對(duì)稱而難以知曉產(chǎn)品完全信息的情況下,給消費(fèi)者一次補(bǔ)救的機(jī)會(huì)。隨著互聯(lián)網(wǎng)交易的繁榮,由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的線上交易糾紛呈現(xiàn)擴(kuò)大化的趨勢(shì),而互聯(lián)網(wǎng)模式下的股權(quán)眾籌更是如此,即使在融資人信息披露的前提下,以互聯(lián)網(wǎng)作為載體的證券交易仍然存在巨大的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn),因此應(yīng)當(dāng)借鑒《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》的規(guī)定,予以股權(quán)眾籌的投資者7—10日的冷靜期,以防止由于不理性帶來(lái)的金融炸彈。
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SUN Cai-yue
(SchoolofLaw,ShandongUniversity,ShandongJi’nan250100)
equity-based crowd-funding continues to develop against the backdrop of internet finance. Upon learning from the good practices of developed countries, China shall relax the policies to give space for equity-based crowd-funding. Stack policy shall be made concerning position of the investor, including the general public investors and on a relatively smaller amount of investment. Set up the legal position of the leading investor. Improve the system design. Prevent moral hazard. Guide equity-based crowd-funding to develop on a legal and orderly direction.
equity-based crowd-funding; ability to invest; amount of money invested; leading investor
2016-06-21
孫彩月(1991-),女,漢,內(nèi)蒙古通遼人,山東大學(xué)法學(xué)院碩士研究生,主要對(duì)憲法與行政法專業(yè)學(xué)習(xí)與研究。
F830.59
A
1673-582X(2016)09-0050-05