聞貢源

(同濟大學經(jīng)濟與管理學院，上海 201804)

搭建我國信托產(chǎn)品交易平臺的初步設想

聞貢源

(同濟大學經(jīng)濟與管理學院，上海 201804)

在信托行業(yè)基礎型制度平臺逐漸建設的大環(huán)境下，我國現(xiàn)有的信托產(chǎn)品交易平臺依然具有區(qū)域局限、產(chǎn)品繁雜、制度不完善等缺陷。從長遠看，建設一個專業(yè)、規(guī)范的信托產(chǎn)品交易平臺十分必要，確保其實現(xiàn)從資產(chǎn)積累到投資轉化、資源配置，以及資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)流動化、搜尋成本和信息成本減少的功能。本文以提高信托產(chǎn)品流動性為切入點，從交易平臺的監(jiān)管模式、發(fā)行和終止機制、交易機制、準入制度四個方面來提出初步設想。

信托產(chǎn)品；交易平臺；流動性

一、前言

中國銀監(jiān)會于去年年初的時候表示，中國信托登記有限責任公司已獲高層批準籌建。此舉將是信托行業(yè)基礎性制度平臺建設的重大進展，加上現(xiàn)有的中央國債登記結算公司和上海信托登記中心，未來更有利于保障信托各方當事人權益，并將進一步提高信托產(chǎn)品公信力。而信托產(chǎn)品交易則仍需依托陸金所、北金所等各類資產(chǎn)交易所或信托公司自建平臺進行。這些現(xiàn)有的信托產(chǎn)品交易平臺都是區(qū)域性的，無論是信托公司，還是產(chǎn)權/金融資產(chǎn)交易中心(所)，轉讓信息的受眾面局限在某個區(qū)域，客觀上大大降低了交易撮合的機會；且參與機構數(shù)量眾多，交易品種繁雜，信托產(chǎn)品在其中僅僅占一個極小的份額，從而容易導致信托產(chǎn)品交易機會和地位的弱化及混亂局面；名義上的交易所其實就是一個產(chǎn)權百貨自由市場，缺少針對信托產(chǎn)品流動性的一系列配套制度、管理等基礎設施，從短期看，僅僅只能起到一個拾遺補闕的作用，從長遠來看非常不利于信托產(chǎn)品的大規(guī)模、正規(guī)化、有秩序的發(fā)展。

所以，我國信托業(yè)現(xiàn)在亟須建立一個屬于自身行業(yè)的專業(yè)、規(guī)范的信托產(chǎn)品交易平臺以確保其實現(xiàn)從資產(chǎn)積累到投資轉化、資源配置，以及資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)流動化、搜尋成本和信息成本減少的功能，穩(wěn)定運行和發(fā)展，真正承擔起第三極融資通道——綜合融資。本文的創(chuàng)新之處在于從構建信托產(chǎn)品交易平臺的全新角度提出解決信托產(chǎn)品流動性低的辦法，這是過去文獻所沒有的。

二、信托產(chǎn)品的流動性

金融產(chǎn)品流動性是指金融資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時間尺度(賣出它所需多長時間)和價格尺度(與公平市場價格相比的折扣)之間的關系。信托與其他所有金融產(chǎn)品一樣，其最基本的屬性是收益性、安全性和流動性，具體為收益性和安全性由信托產(chǎn)品設計的運用和管理模式解決，而流動性則需要依靠信托業(yè)體系中的信托產(chǎn)品市場來解決，因為單獨依靠信托金融機構自身無法支撐其資源配置的功能。目前信托業(yè)體系因為缺乏金融市場這一流動性關鍵支撐而顯得十分虛弱和不相稱，一個想為商品經(jīng)濟體系提供流動性安排的金融體系連自身的流動性都無法解決，從何而談來提供流動性幫助，也難以構建起金融要素三位一體的穩(wěn)定關系(金融市場、金融產(chǎn)品、金融中介)。

圖1 信托產(chǎn)品與股票流動性對比

金融產(chǎn)品，如證券的流通多通過承兌、貼現(xiàn)、交易、贖回等手段實現(xiàn)，尤其是公開和集中的交易。但是對于信托產(chǎn)品而言，這些流通方式均不具備。目前，信托產(chǎn)品可以通過柜臺交易、信托中的信托、質押融資、做市商機制、產(chǎn)權交易中心掛牌等方式流動。受信托業(yè)“一法兩規(guī)”的限制，信托產(chǎn)品的流動性具有以下特點：第一，信托產(chǎn)品買賣雙方的信息不對稱。對信托項目的了解是投資人決定是否購買信托產(chǎn)品的前提，但信托產(chǎn)品“不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳”(《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》)，使得潛在投資者不能對信托項目有足夠的了解，從而限制了信托流通市場的形成。即便法律認可信托產(chǎn)品協(xié)議轉讓，但當市場投資者們缺少對某個具體信托產(chǎn)品的了解，他們投資的可能性就大大減少。第二，信托產(chǎn)品賣方變現(xiàn)需求絕對量有限?，F(xiàn)有的規(guī)定限制每個資金信托產(chǎn)品最多發(fā)行200份，這樣就很難形成一個固定的投資者群體來隨時撮合成交以實現(xiàn)流動性。另外，由于信托產(chǎn)品每份合同金額較高，在轉讓時受益權不能分割，只能一次性轉讓，從而限制了潛在投資者的進入。

固然，信托產(chǎn)品的流動性差是整個行業(yè)的難題，其解決的角度也有信托產(chǎn)品的名稱、計量和結構的標準化，交易機制(包括發(fā)行機制、交易平臺、第三方服務機構等)的構建，法律和監(jiān)管的完善以及登記、結算、終止制度的建立等等。但現(xiàn)在這里，筆者欲要著重進行討論的是信托交易平臺的搭建。

三、信托交易平臺的搭建

信托交易平臺(信托產(chǎn)品的發(fā)行和轉讓)的搭建是一個系統(tǒng)工程，建立和運行需要多方的投入和參與，其建設的意義非常重大。對于信托產(chǎn)品，為其信托業(yè)的金融功能提供了持續(xù)的流動性措施保障；對于投資者而言，為其資金保值和增值提供了完整的投資和變現(xiàn)渠道，降低了投資及轉讓的信息搜尋成本；對于政府主管部門，經(jīng)濟運行又多了一種投融新金融的模式；對于信托公司和代銷機構，為雙方提供了新的交易通道和收入來源，從而形成一個多方共贏的前景。

(一)交易平臺的監(jiān)管模式

由信托業(yè)協(xié)會牽頭，各個信托公司參與共同發(fā)起建立信托產(chǎn)品交易所，由銀監(jiān)會審核，并報國務院批準。信托產(chǎn)品交易所為信托產(chǎn)品交易的市場自律機構，負責對整個信托產(chǎn)品交易的過程監(jiān)管，并按時向銀監(jiān)會報告市場運行狀況；依據(jù)銀監(jiān)會的指導對信托產(chǎn)品交易規(guī)則和要求進行調整和管理；采用公司會員制，由經(jīng)銀監(jiān)會批準的信托公司參與。

其中，中國銀監(jiān)會負責擬定監(jiān)管上市交易的信托產(chǎn)品、信托公司、信托托管機構的實施規(guī)則；審核信托產(chǎn)品發(fā)行、信托公司信托產(chǎn)品的管理職責落實情況并監(jiān)管其運行狀況；擬定信托市場監(jiān)管的規(guī)則；審核信托產(chǎn)品交易所的設立及章程、業(yè)務規(guī)則，并監(jiān)管其業(yè)務活動；審核申請上市的信托產(chǎn)品；監(jiān)管信托產(chǎn)品交易、結算等活動；對參與信托市場活動的第三方服務機構進行資格備案、監(jiān)督管理。

信托業(yè)協(xié)會則負責對完整的信托市場參與機構實施管理。信托業(yè)協(xié)會應將其會員范圍從信托公司向信托產(chǎn)品托管機構、信托產(chǎn)品銷售機構、信托產(chǎn)品評價機構、登記結算機構、擔保機構、信托產(chǎn)品投資咨詢機構等相關機構延伸，形成覆蓋市場主要參與機構的體系，建立會員的行為規(guī)范和監(jiān)督自律機制；牽頭會員(信托公司)建立信托產(chǎn)品交易所(包括組織結構、交易原則等的設計、調整、完善和優(yōu)化)，并負責對其經(jīng)營管理的日常監(jiān)督管理。

(二)交易平臺的發(fā)行和終止機制

為了保障信托產(chǎn)品的質量，信托交易所應該制定相應的發(fā)行和終止機制。

1.發(fā)行機制

當前信托公司的信托產(chǎn)品通過內部審批(某些需要監(jiān)管機構審批)即可進行對外銷售募集。筆者以為，若想要進入信托交易所發(fā)行，需滿足以下四個要點：第一，在交易所上市的信托產(chǎn)品必須是規(guī)范形式且符合標準經(jīng)營單位條件；第二，信托產(chǎn)品需要經(jīng)過信托公司內部相關機構的審批通過；第三，該產(chǎn)品經(jīng)第三方評級機構評級達到發(fā)行標準后向交易所申請核準；第四，向銀監(jiān)會備案后可以上交易所發(fā)行。事實上，真正想要促進信托產(chǎn)品的流通性，應該大幅度降低信托產(chǎn)品交易單位的投資門檻，例如可以設置每份信托份額面值為100元人民幣，采用金額申購、份額贖回方式，設定申購金額不低于5萬元人民幣，交易不低于100份額等等措施，但前提是有關政策和法規(guī)能夠跟上，這里不做闡述。

2.終止機制

建立一個有效的信托產(chǎn)品終止制度對于完善信托業(yè)場內交易機制有非常重要的意義。終止機制主要考慮信托產(chǎn)品終止條件、信托產(chǎn)品終止處理機制和信托公司責任制三個方面。

終止條件：建議由信托產(chǎn)品交易所制定信托產(chǎn)品的交易終止條件并報銀監(jiān)會批準后實施，終止條件應包括正常情況(信托期限到期等)和非正常情況(信托產(chǎn)品發(fā)生何種變化、融資方出現(xiàn)何種重大問題時信托產(chǎn)品須終止等)。

終止處理機制：對正常結束的產(chǎn)品，就依據(jù)信托合同的規(guī)定進行本息的支付。對于非正常終止的信托產(chǎn)品，將根據(jù)信托產(chǎn)品發(fā)行時所評定的不同等級、類型對其進行終止行動，包括對保值類、低風險類、中風險類和投資類等，分別予以規(guī)定的清算和收益權的償付，對非正常終止的信托產(chǎn)品清算，建議由信托產(chǎn)品交易所、信托產(chǎn)品受托人、托管人、融資方、會計師事務所、律師事務所及銀監(jiān)會成員共同組成信托產(chǎn)品清算小組，負責信托產(chǎn)品的資產(chǎn)保管、清算、估價、變現(xiàn)和分配；對于在一年內所發(fā)行的信托產(chǎn)品非正常終止的，相關信托公司的產(chǎn)品發(fā)行資格將降級，直至臨時暫停新的信托產(chǎn)品發(fā)行資格。此外，凡是有非正常終止情況的，該公司新產(chǎn)品的評級將從正常評級水平下浮一級。

責任制：建議對所有信托公司進行信用評級，凡是評級在A以上的信托公司，其產(chǎn)品發(fā)行不受任何限制；凡是評級在B以上的信托公司，其產(chǎn)品發(fā)行有一定數(shù)量、類型的限制；凡是評級在B以下的信托公司，其不能在交易所發(fā)行信托產(chǎn)品。

(三)交易平臺的交易機制

信托產(chǎn)品交易所內的交易機制重點考慮以下六個方面：

1.價格形成方式：同證券交易所類似，產(chǎn)品交易按“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則競價成交。價格優(yōu)先指較高價格買入申報優(yōu)先于較低價格買入申報，較低價格賣出申報優(yōu)先于較高價格賣出申報；時間優(yōu)先是指買賣方向、價格相同的，先申報者優(yōu)先于后申報者。競價方式則暫時統(tǒng)一采用連續(xù)競價方法。連續(xù)競價是指對買賣申報逐筆連續(xù)撮合的競價方式。應當規(guī)定，在無撤單的情況下，委托當日有效。連續(xù)競價時，成交價格的確定原則為：最高買入申報與最低賣出申報價位相同，以該價格為成交價；買入申報價格高于即時揭示的最低賣出申報價格時，以即時揭示的最低賣出申報價格為成交價；賣出申報價格低于即時揭示的最高買入申報價格時，以即時揭示的最高買入申報價格為成交價。

2.訂單形式：根據(jù)委托訂單的數(shù)量，有整數(shù)訂單和零數(shù)訂單；根據(jù)買賣信托的方向，有買進訂單和賣出訂單；根據(jù)訂單價格限制，有市價訂單、限價訂單、停止損失訂單和停止損失限價訂單；根據(jù)訂單時效限制，有當日訂單、當周訂單、無期限訂單、開市訂單、收市訂單等。

3.交易離散控制：首先建立合適的最小交易單位，不宜過高，過高將使得個人投資者無法投資價格較高的藍籌產(chǎn)品，也不宜過低，過低將抑制低價信托產(chǎn)品的流動而造成產(chǎn)品價格受壓；其次根據(jù)實際情況建立最大升降檔位限制，從而更合理的反映投資人對產(chǎn)品的價格預期以及每個時刻的買賣雙方力量。

4.價格波動機制：交易所為了抑制過度投機行為，防止市場出現(xiàn)過分的暴漲暴跌，可以根據(jù)實際情況建立恰當?shù)臐q跌幅限制。信托產(chǎn)品價格上升到該限制幅度的最高限價為漲停板，而下跌至該限制幅度的最低限度為跌停板。漲跌幅限制是穩(wěn)定市場的一種措施。海外金融市場還有市場斷路措施與暫停交易、限速交易、特別報價制度、申報價與成交價檔位限制、專家或市場中介人調節(jié)、調整交易保證金比率等措施。

5.交易信息披露機制：首先，《公司法》的規(guī)定過于籠統(tǒng)，《信托法》《證券法》在一定程度上彌補了一些缺陷，但仍存在諸多問題，應進一步完善有關法律規(guī)定。信息披露制度包括發(fā)行披露和持續(xù)信息披露，兩者必須嚴格區(qū)分，不得混同規(guī)定。注重重要性、及時性、誠實信用等原則的貫徹。其次，要加強信息披露的外部環(huán)境約束，改善信托產(chǎn)品委托結構，把保護委托人利益放在首位。第三，要加強中介組織的建設。中介組織是交易所的重要參與者，他們是信托市場信息披露中堅力量和生力軍，必須嚴格遵守“獨立、客觀、公正”等原則。

6.交易周期：盡管我國證券市場上掛牌交易的A、B股票和基金都服從T+1的交易制度，但除我國外世界其他主要資本市場所通用的都是T+0交易制度。且注意到我國權證市場使用T+0交易制度。筆者認為，股票市場實行的T+1制度降低了股市的流動性，造成了股票交易價格中存在低流動性折價，而偏離股票的基本值。由于信托產(chǎn)品的主要問題即在于其流動性低，故建議放開T+1制度，實行T+0制度以使信托產(chǎn)品的交易價格與它的基本值趨近，信托產(chǎn)品和相應權證的流動性趨于一致，市場總的定價效率也將得到提高。

對于單一類大宗交易可能出現(xiàn)無法保證即時成交和交易退出困難的情形，建議按其一筆交易金額規(guī)模設定標準，允許其進入場外交易，而非場內交易，即投資人直接或間接通過場外經(jīng)紀商與某個信托產(chǎn)品的做市商進行協(xié)商，在價格和數(shù)量達成一致后向做市商買進或賣出。

(四)交易平臺的準入制度

交易平臺的準入制度包括投資人的準入和第三方服務機構的準入。

根據(jù)現(xiàn)行的《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，信托產(chǎn)品投資人的最低資金規(guī)模應不少于100萬元。之所以如此規(guī)定，一是因為成熟的高端投資者風險識別能力更強，風險承受能力也更強，設置投資門檻能夠以資金量為指標隔離風險承受能力弱的普通投資者，二是為了限制集合信托參與人數(shù)，確保集合信托的私募性質，減少與銀行的同質化競爭。這樣導致了信托產(chǎn)品的投資直接限制在高收入人群中，而大部分富裕起來的人群無法參與某些風險相對較低的信托產(chǎn)品投資。顯然，能夠進入交易平臺進行交易的信托產(chǎn)品是滿足標準化要求的，收益風險客觀，信用評級公正，產(chǎn)品的名稱、計量、結構都可以同類化；而且現(xiàn)在的信托市場之所以監(jiān)管難，是因為“一盤散沙，各自為戰(zhàn)”，一旦將眾多信托公司集合到交易平臺中，完善監(jiān)管制度，將大大減少不具備自我保護能力的公眾投資者為了追逐暴利而舉債應募、集資應募或用違法資金應募的現(xiàn)象。此外，對投資者設定合格的門檻本是適格性監(jiān)管的需要，力求金融機構將合適的產(chǎn)品賣給合適的客戶，減少客戶的適宜性風險。但不排除相當一部分人為集滿最低額度而將非閑置資金一并投入，導致這部分人分散投資風險的需求沒有得到滿足，導致其資產(chǎn)集中在少數(shù)投資產(chǎn)品之上，提高了其潛在風險率。故筆者認為，投資人的準入門檻可以適度降低，例如投資交易門檻降至5萬元，申購門檻降至10萬元。

一個完整的信托產(chǎn)品市場的良好運行離不開大量的第三方服務機構參與并為其提供服務，但由于信托產(chǎn)品市場尚未成熟，尚未設立相關第三方服務機構及其相應的準入條件，各家公司均按其自身的條件、情況來選擇第三方服務機構，將使得服務質量良莠不齊，且潛伏眾多風險。具體的第三方服務機構的準入條件設想如下：

1.信托產(chǎn)品評級機構。由信托業(yè)協(xié)會負責制定其準入條件并對其進行審批，向銀監(jiān)會備案。應滿足的準入條件包括：具有中國信托業(yè)協(xié)會會員資格、健全的組織架構和內部控制機制、系統(tǒng)的評級方法、確定的信托產(chǎn)品評級標準和程序、專業(yè)能力的評級人員等。

2.財富管理機構(代銷機構)。該類機構或信托公司的下屬機構均需在信托業(yè)協(xié)會注冊登記，并報銀監(jiān)會批準。應滿足的準入條件包括：

3.律師事務所。由信托業(yè)協(xié)會負責制定其準入條件并對其進行審批，向銀監(jiān)會備案。應滿足的準入條件包括：公司內部規(guī)范和風險控制制度、律師人員數(shù)量和素質、相關經(jīng)驗等。

4.會計師事務所。由信托業(yè)協(xié)會負責制定其準入條件并對其進行審批，向銀監(jiān)會備案。應滿足的準入條件包括：公司內部規(guī)范和風險控制制度、職業(yè)道德、注冊會計人數(shù)和素質、凈資產(chǎn)、業(yè)務收入、合伙人數(shù)量等。

5.資產(chǎn)評估機構。由信托業(yè)協(xié)會負責制定其準入條件并對其進行審批，向銀監(jiān)會備案。應滿足的準入條件包括：信托業(yè)會員資格、公司內部組織和風險控制制度、凈資產(chǎn)、業(yè)務收入、從業(yè)人員數(shù)量和素質等。

6.注冊登記結算機構。由信托業(yè)協(xié)會負責制定其準入條件并對其進行審批，向銀監(jiān)會備案。應滿足的準入條件包括：凈資產(chǎn)、場所設施、管理人員素質、信托業(yè)系合會會員資格等。

7.擔保增信機構。由信托業(yè)協(xié)會負責制定其準入條件并對其進行審批，向銀監(jiān)會備案。應滿足的準入條件包括：凈資產(chǎn)、業(yè)務收入、工作人員數(shù)量和素質、相關業(yè)務經(jīng)驗等。

四、信托交易平臺的展望

第一階段——試點。信托業(yè)協(xié)會組織全體信托公司籌備信托產(chǎn)品交易平臺，編制與其相關的治理結構、組織體系、經(jīng)營模式、交易規(guī)則、參與者加入門檻等方案、制度、規(guī)則，并報銀監(jiān)會審批后注冊登記，成為一個法人實體；設立信托產(chǎn)品登記注冊清算機構(公司)，為所有信托產(chǎn)品提供出生、交易轉讓、保管等服務和證明；信托業(yè)協(xié)會對整個運行進行動態(tài)監(jiān)督并實時上報銀監(jiān)會以獲得主管部門的指導和支持；銀監(jiān)會調整投資人準入的門檻；信托公司根據(jù)標準化后的信托產(chǎn)品格式開發(fā)和設計可交易的產(chǎn)品并在信托產(chǎn)品交易平臺上進行流通。在此階段，信托產(chǎn)品交易所需實現(xiàn)的職能有：負責編制信托產(chǎn)品要素標準化指南；負責編制交易所制度；建立交易電子系統(tǒng)；設立注冊登記結算機構；建立交易機構準入制度；試運行交易所交易。

圖2 信托產(chǎn)品交易市場平臺體系框架圖

第二階段——完善。銀監(jiān)會、信托業(yè)協(xié)會、信托產(chǎn)品交易平臺、信托公司和第三方服務機構共同合作，針對運行中的經(jīng)驗和不足對已有制度、規(guī)則提出修改和完善意見，補充設計缺失的制度，監(jiān)督交易所運行狀況；期間，信托公司參與交易所運行交易，調整公司經(jīng)營模式以適應新的環(huán)境；與此同時，銀監(jiān)會等主管部門將針對信托產(chǎn)品交易平臺的工作指定專門部門或機構負責、監(jiān)督、研究和指導其發(fā)展。

第三階段——運行。在前兩個階段的基礎上，各方對信托產(chǎn)品交易平臺進行總結和研究，圍繞已有的和缺失或不足的部分進行全面的完善、升級，必要時將提出相應的法律修改或制定的建議；信托公司逐漸轉型其經(jīng)營模式，實現(xiàn)信托產(chǎn)品與交易所直接對接；信托產(chǎn)品交易所進一步引入信托產(chǎn)品保險機制，完善投資者投資環(huán)境；最終形成從國家層面的法律到交易平臺的制度的真正融合與統(tǒng)一，從而建立起中國特色的信托產(chǎn)品交易平臺。

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