陳 珂 陳 偉

(中南財經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430037；中興通訊股份有限公司，廣東 深圳 518057)

A股股價隨機特征及盯價交易策略實證研究

陳 珂 陳 偉

(中南財經(jīng)政法大學(xué)，湖北 武漢 430037；中興通訊股份有限公司，廣東 深圳 518057)

A股市場股價漲跌幅存在明顯的尖峰、長尾和正偏態(tài)等非正態(tài)隨機特征，隨著股票市場交易時間周期越短，尖峰、長尾和正偏態(tài)等隨機非正態(tài)特征越加顯著。股價交易價格在上漲區(qū)和下跌區(qū)時，收盤價具有明顯的分別跟隨最高價和最低價行為特征，據(jù)此設(shè)計盯價交易策略。盯價交易策略交易指示信號具有顯著交易優(yōu)勢，交易結(jié)果也具優(yōu)勢。交易周期越短，策略交易優(yōu)勢隨著增強。據(jù)盯價交易策略交易，歷史數(shù)據(jù)回測顯示策略能夠穿越牛熊，投資者可獲得超額收益率。盯價交易策略可以作為投資者參考工具，但不是交易圣杯。

隨機游走；證券投資；交易策略；技術(shù)分析；上證指數(shù)

一、引言

尤金·法瑪 (Eugene Fama)[2]1965年在《商業(yè)期刊》(Journal of Business)上發(fā)表的著名的論文《股票市場價格走勢》(The Behaviour of Stock Market Prices)[1]，在這篇文章中他以有效市場假說下的價格走勢的隨機游走模型為基礎(chǔ)提出了強制性的統(tǒng)計證據(jù)，2013年獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

在中國A股股票市場，俞喬(1994)[3]對1990年12月19日至1994年4月17日的上海市場，和1991年4月3日至1994年4月17日深圳市場股票的誤差項的系列相關(guān)檢驗、游程檢驗、非參量性檢驗、股票周期檢驗以及波動條件的異方差過程等研究，表明中國股票市場非有效市場；宋頌興(1995)[4]把上海股市從上海證券交易所成立開始分為兩個階段，實證檢驗了從1992年年底開始至1994年10月的上海股市第二階段股價的正態(tài)分布規(guī)律和隨機行走特性，驗證了上海股市第二階段弱形式的有效市場假設(shè)；陳小悅(1997)[5]彌補歷史上對A股市場有效性論證數(shù)據(jù)不足的問題，考察1991年1月至1996年11月日和周數(shù)據(jù),深圳股市被考察的所有23 種股票和12種股票指數(shù)全部符合隨機游走模型，在上海股票市場被研究的29家股票和8種股票指數(shù)中接近三分之一不符合隨機游走游走模型，把時間框定在1993年1月至1996年11月，上海不符合隨機游走游走模型只剩下一家；李金林(2002)[5]、曹紅輝(2003)[7]、倪洪燕(2014)[8]、潘偉恒(2014)[9]等對不同時段的A股市場數(shù)據(jù)進行檢驗，結(jié)果表明，A股市場遵從隨機游走模型，A股市場為弱式有效市場；劉陽(2010)[10]對通過研究A股1990年12月至 2010 年 1 月的上證綜指和深證成指，發(fā)現(xiàn)極少數(shù)具有超常收益的交易日對股票市場的長期收益具有顯著的影響，錯過上證綜指漲幅最大的10個交易日，被動投資組合的收益將會降低90%以上，擇時交易的小概率勝算也間接地支持有效市場假說。

研究A股市場隨機特性的學(xué)術(shù)論文多數(shù)認(rèn)為A股屬于有效市場，僅通過研究分析A股歷史價格走勢無法獲得超額收益。周銘山(2013)[11]是少有的例外，對從1990年12月19日到2011年12月30日上證指數(shù)收益率(漲跌幅)研究論證，發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)收益率呈現(xiàn)出尖峰厚尾的特征，而且表現(xiàn)出顯著的序列自相關(guān)，均線規(guī)則下，投資者能夠獲得超額收益率。

胡陽(2011)[12]概括了技術(shù)分析同隨機游走學(xué)派之間的長期爭論，也就是股票市場是否有效？能否能夠通過歷史股票價格走勢分析研究來獲得超額收益？技術(shù)分析學(xué)派認(rèn)為可以通過均線[13]、動量和新增開戶數(shù)[14]等等指標(biāo)來指導(dǎo)交易并獲得超額收益。

大量學(xué)術(shù)研究股票市場價格的隨機性問題系隨機游走學(xué)派，最終結(jié)論指向是有效市場，通過分析歷史價格無法獲得超額收益；而技術(shù)分析學(xué)派則相反，試圖通過分析歷史價格制定相應(yīng)交易策略來獲得超額收益，而對股票市場價格的隨機性問題研究甚少，反而認(rèn)為股票市場歷史價格在某種程度決定了未來走勢，認(rèn)為市場上沒有新鮮事，今天發(fā)生的事未來也會發(fā)生；本文有意思的地方是，通過模仿隨機游走學(xué)派研究股價隨機特征，卻證實了技術(shù)分析學(xué)派認(rèn)為只通過價格數(shù)據(jù)分析本身即可獲得超額收益的存在。

隨機游走學(xué)派和技術(shù)分析學(xué)派分析市場一般只通過單一時間周期來觀測市場，通常采用日時間周期，本文把時間周期也作為一個觀測角度，引入了日、周和月等3個時間周期，發(fā)現(xiàn)時間周期越短股價波動尖峰、正偏態(tài)和長尾等非正態(tài)隨機特征越強烈。

隨機游走學(xué)派和技術(shù)分析學(xué)派分析市場一般只通過周期內(nèi)的單一價格來觀測市場，通常采用周期內(nèi)的收盤價，本文把周期內(nèi)波動的最高價和最低價也引入了隨機特征研究，發(fā)現(xiàn)在非正態(tài)隨機特征強烈的區(qū)域-上漲區(qū)和下跌區(qū)，周期內(nèi)波動的收盤價具有緊跟著最高價和最低價的特征，本文就是利用此非正態(tài)隨機特征設(shè)計了盯價交易策略，盯價交易策略僅依靠股票市場交易價格本身信息就能夠獲得超額收益。還發(fā)現(xiàn)盯價交易策略在市場非正態(tài)隨機特征越加強烈時，交易策略越有效越能獲得超額收益。盯價交易策略對是否利用了歷史價格走勢來推導(dǎo)未來價格走勢問題上結(jié)論比較模糊，盯價交易是即時交易，到達設(shè)定盯盤價即進入交易，不觸碰盯盤價不交易。到達盯盤價的方式可以從價格下方上漲方向到達，也可以從價格上方下跌方向到達，還可以一開盤交易即刻到達，到達盯盤價的方式是隨機的。

二、A股股價隨機特征實證

(一)數(shù)據(jù)處理與獲取

傳統(tǒng)對于股價隨機運行特征的分析一般使用股價在周期內(nèi)的收益率數(shù)據(jù)，收益率這個詞語本身隱含著一個已經(jīng)參與持倉現(xiàn)實；收益率的計算一般方式：當(dāng)前周期收益率=(當(dāng)前周期收盤價-前一個周期收盤價)/前一個周期收盤價，這更隱含一個客觀事實，分析者不僅參與持倉交易了，而且持有的倉位還總是多倉。研究股價隨機運行特征是需要站在第三方相對客觀視角來觀測股價波動，本文進行股票價格數(shù)據(jù)隨機特征分析時，回避收益率這個傳統(tǒng)名詞，采用中性的漲跌幅來描述，為了使數(shù)據(jù)分析更加接近股價運行本質(zhì)，本文還對傳統(tǒng)漲跌幅計算做了一些修正。

傳統(tǒng)股價漲跌幅度數(shù)據(jù)存在上漲慢下跌快的問題，造成漲跌幅數(shù)據(jù)在統(tǒng)計意義上的不對稱性，給股價隨機特征分析帶來不必要的誤差。為了漲跌數(shù)據(jù)放映在統(tǒng)計上的對稱性，本文對漲跌幅計算進行修正，隨機特征研究的是修正后的漲跌幅的特征。

傳統(tǒng)的股價漲跌幅度 = (當(dāng)前周期收盤價-前一個周期收盤價)/ 前一個周期收盤價；

修正的股價漲跌幅度 = (當(dāng)前周期收盤價-前一個周期收盤價)/ 最小值(前一個周期收盤價，當(dāng)前周期收盤價)。

例如，前天收盤價是10元，上漲10%， 昨天收盤價11元，今天，若下跌10%，今天收盤價就是9.9元，這樣10元上漲10%再下跌10%后，股價就不是10元，而是9.9元，這就是股價上漲慢，而下跌快的漲跌不對稱問題。

通過修正的股價漲跌幅度可以解決漲跌不對稱問題。例如，前天收盤價是10元，修正的上漲10%， 昨天收盤價11元同沒有修正的上漲10%一致，今天，若修正的下跌10%，今天收盤價就是10元，與沒有修正的下跌10%收盤價9.9元不同。股價10元上漲10%再修正的下跌10%后，股價還是10元，而不是9.9元，這樣是股價上漲和下跌的漲跌幅度對稱。

此文上證指數(shù)原始數(shù)據(jù)來源于國信金太陽網(wǎng)上交易專業(yè)版①，上證指數(shù)日線和月線數(shù)據(jù)取自1990年12月19日至2016年2月29日，為了保障周線數(shù)據(jù)完整性，周線數(shù)據(jù)少取一天至2016年2月28日。下文中作為統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析使用時，漲跌幅數(shù)據(jù)的計算使用修正的漲跌幅數(shù)據(jù)，下簡稱修正漲跌幅；作為交易策略使用的漲跌幅數(shù)據(jù)還是使用傳統(tǒng)的漲跌幅計算方法，方便等額投注法下累計收益統(tǒng)計和展示。

(二)統(tǒng)計分析

把上證指數(shù)日線修正漲跌幅進行綜合統(tǒng)計分析，從圖1日線修正漲跌幅(%)的統(tǒng)計匯總報告顯示，安德森-達令(Anderson-darling)正態(tài)性檢驗P值為<0.005，上證指數(shù)日線修正漲跌幅統(tǒng)計不符合正態(tài)分布。峰度411，交易數(shù)據(jù)集中在中值周圍，產(chǎn)生嚴(yán)重的尖峰現(xiàn)象，導(dǎo)致腰部數(shù)據(jù)少，顯現(xiàn)苗條亭亭玉立。偏度11，分布右偏，圖形傾向于正值，交易者有喜好上漲情緒。均值0.062%，95%均值置信區(qū)間[-0.005%，0.129%]；中位數(shù)0.068%，95%中位數(shù)置信區(qū)間[0.032%，0.129%]。95%均值和中位數(shù)置信區(qū)間都趨近于零值，說明市場中總趨勢不明顯。95%均值和中位數(shù)置信區(qū)間基本在零值之上，說明股市整體的大趨勢是最終向上運行的。標(biāo)準(zhǔn)差2.66%,95%標(biāo)準(zhǔn)差置信區(qū)間[2.62%，2.71%]，同均值和中位數(shù)相比，標(biāo)準(zhǔn)差大約是均值和中位數(shù)的40倍，股票市場價格波動以隨機振蕩為主。在跌幅方向，有明顯的長尾現(xiàn)象；在漲幅方向，長尾現(xiàn)象不僅明顯，而且夸張，達到105%，到達了39.5個Sigma偏差，從正態(tài)分布的視角看，這是幾乎不可能發(fā)生的事，因此，股價波動的長尾現(xiàn)象普遍，而且激烈。

圖1 日線修正漲跌幅(%)的統(tǒng)計匯總報告

上證指數(shù)日漲幅達到105%來歷。1992年5月20日，上證指數(shù)上漲3.21%平靜地收盤在616.64 點，1992年5月21日滬市全面開放股價每日漲跌幅限制[15]，飽受漲幅限制的股市突然暴發(fā)，21日開盤1260.32點，直接上漲104%，后寬幅振蕩，最終收市的1265.79點,漲幅達105%。對于公眾來說，并無法知道何時國家會放開股票的漲跌幅限制，因此，對于1992年5月21日A股暴漲，也屬于隨機性事件。

表1 日、周和月線的修正漲跌幅詳細統(tǒng)計數(shù)據(jù)

表1是日、周和月線修正漲跌幅詳細統(tǒng)計數(shù)據(jù)，觀測日、周和月等三個時間周期統(tǒng)計數(shù)據(jù)，尋找A股市場股價漲跌幅隨時間長短變化而帶來的反應(yīng)。

日、周和月的均值(0.062%，0.34%，1.54%)，中位數(shù)(0.068%，0.21%，0.72%)，隨著的時間變長而均勻增加，均值和中位數(shù)都大于零的小數(shù)，股市波動中存在上漲趨勢，上漲趨勢能夠通過時間積累而逐步變大。

日、周和月的均值/標(biāo)準(zhǔn)差之比(43，20，10)數(shù)據(jù)巨大，放映出A股股票市場價格隨機波動性遠大于趨勢性，隨著時間拉長均值/標(biāo)準(zhǔn)差之比有梯度縮小，時間長趨勢性變強的同時波動性并沒有一致性變強。

日、周和月線安德森-達令正態(tài)性檢驗的P值都小于0.005，非正態(tài)分布，市場漲跌幅具備隨機特征。日、周和月線A平方(313，73.8，18.0)，逐步縮小，時間越短A平方越大，隨機特征越強烈。

日、周和月線峰度(412，179，44.5)，峰度隨時間拉長而快速縮小，集中在均值附近的交易特征隨時間拉長而變?nèi)趸?/p>

日、周和月線偏度(11，9.3，4.8)數(shù)值較大，漲跌幅不對稱的分布，市場具有喜歡上漲的傾向，時間周期越短偏度越大，越具有上漲傾向。

日、周和月線修正跌幅小于-3Sigma占比(0.59%，0.16%，0.00%)，最大跌幅(-7.4，-3.8，-2.7)Sigma，小于-3Sigma正態(tài)分布的概率是0.13%。日線小于-3Sigma占比0.59%〉0.13%，在日線上下跌側(cè)的分布有明顯的長尾現(xiàn)象；可是隨著時間增長，周和月線小于-3Sigma占比(0.16%，0.00%)0.13%，周和月線下跌側(cè)的長尾現(xiàn)象消失，這該如何解釋呢？A股股票市場股價整體暴跌到一定程度，市場總是能夠呼吁出政府來救市[16][17]，對于股票市場價格有一種托底的作用，日下跌波動大，是因為日內(nèi)爆跌處在交易時間內(nèi)，政府需要開會討論協(xié)調(diào)一致而來不及在日內(nèi)第一時間出手救市，造就日下跌大幅度偏離正態(tài)分布，表現(xiàn)出A股股價隨機波動的下跌長尾特征；而周和月時間的股票市場股價整體大跌，政府無法容忍，政府有足夠時間開會討論協(xié)調(diào)一致，總是會響應(yīng)市場呼聲出手救市[18]，導(dǎo)致A股股價隨機波動的下跌側(cè)長尾特征在周和月線上無法實現(xiàn)。

日、周和月線修正漲幅大于+3Sigma占比(0.68%，0.55%，0.66%)，最大漲幅(39.5，21.4，10.1)Sigma，占比都穩(wěn)定顯著比大于+3Sigma的正態(tài)分布概率0.13%大，超長尾隨機特征沒有受到時間長短的影響；日、周和月線最大漲幅偏離Sigma數(shù)逐步下降，這受到樣本數(shù)量(6143，1275，304)逐步變小的影響，樣本數(shù)量變少會在概率意義上降低最大漲幅的偏離程度。

(三)交易策略思考

A股股票市場價格波動具有顯著的尖峰、正偏、長尾等非正態(tài)隨機特征，而且隨著時間周期越短非正態(tài)隨機特征越顯著。對于A股股票市場的投資顧問和投資者，首先想到的是如何利用市場的隨機特征來避免損失實現(xiàn)獲利？到現(xiàn)在，我們才了解收盤價格市場行為的隨機特性，市場真實運行在最低價與最高價的區(qū)間內(nèi)，要指導(dǎo)投資，設(shè)計交易策略，還需要了解最高價與最低價同收盤價之間的行為規(guī)律。

圖2展示日線修正漲跌幅(%)基于收盤價排序的最高價的60日的平均價、收盤價的60日的平均價和最低價的60日的平均價序列圖，圖中我們可以清晰地看A、B和C等3個區(qū)域，A區(qū)激烈上漲，B區(qū)密集盤整，以及C區(qū)猛烈下跌。

各區(qū)域有不同特點：

A.上漲區(qū)，最高平均價同收盤平均價是緊貼在一起的，具有上漲長尾隨機分布特征；

B.密集盤整區(qū)，最高平均價和最低平均線略微向上緊緊夾著收盤平均價，價格緊緊圍繞著均值，具有尖峰隨機分布特征；

C.下跌區(qū)，最低平均價同收盤平均價是緊貼在一起的，具有下跌長尾隨機分布特征。

圖2 日線修正漲跌幅(%)最高平均價、收盤平均價和最低平均價的統(tǒng)計

我們驚喜發(fā)現(xiàn)，A區(qū)的價格顯著高于B區(qū)和C區(qū)的最高價；C區(qū)價格顯著低于A區(qū)和B區(qū)的最低價。

于是，我們交易策略的設(shè)計思路有了，價格進入A上漲區(qū)就做多，價格進入C下跌區(qū)就做空。

三、盯價交易策略

(一)盯價交易策略定義

盯住某個交易價格，我們稱之盯盤價，當(dāng)市場交易價格觸碰到盯盤價，按計劃并按盯盤價進入交易；市場交易價格沒有觸碰到盯盤價之前，不管交易價格是高于或低于盯盤價，都不進入交易。進入交易之后，在收盤時，按收盤價退出，不管是贏利還是虧損，都將在收盤時退出。這是在一個交易周期內(nèi)就完成的當(dāng)沖交易策略，所有交易都不會跨出交易周期，沒有跨周期的持倉。

為了避免不同交易者對策略產(chǎn)生歧義，以下對盯價交易策略進行嚴(yán)格數(shù)學(xué)定義。

假設(shè)開盤價為O，收盤價為C，交易時間為t，盤中最高價位H(t)，盤中最低價位L(t)，盯盤價為P，那么進入交易的觸發(fā)信號為Sopen(t)。

(1)

退出交易信號為Sclosing(t)采用收盤時間信號，收盤時按收盤價C退出。

(2)

Sopen(t)=1時，開倉，交易價格設(shè)定在盯盤價P；Sclosing(t)=1時，平倉，交易價格設(shè)定在收盤價C。

此策略可以做多也可以做空，做多時開倉為開多單，對于股票交易來說，就是買入股票；做空時開空單，對于股票交易來說，就是融券賣出。平倉交易，就是平掉手中的持有倉位，針對持有多單就是賣出平倉，對于股票交易，就是賣出股票；針對持有空單就是買入平倉，對于股票交易，就是買入還券。

(二)盯價交易策略在上證指數(shù)實證

使用盯價交易策略在上證指數(shù)上作實證驗證。盯盤價選擇Z值作為變量，Z值是價格偏移均值的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)量，盯盤價=均值+Z值*標(biāo)準(zhǔn)差。上證指數(shù)日、周和月線數(shù)據(jù)取自1990年12月19日至2016年2月29日(丟棄最后一天不完整周數(shù)據(jù))。采用盯價交易策略僅做多交易，對日、周和月上證指數(shù)進行實證驗證。為了減少計算量，Z值取值采用變步長方式，Z值在-0.1～0.4區(qū)間按0.01步長取值，在0.4～0.5區(qū)間按0.02步長取值，在0.5～0.8區(qū)間按0.05步長取值，在0.8～2區(qū)間按0.1步長取值。在驗證過程中，考慮到本文只是探討A股股票市場股票波動的固有特征，對交易策略重點研究其策略交易優(yōu)勢，以下所論述的收益率都無計算交易成本，交易成本包括傭金、交易規(guī)費、印花稅和交易沖擊成本等。復(fù)利收益率是按本金加已有收益滿倉買入賣出操作，不考慮市場容量，重點探討策略模擬交易特性。單利收益率是按固定本金投注策略，不論歷史盈虧情況，每次固定金額投注。

圖3展示盯價交易策略日、周和月復(fù)利收益率同盯盤價關(guān)系。復(fù)利收益率同盯盤價關(guān)系呈現(xiàn)出小寫n字，日、周和月數(shù)據(jù)都具有一個穩(wěn)定的高收益率平臺區(qū)，高收益率平臺區(qū)都高高壓在上證漲幅(上證指數(shù)漲幅)曲線之上，直觀看出盯價交易策略具有市場交易優(yōu)勢。高收益率平臺區(qū)隨著時間變短，平臺區(qū)域的寬度變長，且右移并上浮，其證實了時間越短A股股票市場非正態(tài)隨機特性越強，盯價交易策略交易優(yōu)勢越強。日平臺區(qū)復(fù)利收益率倍數(shù)[3000，4500]，盯盤價Z值區(qū)間[0.22，0.40]，對應(yīng)盯盤價為上漲[0.65%，1.13%]；周平臺區(qū)復(fù)利收益率倍數(shù)[350，520]， 盯盤價Z值區(qū)間[0.04，0.18]，對應(yīng)盯盤價為上漲[0.61%，1.56%]；月平臺區(qū)復(fù)利收益率倍數(shù)[108，210]， 盯盤價Z值區(qū)間[0.01，0.13]，對應(yīng)盯盤價為上漲[1.71%，3.81%]。

圖3 盯價交易策略日、周和月復(fù)利收益率同盯盤價關(guān)系

圖4展示盯價交易策略日、周和月單利收益率同盯盤價關(guān)系。圖4展示出特征同圖3類似。單利收益率同盯盤價關(guān)系呈現(xiàn)出小寫n字，日、周和月數(shù)據(jù)都具有一個穩(wěn)定的高收益率平臺區(qū)。高收益率平臺區(qū)隨著時間變短，平臺區(qū)域的寬度變長，且右移并上浮，其證實了時間越短A股股票市場非正態(tài)隨機特性越強，盯價交易策略交易優(yōu)勢越強。

圖4 盯價交易策略日、周和月單利收益率同盯盤價關(guān)系

日、周和月收益率曲線呈現(xiàn)連續(xù)特征，都具有高收益平臺區(qū)，說明盯價交易策略參數(shù)穩(wěn)定性強，具備統(tǒng)計意義上的確定性。參數(shù)選擇具體應(yīng)該選擇哪一個數(shù)值好呢？在收益率類似的情況下，應(yīng)該選擇交易次數(shù)少的，參與交易時間短的，減少資金暴露在股票市場中的時間，減少不確定風(fēng)險。

圖5展示盯價交易策略日、周和月交易次數(shù)同盯盤價關(guān)系。圖5清晰看出，交易次數(shù)隨盯盤價的增大，而減少。

圖5 盯價交易策略日、周和月交易次數(shù)同盯盤價關(guān)系

選擇優(yōu)化的盯盤價原則是在高收益平臺區(qū)中選擇盯盤價較大的。日盯盤價交易策略選擇盯盤價Z值0.39，盯盤價漲幅1.10%，復(fù)利收益倍數(shù)3599倍，單利收益倍數(shù)8.96倍；周盯盤價交易策略選擇盯盤價Z值0.16，盯盤價漲幅1.43%，復(fù)利收益倍數(shù)433倍，單利收益倍數(shù)7.39倍；月盯盤價交易策略選擇盯盤價Z值0.12，盯盤價漲幅3.64%，復(fù)利收益倍數(shù)倍119，單利收益倍數(shù)倍6.40。

優(yōu)化參數(shù)的日、周和月盯價交易策略詳細交易指標(biāo)如表2。盯盤價交易策略實為發(fā)現(xiàn)趨勢之后跟隨交易的趨勢型交易策略，趨勢型交易策略一般的勝率在33%，盯價交易策略的勝率在60%以上難能可貴。

表2 日、周和月盯價交易策略統(tǒng)計數(shù)據(jù)

圖5展示日盯價交易策略凈值同上證指數(shù)對比，凈值和上證指數(shù)進行了60日平均計算，上證指數(shù)進行了歸一化處理。圖中直觀看出凈值幾乎直線斜45度向北延伸，不管上證指數(shù)是否是牛市還是熊市，盯盤交易策略均能夠獲得相對穩(wěn)定的超額絕對收益。

圖6 日盯價交易策略凈值同上證指數(shù)對比

四、盯價交易策略交易優(yōu)勢實證

市場上流行一種觀點，認(rèn)為股票市場不存在技術(shù)分析獲利的圣杯，技術(shù)分析常常是事后諸葛亮，技術(shù)分析有效常常是投機因素作怪。針對這些常見論點，本文特別起一章節(jié)，針對性地對盯價交易策略的優(yōu)勢作統(tǒng)計上的論述和推理。

我們對盯價交易策略交易優(yōu)勢實證選取實證環(huán)境約束如下：日、周和月優(yōu)選的一組盯盤價Z值(0.39，0.16，0.12)、盯盤價漲幅(1.10%，1.43%，3.64%)；樣本為上證指數(shù)日線和月線數(shù)據(jù)取自1990年12月19日至2016年2月29日，為了保障周線數(shù)據(jù)完整性，周線數(shù)據(jù)少取一天至2016年2月28日，再剔出第一日、周和月沒有參與進行交易判斷的數(shù)據(jù)；盯價交易策略僅選擇做多交易。

(一)盯價交易策略交易指示具有顯著交易優(yōu)勢

在盯價交易策略中，被策略選擇出來交易的周期(標(biāo)記為有交易)的日、周和月漲幅，同沒有被選出來交易的周期(標(biāo)記為無交易)的日、周和月漲幅，做雙樣本T檢驗。此雙樣本T檢驗?zāi)康氖菣z驗盯價交易策略發(fā)出的交易信號在統(tǒng)計上是否存在優(yōu)勢。

雙樣本T檢驗說明：

分組為有交易和無交易兩組，有交易為盯價交易策略發(fā)出交易信號的交易周期。

差值 = μ (有交易) - μ (無交易)

日、周和月有交易與無交易的收盤價漲跌幅雙樣本T檢驗數(shù)據(jù)匯總結(jié)果如表3。

表3 日、周和月有交易與無交易的收盤價漲跌幅雙樣本T檢驗數(shù)據(jù)匯總

日、周和月雙樣本T檢驗的P值都等于0.000，說明有交易和無交易兩組的運行漲跌結(jié)果是有顯著不同的，盯價交易策略選擇交易日的策略是有效的。日、周和月T值(26.6，13.5，6.91)，T值隨時間縮短，而增大，說明時間越短，分組間數(shù)據(jù)差異越大，盯價交易策略越有效。為了獲得盯價交易策略選出有交易分組對無交易分組的優(yōu)勢，策略也付出了交易代價，也就是策略需要在高于上一個收盤價的位置(盯盤價)才能介入交易，盯盤價就是策略付出的交易代價，低于盯盤價的交易機會被屏蔽。接下來，我們來比較策略代價與策略優(yōu)勢之間的費效比。日盯價交易策略付出了1.1%(盯盤價)的代價，收獲差值估計值2.14%的交易優(yōu)勢，費效比約1：2，每次交易扣除1.1%代價后還可獲得約1%優(yōu)勢，用差值的 95% 置信區(qū)間[1.98%,2.30%]的下限1.98%來估算，每次交易扣除1.1%代價后還可獲得約0.9%優(yōu)勢；周盯價交易策略付出了1.43%(盯盤價)的代價，收獲差值估計值4.58%的交易優(yōu)勢，費效比約1：3，每次交易扣除1.43%代價后還可獲得約3%優(yōu)勢，用差值的 95% 置信區(qū)間[3.92%,5.24%]的下限3.92%來估算，每次交易扣除1.1%代價后還可獲得約2.5%優(yōu)勢；月盯價交易策略付出了3.64%(盯盤價)的代價，收獲差值估計值12.3%的交易優(yōu)勢，費效比約1：3，每次交易扣除3.64%代價后還可獲得約9%優(yōu)勢，用差值的 95% 置信區(qū)間[8.78%,15.8%]的下限8.78%來估算，每次交易扣除3.64%代價后還可獲得約5%優(yōu)勢。

通過對有交易和無交易分組日、周和月收盤價漲跌幅雙樣本T檢驗，結(jié)果顯示盯價交易策略交易信號指示的交易優(yōu)勢顯著；在扣除交易代價之后，盯價交易策略交易信號指示的交易優(yōu)勢依然顯著。

(二)盯價交易策略交易結(jié)果具有交易優(yōu)勢

我們把盯價交易策略最終每個周期的交易盈虧數(shù)據(jù)(無交易期間盈虧設(shè)定為0)，同上證指數(shù)每個周期的漲跌幅進行配對T檢驗，嘗試揭示盯價交易策略被引入之后，是否能夠帶來比沒有策略的情況下自然交易帶來顯著的超額收益？自然交易定義為，在復(fù)利的條件下，是簡單的買入并永久持有；在固定金額投注條件下，每個周期的收盤價位置，按固定金額投注原則進行倉位再平衡，若本周期上漲即賣出部分持倉使持倉市值保持不變，反之本周期下跌即買入部分持倉使持倉市值保持不變。自然交易的結(jié)果就是指數(shù)本身自然形成的結(jié)果。

配對T檢驗說明：

樣本1：盯價交易策略每周期盈虧，無交易周期盈虧設(shè)定為0；

樣本2：對應(yīng)周期上證指數(shù)漲跌幅。

差值 = μ (策略) - μ (指數(shù))

日、周和月配對T檢驗數(shù)據(jù)匯總結(jié)果如表4。

表4 日、周和月配對T檢驗數(shù)據(jù)匯總

日、周和月配對T檢驗結(jié)果差異很大，體現(xiàn)出了周期長短對股價非正態(tài)隨機特征影響，周期越短，股價隨機特征越強烈，盯價交易策略越有效。日配對T檢驗T值=2.69，P值=0.007<0.05,日盯價交易策略交易結(jié)果顯著優(yōu)于指數(shù)自然交易結(jié)果，日盯價交易策略交易結(jié)果具備顯著優(yōu)勢；周配對T檢驗T值=1.52，P值=0.128 > 0.05, 周盯價交易策略交易結(jié)果不顯著優(yōu)于指數(shù)自然交易結(jié)果，P值=0.128較小接近0.05，周盯價交易策略交易結(jié)果對指數(shù)自然交易結(jié)果具有優(yōu)勢；月配對T檢驗T值=0.23，P值=0.817 遠大于 0.05, 月盯價交易策略交易結(jié)果沒有證據(jù)證明顯著優(yōu)于指數(shù)自然交易結(jié)果，月盯價交易策略的高收益率不能排除因存在隨機因數(shù)產(chǎn)生的結(jié)果。

(三)盯價交易策略并不是交易圣杯

盯價交易策略并不是交易圣杯[19]。日盯價交易策略能夠做到穿越牛熊，并且具有顯著交易優(yōu)勢和顯著交易結(jié)果優(yōu)勢，高達3599倍復(fù)利收益，為何稱不上交易圣杯呢[20]？

盯價交易策略主要存在以下幾個方面的現(xiàn)實市場限制：

1.股票市場有交易容量限制。盯價交易策略交易點在很狹窄的盯價發(fā)生期間和周期收盤期間，交易參與的時間段短暫，市場能夠容納的交易量有限。在有限的交易容量下，大規(guī)模復(fù)利實施無法實現(xiàn)。在沒有復(fù)利條件下，日盯價交易策略在盯盤價Z值0.39下，單利只有8.96倍，還不如具有復(fù)利效果的上證指數(shù)25.9倍自然漲幅。失去3599倍復(fù)利施展的市場容量空間之后，日盯盤交易策略平庸化了。

2.印花稅、交易規(guī)費和交易傭金等交易硬成本約束。目前印花稅0.1%按單邊征收，交易規(guī)費和交易傭金等目前只收通道費的低價條件下，在目前證券市場上大約需要收取雙邊0.025%，這樣一個完整交易下來，印花稅、交易規(guī)費和交易傭金等交易硬成本大約需要達到0.1%+0.025%*2 = 0.15%。我們在考慮交易硬成本0.15%條件下，盯盤價Z值設(shè)定0.39，重新計算日盯價策略的復(fù)利累計收益220倍，大幅低于沒有考慮交易成本的復(fù)利累計收益3599倍?？紤]股票交易大約0.15%交易硬成本之后，日盯盤交易策略趨向平庸化。

3.交易沖擊成本約束。盯盤交易，時間點縮短到了最小單元，市場容量減少，市場容量基本限制于盤面掛單部分，交易金額大于盤面掛單，真實交易價格將會直接沖擊到下一個掛單，再大一些交易金額還會進一步?jīng)_擊到再下一個掛單，以此類推，交易沖擊成本隨著交易額增大而急劇增加。即使是小交易額條件下，市場也有主動買入和主動買出之間的交易差價，最小1分錢，按5元市價的股票來看，1分錢的買賣交易差價的沖擊成本0.2%。我們在考慮交易硬成本0.15%條件下，再考慮扣除0.2%的沖擊成本，盯盤價Z值設(shè)定為0.39，重新計算日盯價策略的復(fù)利累計收益5.35倍，收益小到已經(jīng)無法同不考慮交易成本的復(fù)利累計收益3599倍放置在一起對比了。在考慮0.2%沖擊成本之后，日盯盤交易策略已經(jīng)沒有實施價值了。

4.盯價交易策略也會受制于市場與交易者相互作用。交易者的交易也是市場的一部分，市場某策略使用的人多了，使用的交易量大了，市場本身的行為特征就會受到此策略影響而改變。經(jīng)典的海龜實驗成為交易史上最著名的實驗[21]，1983年年中，著名的商品投機家理查德·丹尼斯與他的老友比爾·?？斯剡M行了一場辯論，這場辯論是關(guān)于偉大的交易員是天生造就還是后天培養(yǎng)的。理查德相信，他可以教會人們成為偉大的交易員。比爾則認(rèn)為遺傳和天性才是決定因素。于是，理查德招募選擇了13位學(xué)員，邀請到芝加哥進行兩周的培訓(xùn)，給他們一頁紙的海龜交易法則，并提供資金要求學(xué)員按海龜交易法則進行交易，在隨后的四年中學(xué)員憑一頁紙的海龜交易法則取得了年均復(fù)利80%的收益。后來，海龜交易法則流出，在社會中廣為傳播，交易者紛紛模仿，于是市場上出現(xiàn)了典型反海龜交易法則的交易策略——龜湯交易策略[22]，專門誘惑坑殺海龜交易法則使用者。結(jié)局，海龜交易法則交易結(jié)果日漸趨向平庸。那么同理，盯價交易策略通過論文形式正式發(fā)表，也存在交易者模仿之后產(chǎn)生反策略，最終也存在盯價交易策略交易結(jié)果日漸趨向平庸的可能。

日盯價交易策略雖然不是交易圣杯，也不能否認(rèn)交易指示具備顯著優(yōu)勢和交易結(jié)果也具備顯著優(yōu)勢，可以作為交易者輔助策略工具。

日盯價交易策略可以有以下一些應(yīng)用環(huán)境：

1.對于小資金交易者來說，市場容量限制基本不用考慮。2016年2月底有1403萬A股投資者持有不到1萬元市值的A股流通股，占比持倉人數(shù)的27.8%②。

2.交易場內(nèi)基金和期貨等品種無需支付印花稅，投資者很容易找到券商可以提供在包括規(guī)費在內(nèi)的場內(nèi)基金交易傭金低于0.01%。交易傭金進行包年在歷史上也出現(xiàn)過，交易硬成本約束降到最低。

3.投資者交易量低時，對盤面的交易沖擊不顯著，交易沖擊成本主要來自主動買入和主動賣出時的交易差價。如果是交易滬深300股指期貨，按3000點交易價0.2點買賣掛單差價，其最低交易沖擊成本0.007%，在主力合約上一般能夠承受10手的瞬間沖擊，10手交易金額為3000x300x10=900萬元。對于小資金找到合適交易對象，交易沖擊成本也不高。

4.上證指數(shù)不能直接交易，只能通過廣義相關(guān)股票、基金、期權(quán)和股指期貨等進行交易，不存在上證指數(shù)和盯價交易策略直接互動的影響。也許是基于此原因，盯交易策略在上證指數(shù)的回測交易結(jié)果能夠穿越牛熊，并不受時間推移而變得平庸。

5.盯價交易策略可以用上證指數(shù)作為交易指示，通過廣義相關(guān)股票、基金、期權(quán)和股指期貨等進行交易。還可以進一步，引入逆向交易策略輔助交易，在買入時尋找交易對象逆向下跌時機進行交易，賣出時尋找交易對象逆向上漲時機進行交易，進一步提高市場交易容量，減低交易沖擊成本，甚至逆轉(zhuǎn)交易沖擊成本變成盈利(比策略指示價更低買入更高賣出)。

五、總結(jié)及展望

A股股票市場漲跌幅存在明顯的尖峰、長尾和正偏態(tài)等非正態(tài)隨機特征，隨著市場交易時間周期越短，尖峰、長尾和正偏態(tài)等非正態(tài)隨機特征越加強烈。A股股票市場具有微弱的上漲趨勢，上漲趨勢可以在時間上受到積累；上漲趨勢同隨機特性相比，隨機特性在市場上占有主導(dǎo)地位；隨機特性無法跟隨上漲趨勢在時間上受到相同積累，隨著時間周期拉長，隨機特性在市場上占有主導(dǎo)地位會被上漲趨勢削弱。

在市場上漲超過一定幅度之后(上漲區(qū))，交易收盤價會傾向跟隨最高價；在市場下跌超過一定幅度之后(下跌區(qū))，交易收盤價會傾向跟隨最低價。根據(jù)市場在上漲區(qū)和下跌區(qū)有明顯的收盤價分別跟隨最高價和最低價特征，我們設(shè)計了盯價交易策略。盯價交易策略交易指示具有顯著交易優(yōu)勢，交易結(jié)果也具有優(yōu)勢。盯價交易策略不是交易圣杯，但，可以作為投資者參考工具。

為了更好指導(dǎo)投資工作，還需要研究上證指數(shù)同特定股票、場內(nèi)交易基金、期權(quán)和股指期貨等的長短期相關(guān)性和聯(lián)動性，在實盤交易中充分拓展盯價交易策略的交易優(yōu)勢。

注釋：

① (通達信)深圳市財富趨勢科技股份有限公司. 國信金太陽網(wǎng)上交易專業(yè)版V6 [DB/MT]，2016-03-2

② 中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司. 中國結(jié)算統(tǒng)計月報2016年02月[R]. http：//www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20160314173907448.pdf ，2016-03-24

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