雖然近兩萬(wàn)億元短期貨幣投放可以平緩因短端需求所帶來(lái)的資金面波動(dòng)，但無(wú)法平抑因長(zhǎng)端需求所帶來(lái)的供應(yīng)偏緊的問(wèn)題。加上銀行在資金供應(yīng)的連續(xù)性上并不存在良好的預(yù)期，利率趨勢(shì)性上升的態(tài)勢(shì)仍難以有效緩解。

隨著新預(yù)算法、43號(hào)文、351號(hào)文等一系列重磅文件的出臺(tái)，地方政府債務(wù)的界限日漸清晰，而地方政府債務(wù)置換自2015年推出以來(lái)，地方政府債的存量在當(dāng)年急劇擴(kuò)張了近3.7萬(wàn)億元，也就是說(shuō)，目前，2015年3.2萬(wàn)億元的地方政府債務(wù)置換的目標(biāo)很可能已經(jīng)完成。

2016年預(yù)計(jì)置換債券額度上限較2015年置換的規(guī)模有所增加，從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，2016年的置換債券發(fā)行額度可能將達(dá)到5萬(wàn)億元，地方政府債券的加快發(fā)行對(duì)存量地方政府債務(wù)形成了很明顯地承接作用。

城投債價(jià)值看再融資能力

自2015年以來(lái)，我們觀測(cè)到兩個(gè)明顯的事實(shí)：第一個(gè)事實(shí)是，在債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上，由于債務(wù)置換的影響，地方政府債占比明顯上升，目前其占比已經(jīng)接近14%，而企業(yè)債占比明顯回落，目前其占比已回落至不足10%。

第二個(gè)事實(shí)是，隨著債務(wù)置換的持續(xù)進(jìn)行，更多城投債的融資主體轉(zhuǎn)移為地方政府，這一方面降低了城投債的違約概率，我們看到城投債相對(duì)于地方政府債的利差逐漸收縮;而另一方面，雖然融資渠道拓寬和融資成本降低在一定程度上強(qiáng)化了地方政府的信用，但是由于城投債的主體存在更為明確地劃分，并且地方政府債的規(guī)模出現(xiàn)了顯著擴(kuò)張，因此，地方政府債收益率與國(guó)債之間的利差水平在2015年出現(xiàn)了明顯擴(kuò)張。

順推分析下去，一方面，隨著信用界限的清晰，城投債收益率會(huì)繼續(xù)向地方政府債收益率靠攏，在此判斷下，城投債無(wú)論是從稀缺性還是從基本面的角度而言，其利差水平都可能繼續(xù)下降;而另一方面，過(guò)去的地方政府債是一個(gè)在財(cái)政部代發(fā)的前提下運(yùn)行的市場(chǎng)，其在信用評(píng)估時(shí)會(huì)融入部分中央政府的信用，但在自發(fā)自還的地方債改革后，地方債的信用情況更加獨(dú)立，其償債責(zé)任從之前的“模糊”狀態(tài)轉(zhuǎn)換成“大包大攬”的狀態(tài)，因此，其收益率更加貼近企業(yè)債。

據(jù)此，方正證券認(rèn)為，地方政府債收益率分位數(shù)（國(guó)債、企業(yè)債AAA）出現(xiàn)了持續(xù)上升的情形，目前已經(jīng)接近50%的位置。從利差的角度分析，我們很難判斷地方政府債的調(diào)整是否已經(jīng)結(jié)束，甚至5年期地方政府債還存在45BP左右的超額上行空間，即使其分位數(shù)不再上升，也很難再回到下降的趨勢(shì)，尤其是在地方政府債務(wù)置換仍在加速進(jìn)行的趨勢(shì)里，我們認(rèn)為，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)要高于城投債。

既然如此，2016年城投債的投資相對(duì)收益能否繼續(xù)凸顯呢？方正證券的觀點(diǎn)是，城投債是2016年債券市場(chǎng)為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。

從城投債本身來(lái)看，我們所關(guān)心的主要邏輯并非地方政府的財(cái)務(wù)狀況（在未來(lái)更多是體現(xiàn)在地方政府債中），而是城投債的規(guī)模和地方政府的再融資能力是否匹配，這一點(diǎn)是投資者更為關(guān)注的焦點(diǎn)。

以2015年全年為例，根據(jù)2015年地方債發(fā)行額/當(dāng)?shù)爻峭秱囝~來(lái)粗略衡量城投債的投資價(jià)值，我們可以明顯看到，吉林、貴州、寧夏的城投債具有相對(duì)更好的安全性，而天津、重慶、北京的城投債安全系數(shù)較低。從投資角度而言，安全性較好的區(qū)域的城投債值得關(guān)注，相對(duì)其偏強(qiáng)的再融資能力，這些區(qū)域的債券還本付息的風(fēng)險(xiǎn)很可能在更大程度上被減弱。

趨勢(shì)性因素主導(dǎo)利率上升

從最近幾個(gè)交易日債券市場(chǎng)收益率曲線來(lái)看，整體呈現(xiàn)出平坦化上移的趨勢(shì)，其中，短端上行幅度明顯高于長(zhǎng)端。另外，從利率品和信用品的收益率相對(duì)關(guān)系來(lái)看，短端品種信用利差明顯擴(kuò)張，而長(zhǎng)端品種信用利差明顯收窄。在我們看來(lái)，曲線上移來(lái)自于資金面的顯著收緊，而長(zhǎng)端信用利差的收窄主要來(lái)自于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)整所帶來(lái)的信用重估。從收益率曲線來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)出兩個(gè)預(yù)期上的變化，一是資金面收緊的預(yù)期;二是經(jīng)濟(jì)面企穩(wěn)的預(yù)期。

進(jìn)入2016年，市場(chǎng)流動(dòng)性驟然收緊，為緩解市場(chǎng)流動(dòng)性，從1月14日至21日，央行已動(dòng)用逆回購(gòu)、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存、MLF、SLO等各種貨幣工具，共釋放了1.86萬(wàn)億元資金。在當(dāng)前流動(dòng)性偏緊的局面下央行為何遲遲不降準(zhǔn)？

1月19日，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，如果過(guò)度采用降準(zhǔn)的措施，可能導(dǎo)致對(duì)短期利率過(guò)大的下行壓力，不利于穩(wěn)定資本流動(dòng)和匯率。央行本次安排資金支持有替代降準(zhǔn)作用的含義。這不難看出匯率的約束，以及擔(dān)憂資金利率上漲，使得央行對(duì)降準(zhǔn)更趨于謹(jǐn)慎。

而企業(yè)集中繳稅、節(jié)前提現(xiàn)需求、近期商業(yè)銀行的低備付金率和金融機(jī)構(gòu)杠桿率高等因素，不斷拉大資金缺口，央行集中使用貨幣工具投放流動(dòng)性就是為了彌補(bǔ)資金缺口。事實(shí)上，短期資金缺口或許能補(bǔ)上，但長(zhǎng)期資金缺口必須通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)彌補(bǔ)。

1月份以來(lái)，隨著人民幣的加速貶值，估計(jì)1月資本外流規(guī)模較12月更大，加劇了市場(chǎng)流動(dòng)性的缺口。近期，雖然央行連續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的資金投放，但短期利率仍在上升，表明市場(chǎng)短期的資金缺口較大。此時(shí)，央行唯一能做的是在公開市場(chǎng)加大操作力度，此舉或許能補(bǔ)上資金缺口。

但是，由外匯占款所導(dǎo)致的長(zhǎng)期資金缺口卻必須由降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖。截至2015年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額較2014年末下降5127億美元。在1月個(gè)人購(gòu)匯額度刷新后，貶值預(yù)期集中釋放，加速了資本外流和人民幣貶值。同時(shí)，外匯占款的下降反映出中美經(jīng)濟(jì)周期的反向差異，在人民幣貶值市場(chǎng)預(yù)期下，資本外流已成為趨勢(shì)。

按照慣例，每年的一季度都是銀行放貸的高峰期，市場(chǎng)對(duì)資金的需求較大。由于央行暗示不降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期的影響，加劇了資金面的緊張。7天回購(gòu)利率在1月份上行33BP至2.71%就是一個(gè)明顯的信號(hào)。

但央行對(duì)降準(zhǔn)的態(tài)度卻頗為曖昧，行動(dòng)上也舉棋不定。中信建投認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策導(dǎo)向更偏重于實(shí)質(zhì)融資成本的降低與信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，尊重市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，以出清、結(jié)構(gòu)性改革化解長(zhǎng)期積累的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。降成本更多地通過(guò)SLF、MLF、PSL、再貸款等貨幣政策工具去實(shí)現(xiàn)，而非單純依靠基準(zhǔn)利率的降低。

在2015年11-12月外匯占款持續(xù)大額下降（12月央行外匯占款下降7082億元）的情況下，央行迫切需要向市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣。但在貶值預(yù)期持續(xù)上升的壓力下，代之降準(zhǔn)舉措的是央行釋放流動(dòng)性對(duì)沖的時(shí)不我待。

貨幣政策創(chuàng)新工具（MLF、PSL、SLF）的投放大幅降低了近期降準(zhǔn)降息的可能性。此類貨幣政策創(chuàng)新工具對(duì)匯率預(yù)期的影響小，兼具結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能，能解決短期流動(dòng)性需求問(wèn)題，且可部分替代降準(zhǔn)。但本質(zhì)上并不能完全替代降準(zhǔn)，降準(zhǔn)需要解決匯率貶值預(yù)期問(wèn)題，隨著外匯占款的持續(xù)減少，堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性底線仍需降準(zhǔn)。

從定價(jià)上看，此次MLF利率為2.75%，相較前期下調(diào)35BP，這將引導(dǎo)貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，降低社會(huì)平均融資成本率。未來(lái)，此類創(chuàng)新工具使用的頻率、規(guī)模都將提高，利率仍將下行。

換個(gè)角度看，匯率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，央行借助貨幣政策創(chuàng)新工具釋放了大規(guī)模的流動(dòng)性，在一定程度上能緩解前面提到的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)市場(chǎng)而言，可視為風(fēng)險(xiǎn)的部分釋放或緩解。

近期貨幣市場(chǎng)利率顯著上移主要是貨幣供應(yīng)量不足所致，而并非來(lái)自于跨節(jié)或債券發(fā)行等因素所致，但上述兩個(gè)因素的作用并不完全相同，前者對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響具有趨勢(shì)性，而后者對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響具有短期性。

與此相對(duì)應(yīng)的是，央行此次向市場(chǎng)投放了近兩萬(wàn)億元的貨幣，是否可以平抑整體的利率水平呢？由于這些貨幣投放大多屬于短期貨幣，銀行在資金供應(yīng)的連續(xù)性上并不存在良好的預(yù)期，雖然這些貨幣投放可以平緩因短端需求所帶來(lái)的資金面波動(dòng)（跨年效應(yīng)），但無(wú)法平抑因長(zhǎng)端需求所帶來(lái)的供應(yīng)偏緊的問(wèn)題，因此，資金需求仍可能面臨掣肘。雖然利率短期脈沖式上升會(huì)得以平滑，但僅僅通過(guò)逆回購(gòu)的方式的話，利率趨勢(shì)性上升的態(tài)勢(shì)仍難以有效緩解。

一般來(lái)說(shuō)，資金面緊張大多伴隨著信用溢價(jià)的上升，目前來(lái)看，長(zhǎng)端信用溢價(jià)的收窄很可能是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的預(yù)期增強(qiáng)所致。在經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)的初期，雖然貨幣政策停止擴(kuò)張?jiān)斐啥潭死实闹沟?，但信用溢價(jià)一般還會(huì)經(jīng)歷一個(gè)短暫的信用重估的過(guò)程。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2016年一季度，信用溢價(jià)繼續(xù)收窄的可能性仍然存在，但這也反過(guò)來(lái)驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)對(duì)利率影響的趨勢(shì)性。

考慮到資金面和經(jīng)濟(jì)面兩方面的預(yù)期對(duì)利率的影響都存在趨勢(shì)性，前瞻性地看，如果宏觀基本面存在邊際上的穩(wěn)定性的話，市場(chǎng)整體利率可能會(huì)止跌。從短期來(lái)看，利率明顯上升的態(tài)勢(shì)也不一定能維持很長(zhǎng)的時(shí)間，考慮到維系利率的穩(wěn)定性目標(biāo)，央行仍需通過(guò)長(zhǎng)端流動(dòng)性釋放的方式來(lái)平抑利率的上升趨勢(shì)。

即使央行的類逆回購(gòu)式短期投放解決了短期需求問(wèn)題，但融資快速下滑的風(fēng)險(xiǎn)仍然沒有減小，因此，唯有通過(guò)降準(zhǔn)等措施才能對(duì)利率形成平穩(wěn)的作用。據(jù)此，方正證券認(rèn)為，短期貨幣投放的加快不會(huì)影響短期降準(zhǔn)概率，盡管仍存降準(zhǔn)預(yù)期，但考慮到1月、2月是債券交易的淡季，流動(dòng)性的走寡降低了博取債券波段行情的安全墊的厚度。