魏遼原　杜聰

摘要：保持合理的財務(wù)彈性對地產(chǎn)行業(yè)至關(guān)重要，本文通過對以往研究成果的梳理，綜合考慮現(xiàn)金狀況、債務(wù)狀況及融資能力，設(shè)計了十一個指標，運用因子分析法，設(shè)計了財務(wù)彈性指數(shù)的計算方法。通過對地產(chǎn)行業(yè)上市公司財務(wù)彈性指數(shù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)彈性整體偏低，財務(wù)風險較大，不利于行業(yè)健康發(fā)展，需要加以改進。

關(guān)鍵詞：財務(wù)彈性；地產(chǎn)行業(yè)；現(xiàn)金；杠桿

一、研究背景及意義

地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一，該行業(yè)資金占有量大，財務(wù)風險高的特點決定了資金鏈問題是地產(chǎn)公司所面臨的核心問題之一。特別是隨著地產(chǎn)行業(yè)“黃金十年”的結(jié)束，以及近幾年我國不斷下滑的經(jīng)濟形勢，行業(yè)競爭壓力越來越大。若想在未來的發(fā)展中保持優(yōu)勢，不被淘汰，地產(chǎn)公司必須保持一定的財務(wù)彈性，以應(yīng)對無法預(yù)見的緊急情況，把握可能出現(xiàn)的投資機會。以往的研究表明，財務(wù)彈性對投資，融資，資本結(jié)構(gòu)，股利分配，企業(yè)價值都存在著重大的影響。房地產(chǎn)上市公司代表了地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，未來的發(fā)展方向，也反映出行業(yè)存在的主要問題。因此，對房地產(chǎn)上市公司財務(wù)彈性進行實證分析旨在從客觀、定量的角度發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)彈性的現(xiàn)狀，提高行業(yè)資金管理水平，有助于地產(chǎn)公司健康穩(wěn)定的發(fā)展。

二、財務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建

1、相關(guān)方法回顧

財務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建是財務(wù)彈性研究的核心問題和基礎(chǔ)。財務(wù)彈性是指企業(yè)適應(yīng)經(jīng)濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力，具體是指公司動用閑置資金和剩余負債的能力。由于對財務(wù)彈性的理解不同，在以往的研究中，學者們對財務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建方法也有很大差異。主要由以下幾種方法：

第一種是以債務(wù)水平、現(xiàn)金持有量等單一指標計量。其中，Byoun（2008），Hoberg（2012），Smedema等（2011）采用現(xiàn)金持有量計量財務(wù)彈性。Denis&Mckeon（2010），Marchica&Mura（2010）通過未使用的舉債能力，以債務(wù)水平反應(yīng)企業(yè)財務(wù)彈性。Inoa，Leonida（2004）通過計算企業(yè)長期負債率，以目標資本結(jié)構(gòu)為衡量標桿，反映企業(yè)的財務(wù)彈性。

第二種是以現(xiàn)金指標，杠桿指標等多個指標綜合計量。Arslan（2014）運用現(xiàn)金持有量和杠桿指標綜合計量財務(wù)彈性，通過計算數(shù)據(jù)與樣本的比較來衡量企業(yè)財務(wù)彈性。Daniel（2008）運用現(xiàn)金持有量指標，杠桿指標，Z分值衡量財務(wù)彈性，但沒有對以上指標進行整合。

國內(nèi)研究方面，韓鵬（2010）選取九個指標，運用主成分分析法計量財務(wù)彈性。馬春愛（2010）構(gòu)建了現(xiàn)金指標，杠桿指標，Z分值三個指標綜合計量財務(wù)彈性的模型。其中現(xiàn)金指標包括現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金波動率、現(xiàn)金產(chǎn)出能力、現(xiàn)金余量；杠桿指標包括未使用舉債能力，短期債務(wù)比重，強約束性債務(wù)比重。Z分值反映外部融資成本指標，Z分值=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5，X1為營運資本/資產(chǎn)總額，X2為留存收益/資產(chǎn)總額，X3為息稅前利潤/資產(chǎn)總額，X4為優(yōu)先股和普通股市值/負債賬面價值，X5為銷售收入/資產(chǎn)總額。

2、因子分析法構(gòu)建財務(wù)彈性指數(shù)

根據(jù)以往的研究，財務(wù)彈性主要由企業(yè)的現(xiàn)金指標及財務(wù)杠桿水平?jīng)Q定，并受到其他外部容融資指標的影響。與單一指標計量相比，考慮多方因素，運用多維指標綜合衡量確定財務(wù)彈性更加全面，準確，是現(xiàn)在研究發(fā)展的方向。因此，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，本文選取現(xiàn)金指標（現(xiàn)金產(chǎn)出能力、現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金流量比率、現(xiàn)金余量），杠桿指標（未使用舉債能力、短期債務(wù)比重、長期借款資產(chǎn)比、強約束性債務(wù)比重），留存收益資產(chǎn)比，營運資金資產(chǎn)比，營運指標（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）共12個指標，運用因子分析法，確定財務(wù)彈性指數(shù)（FHH）。各指標解釋如下：

現(xiàn)金產(chǎn)出能力。企業(yè)經(jīng)營活動的最終結(jié)果是現(xiàn)金的產(chǎn)出和流入，經(jīng)營活動的凈利潤很大程度上決定了企業(yè)現(xiàn)金流入情況。持續(xù)，穩(wěn)定的現(xiàn)金產(chǎn)出能力是保持企業(yè)財務(wù)彈性的前提，因此，現(xiàn)金產(chǎn)出能力越強，企業(yè)財務(wù)彈性越大?，F(xiàn)金產(chǎn)出能力通過“凈利潤/總資產(chǎn)”來反映。

現(xiàn)金持有量?，F(xiàn)金持有量是企業(yè)日常持有的可立即投入使用而不受外界約束的資金量。考慮到交易性金融資產(chǎn)是以交易為目的，短期出售以賺取差價的金融資產(chǎn)，能夠快速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，現(xiàn)金持有量通過“（現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)”反映。

現(xiàn)金比率?，F(xiàn)金比率只考慮資產(chǎn)中流動性最強的現(xiàn)金項目，體現(xiàn)了企業(yè)在不依靠存貨銷售和應(yīng)收賬款的情況下，直接支付當前債務(wù)的能力?，F(xiàn)金比率較高的企業(yè)具有較好的財務(wù)彈性。現(xiàn)金比率通過“（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/流動負債”反映。

現(xiàn)金流動比率。該指標體現(xiàn)了經(jīng)營活動現(xiàn)金流量可用于抵付流動負債的程度。指標越大，表明公司償債能力越強，財務(wù)彈性越大?，F(xiàn)金流量比率通過“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/流動負債”反映。

現(xiàn)金余量。企業(yè)現(xiàn)金持有量在扣除應(yīng)付的債務(wù)后的剩余，可理解為凈指標，更能反映出企業(yè)當前財務(wù)彈性的狀況。現(xiàn)金余量越大，企業(yè)財務(wù)彈性越大。該指標通過“（貨幣資金-一年內(nèi)到期的非流動負債）/資產(chǎn)合計”反映。

未使用舉債能力。未使用的舉債能力通過“1-資產(chǎn)負債率”反映。資產(chǎn)負債率這個指標反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例，資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)。表示公司總資產(chǎn)中有多少是通過負債籌集的。因此，該指標越大，財務(wù)彈性越強。

短期債務(wù)比重。短期債務(wù)包括短期借款、應(yīng)付、應(yīng)交及預(yù)收款項等不長于一年或一個經(jīng)營周期的債務(wù)。由于需要在一年內(nèi)償還，時間緊迫，對企業(yè)造成的資金壓力較大，對企業(yè)財務(wù)彈性的影響也較大，企業(yè)短期債務(wù)比重越高，財務(wù)彈性越小。短期債務(wù)比重通過“流動負債/總負債”來反映。

長期借款資產(chǎn)比。長期借款作為企業(yè)融資的常用渠道之一，相應(yīng)增加了企業(yè)的銀行存款。因此，長期借款占總資產(chǎn)的比重越大，意味著現(xiàn)金等資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重越小，企業(yè)資產(chǎn)中更多的部分是通過長期借款實現(xiàn)，因此企業(yè)財務(wù)彈性相應(yīng)越小。該指標通過“長期借款/總資產(chǎn)”反映。

強約束性債務(wù)比重。強約束性債務(wù)包括應(yīng)交稅費、長期借款、長期應(yīng)付款等約束性強，妥協(xié)性小的債務(wù)，以上債務(wù)如不按期歸還，一般需繳納滯納金和罰款。因此該指標越大，企業(yè)財務(wù)彈性越小。強約束性債務(wù)比重通過“（應(yīng)交稅費+長期借款+長期應(yīng)付款）/負債合計”反映。

留存收益資產(chǎn)比。留存收益包括盈余公積和未分配利潤，是公司生產(chǎn)經(jīng)營活動實現(xiàn)的凈利潤中，沒有分配給所有者而留在公司的盈利。留存收益資產(chǎn)比體現(xiàn)了運用總資產(chǎn)獲得收益的盈余能力，與企業(yè)的財務(wù)彈性正相關(guān)。該指標通過“（盈余公積+未分配利潤）/總資產(chǎn)”反映。

營運資金資產(chǎn)比。營運資金是某一時點流動資產(chǎn)與流動負債的差額，可以有效地反映企業(yè)的償債能力和財務(wù)風險，該指標通過“（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)”來反映。由于營運資金容易變現(xiàn)，周轉(zhuǎn)時間短，可以通過短期籌資的方式加以解決。因此，該指標越大，企業(yè)財務(wù)彈性越強。

財務(wù)彈性指標體系如下圖（1）所示：

3、因子分析法原理

因子分析法是通過研究多個變量的內(nèi)部依賴關(guān)系，用少數(shù)幾個不相關(guān)的因子去描述多個指標或因素之間的聯(lián)系的一種統(tǒng)計分析方法。根據(jù)各個指標相關(guān)性的大小，將所有的指標變量進行分組，每組指標變量代表一個基本結(jié)構(gòu)即共同因子，將因子變量表示為原始變量的線性組合，以各因子的方差貢獻率為權(quán)重計算因子得分。因子分析法的優(yōu)點是能簡化原始指標變量，剔除不相關(guān)指標，減少重復信息，而且，經(jīng)過旋轉(zhuǎn)得到的因子變量具有很強的可解釋性。因此，因子分析的評價結(jié)果具有客觀合理性。

三、地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)彈性分析

研究房地產(chǎn)上市公司財務(wù)彈性指數(shù)，本文以2014年上交所，深交所上市的全部房地產(chǎn)公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，共計120家。數(shù)據(jù)來源于CCER金融數(shù)據(jù)庫。

1、財務(wù)彈性指標分析

財務(wù)彈性指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：

通過描述性統(tǒng)計的結(jié)果，我們可以得出以下結(jié)論：

現(xiàn)金產(chǎn)出能力，現(xiàn)金流量比率，現(xiàn)金余量極小值均為負數(shù)，特別是現(xiàn)金流量比率的均值及中位數(shù)也都為負數(shù)，表明行業(yè)整體大部分公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負，且處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金產(chǎn)出能力較差；現(xiàn)金持有量的極小值為零，表明部分公司現(xiàn)金持有量很低；未使用的舉債能力極大值為0.842，極小值為0.073，兩者差距很大，表明各公司間負債水平，財務(wù)風險差異較大；短期債務(wù)比重的均值及中位數(shù)均約為0.72，表明行業(yè)整體債務(wù)大部分由短期債務(wù)構(gòu)成；留存收益資產(chǎn)比，營運資金資產(chǎn)比極小值均為負數(shù)，表明部分公司資不抵債財務(wù)風險較大。

2、財務(wù)彈性指數(shù)計算

運用因子分析法的前提是各因子間有較強的相關(guān)性，本文通過KOM檢驗和BARTLETT檢驗驗證各變量間是否有較強相關(guān)性，適合因子分析法，結(jié)果如下：

結(jié)果表明：KMO數(shù)值為0.687，大于0.6，BARTLETT結(jié)果在1%的重要性水平上顯著，適合使用因子分析法。

由表4可得出三個公因子中，原始變量所占比重，從而計算出財務(wù)彈性指數(shù)。通過計算，財務(wù)彈性指數(shù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如下：

可以看到，財務(wù)彈性指數(shù)標準差為0.095，可知不同公司之間財務(wù)彈性指數(shù)差異不大；財務(wù)彈性指數(shù)極大值為0.637，極小值為0.092，表明個別公司財務(wù)風險很高，極度缺乏財務(wù)彈性；財務(wù)彈性平均值為0.252，中位數(shù)為0.241，表明行業(yè)整體財務(wù)彈性處于較低水準，負債程度較為嚴重，財務(wù)風險較大。

四、結(jié)論

本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，綜合考慮現(xiàn)金指標、杠桿指標、外部融資指標等因素，構(gòu)建了合理的財務(wù)彈性指數(shù)模型，采用因子分析法計算財務(wù)彈性指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，對2014年房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)彈性進行分析，結(jié)果表明，我國地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)彈性指數(shù)明顯偏低，現(xiàn)金持有量不足，債務(wù)負擔較重，財務(wù)風險較大，需要引起該行業(yè)財務(wù)人員的注意，并加以改善。

財務(wù)彈性作為新興領(lǐng)域，目前研究較少，可參考文獻有限。同時由于本人水平有限，造成本文尚有許多不足。首先，只選取了2014年數(shù)據(jù)進行分析，缺乏不同年度的對比。其次，在指標選取中，沒有考慮定性因素對財務(wù)彈性的影響。最后，沒有提出該行業(yè)較為適合的財務(wù)彈性水平。在以后的研究中，可以更多地考慮地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)彈性與企業(yè)價值，投融資行為以及資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，從而更深入的分析財務(wù)彈性，完善財務(wù)彈性理論，得到該行業(yè)較為合理的財務(wù)彈性指數(shù)。

參考文獻：

[1]韓鵬.財務(wù)彈性、財務(wù)杠桿與公司價值——來自中小企業(yè)版的經(jīng)驗證據(jù)[J].理論月刊，2010（4）

[2]馬春愛.企業(yè)財務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建及實證分析[J].系統(tǒng)工程，2010（10）

[3]馬春愛.財務(wù)彈性指數(shù)的新思路設(shè)計與應(yīng)用[J].財會月刊，2014（12）

[4]王旭.我國公司財務(wù)彈性與公司價值的研究——來自食品類上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].財務(wù)與金融，2013（6）

[5]孝麗萍，李喆.財務(wù)彈性對公司投資及業(yè)績的影響[J].會計之友，2015（7）

[6]寧宇，劉飛飛.財務(wù)彈性視角下企業(yè)價值與投資能力研究[J].北方經(jīng)濟，2011（9）