王春欣

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上?！?00042)

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“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管問題研究

王春欣

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海200042)

摘要：股權(quán)眾籌第一案①的塵埃落定，開拓了股權(quán)眾籌“合法化”的先河，但是由于相關(guān)立法的缺失，股權(quán)眾籌可能游走于《公司法》和《證券法》“監(jiān)管紅線”的邊緣，甚至可能觸碰《刑法》的高壓線。為防止股權(quán)眾籌異化的風(fēng)險，我們要事先預(yù)測對于投資者、籌資者，股權(quán)眾籌可能潛在的風(fēng)險，做到“防微杜漸”。在互聯(lián)網(wǎng)金融的浪潮下，以對股權(quán)眾籌平臺定性分析作為突破口，探究對股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管的具體措施，維護(hù)金融秩序的穩(wěn)健運(yùn)行，促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：“互聯(lián)網(wǎng)+” 股權(quán)眾籌；眾籌平臺；監(jiān)管

股權(quán)眾籌指的是，股權(quán)眾籌籌資公司“出讓一定比例股份，利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS傳播的特性向普通投資者募集資金，投資者通過投資入股公司以獲得未來收益的一種互聯(lián)網(wǎng)融資模式”。[1]而股權(quán)眾籌平臺就是連接股權(quán)眾籌融資公司和投資者的中介，突破以往的間接融資的模式，建立了新興的線上直接融資的模式。但是新事物在發(fā)展初期總會遇到一些阻礙，走一些彎路，本文以股權(quán)眾籌平臺為研究視角，分析股權(quán)眾籌過程中的風(fēng)險，構(gòu)建對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管體系。

一股權(quán)眾籌監(jiān)管模式分析

股權(quán)眾籌最先發(fā)展于資本主義發(fā)達(dá)的西方，對比國外股權(quán)眾籌規(guī)制制度，借鑒其先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，首先需考察各國制度設(shè)計(jì)模式。

1.域外立法模式分析。

以是否有專門的監(jiān)管法律框架，股權(quán)眾籌監(jiān)管模式可以分為專門監(jiān)管模式和混合監(jiān)管模式。專門監(jiān)管模式是指，單獨(dú)對股權(quán)眾籌建立一套自我約束的法律框架，規(guī)定股權(quán)眾籌監(jiān)管的具體措施，并且一般對投資者身份沒有限制。采取專門監(jiān)管模式的代表國家主要有美國、法國、新西蘭和加拿大安大略省證券委員會(OSC)。混合監(jiān)管模式，是指對股權(quán)眾籌的監(jiān)管措施分散在現(xiàn)有相關(guān)法律法規(guī)之中，只是對已有監(jiān)管框架做出針對性的修改，對股權(quán)眾籌并不單獨(dú)立法。對比兩種立法模式，專門監(jiān)管模式更具有穩(wěn)定性、可操作性，更有利于投資者全面識別股權(quán)眾籌投資中的風(fēng)險，更有利于完善我國金融監(jiān)管體系。

以對投資者準(zhǔn)入為角度，股權(quán)眾籌監(jiān)管模式可以分為定向準(zhǔn)入模式和無限制準(zhǔn)入模式。定向準(zhǔn)入模式指，對股權(quán)眾籌的投資者進(jìn)行限制，只有有限的投資者才能參與股權(quán)眾籌，如成熟的和有經(jīng)驗(yàn)的或?qū)I(yè)的投資者。例如英國，將股權(quán)眾籌僅局限于成熟投資者和特定種類的普通投資者。

2.我國的監(jiān)管模式分析。

為規(guī)范私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)私募股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展，防范金融風(fēng)險，中國證監(jiān)會公布了《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》(征求意見稿)②(以下簡稱《眾籌管理(試行)辦法》)。并在《眾籌管理(試行)辦法》第十四條中規(guī)定了股權(quán)眾籌合格投資者資格?？梢?，我國采取的是專門監(jiān)管和定向監(jiān)管相結(jié)合的模式，但對股權(quán)眾籌投資者的主體資格進(jìn)行事前管制是否有違我國股票發(fā)行注冊制改革的潮流?[2]這需要我們結(jié)合《證券法》，并借《證券法》修改的契機(jī)做進(jìn)一步探討，在此暫不討論。

二股權(quán)眾籌風(fēng)險揭示:有哪些潛在的風(fēng)險 法律本身的漏洞

1.股權(quán)眾籌異化的風(fēng)險。

“異化”是指“主體在一定的發(fā)展階段，分裂出它的對立面，變成外在的異己的力量”[3]股權(quán)眾籌異化風(fēng)險，主要指股權(quán)眾籌的行為觸犯《刑法》上相關(guān)罪名，構(gòu)成“異化風(fēng)險型犯罪”，此罪主要有兩種類型：(1)借股權(quán)眾籌之名實(shí)施犯罪，融資公司。不是以股權(quán)回報(bào)的方式獲利，而是以股權(quán)眾籌為擋箭牌來蒙蔽投資者或司法機(jī)關(guān)，進(jìn)而實(shí)施違法犯罪活動，如實(shí)施集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪、洗錢罪等；(2)在開展眾籌融資過程中，股權(quán)眾籌的相關(guān)主體由于存在諸多利益誘惑和道德風(fēng)險，在缺乏相關(guān)制約性制度規(guī)制的情況下，融資滋生挪用資金罪、職務(wù)侵占罪、誘騙投資者買賣證券罪、侵犯知識產(chǎn)權(quán)犯罪以及非法提供公民個人信息罪等犯罪。[4]

2.信息不對稱風(fēng)險。

股權(quán)眾籌平臺作為第三方介入融資公司與投資者之間的投融資交易，擯棄了間接融資繁瑣的融資程序，提高了融資的效率，降低了融資的成本。有學(xué)者提出信任問題是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心問題，信任問題首先反應(yīng)在信息真實(shí)與對稱問題。并且信息證實(shí)成本也是資本市場中最大的交易成本。[5]而我國《眾籌管理(試行)辦法》并沒有規(guī)定相關(guān)的信息披露制度，所以在股權(quán)眾籌過程中，作為信息弱勢方的投資者缺少對股權(quán)眾籌市場的辨識能力，并且沒有中介組織的答疑解難，很難做到理性的投資。況且在傳統(tǒng)的證券交易市場中，既有強(qiáng)制信息披露制度，又有證券監(jiān)督管理委員會、律師事務(wù)所、會計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，也存在信息不對稱的風(fēng)險，更不用說處于雛形的股權(quán)眾籌市場了。

3.合同詐騙風(fēng)險。

合同詐騙風(fēng)險，主要受信息不對稱的影響。面對股權(quán)眾籌這個不太熟悉的金融工具，投資者往往最擔(dān)心的就是受到欺詐。對股權(quán)眾籌持批評態(tài)度的學(xué)者指出，股權(quán)眾籌平臺與傳統(tǒng)的風(fēng)險投資和天使投資不同，因?yàn)橥顿Y者之間一般沒有個人聯(lián)系，對擬投資的項(xiàng)目或企業(yè)也往往缺乏實(shí)際的了解，融資者與投資者的地理分隔也使得投資者難以監(jiān)督所投項(xiàng)目的業(yè)務(wù)運(yùn)營狀況，這就大大增加了詐騙的風(fēng)險。[6]在股權(quán)眾籌第一案中，原告系經(jīng)營“人人投”股權(quán)眾籌平臺，以被告餐飲融資者提供的主要交易信息即房屋權(quán)屬存在權(quán)利瑕疵，信息披露不實(shí)，訴請解除合同，最終股權(quán)眾籌平臺“人人投”勝訴，拋開其他因素，“人人投”以交易信息的真實(shí)安全提起訴訟，以投資者保護(hù)理念為基礎(chǔ)，既維護(hù)了股權(quán)眾籌平臺良好的“口碑”，又預(yù)防了投資者受到合同的欺詐。

三風(fēng)險防范第一步：股權(quán)眾籌平臺法律定性

《眾籌管理(試行)辦法》將私募股權(quán)眾籌平臺定義為通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介)為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。③而此種定義類似于為企業(yè)發(fā)行、交易股票提供場所服務(wù)的券商中介機(jī)構(gòu)。綜觀世界各國，對股權(quán)眾籌平臺的法律定位認(rèn)識不一。在美國，通過《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法案》(簡稱JOBS法案)創(chuàng)造了“集資門戶”(Funding Patrol),專門服務(wù)于股權(quán)眾籌，接受證券交易委員會(SEC)監(jiān)管；或者，股權(quán)眾籌交易平臺需要在SEC注冊為經(jīng)紀(jì)——交易商。中美兩國股權(quán)眾籌的發(fā)展歷程和運(yùn)作模式造成了兩者在股權(quán)眾籌平臺認(rèn)定上的差距。我國“中介機(jī)構(gòu)”的規(guī)定對于股權(quán)眾籌融資發(fā)展似乎“心有余而力不足”。股權(quán)眾籌平臺作為連接投資者和融資公司的中間方，與投資者和融資方產(chǎn)生兩種不同的法律關(guān)系，其扮演的角色也有差異。

在司法實(shí)踐中，對股權(quán)眾籌平臺法律定位的不確性，影響此類糾紛解決的有效率地開展，阻礙對股權(quán)眾籌活動的監(jiān)管。對股權(quán)眾籌平臺的認(rèn)定，我們需要吸收國外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的實(shí)踐，以及股權(quán)眾籌平臺發(fā)揮的功能。

四股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管的具體措施

1.構(gòu)建法律法規(guī)。

互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作為金融領(lǐng)域新興融資工具，加之法律的局限性，我國目前并沒有有關(guān)的法律法規(guī)。雖然《眾籌管理(試行)辦法》正在征求意見階段，但股權(quán)眾籌平臺如雨后春筍般層出不窮。對于股權(quán)眾籌的法律規(guī)制，我國目前遵循的是荀子的“有法者以法行，無法者以類舉”的法律思想，參照相關(guān)金融法體系。上文也提及股權(quán)眾籌平臺對傳統(tǒng)的金融監(jiān)管模式提出了挑戰(zhàn)，游走在法律風(fēng)險邊緣，既缺少規(guī)制的治理，又缺少原則指導(dǎo)。

2.股權(quán)眾籌平臺準(zhǔn)入模式。

股權(quán)眾籌平臺作為一個營利性質(zhì)的平臺，如果對其采取“寬進(jìn)寬出”的態(tài)度，想必會擾亂整個金融市場的穩(wěn)定秩序。在世界上其他國家，政府及其有關(guān)部門的注冊或許可，對從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的平臺而言是其必要條件。采取注冊制的國家主要有美國、加拿大和意大利，例如美國，在SEC注冊為經(jīng)紀(jì)——交易商或“融資門戶”是從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的第一步。許可制的采取國家主要有英國、新西蘭，“英國中介機(jī)構(gòu)必須獲得FCA的許可才能向合格的投資者銷售非變現(xiàn)證券；新西蘭規(guī)定申請人如果提供‘眾籌服務(wù)’必須向金融市場局(FMA)申請獲得許可”。有學(xué)者提出注冊或許可是防止眾籌平臺成為欺詐的工具，同時也是保證眾籌平臺具有履行公正、效率和償付能力的要求。[7]對比兩種準(zhǔn)入制度，許可制更加符合我國經(jīng)濟(jì)自由發(fā)展的方向、政府簡政放權(quán)的思想、“寬進(jìn)嚴(yán)管”的指導(dǎo)思想。但是許可制不是放任股權(quán)眾籌平臺的運(yùn)營，許可制需要股權(quán)眾籌平臺提高行業(yè)的自律意識，也需要證監(jiān)會高效的監(jiān)管政策，其他配套措施也是必不可少的。

3.信息強(qiáng)制披露制度。

信息披露制度在金融法體系中的重要性不言而喻。對于監(jiān)督執(zhí)法的證券監(jiān)督管理委員會而言，披露有關(guān)當(dāng)事方交易的相關(guān)信息，有助于揭示可能面臨質(zhì)疑的一些交易，并且向潛在的交易當(dāng)事人提供了可向證監(jiān)會提供的信息。對于投資者而言，可以要求強(qiáng)制性披露融資人批準(zhǔn)的擬交易的細(xì)節(jié)，不僅幫助投資者做出理性的選擇，而且優(yōu)化融資者的決策。信息披露制度中的重點(diǎn)是確保信息披露義務(wù)本身得到遵循，所以一項(xiàng)信息的公布，并不在于披露的速度，而在于信息的質(zhì)量。構(gòu)建持續(xù)信息披露制度，“以平臺主動披露關(guān)鍵信息為主，監(jiān)管部門審查為輔”，明確披露的具體內(nèi)容，規(guī)定信息披露不實(shí)的義務(wù)承擔(dān)主體。

美國JOBS法案規(guī)定股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)的信息披露義務(wù)。在初次發(fā)行過程中，股權(quán)眾籌的融資企業(yè)必須向美國證監(jiān)會、中介機(jī)構(gòu)及社會公眾報(bào)送或披露必要的發(fā)行信息，中介機(jī)構(gòu)亦須向證監(jiān)會報(bào)送融資企業(yè)向其報(bào)送的發(fā)行信息。在日常運(yùn)營的持續(xù)信息披露中，融資企業(yè)每年至少向證監(jiān)會報(bào)送并公告一次年報(bào)和財(cái)務(wù)報(bào)告，報(bào)送和發(fā)布的時間均不得晚于相應(yīng)年度結(jié)束后的120日。美國的信息披露制度是我國學(xué)習(xí)的典范。

4.合格融資者準(zhǔn)入制度。

目前在實(shí)踐中，我國對融資者的規(guī)制主要是在數(shù)量上進(jìn)行限制，根據(jù)我國《公司法》對發(fā)行人人數(shù)的限制，有限責(zé)任公司發(fā)行人人數(shù)不超過50人，股份有限公司發(fā)行人人數(shù)不超過200人。但如果有限責(zé)任公司參與股權(quán)眾籌活動，其與有限責(zé)任公司的特征相悖，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限制在50人以內(nèi)，并且不能公開發(fā)行股票。如果將股權(quán)眾籌界定為私募股權(quán)眾籌，只有發(fā)起設(shè)立的股份有限公司可以參與股權(quán)眾籌項(xiàng)目，排除了募集方式設(shè)立的股份有限公司。不僅如此，我國目前對融資公司的規(guī)制處于比較混亂的境地，各個眾籌網(wǎng)站對融資者的準(zhǔn)入沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。為了保障股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的順利有序開展，合格融資者準(zhǔn)入制度的制定“迫在眉睫”。為便利初創(chuàng)企業(yè)采用股權(quán)眾籌的方式籌集資金，并且不違背本國對封閉公司的限制性要求，澳大利亞市場咨詢委員會(CAMAC)建議創(chuàng)設(shè)一種新的公司形式“豁免型公開公司”，這種“豁免型公開公司”集合了股份有限公司發(fā)行股票的特點(diǎn)，并且免除股份公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)和監(jiān)管要求?；蛟S借此機(jī)會，我國對傳統(tǒng)的公司形式進(jìn)行創(chuàng)新。

五總結(jié)

股權(quán)眾籌作為金融業(yè)新興的“草根”融資項(xiàng)目，似一呀呀學(xué)語的嬰兒，期待著法律法規(guī)的指引。圣經(jīng)中記載亞當(dāng)夏娃因受奸詐狡猾的“蛇”的誘惑，偷食了禁果。和亞當(dāng)夏娃做比，股權(quán)眾籌缺少了“耶和華”的指導(dǎo)，其更易受到外界違法違規(guī)因素的影響，甚至淪為洗錢的工具。本文主要分析在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，股權(quán)眾籌潛在的風(fēng)險，對比域外監(jiān)管模式，探究股權(quán)眾籌監(jiān)管的法律措施。

注釋

① 股權(quán)眾籌第一案指北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(運(yùn)營“人人投”股權(quán)眾籌平臺)訴北京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司合同糾紛一案。

②參見《私募股權(quán)眾籌管理辦法(試行)》(征求意見稿)第一條。

③參見《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)第5條。

參考文獻(xiàn)

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[8]吳曉靈.互聯(lián)網(wǎng)金融中國實(shí)踐的法律透視[M].上海：遠(yuǎn)東出版社，2015.

Class No.:D922.28Document Mark：A

(責(zé)任編輯：宋瑞斌)

Supervision of the Shareholding Crowd-funding Platform Under the Background of “Internet+”

Wang Chunxin

(School of Economic Law, East China University of Political Science and Law, Shanghai 200042，China)

Abstract：The first case of shareholding crowd-funding is perfectly settled, which set the precedent of legalization of shareholding crowd-funding. But because of the lack of legislative suggestions, shareholding crowd-funding may walk in the edge of “regulatory red line” between Company Law and Securities Law, and possibly touch the high pressure line of Criminal Law. In order to prevent the risk of alienation, we have to predict the potential risks for investors, fund raisers in advance, and do preventive measures. In the wave of Internet financial, we take the legal determination of shareholding crowd-funding as a breakthrough point to explore specific supervisory measures for shareholding crowd-holding. The purpose is to maintenance the steady operation of the financial order and promote the development of the market economy.

Key words：Internet+; shareholding crowd-funding; crowd-funding platform; supervision

作者簡介：王春欣，在讀碩士，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)(商法方向)專業(yè)。

基金項(xiàng)目：本文系華東政法大學(xué)2016年研究生創(chuàng)新能力培養(yǎng)專項(xiàng)資金項(xiàng)目——學(xué)術(shù)研究及社會調(diào)研項(xiàng)目階段性成果(項(xiàng)目編號：2016-4-049)。

文章編號：1672-6758(2016)07-0087-3

中圖分類號：D922.28

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A