王勁松

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股票價格對凈出口需求的影響
——基于美國數(shù)據(jù)的實證研究

王勁松

摘要:傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認為，凈出口是影響經(jīng)濟增長的三大因素之一，而股票價格的波動會通過影響本幣匯率、本國收入以及出口商品價格，進而影響凈出口需求。本文基于馬歇爾-勒納條件，從理論分析和實證分析兩個方面系統(tǒng)研究了股票價格對進出口需求的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股票價格對凈出口需求在短期內(nèi)具有顯著的負向影響，即股票價格通過影響本幣匯率、本國收入以及出口商品價格來負向影響凈出口需求，但二者在長期不存在均衡關(guān)系。這一結(jié)論對于探究股票等資產(chǎn)價格對凈出口需求，進而對總需求的影響具有重要的理論與實際意義。

關(guān)鍵詞:股票價格； 凈出口需求； 本幣匯率； 本國收入； 出口商品價格

凈出口需求是指國外經(jīng)濟部門對國內(nèi)商品和服務(wù)的出口需求減去國內(nèi)經(jīng)濟部門對國外商品和服務(wù)的進口需求的差額。凈出口需求是對國內(nèi)商品和服務(wù)需求，即總需求的一部分。尤其對于開放程度較大，對外依賴性較強，即對外依存度較高的國家，凈出口需求在總需求中的比重很高。因此，研究股票價格對凈出口需求的影響，對于分析股票價格對總需求的影響，進而探究股票等資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟的影響具有重要意義。

傳統(tǒng)研究多將股票價格作為控制變量，側(cè)重于分析經(jīng)濟增長或貨幣政策對凈出口需求的影響。研究表明，“45度規(guī)則”即出口國國內(nèi)供給增長率與出口需求彈性之間存在一對一的關(guān)系是成立的,且中國是其中較為典型的例子(王瑞錕，2004：54-57)。此外，貨幣政策在不同匯率制度下均能產(chǎn)生凈出口需求效應(yīng),但是隨著匯率浮動幅度增大,貨幣政策的凈出口需求效應(yīng)出現(xiàn)非線性的變化(陳浪南、柳陽，2012：4-11)。

隨著股市規(guī)模的不斷擴大，其對凈出口需求的影響越來越大，相關(guān)研究逐漸受到學(xué)術(shù)界重視。股票價格對凈出口需求的影響具有兩種傳導(dǎo)機制,一種以馬歇爾-勒納條件為模型研究出口商品的價格傳遞導(dǎo)致的需求變化；另一種為固定替代彈性出口價格傳導(dǎo)機制，以序數(shù)效用論為基礎(chǔ)，引入效用函數(shù)和邊際替代理論研究匯率變動對出口的影響(吳崇宇等，2014)，當(dāng)前研究多基于后一種傳導(dǎo)機制進行。

在匯率與凈出口關(guān)系的研究上，1985-2008年的中國經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，中國出口的匯率彈性為0.34，從長期來看中國出口需求的匯率彈性為負,人民幣匯率的升值必然導(dǎo)致我國出口的下降(馮婷，2010)。在股票價格通過匯率影響凈出口的研究上，多數(shù)研究認為，中國股票價格與人民幣匯率在長期具有均衡關(guān)系，人民幣匯率波動負向影響中國股票價格報酬(朱新蓉、朱振元，2008：99-107；周虎群、李育林，2011：69-76)。人民幣升值會導(dǎo)致短期國際資本獲利流出，股票價格下跌，從而短期資本繼續(xù)流出，人民幣貶值，進而短期資本逢低流人，股票價格上漲(趙進文、張敬思，2013：9-23)。而股票價格也會對凈出口需求產(chǎn)生顯著的負面影響(Tervala，2011：74-83；王婧，2012：26-35)。此外，外來資金的涌入也會提高股票價格，進而降低凈出口(沙文兵，2010：83-90；Defever & Suedekum，2014：375-379)。

與上述觀點不同，也有研究認為，股票價格與匯率之間不存在長期均衡關(guān)系，進而從長期來看，股票價格不影響凈出口需求(巴曙松、嚴敏，2009：46-62；Dreger & Zhang，2014：4302-4308)。但從公司層面看，股票市值的提高會促進出口量的提高(Akanm，2013：305-308)。

目前學(xué)術(shù)界有關(guān)股票價格對凈出口需求影響的研究仍然較少，且還未得出一致的、系統(tǒng)性的結(jié)論，尤其在理論研究方面仍很少涉及，比如國內(nèi)外學(xué)者幾乎沒有就股票價格如何影響凈出口需求的創(chuàng)造過程，即股票價格如何通過本幣匯率、本國收入以及出口商品價格對凈出口需求產(chǎn)生影響進行系統(tǒng)地理論研究。因此，筆者從理論和實證兩方面研究股票價格對凈出口需求的影響，以期探究股票等資產(chǎn)價格對凈出口需求，進而對總需求以及實體經(jīng)濟的影響。

一、 股票價格對凈出口需求影響的理論研究

凈出口需求受國內(nèi)外收入、以及進出口商品和服務(wù)價格等因素影響。股票價格主要通過財富效應(yīng)和匯率對上述因素產(chǎn)生影響，進而影響凈出口需求。

(一) 股票價格通過財富效應(yīng)對凈出口需求的影響

凈出口需求由進口需求和出口需求兩部分組成。從進口需求的角度看，股票價格上升，通過財富效應(yīng)使國內(nèi)收入提高，進而提高了進口需求；同時，由于股票價格對市場供求狀況，進而對商品和服務(wù)價格的影響是正向的，因而股票價格上升導(dǎo)致國內(nèi)商品和服務(wù)價格上漲，在匯率不變的條件下，國內(nèi)商品和服務(wù)價格上漲導(dǎo)致進口需求增加。股票價格與進口需求正相關(guān)。

從出口需求的角度看，本國股票價格與國外收入不存在顯著相關(guān)關(guān)系，因而股票價格無法通過影響國外收入進而影響出口需求；然而，股票價格對商品和服務(wù)價格存在正向影響，在匯率不變的條件下，股票價格上升導(dǎo)致出口商品和服務(wù)價格上漲，進而降低出口需求。股票價格與出口需求負相關(guān)。

上述分析表明，股票價格通過財富效應(yīng)對進口需求產(chǎn)生正向影響，而對出口需求產(chǎn)生負向影響。即，當(dāng)股票價格上升時，進口需求增多，出口需求減少，繼而凈出口需求減少，反之亦然。因此，股票價格通過財富效應(yīng)對凈出口需求產(chǎn)生負向影響。

(二) 股票價格通過匯率對凈出口需求的影響

匯率取決于外匯市場供求狀況，主要包括兩個方面：一是由對外貿(mào)易引起的外匯凈收入，二是由國際資金流動引起的外匯凈流入。由于對外貿(mào)易引起的外匯凈收入在外匯總供給中所占比重較低，因此，匯率主要取決于由國際資金流動引起的外匯凈流入。國際資金流動取決于本國金融資產(chǎn)與國際金融資產(chǎn)的相對價格，當(dāng)股票價格上升時，國內(nèi)金融資產(chǎn)價格上升，在國際金融資產(chǎn)價格不變的情況下，國際資金凈流入增大，從而導(dǎo)致本幣匯率上升。

從進口需求的角度看，股票價格上漲導(dǎo)致本幣匯率上升，匯率上升導(dǎo)致以本幣衡量的進口商品和服務(wù)價格下降，進而引起進口需求增多；從出口需求的角度看，本幣匯率上升導(dǎo)致以外幣衡量的出口商品和服務(wù)價格上漲，進而引起出口需求減少。股票價格通過匯率對凈出口需求產(chǎn)生負向影響。

綜上所述，股票價格通過財富效應(yīng)和匯率對凈出口需求產(chǎn)生負向影響。特別地，發(fā)達國家股票價格對國內(nèi)收入、國內(nèi)商品和服務(wù)價格、以及本幣匯率影響大于發(fā)展中國家，因而發(fā)達國家股票價格對凈出口需求的影響程度大于發(fā)展中國家。

二、 美國股票價格對凈出口需求影響的實證研究

采用時間序列的VAR模型，筆者利用EViews6.0、Excel2003等軟件對美國股票價格對凈出口需求影響進行實證研究；實證數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和鳳凰網(wǎng)財經(jīng)板塊。

(一) 指標(biāo)和樣本區(qū)間的選取

美國凈出口需求變量采用美國進出口差額月度數(shù)據(jù)(經(jīng)過季節(jié)調(diào)整)作為指標(biāo)，用NXDM_SA表示。美國的股票價格變量仍采用全部股票價格指數(shù)(月度數(shù)據(jù))SPM作為指標(biāo)。為了與中國進行比較，同時由于數(shù)據(jù)的可得性，筆者選擇1992年1月至2010年10月的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)。

(二) 數(shù)據(jù)處理與相關(guān)性分析

由于美國進出口差額的原始數(shù)據(jù)NXDM_SA本身已經(jīng)過季節(jié)調(diào)整，全部股票價格指數(shù)SPM的季節(jié)波動性也較小，因此無需對NXDM和SPM數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整。

表1為NXDM_SA序列與SPM序列在樣本區(qū)間的相關(guān)矩陣。從表1看，在樣本區(qū)間，NXDM_SA與SPM之間有著較高的相關(guān)度，相關(guān)系數(shù)為-0.88，說明美國全部股票價格指數(shù)與進出口差額之間的負相關(guān)度比較高，或者說，美國股票價格與凈出口需求之間的負相關(guān)度比較高。這與前面的理論分析是一致的。

(三) 平穩(wěn)性檢驗

根據(jù)ADF單位根檢驗結(jié)果，在5%的置信水平下不能拒絕原假設(shè)。因此，NXDM_SA和SPM在樣本區(qū)間都是一階單整序列。

(四) 協(xié)整檢驗

NXDM_SA和SPM序列均一階單整，假定由這兩個序列組成的向量有確定性線性趨勢，協(xié)整方程只有截距項。同時，依據(jù)AIC準(zhǔn)則選定滯后階數(shù)為4。表1和表2分別為NXDM_SA和SPM序列Johansen跡統(tǒng)計量檢驗和最大特征根統(tǒng)計量檢驗結(jié)果。

由表1和表2可知，NXDM_SA和SPM序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，即美國進出口差額和全部股票價格指數(shù)之間不存在長期均衡關(guān)系，或者說，凈出口需求和股票價格不是長期均衡的。該結(jié)果與理論分析結(jié)論不一致，究其原因，一方面從理論上講，股票價格對進出口需求的影響比較間接，因而比較??；另一方面從美國現(xiàn)實經(jīng)濟看，美國持續(xù)的進出口貿(mào)易逆差與美國國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系密切，因而，股票價格不會影響美國進出口差額的長期變化趨勢。

(五) VAR模型的建立

由NXDM_SA和SPM組成的雙變量VAR(p)模型的一般形式為：

即NXDM_SAt=nxdspmc+nxdnxdsmn1·NXDM_SAt-1+…+nx dnxdsmnp·NXDM_SAt-p+nxdspmn1·SPMt-1+…+nxdspmnp·SPMt-p+nxdspmet, t=1,2,…,T=226

根據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇VAR模型滯后4階。

(六) VAR模型的估計

表3為NXDM_SA和SPM序列VAR(4)模型的估計結(jié)果(因變量為NXDM_SA，自變量為NXDM_SA和SPM的4階滯后項，其中不顯著的滯后項已被刪去)。

從表3看，在整個樣本區(qū)間，滯后1-4期的NXDM_SA和滯后1、4期的SPM對當(dāng)期的LNGDM_SA都有著顯著的影響，因此，美國全部股票價格指數(shù)對進出口差額的影響從統(tǒng)計上是顯著的，或者說，美國股票價格對凈出口需求有著顯著的影響。另外，SPM對NXDM_SA的累計影響可以用滯后1期和4期的SPM對當(dāng)期NXDM_SA的影響之和表示，也就是說，SPM對NXDM_SA的綜合影響系數(shù)等于滯后1、4期的SPM對NXDM_SA的影響系數(shù)之和，即-0.01?；蛘哒f美國全部股票價格指數(shù)每上升1個單位，進出口差額就減少0.01個單位，這個影響是比較小的，也說明美國股票價格對凈出口需求的影響是比較小的。這與前面的理論分析是一致的，即股票價格對凈出口需求的影響是負向的，而且比較小(王勁松，2011)。

注：1.圓括號中是標(biāo)準(zhǔn)差；2.方括號中是t檢驗統(tǒng)計量。

(七) 模型穩(wěn)健性檢驗

模型特征多項式的根都在單位圓以內(nèi)或特征值的模型都小于1是VAR模型穩(wěn)健的充分必要條件。為此，采用Eviews 6.0計算上述VAR模型的特征方程根，結(jié)果如圖1所示，該模型的特征方程的根都在單位圓以內(nèi)。因此，該VAR模型是穩(wěn)健的。

(八) Granger因果檢驗

表4為滯后階數(shù)為4的NXDM_SA和SPM序列的Granger因果檢驗結(jié)果。由表4可知，SPM是NXDM_SA的Granger原因。這說明美國全部股票價格指數(shù)是引起美國進出口差額變化的格蘭杰原因，或者說，美國股票價格是引起美國凈出口需求變化的格蘭杰原因。

(九) 脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖2看，當(dāng)SPM增加1單位標(biāo)準(zhǔn)差時，NXDM_SA先在10個月內(nèi)快速下降到近2單位標(biāo)準(zhǔn)差，然后開始緩慢上升。SPM沖擊引起NXDM_SA的響應(yīng)函數(shù)表明美國全部股票價格指數(shù)的變化會引起進出口差額反方向變化，而且具有較強的持久性和穩(wěn)定性，變化的幅度也比較大。

(十) 方差分解

從表5看，SPM沖擊對NXDM_SA的貢獻率隨著時間的推移不斷增大，在12個月時，已超過35%。這說明美國全部股票價格指數(shù)對進出口差額的影響比較大，而且具有較強的持久性。

(十一) 小結(jié)

1．在樣本區(qū)間，美國進出口差額與全部股票價格指數(shù)是負相關(guān)的，或者說，美國凈出口需求與股票價格是負相關(guān)的。

2．在樣本區(qū)間，美國進出口差額與全部股票價格指數(shù)之間不存在協(xié)整關(guān)系。這說明美國凈出口需求和股票價格之間不存在長期均衡關(guān)系。

3．在樣本區(qū)間，依據(jù)VAR模型估計，美國全部股票價格指數(shù)對進出口差額的負向影響是顯著的，只是這種影響比較小。

4．在樣本區(qū)間，美國全部股票價格指數(shù)是進出口差額的格蘭杰原因，即，美國股票價格是凈出口需求的格蘭杰原因。

5．通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，在樣本區(qū)間，美國全部股票價格指數(shù)的變化會引起進出口差額反方向變化，而且變化幅度也比較大。

6．通過方差分解分析，在樣本區(qū)間，美國全部股票價格指數(shù)沖擊對進出口差額變化的貢獻率比較大，而且具有較強的持久性。

三、 研究結(jié)論

通過股票價格對進出口需求影響的理論研究發(fā)現(xiàn)，股票價格負向影響凈出口需求，即股票價格通過影響本幣匯率和本國收入以及出口商品價格來負向影響凈出口需求。美國股票價格對凈出口需求產(chǎn)生顯著的負向影響，這與理論研究和數(shù)理分析結(jié)論相符。但實證結(jié)果顯示美國股票價格對凈出口需求影響程度較小，且不存在長期均衡關(guān)系。原因在于：1.根據(jù)理論分析結(jié)論，股票價格對凈出口需求的影響比較間接，因而二者很難存在長期均衡關(guān)系；2.美國資本市場早已對外開放，美元匯率由市場供求決定，因而股票價格通過影響匯率進而對凈出口需求的負向影響程度較小。3.從美國現(xiàn)實經(jīng)濟看，其持續(xù)的進出口貿(mào)易逆差主要由其國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致，受本國收入變化影響很小，因而股票價格通過財富效應(yīng)對美國凈出口需求的影響很小，更不會對美國凈出口需求的長期趨勢產(chǎn)生持續(xù)影響。4.美國股票價格和凈出口需求之間之所以不存在長期均衡關(guān)系，還有一個重要原因：美國長期增長的股票價格與持續(xù)逆差的進出口貿(mào)易(這是由美國的經(jīng)濟發(fā)展特點和國際因素共同決定的，與美國的股票價格之間沒有必然的聯(lián)系)之間不可能存在長期影響的相關(guān)關(guān)系。

本研究對于我國經(jīng)濟內(nèi)外均衡和金融市場功能完善具有重要的理論參考和實際借鑒意義。首先，我國在調(diào)整凈出口需求、實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)外均衡的過程中，可借鑒美國股票價格負向影響凈出口需求的研究結(jié)論，充分意識到股票價格可能對凈出口需求產(chǎn)生的負向影響。其次，美國股票價格對凈出口需求的影響程度較小，而我國股票市場較美國股票市場體量更小，而且我國資本市場沒有對外開放，人民幣匯率也沒有實現(xiàn)市場化，因而我國凈出口需求受股票市場的影響程度可能更小，所以我國在實現(xiàn)經(jīng)濟內(nèi)外均衡的過程中，應(yīng)該考慮股市對凈出口需求的影響，但由于這種影響很小，因此，我國目前還不能將股票價格作為影響凈出口需求的重要因素。最后，與美國股市相比，我國股市還存在著體量小、制度和功能不完善等缺點，為此，我國政府需要進一步完善股票市場的制度和功能，以充分發(fā)揮股市的“經(jīng)濟晴雨表”功能，讓股票價格逐漸成為調(diào)整凈出口需求等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)新的、穩(wěn)健的參考指標(biāo)。

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■作者地址：王勁松，中北大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院；山西 太原 030051。Email：wangjinsong@nuc.edu.cn。

The Influence of Stock Price on Net Exports Demand:An Empirical Research Based on the United States Data

WangJinsong(North University of China)

Abstract:According to traditional economic theory, net export is one of the three significant factors that influence economic growth. The fluctuation of stock price will influence net export demand by influencing exchange rate, local income and export commodities price. The theoretical and empirical research of the impact of stock price on net export demand based on Marshall-Lerner condition shows that the influence of stock price on net export demand in short-term is negative, in other words, stock price has a negative impact on net export demand by influencing exchange rate, local income and export commodities price. However, stock price and net export demand do not have an equilibrium relation in long-term. This finding will be of great theoretical and practical significance in the research of the impact of asset price on net export and then on the total demand.

Key words:stock price; net export demand; exchange rate; domestic income; export commodities price

DOI:10.14086/j.cnki.wujss.2016.04.008

基金項目：■國家自然科學(xué)基金項目(71273166)；山西省哲學(xué)社會科學(xué)“十二五”規(guī)劃課題(晉規(guī)辦字[2015]3號)
■責(zé)任編輯：劉金波
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