謝亞軒+劉亞欣+張一平+閆玲

在人民幣匯率開啟波動之后，多年來沒有被投資者納入考量范圍的匯率因素突然成為萬眾矚目的焦點(diǎn)，從央行推出CFETS人民幣匯率指數(shù)并表態(tài)未來人民幣匯率將更多對一攬子貨幣保持穩(wěn)定來看，雖然波動幅度和各階段的變化方向還有分歧，但我們注定會看到人民幣對美元的匯率出現(xiàn)更多的波動，因此，匯率會對股市產(chǎn)生怎樣的影響是現(xiàn)階段不可回避的問題。目前大家對這個問題也存在兩種不同的看法：

看法一：貨幣貶值導(dǎo)致股市下跌，升值推動股市上漲。這個看法更為適合解釋近期我們看到的實(shí)際情況，即“8·11”匯改后和2016年初中間價(jià)大幅下調(diào)帶來的恐慌情緒下的“股匯雙殺”。而放在更長期看，巴西、俄羅斯等國家的長期股市與匯率走勢也是貨幣貶值、股市下跌的典型例證。

第二種看法是：貨幣貶值有利于股市上漲，這一看法顯然不是針對匯率波動造成的恐慌情緒所帶來的短期沖擊而言的，而是更多考慮長期趨勢上人民幣貶值能否像日本一樣，貨幣大幅貶值與股市上漲同時(shí)出現(xiàn)。

無論是哪種觀點(diǎn)，我們似乎都能回想出相應(yīng)的例證，那么回歸對人民幣匯率與A股市場的關(guān)系判斷上，我們就不能不思考兩者關(guān)聯(lián)背后的原因和路徑差異。而更進(jìn)一步的問題是，匯率與股市之間的關(guān)系是相關(guān)、單向因果還是互為因果，以及這種相關(guān)或因果關(guān)系能否維持，會不會發(fā)生變化。

日本：越貶越漲？沒那么簡單

漫長歷史中，日本股市和匯率走勢的關(guān)系并不是一成不變的：

（1）第一階段（1990-1995）：兩者受到不同因素驅(qū)動。1985年廣場協(xié)議后，日元升值對日本出口造成了嚴(yán)重打擊，日本央行連續(xù)5次降低利率，貼現(xiàn)率從5%降低至2.5%，是當(dāng)時(shí)主要國家利率水平最低值。寬松的貨幣政策造成資金過剩，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會的缺乏導(dǎo)致資金流入股票市場和房地產(chǎn)市場，造成日本證券市場資產(chǎn)價(jià)格和城市土地價(jià)格上漲，銀行放貸量增加，形成資產(chǎn)泡沫。

1990年日本股市泡沫破裂，股市大幅下跌，更使得日本經(jīng)濟(jì)陷入低迷，但國內(nèi)需求明顯萎縮造成的衰退式貿(mào)易順差繼續(xù)推升日元，同時(shí)各國也正增持日元資產(chǎn)作為儲備資產(chǎn)，日元國際化進(jìn)程推升了日元匯率?？偟膩砜?，這一階段日元升值和股市大跌雖然同時(shí)出現(xiàn)，但分別受到不同因素主導(dǎo)，走勢不存在明顯的因果關(guān)系。

（2）第二階段（1996-2007）：經(jīng)濟(jì)基本面與政策共同影響股市和匯率。1995年之后，日元國際化進(jìn)程放緩，日本經(jīng)濟(jì)惡化帶來的日元貶值壓力開始逐漸顯現(xiàn)，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)，1997年末，日本政府動用了占GDP12%的60萬億日元的公共資金來穩(wěn)定金融體系，這有助于迅速穩(wěn)定金融環(huán)境和恢復(fù)市場信心。政府注資在內(nèi)的一系列刺激政策已取得成效，而且日本經(jīng)濟(jì)也受到了美國互聯(lián)網(wǎng)繁榮的帶動，1999年日元升值以及股票價(jià)格的不斷攀升。然而，2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)又再次陷入蕭條，自2001年起，日本央行開始實(shí)行 QE政策，并持續(xù)至2006年，在此期間實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到恢復(fù)和發(fā)展，這一階段日元、股市基本隨日本經(jīng)濟(jì)的改善而走強(qiáng)、上漲，隨經(jīng)濟(jì)疲弱而轉(zhuǎn)弱、下跌。

（3）第三階段（2008-2012）：日元體現(xiàn)其避險(xiǎn)貨幣職能，股市與全球股市同步下跌。2008年全球金融危機(jī)以及之后的迪拜主權(quán)債務(wù)危機(jī)、希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)和歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)使得日元由于避險(xiǎn)需求大幅升值，但不可否認(rèn)的是，全球需求斷崖式下降使得日本經(jīng)濟(jì)也更加低迷，全球經(jīng)濟(jì)與金融的一體化使得日本股市與全球同步下跌。

（4）第四階段（2013年至今）：貶值伴隨股市上漲。自2012年末，日元貶值伴隨著日本股市持續(xù)上漲，其中的原因一是安倍采取了史無前例的貨幣寬松政策;二是日本主動推動貶值以期促進(jìn)其出口，因而日元的貶值承載了經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期。

巴西、俄羅斯：匯率綁架了利率

在看過了俄羅斯和巴西等國的惡劣形勢后，直覺上我們會認(rèn)為，它們的貨幣貶值只會給股市帶來下行壓力，而不可能像日本一樣出現(xiàn)股市的上漲，為什么呢？其實(shí)根源在于利率水平。

由于資本項(xiàng)目開放程度和金融市場的外資比例較高，貨幣貶值時(shí)巨大的國內(nèi)資本外流壓力往往使得流動性難以維持平穩(wěn)，因此往往出現(xiàn)貶值時(shí)這些國家沒能避免利率上臺階，也就是說對于新興市場，伴隨著貶值的資本外流使得貨幣政策獨(dú)立性一直沒能夠?qū)崿F(xiàn)。

基于相似的原因，我們可以看到韓國、泰國、印度、菲律賓等亞洲其他相對開放的國家大體也呈現(xiàn)出貨幣貶值、股市下跌，貨幣升值、股市上漲的規(guī)律。

委內(nèi)瑞拉：匯率與股價(jià)波動均是風(fēng)險(xiǎn)

委內(nèi)瑞拉股市可謂2015年全球股市中的“奇葩”，代表其股市的委內(nèi)瑞拉IBC指數(shù)全年大漲278.1%，但是我們投資委內(nèi)瑞拉股市能不能大賺呢？

美國的制裁與油價(jià)暴跌使得產(chǎn)油國委內(nèi)瑞拉外匯收入和經(jīng)濟(jì)都嚴(yán)重惡化，政府不斷采取強(qiáng)制措施、大規(guī)模地印發(fā)貨幣，導(dǎo)致其貨幣玻利瓦爾暴跌。委內(nèi)瑞拉實(shí)行多重匯率制度，共3種官方匯率：第一種是1美元兌換6.28玻利瓦爾的基本匯率，政府通過此匯率向企業(yè)批撥外匯，用于進(jìn)口國內(nèi)所需要的基本食品、藥品和日用品;第二種是1美元兌換12.50玻利瓦爾的補(bǔ)充性匯率，政府通過此匯率向私人企業(yè)和個人批撥外匯，用于進(jìn)口生產(chǎn)資料和居民出國旅游和留學(xué)等;第三種是“邊際浮動匯率”，即根據(jù)市場供需關(guān)系確定美元和本國貨幣的自由交易匯率，目前，邊際浮動匯率是199.9，2015年以來貶值14.4%。但是由于委內(nèi)瑞拉實(shí)行嚴(yán)格的資本與外匯管制，玻利瓦爾衍生出了黑市匯率，目前已經(jīng)由年初的1：200貶到了1：800，通脹率全年都在100%以上。

這意味著，如果在2015年初購買1000美元的委內(nèi)瑞拉股指，考慮股指上漲278%和玻利瓦爾匯率最終貶至1：800，年末將資產(chǎn)折算成美元的話還要虧損30%。委內(nèi)瑞拉的情況凸顯了匯率與股價(jià)都是海外資金配置一國股票資產(chǎn)的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。

匯率如何影響A股市場

基于上述例證，我們認(rèn)為，若再度出現(xiàn)人民幣匯率對美元的快速貶值，即期或超短期，A股仍然將受到恐慌和悲觀情緒的短期明顯沖擊，這背后有兩點(diǎn)原因：

第一， 中國現(xiàn)階段不存在貶值能夠顯著帶動出口從而改善經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);從經(jīng)濟(jì)基本面角度看，出口已經(jīng)不是現(xiàn)階段市場認(rèn)可的主要增長動力，因此A股市場不具備越貶越漲的基本面基礎(chǔ);而從2015年股市來看，代表新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)板仍然展現(xiàn)出活力，只要結(jié)構(gòu)性改革、供給側(cè)改革有實(shí)際進(jìn)展和動力，經(jīng)濟(jì)增速下滑也不是現(xiàn)階段會大幅拖累A股市場的因素。

第二， 貶值直接對應(yīng)了資本外流的預(yù)期，相當(dāng)于愿意持有人民幣資產(chǎn)的資金量預(yù)期減少，必然不利于國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。而且，由于市場始終彌漫著人民幣貶值預(yù)期，主流觀點(diǎn)會認(rèn)為貶值是市場力量，升值只是央行暫時(shí)調(diào)控，難以持續(xù)且最終難以抗衡市場力量，因此在貶值預(yù)期改變之前，匯率對股市的影響將是非對稱的，即升值難以明顯提振股市。

中期，由于股市受到眾多因素的影響，相對溫和的貶值和升值都不會成為某個階段股市的主導(dǎo)因素，匯率對股市的影響根本上還在于匯率是否會綁架利率、對流動性產(chǎn)生怎樣的影響。只要央行維持住流動性的平穩(wěn)，銀行間市場利率、國債收益率等未因匯率因素顯著上升，就表明匯率和資本外流未危及流動性，人民幣貶值對A股市場的影響就相對中性。當(dāng)然，不可否認(rèn)對匯率和資本外流的擔(dān)憂也限制了流動性更為寬松的空間。

此外，從海外主體資產(chǎn)配置而言，新興市場貨幣和股市之間存在傳導(dǎo)與聯(lián)動，但現(xiàn)階段A股市場中外資的影響相對較低。對海外投資者而言，新興市場匯率和股價(jià)都是他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素，貨幣貶值和股市下跌都構(gòu)成其拋售股票的理由，這點(diǎn)從委內(nèi)瑞拉的例子也非常鮮明，雖然股市大漲，但經(jīng)匯率折算之后，海外投資者實(shí)際上會承受虧損。對中國來說，A股市場的對外開放程度較低，外資比重相對較低;我們都清楚在過去人民幣有升值預(yù)期的階段，曾有熱錢從監(jiān)管外的途徑進(jìn)入國內(nèi)，很可能也進(jìn)入了股市，但是縱觀近年來A股市場，2007年和2015年都出現(xiàn)過大跌，人民幣過去的升值難以彌補(bǔ)這樣的暴跌，而且股市制度的調(diào)整近期也較頻繁，這更是讓海外投資者格外忌憚的因素，綜合考慮下，目前A股市場中外資的影響應(yīng)相對較小。

作者為招商證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)