王　寧

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主要企業(yè)價值評估方法的分析與比較

王寧

摘要：隨著市場經(jīng)濟的越來越發(fā)達，企業(yè)間的競爭也隨著日益加劇，企業(yè)的并購﹑重組﹑融資，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略﹑經(jīng)營方式的制定﹑業(yè)績的考評等活動都要涉及企業(yè)價值評估。然而目前企業(yè)價值評估方法眾多，在市場法，收益法和成本法這三大傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上又發(fā)展出許多新理論新方法，這些理論和評估方法已經(jīng)形成一定的規(guī)模和體系，但由于評估目的，環(huán)境條件及數(shù)據(jù)信息差異等原因，用不同評估方法對同一企業(yè)進行評估，往往得出差異較大的結(jié)果，所以本文對企業(yè)價值評估的主要方法進行梳理與分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值;影響因素;方法體系

一、“企業(yè)價值評估”的由來及理論完善

企業(yè)價值的概念最早是在二十世紀(jì)六十年代由美國管理學(xué)者默頓﹒米勒和弗蘭科﹒莫迪利安尼提出的。其思想來源是二十世紀(jì)初美國經(jīng)濟學(xué)家Irving Fisher的基本價值理論；1934年，杰明﹒格雷厄姆在其《證券分析》具體論述了如何根據(jù)損益表和資產(chǎn)負(fù)債表估算企業(yè)的內(nèi)在價值，進一步奠定了現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論的基礎(chǔ)。到1958年默頓﹒米勒和弗蘭科﹒莫迪利安尼共同發(fā)表了《資本成本﹑公司理財和投資理論》一書，第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價值評估理論中，創(chuàng)立了企業(yè)價值評估理論；1961年在《股利政策﹑增長以及股票的價值評估》中，對企業(yè)價值評估進行了總結(jié)，提出和證明了四種評估模型——現(xiàn)金流量折現(xiàn)法﹑投資機會法﹑股利流量法以及收益流量法。1963年他們的《公司所得稅和資本成本：一個更正》一書中，米勒和莫迪利安尼得出了不確定情況下及存在企業(yè)所得稅情況下企業(yè)價值的評估模型，奠定了企業(yè)價值評估的理論基礎(chǔ)。

1973年著名數(shù)學(xué)家費雪﹒布萊克和梅隆﹒舒爾斯提出了期權(quán)定價模型，即B-S期權(quán)定價模型，該模型主要用于測算股票看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價值；隨后學(xué)者對此模型進行了修正，作為企業(yè)價值評估的新方法。

二十世紀(jì)八十年代以來，隨著經(jīng)濟金融化和信息化的不斷深入，以企業(yè)價值評估理論為指導(dǎo)，企業(yè)價值評估的應(yīng)用領(lǐng)域得到極大拓展，從傳統(tǒng)的并購重組﹑股權(quán)投資拓展到企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)決策﹑企業(yè)員工持股計劃﹑法律訴訟﹑稅基確定等。

二、企業(yè)價值評估方法體系

隨著我國企業(yè)價值評估行業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)價值評估方法也不斷得到改進和發(fā)展，除了收益法﹑成本法和市場法三大經(jīng)典評估方法的不斷改進和完善以外，評估行業(yè)持續(xù)借鑒國外成功案例，在企業(yè)價值評估中引進期權(quán)理論和方法。這些評估方法分別從不同的角度﹑運用不同的模型對企業(yè)價值進行評估，成本法是利用經(jīng)過調(diào)整的資產(chǎn)負(fù)債表中各項資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價值反映評估時點被評估資產(chǎn)的市場價值，利用企業(yè)的歷史成本來估算企業(yè)價值，這種方法在過去幾年應(yīng)用很廣泛，但隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)的比例將會不斷提高，這類企業(yè)主要以無形資產(chǎn)和無形產(chǎn)品為主，極大限制了成本法的使用，所以這種方法將會逐漸被淘汰；市場法是利用市場可比實例評估企業(yè)價值，目前應(yīng)用比較廣泛，市場法在應(yīng)用時，需要關(guān)注幾個前提：有一個充分發(fā)展﹑活躍的資本市場；在該資本市場上存在足夠數(shù)量的與評估對象相同或相似的可比企業(yè)；能夠收集并獲得可比企業(yè)的市場信息﹑財務(wù)信息及其他相關(guān)資料；可以確信依據(jù)的信息資料具有代表性和合理性且在評估基準(zhǔn)日是有效的。在實際評估過程中，即使存在活躍的市場，有足夠數(shù)量的可比企業(yè)，但可比企業(yè)與評估對象情況相同或相似的也很少，所以一般情況下需要評估人員對兩者之間的差異做出必要的分析和合理的調(diào)整，而調(diào)整過程中也存在很多主觀因素，甚至有的細(xì)微差異調(diào)整起來非常麻煩。因為市場的瞬息萬變和有些差異的難以調(diào)整性，這種方法還不是主流方法；收益法模型多樣，形式簡單明了，操作起來相對簡單，成為目前的主要評估方法，期權(quán)估價法是一種比較新的方法，則應(yīng)用于一些比較特殊的企業(yè)價值評估中，如高新技術(shù)企業(yè)﹑破產(chǎn)清算的企業(yè)。

目前應(yīng)用最多的是收益法和期權(quán)法。收益法主要包含四大模型：經(jīng)濟增加值模型，股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型；期權(quán)法主要的模型為布萊克-舒爾斯模型。

企業(yè)價值評估方法體系：

三、主要評估方法的分析與比較

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

(1)股息現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流為股息時，稱這一方法為股息現(xiàn)金流折現(xiàn)法，V0為評估基準(zhǔn)日股票的評估值，r為與股息收益流相匹配的折現(xiàn)率，At為第t期上市公司分配給投資者的股息；股息現(xiàn)金流折現(xiàn)法簡單明了，邏輯性強，股息折現(xiàn)模型假設(shè)股票的價值是預(yù)期股息的折現(xiàn)值，對于股息支付穩(wěn)定﹑派息率高的企業(yè)模型可以很好地運用，但這類公司比較少，雖然該模型可以運用于無股息支付或低股息支付的股票價值評估，但需要對企業(yè)未來做許多假設(shè)，以及對股息支付比率作出調(diào)整以反映預(yù)期增長率的變化，在此基礎(chǔ)上才能對股票價值進行評估，這在一定程度上限制了該模型的應(yīng)用；另外企業(yè)價值的構(gòu)成要素遠(yuǎn)不止股息現(xiàn)值這一項，僅僅評估股息價值可能會忽略其他項造成評估值偏低。

(2)股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流為股權(quán)時，稱這一方法為股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其中r是投資者期望的回報率，At為第t期公司的股權(quán)現(xiàn)金流(FCFE)

FCFE=凈利潤+折舊和攤銷-資本支出-營運資本增加-歸還本金+新債發(fā)行

當(dāng)股息和股權(quán)現(xiàn)金流相等時或者股權(quán)現(xiàn)金流大于股息但超出部分的現(xiàn)金(即股權(quán)現(xiàn)金流減去股息)投資于凈現(xiàn)值為零的項目時，股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股息折現(xiàn)模型的評估結(jié)果相同；而以下幾種情況兩種方法的評估結(jié)果不同：股權(quán)現(xiàn)金流大于股息，而且超出的現(xiàn)金投資于收益率高于期望回報率的項目，即投資于凈現(xiàn)值為正的項目時，股權(quán)現(xiàn)金流模型計算出的價值高于股息折現(xiàn)模型；股權(quán)現(xiàn)金流大于股息部分的現(xiàn)金投資于收益率低于期望回報率的項目，那么股權(quán)現(xiàn)金流模型計算出的價值低于股息折現(xiàn)模型；股息高于股權(quán)現(xiàn)金流，股息折現(xiàn)模型計算出來的價值高于股權(quán)現(xiàn)金流模型計算出來的價值(如果股息持續(xù)高于股權(quán)現(xiàn)金流，為支付股息的派發(fā)，公司或者發(fā)行新股或者增發(fā)新債，這對股權(quán)價值將產(chǎn)生不利影響)。

(3)公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

一般形式的公式中，At為未來第t期公司現(xiàn)金流，r為投入資本的加權(quán)平均資本成本(WACC)，g為公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長率。公司現(xiàn)金流(FCFF)的計算方法有兩種：

FCFF=EBIT×(1-所得稅稅率)+折舊和攤銷-資本支出-營運資本的增加

FCFF=FCFE+利息費用×(1-所得稅稅率)+債務(wù)本金的償還-新債發(fā)行

與股息折現(xiàn)模型和股權(quán)折現(xiàn)模型不同的是，公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通過加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)公司現(xiàn)金流，它評估的不是股權(quán)的價值，而是公司的整體價值。從公司整體價值中減去付息債務(wù)的市場價值就會得到股權(quán)價值，因此評估股東價值就有兩種途徑，一種是用股息或股權(quán)折現(xiàn)模型直接求出，另一種是用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型求出企業(yè)整體價值然后減去付息債務(wù)市場價值間接求出，由于公司現(xiàn)金流是一種債前現(xiàn)金流，它不受財務(wù)杠桿比率變化的影響，因此對那些擁有較高財務(wù)杠桿的公司或正在調(diào)整財務(wù)杠桿的公司，用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估股權(quán)價值效果會更好。

2.經(jīng)濟增加值法

經(jīng)濟增加值法是一種新生的方法，目前還沒有得到廣泛的應(yīng)用，不過關(guān)于經(jīng)濟增加值法的理論研究已經(jīng)逐漸成熟，經(jīng)濟增加值(EVA)是會計利潤經(jīng)過一些列的調(diào)整得到的，經(jīng)濟增加值不僅考慮了債務(wù)資本成本，還考慮了投資人投入資金的機會成本，由于經(jīng)濟增加值法所用的現(xiàn)金流是公司現(xiàn)金流調(diào)整得到的，故經(jīng)濟增加值法評估的也是企業(yè)整體價值。

經(jīng)濟增加值=息稅前利潤×(1-所得稅稅率)-稅后利息支出-股權(quán)資本成本=稅后營業(yè)凈利潤-資本成本=期初投入資本總額×(投入資本期望回報率-WACC)

企業(yè)價值=期初投入資本總額+各期經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值

經(jīng)濟增加值的調(diào)整項目：研發(fā)費用，商譽，遞延所得稅，利息費用，折舊，各種準(zhǔn)備金，存貨，營業(yè)外收入。

由于現(xiàn)金流量受到投資的影響，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估企業(yè)價值時，容易讓領(lǐng)導(dǎo)者追求企業(yè)價值而對投資持消極態(tài)度，而導(dǎo)致實際企業(yè)價值受損；經(jīng)濟增加值法把投資決策需要的現(xiàn)金流量法與業(yè)績業(yè)績考核必要的責(zé)權(quán)發(fā)生制結(jié)合起來，反應(yīng)公司真實的價值，注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，追求股東價值的最大化。

3.布萊克-舒爾斯模型

期權(quán)定價法可以很好的應(yīng)用到瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)，這種方法的應(yīng)用將會越來越廣泛。Black-scholes模型是期權(quán)評估法中最重要的一個模型，該模型適用于歐式看漲期權(quán)的價值評估，B-S模型應(yīng)用的幾個假設(shè)條件：

①標(biāo)的資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布；②在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率和經(jīng)融資產(chǎn)收益變量是恒定的；③交易成本和稅收為零；④該期權(quán)為歐式看漲期權(quán)；⑤不存在無風(fēng)險套利機會；⑥證券交易是持續(xù)的；⑦投資者能夠以無風(fēng)險利率借貸。

C—看漲期權(quán)價格；S—標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格；

K—期權(quán)的執(zhí)行價格；σ—標(biāo)的資產(chǎn)價格變化的波動率；

t—期權(quán)的到期時間；r—無風(fēng)險利率；

與傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法相比，B-S模型的優(yōu)點在于他將未來的不確定性也考慮在其中，并將未來機會的價值也計算進了企業(yè)價值，這樣使得企業(yè)價值評估結(jié)果更加合理和適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展變化。但是B-S估價模型是建立在上面其中假設(shè)條件之上的，在現(xiàn)實生活中基本沒有企業(yè)可以達到以上條件，所以該模型只是對現(xiàn)實的一種模擬，所以在應(yīng)用上有一定的局限性。

四、評估方法的展望及建議

目前我國經(jīng)濟正處于一個由高速增長趨于平穩(wěn)增長的階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在逐步轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)將會逐漸增多，相應(yīng)的企業(yè)價值評估方法也應(yīng)適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的要求，在高新技術(shù)企業(yè)﹑服務(wù)業(yè)企業(yè)不斷探索新方法和模型，完善評估理論，解決經(jīng)濟發(fā)展的需要。對于市場法，可以用于企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期和初步發(fā)展期，因為這段時間企業(yè)可能沒有收益流，也可以將市場法用于初步估算企業(yè)價值，起到檢驗和輔助的作用；對于收益法，主要運用于成熟的﹑有穩(wěn)定收益流的企業(yè)，在實踐中要不斷積累評估實踐，收集和分析大量的評估數(shù)據(jù)，對三個評估參數(shù)進行長久和深入的分析研究，不斷改進，將使用收益法時評估參數(shù)的誤差降到最低；對于期權(quán)法，目前理論研究已經(jīng)很多，但在實踐中則應(yīng)用很少，國家相關(guān)部門應(yīng)該推進期權(quán)估價法的應(yīng)用。(作者單位：西安建筑科技大學(xué))

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占比7.92%，953家上市公司未披露監(jiān)事會對內(nèi)部控制評價報告意見。

作者簡介：王寧(1990.11-)，男，漢，陜西省商洛市，碩士研究生，西安建筑科技大學(xué)，研究方向：資產(chǎn)評估。