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摘要：本文選取2009—2013年我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，采用Richardson（2006）殘差模型，對管理者過度自信與企業(yè)非效率投資的關(guān)系進行實證研究，并加入股權(quán)結(jié)構(gòu)這一變量，研究第一大股東持股比例和管理者過度自信對企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：管理者過度自信會導致企業(yè)非效率投資程度加深;上市公司的非效率投資與大股東的控制權(quán)密切相關(guān)。

關(guān)鍵詞：高管過度自信 ?投資過度 ?投資不足 ?股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、引言

對企業(yè)投資行為的研究，一直是公司財務決策行為研究的重點。學者們先后提出的托賓Q理論、融資約束理論以及委托代理理論很大程度上加深了人們對企業(yè)投資決策行為的認識和了解，促進了企業(yè)資源的優(yōu)化配置，也提高了經(jīng)濟效益。但這些理論的研究大多建立在“理性經(jīng)濟人”假設的基礎之上，著重研究投資決策的模型、方法、步驟，而忽視對決策者心理分析。行為會計學理論的研究表明，高管作為公司投資決策者之一，其個人心理特征對公司投資決策將產(chǎn)生重要影響（Thaler，1999）。因此，在實際投資行為中，對企業(yè)非效率投資行為的研究，僅在以“理性經(jīng)濟人”假設為前提下的傳統(tǒng)財務投資理論是不能完全解釋的。

股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，作為公司內(nèi)部治理的核心，對其在公司內(nèi)部治理中的作用研究，較早應屬Berle和Means（1932）。國內(nèi)外學者圍繞這一研究領域做了大量的理論與實證分析，但他們的研究都集中在不同股權(quán)持有人之間的相互關(guān)系上，而對在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管與企業(yè)非效率投資的相關(guān)性研究并不多見。因此，探討在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管與企業(yè)非效率投資的相關(guān)性，為設置更合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以降低高管個人行為導致企業(yè)非效率投資問題逐漸成為公司財務理論研究的新熱點。

二、文獻回顧

1986年，Roll首先將高管過度自信理論引入公司財務研究領域，他針對高管普遍過度自信的特點提出自大假說，指出公司的很多不成功的并購案例都源自高管過于相信自己對被并購公司估價的精確性。1989年，Cooper通過對企業(yè)家的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，80%以上的公司管理者都認為自身經(jīng)營公司的未來前景是一片美好，但事實上只有不到30%的公司未來前景是美好的。Merrowetal（1981）認為過度樂觀在另一層面上，還會導致管理者容易產(chǎn)生控制幻覺，而對自己的控制能力無比堅信，致使管理者往往會高估經(jīng)營成功的概率，而低估經(jīng)營失敗的可能。Heaton（2002）發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者主觀上認為自己企業(yè)成功的概率大于其他企業(yè)，會非常樂觀地低估設備投資成本、損失或者過高估計銷售收入，或認為資本市場出現(xiàn)牛市的概率會大一些，對市場估計十分樂觀。

隨著研究的深入，國內(nèi)外學者分別研究了高管過度自信與企業(yè)投資決策，投資行為以及非效率投資之間的關(guān)系，由于投資行為被認為是投資決策的執(zhí)行過程，同時高管的心理特征會通過影響投資行為進而引發(fā)非效率投資。Odean（2002）建立了一個簡易的資本預算模型，比較了過度自信高管和理性高管的投資行為，發(fā)現(xiàn)過度自信的高管具有風險偏好，并且在投資中會較早地接受一個項目;而理性的高管則由于對風險的規(guī)避會推遲投資一個項目。Heaton（2002）構(gòu)建了一個非效率投資模型。該模型主要針對自由現(xiàn)金流量問題，基于高管過度自信系統(tǒng)地研究了其對公司投資的影響。

鑒于此，本文將結(jié)合我國特殊的制度背景，以2009—2013年的滬深150家上市公司為樣本，分析高管過度自信對企業(yè)非效率投資的影響，并試圖探討在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管過度自信對企業(yè)非效率投資的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究需要，本文選取2009—2013年我國滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。同時，依據(jù)以下標準對初始樣本進行了篩選：（1）剔除ST、PT類公司，因為該類型公司的財務狀況異常，容易影響研究的可靠性;（2）剔除金融行業(yè)的公司，因為金融行業(yè)與其他行業(yè)使用的企業(yè)會計準則大有不同，相關(guān)指標在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。本文所有數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫及同花順軟件。

（二）指標的選取

為了進一步研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管過度自信與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，本文分別選擇了解釋變量、被解釋變量、控制變量三大類。其中解釋變量分別為高管自信度、公司股權(quán)結(jié)構(gòu);被解釋變量選擇了過度投資、投資不足;控制變量選取了公司規(guī)模、子公司數(shù)目、存貨率、應收賬款、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、董事會人數(shù)、公司所在地。具體見表1。

（三）研究假設

行為會計理論認為：過度自信的管理者即便是忠于股東、忠于企業(yè)的，不參考代理理論和信息不對稱理論，其所做出的決策也可能是非理性的，從而對企業(yè)經(jīng)濟行為產(chǎn)生影響，使股東利益遭受損失。管理者過度自信普遍存在于經(jīng)濟管理領域，并且通常會對企業(yè)產(chǎn)生不利的影響。由此，提出假設：

H1：企業(yè)管理者過度自信與企業(yè)過度投資正相關(guān)。

根據(jù)前文描述可知，高管過度自信能夠提高管理者的主觀努力水平。由此，管理者自信程度與企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度呈正相關(guān)，但與企業(yè)非效率投資的可能性存在非單一關(guān)系，過度自信的管理者會充分利用手中的現(xiàn)金流權(quán)，在自由現(xiàn)金流充足的情況下，能夠緩解投資不足現(xiàn)象。基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：企業(yè)管理者過度自信與企業(yè)投資不足負相關(guān)。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，對于公司的過度投資行為，我國公司治理機制中董事長兼任總經(jīng)理對比董事會、監(jiān)事會、獨立董事、外部機構(gòu)持股及管理層持股等機制會減弱應有的監(jiān)督作用，第一大股東持股增加會加劇公司過度投資。基于此分析，本文提出如下假設：

H3：企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資正相關(guān)。

另一方面，公司管理者往往會出于自身利益最大化為目的來分配企業(yè)資源，而這就很可能會使管理者與外部股東的利益相沖突（趙銀德、許霞，2010;董艷、李風，2011）。《投資時報》研究部對2 570家上市公司的股東持股情況進行了分析，篩選出40家大股東持股比例低于10%的公司。在并購重組的大潮之下，第一大股東持股比例較低的公司，無疑成為并購資本覬覦的對象。故提出如下假設：

H4：企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)投資不足負相關(guān)。

（四）模型的構(gòu)建

為了進一步研究股權(quán)機構(gòu)、高管過度自信與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，針對假設1，提出以下模型：

FTZ（GD）=β0+β1ZX1+β2GM1+β3JZ1+β4YS1+β5FZ1 +β6GQ1

針對假設2，提出以下模型：

FTZ（BZ）=β0+β1ZX2+β2GM2+β3JZ2+β4YS2+β5FZ2+β6GQ2

針對假設3，提出以下模型：

FTZ（GD）=β0+β1GQ1+β2ZX1+β3JZ1+β4YS1+β5GM1+β6ZX1×GQ1+β7FZ1

針對假設4，提出以下模型：

FTZ（BZ）=β0+β1GQ2+β2ZX2+β3JZ2+β4YS2+β5GM2 +β6ZX2×GQ2+β7FZ2

式中：FTZ表示Richardson模型的殘差即非效率投資，下標1表示過度投資樣本的變量值，下標2表示投資不足樣本的變量值。ZX為高管自信度，GM為公司規(guī)模，JZ為凈資產(chǎn)收益率，YS為應收賬款率，F(xiàn)Z為資產(chǎn)負債率，GQ為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，GD為過度投資，BZ為投資不足。

四、實證結(jié)果與分析

（一）非效率投資回歸分析（見表2）

根據(jù)研究得知，Richardson 殘差度量模型不僅可以辨別公司是否存在過度投資或投資不足，還能有效度量過度投資或投資不足的水平，若殘差的符號顯著為正，則代表樣本公司存在過度投資，反之，則表現(xiàn)為投資不足。殘差絕對值的大小，即為非預期投資，代表公司過度投資或投資不足的金額多少。

（二）描述性統(tǒng)計分析（見表3）

表3分別給出投資過度和投資不足樣本的各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，根據(jù)表中所示結(jié)果，我們可以得到以下結(jié)論：（1）兩類樣本公司的非效率投資FZT的均值為0.6681和0.4972，且標準差都較小，能較好表示公司投資不足和過度投資的程度。（2）兩個樣本公司的資本負債率FZ的均值分別為0.5090和0.5206，表明不管是在投資不足的樣本還是投資過度的樣本中，國內(nèi)上市公司的負債融資的比例都比較高。（3）兩個樣本公司的公司規(guī)模GM的平均值分別為22.2210和22.4830，表明存在投資不足和投資過度的樣本公司的公司規(guī)模差異不大，基本都在22左右。（4）兩個樣本公司的管理者過度自信ZX的均值分別為0.3698和0. 6302，表明投資不足樣本中有36.98%的樣本公司高管存在過度自信，過度投資樣本中有63.02%的樣本公司高管存在過度自信。

（三）相關(guān)性分析

如表4所示，投資過度樣本中企業(yè)非效率投資（FZT）與管理者過度自信（ZX）呈正相關(guān)，初步表明管理者過度自信會導致企業(yè)非效率投資程度加劇。同時，第一大股東控股比例（GQ）與管理者過度自信（ZX）呈負相關(guān)，此外，該樣本中的其余變量間的相關(guān)系數(shù)均較低，說明我們所選擇的樣本不存在較大的多重共線性。

如表5所示，投資不足樣本中企業(yè)非效率投資（FZT）與管理者過度自信（ZX）呈負相關(guān)，初步表明管理者過度自信會緩和企業(yè)投資不足程度。同時，第一大股東控股比例（GQ）與管理者過度自信（ZX）呈負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.188，也初步顯示股權(quán)集中度的存在對管理者過度自信有明顯的抑制作用。此外，該樣本中的其余變量間的相關(guān)系數(shù)均較低，說明我們所選擇的樣本不存在較大的多重共線性。

（四）管理者過度自信與企業(yè)非效率投資回歸分析

本文借助SPSS統(tǒng)計軟件，分別對所選擇的150個上市公司的投資過度和投資不足樣本進行多元線性回歸，回歸結(jié)果如下頁表6所示。

1.在所選擇的投資過度的樣本公司中，管理者過度自信與企業(yè)非效率投資在投資過度樣本中在10%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明管理者過度自信的確會導致企業(yè)非效率投資程度加深，也驗證了假設1。

2.在所選擇的投資不足的樣本公司中，管理者過度自信與企業(yè)非效率投資在投資不足樣本中在10%的水平上呈顯著負相關(guān)，說明在投資不足樣本中管理者過度自信會對企業(yè)非效率投資程度有所緩解，也驗證了假設2。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管過度自信與企業(yè)非效率投資回歸分析（見下頁表7）

本文對于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中對企業(yè)非效率投資的影響研究，主要選取第一大股東持股比例代表股權(quán)結(jié)構(gòu)，分別針對投資過度樣本和投資不足樣本中股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理者過度自信所導致的企業(yè)非效率投資進行研究。通過分析回歸模型，我們發(fā)現(xiàn)：

1.對于投資不足的樣本，第一大股東持股比例與企業(yè)非效率投資呈負相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-2.389，這說明企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資呈負相關(guān)，說明了假設4的真實性;對于投資過度的樣本，第一大股東持股比例與企業(yè)非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，這說明企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)，說明了假設3的真實性，從上述分析來看，上市公司的非效率投資跟大股東的控制權(quán)密切相關(guān)，當大股東擁有的控制權(quán)和受益權(quán)的背離度越大時，越傾向于投資項目的整體收益差而私人收益高的項目，會降低公司資源配置效率，造成了非效率投資。

2.對于投資不足的樣本，管理者過度自信（ZX）和第一大股東持股比例（GQ）的交叉項與企業(yè)非效率投資在10%的水平下通過檢驗，說明交叉項與企業(yè)非效率投資存在負相關(guān)關(guān)系。通過上面的研究，我們發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)非效率投資呈負相關(guān)關(guān)系，交叉項的反常說明第一大股東持股比例對管理者過度自信有明顯的抑制作用;對于投資不足的樣本，管理者過度自信（ZX）和第一大股東持股比例（GQ）的交叉項與企業(yè)非效率投資在10%的水平下通過檢驗，同時，回歸系數(shù)為-0.098，說明交叉項與企業(yè)非效率投資存在負的相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論和啟示

本文以2009—2013年我國滬深兩市A股上市公司中的150家上市公司作為研究對象，對股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管過度自信與企業(yè)非效率投資三者間的關(guān)系進行探究，結(jié)果表明：管理者過度自信心理與企業(yè)過度投資行為存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)投資不足顯著負相關(guān)。企業(yè)非效率投資的決策受管理者過度自信心理的影響，并且擁有過度自信的管理者的企業(yè)的應收賬款明顯顯著，說明在企業(yè)自由現(xiàn)金流充裕的條件下，更容易導致過度投資。這是由于過度自信的管理者通常對自身的能力估計較高，低估風險、高估收益，導致過度投資;受應收賬款的影響，在自由現(xiàn)金流充足的情況下，管理者過度自信能夠緩解企業(yè)投資不足。通過引入股權(quán)結(jié)構(gòu)和負債率機制考察對過度投資的制約作用，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)容易投資過度，第一大股東持股比例可以制約過度投資行為。X

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