大山

云南白藥（000538.SZ），云南白藥的股價(jià)在2015年年的高點(diǎn)88.81 元受股災(zāi)影響跌至最低點(diǎn)56.70 元。從基本面上來(lái)看該公司屬于白馬股特征業(yè)績(jī)，每年都是穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，目前股價(jià)在58 元附近。用價(jià)值投資的眼光來(lái)看云南白藥嚴(yán)重被低估。

價(jià)值維度：物有所值

2015 年前三季度增速放緩符合預(yù)期。公司前三季度收入和凈利潤(rùn)146.88 億和21.42 億元，分別同增10.29% 和10.15%，其中扣非后利潤(rùn)增速10.32%，EPS2.06 元，延續(xù)二季度增速放緩的態(tài)勢(shì)，符合預(yù)期。健康事業(yè)部維持高成長(zhǎng)，工業(yè)商業(yè)板塊增速進(jìn)一步放緩。預(yù)計(jì)公司前三季度健康事業(yè)部仍然維持了約22%左右的中高速增長(zhǎng)，全年有望突破23 億元收入，其中牙膏業(yè)務(wù)依然是成長(zhǎng)的主力軍，清逸堂衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)和養(yǎng)元清洗發(fā)水業(yè)務(wù)目前尚未發(fā)力拖累增長(zhǎng)。結(jié)合全年各地醫(yī)保收緊，中成藥增速大幅下降的趨勢(shì)，2015 年前三季度公司醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)進(jìn)一步放緩，預(yù)計(jì)增速已達(dá)到個(gè)位數(shù)水平。

工業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)綜合毛利進(jìn)一步上升。從單季度數(shù)據(jù)來(lái)看，公司三季度實(shí)現(xiàn)收入51.45 億元，同比增9.68%，環(huán)比增6.43%，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)健康品業(yè)務(wù)增速環(huán)比小幅下降，醫(yī)藥工業(yè)收入環(huán)比小幅上升。由于公司工業(yè)收入結(jié)構(gòu)中健康事業(yè)部以及中藥資源子公司增長(zhǎng)較快，公司綜合毛利率持續(xù)提升，前三季度綜合毛利率同比上升1.04%，環(huán)比上升0.78%。

成長(zhǎng)維度：物超所值

核心產(chǎn)品“云南白藥”系列穩(wěn)定增長(zhǎng)：明星產(chǎn)品“云南白藥膏”及“云南白藥氣霧劑”由于品牌認(rèn)知度高，多年來(lái)一直維持穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭，預(yù)計(jì)2015 年藥品事業(yè)部同比繼續(xù)增長(zhǎng)約為5%，為公司其他業(yè)務(wù)的發(fā)展不斷提供現(xiàn)金流支持。

綜述：預(yù)計(jì)工業(yè)整體保持了10% 左右的穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中藥品事業(yè)部主營(yíng)中央產(chǎn)品的母公司收入36.57 億元，同比基本持平，較中報(bào)有所恢復(fù);估計(jì)普藥在以血塞通、氣血康為代表的新品推動(dòng)下維持了相對(duì)較快的增長(zhǎng)。健康事業(yè)部預(yù)計(jì)2015 年前三季度延續(xù)了較高的增速，其中估計(jì)白藥牙膏系列產(chǎn)品維持了20% 以上的較快增速，清逸堂衛(wèi)生巾產(chǎn)品在并購(gòu)整合調(diào)整的影響下估計(jì)仍然表現(xiàn)欠佳，但未來(lái)成長(zhǎng)性良好。中藥資源事業(yè)部培育成效顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)在較低基數(shù)上保持了較快的增長(zhǎng)，未來(lái)有望成為公司的一個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)。商業(yè)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)伴隨行業(yè)保持了10% 左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

公司通過(guò)在大健康領(lǐng)域不斷拓展細(xì)分市場(chǎng)，成功打造了以藥品、健康日化產(chǎn)品、中藥資源產(chǎn)品、醫(yī)藥商業(yè)在內(nèi)的四大業(yè)務(wù)板塊，并在此基礎(chǔ)上不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，為公司不斷注入新的增長(zhǎng)動(dòng)力，成為過(guò)去十多年醫(yī)藥股中的長(zhǎng)跑冠軍。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為，公司在藥品事業(yè)部平穩(wěn)運(yùn)行、牙膏系列產(chǎn)品保持較快放量的情況下，未來(lái)通過(guò)在大健康領(lǐng)域不斷創(chuàng)造新的細(xì)分產(chǎn)品和細(xì)分領(lǐng)域，仍有望保持穩(wěn)健的較快增長(zhǎng)。

估值維度：安全邊際高

公司2015年三季度每股收益達(dá)到2.057元，其合理股價(jià)在68.78元左右。