王建文，劉　偉

（河海大學(xué) 法學(xué)院，江蘇 南京 211100）

·法律園地

我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的法律化路徑

王建文，劉偉

（河海大學(xué) 法學(xué)院，江蘇 南京 211100）

將我國國有企業(yè)區(qū)分為公益類與商業(yè)類進(jìn)行深化改革已成既定事實。根據(jù)相關(guān)部門方案設(shè)計的要求和各國現(xiàn)代化企業(yè)改革的經(jīng)驗，我國國有企業(yè)的進(jìn)一步改革應(yīng)當(dāng)優(yōu)先從商業(yè)類國有企業(yè)入手，而深化改革的基礎(chǔ)在于其股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善。我國應(yīng)當(dāng)在借鑒公司制度發(fā)達(dá)的國家經(jīng)驗之基礎(chǔ)上，構(gòu)建一套適應(yīng)我國商業(yè)類國有企業(yè)運行環(huán)境及發(fā)展要求的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的法律化路徑。具體方案主要包括：削減國有股持股比例，優(yōu)化股東類型、積極推進(jìn)混合所有制，創(chuàng)設(shè)特殊管理股制度和股權(quán)特殊管理制度，創(chuàng)新國有資產(chǎn)管理方式。同時，在具體細(xì)則上應(yīng)當(dāng)區(qū)分商業(yè)一類和商業(yè)二類。

商業(yè)類國有企業(yè)；特殊管理股制度；優(yōu)先股；金股；公司章程防御性條款

十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）明確了進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革的主要目標(biāo)：第一，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，促進(jìn)國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化、完善化；第二，完善國有資產(chǎn)管理體制，轉(zhuǎn)變國有資產(chǎn)管理方式；第三，分類進(jìn)行改革。質(zhì)言之，即是分類進(jìn)行國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善。該目標(biāo)包含兩個基本導(dǎo)向，一是改革必須分類進(jìn)行，二是改革的基礎(chǔ)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善。據(jù)此，從國家到地方，從實踐部門到法學(xué)理論界對國企分類和分類改革展開了深入的研究，這一過程也充滿著分歧和爭議。①實踐中，在國家層面，先后存在競爭性國企和公益性國企，公益保障類、特定功能類和商業(yè)競爭類等方案。地方層面，并行存在競爭類、功能類、公共服務(wù)類，公益類、保障類，功能性國企和競爭性國企，公益類和商業(yè)類等方案。理論界，存在競爭性企業(yè)和不完全競爭性企業(yè)，公益性國企、“合理”壟斷性國企和競爭性國企，公益性國有企業(yè)和競爭性國有企業(yè)，公益性、市場性和混合性等多種分類方案。參見高明華：《國企分類改革必須對應(yīng)國資分類監(jiān)管》，載《前線》2014年第2期；張安毅：《論公益性國有企業(yè)概念的理論缺陷與公共企業(yè)制度的建立——以中國國企分類改革為背景》，載《東疆學(xué)刊》2014年10月；李南山：《國企分類監(jiān)管再審視》，載《董事會》2013年第3期等。2015年8月，醞釀三年的頂層方案《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）正式發(fā)布，其將國有企業(yè)分為公益類和商業(yè)類兩類。至此，國企改革的分類標(biāo)準(zhǔn)正式確定和統(tǒng)一。隨后，國務(wù)院根據(jù)《指導(dǎo)意見》頒布了《關(guān)于發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》（以下簡稱《意見》），國資委、財政部、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見2》），明晰了國企的功能定位與分類改革目標(biāo)。

國內(nèi)關(guān)于國企分類改革的理論研究主要集中在：第一，從經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)的角度研究國企分類監(jiān)管；①參見楊瑞龍：《國有企業(yè)分類改革戰(zhàn)略》，載《教學(xué)與研究》1998年第3期。第二，從法學(xué)角度研究國企分類的法律監(jiān)管；②參見顧功耘：《國企改革的政府定位及制度重構(gòu)》，載《現(xiàn)代法學(xué)》2014年第3期。第三，從法學(xué)角度研究競爭性國有企業(yè)改革的法律路徑；③參見丁國民、隨亮田：《競爭性國有企業(yè)改革的法律路徑》，載《福建法學(xué)》2014年第2期。第四，從特殊類型國企出發(fā)研究特殊管理股制度。④參見朱慈蘊、沈朝輝：《類別股與中國公司法的演進(jìn)》，載《中國社會科學(xué)》2013年第9期；王建文、袁藝偉：《論我國國有傳媒企業(yè)特殊管理股的制度構(gòu)建》，載《江蘇行政學(xué)院學(xué)報》2014年第4期。由于國內(nèi)分類改革共識達(dá)成不久，頂層方案剛剛出臺，尚缺乏針對性的理論和實踐研究。

統(tǒng)觀各國國有企業(yè)改革，無論是法德的國企改制、新加坡的特殊模式，還是英國曾經(jīng)推進(jìn)的私有化，都是選擇從比較容易的商業(yè)類國企開始。鑒于我國國企改革的基礎(chǔ)在于推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善，本文將主題集中于我國商業(yè)類國企股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的法律化路徑。

一、我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題及其解決思路

1.我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)股權(quán)的種類以及各種不同股份的數(shù)量（比例）的有機組成。我國實施多年的國企改革取得了階段性和實質(zhì)性的成效，其先后經(jīng)歷了物權(quán)模式、債權(quán)模式，并最終進(jìn)入了股東權(quán)模式，即現(xiàn)代公司模式（國家享有股東權(quán)、企業(yè)享有法人財產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營權(quán)）。［1］（p446-454）我國當(dāng)前的商業(yè)類國企股權(quán)結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為三大特征。第一，第一大股東“一股獨大”，且國有股持股比例過高。根據(jù)中國社會科學(xué)院2014年推出的《2014年中國上市公司100強公司治理評價》報告，我國超過80%的上市公司的第一大股東為國有性質(zhì)，第二大股東和第三大股東中，國有股東的占比也分別超過45%和35%。［2］（p5-10）第二，公司股權(quán)的流動性較弱。通過送股、派現(xiàn)、資產(chǎn)重組、權(quán)證、縮股、回購、注資、差價補償、解決訴訟等對價方式，我國上市公司已建立了全流通市場，原國有股、法人股已與公眾股一樣可以上市流通。但是在實際轉(zhuǎn)讓過程中還存在內(nèi)部審批、出資人審批、清產(chǎn)核資與審計、公開掛牌等程序性要求，使得其流通阻力重重。第三，公司股東類型豐富，但不能有效平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國商業(yè)類國企的股東包括國家、其他國有企業(yè)法人、非國有企業(yè)法人、社會公眾、職工等多種類型，這些不同類型的股東持股比例懸殊，國有股東往往擁有絕對的“話語權(quán)”。此外，金融和非金融機構(gòu)投資者的進(jìn)入機制尚未完全破冰，目前已經(jīng)進(jìn)入的機構(gòu)投資者雖呈現(xiàn)出多元化特征，但其持股總量小且過于分散。

當(dāng)然，我國商業(yè)類國企股權(quán)結(jié)構(gòu)也有其內(nèi)在優(yōu)點：一則，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，在一定的歷史時期便于決策的形成、公司的控制和經(jīng)營管理；二則，抗風(fēng)險能力較強。然而，在現(xiàn)代化、公眾化、市場化的大背景下，這些在特定歷史時期發(fā)揮過重要作用的股權(quán)結(jié)構(gòu)確實已在一定程度上成為我國國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)所存在的突出問題。這些問題還進(jìn)一步誘發(fā)了一系列次生性問題。其一，不利于完善公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)本身不是公司治理的內(nèi)容，然而其在公司治理中的影響卻不可忽視，甚至?xí)苯佑绊懙焦局卫斫Y(jié)構(gòu)的運行。股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中并非原罪，但過分集中可能產(chǎn)生“多數(shù)股權(quán)的暴政”。其二，內(nèi)部人控制嚴(yán)重。學(xué)界主流觀點認(rèn)為，我國商業(yè)類國有企業(yè)存在“所有權(quán)虛置”或者“主體缺失”，［3］（p34）我國商業(yè)類國有股東的職能實際上由國有資產(chǎn)管理部門、國有法人單位、委托持股者等代為行使。在此背景下，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)嚴(yán)重分離，使得商業(yè)類國有企業(yè)信息披露不規(guī)范，內(nèi)部人控制嚴(yán)重。其三，損害中小股東利益。我國證券市場上股東濫用控制權(quán)以獲取“控制權(quán)私人收益”為目的的損害非控制股東權(quán)益的行為類型繁雜，“非關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)化”嚴(yán)重。⑤具體手段包括通過向大股東定向增發(fā)收購其資產(chǎn)的方式輸送利潤的行為、不分紅以壓榨中小股東的行為、發(fā)行股票稀釋少數(shù)股東股份價值的行為、利用資產(chǎn)重組稀釋小股東股權(quán)的行為等。參見上證交易所、清華大學(xué)聯(lián)合課題組：《資本市場創(chuàng)新發(fā)展新格局與〈公司法〉的修訂完善》。中小股東一方面沒有話語權(quán)，另一方面長期的不公平待遇使得他們“搭便車”思想嚴(yán)重，脫離公司治理軌道，從而造成惡性循環(huán)。其四，形成“政企不分”的治理格局。一方面，國有股的絕對比重決定了其絕對的“話語權(quán)”；另一方面，根據(jù)我國《國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》的規(guī)定①根據(jù)我國《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第12條、17條、22條之規(guī)定，國資監(jiān)管機構(gòu)掌控著董事、監(jiān)事等高管的任免權(quán)。和當(dāng)前商業(yè)類國有企業(yè)的用人規(guī)則，這些管理監(jiān)督人員多來自行政機關(guān)，并以行政考核的方式接受監(jiān)督和行使經(jīng)營決策權(quán)，從而造成我國商業(yè)類國有企業(yè)中“政企不分”的治理格局。其五，國有資產(chǎn)流失威脅性較大。所有權(quán)的虛置致使國有資產(chǎn)監(jiān)管乏力，惡意損害國有資產(chǎn)安全的行為大量存在。這些問題也正是《指導(dǎo)意見》指出的商業(yè)類國企存在的亟待解決的突出問題。

2.我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)問題的解決思路。

（1）我國商業(yè)類國企股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的目標(biāo)。

界定商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革目標(biāo)首先要明確兩點，其一是國有企業(yè)的本質(zhì)，其二是國有企業(yè)的屬性。從本質(zhì)上講，國有企業(yè)是企業(yè)資本全部或主要由國家投入，其全部資本或主要股份歸國家所有的經(jīng)濟組織。［4］（p1）由此，我國《憲法》第7條規(guī)定“國有經(jīng)濟，即社會主義全民所有制經(jīng)濟，是國民經(jīng)濟中的主導(dǎo)力量?！睆膶傩陨现v，國有企業(yè)具有經(jīng)濟性和社會性雙重屬性。［4］（p112）因此，商業(yè)類國企的改革目標(biāo)不能一概而論。根據(jù)《指導(dǎo)意見》和《指導(dǎo)意見2》，我國商業(yè)類國有企業(yè)被細(xì)分為商業(yè)一類和商業(yè)二類。商業(yè)一類為主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，以國有資產(chǎn)保值增值為主要目標(biāo)，原則上實現(xiàn)股權(quán)多元化，積極推進(jìn)混合所有制改革。商業(yè)二類為主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、主要承擔(dān)重大專項任務(wù)的商業(yè)類國有企業(yè)，以實現(xiàn)社會屬性為保障的同時放開競爭，以政企分開、促進(jìn)市場化和股權(quán)多元化為改革目標(biāo)。質(zhì)言之，商業(yè)一類要控制國有股持股比例，豐富股東類型，以混合所有制為改革目標(biāo)；商業(yè)二類則以改變并完善管理方式為主，同時促進(jìn)股東類型多元化。

（2）我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革思路。

我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題在于其股權(quán)結(jié)構(gòu)不能在比例和類型上形成有效的制衡。因此，我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律完善方案的根本任務(wù)在于通過配套法律制度和法律措施形成類型和比例優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。不同類型的商業(yè)類國企應(yīng)該在比例、結(jié)構(gòu)、特殊管理措施等方面有針對性地進(jìn)行不同調(diào)整。事實上，股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善無法僅靠削減國有股持股比例而實現(xiàn)，歷史原因和我國商業(yè)類國有企業(yè)的性質(zhì)都決定了國有股持股比例削減的限度和漸變的過程。哈佛大學(xué)法學(xué)院教授Lucian Arye Bebchuk與哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院教授Mark J.Roe通過研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟體的所有權(quán)結(jié)構(gòu)在任何時間點都會因為內(nèi)部尋租和既得利益的維護(hù)而具有路徑依賴性，［5］這也佐證了本文的這一判斷。申言之，商業(yè)類國企股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革一方面應(yīng)當(dāng)直接優(yōu)化各股權(quán)的比例，另一方面應(yīng)當(dāng)依賴在股權(quán)類型、特殊股權(quán)制度以及資產(chǎn)管理方式上的創(chuàng)新，促使股東之間形成較為合理的平衡維持機制。

二、公司制度發(fā)達(dá)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)路徑化經(jīng)驗

1.公司制度發(fā)達(dá)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)及其類型考察。

世界主要公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型有分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)兩種，分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)以英美公司為代表，集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)以德日、東南亞公司為代表。我國當(dāng)前主要的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型為絕對集中型。

（1）英美公司高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。

英美公司股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于典型的高度分散型，為“市場導(dǎo)向型”。［6］（p81-92）其顯著特征為股東類型多元化、股權(quán)高度分散化、以個人和機構(gòu)投資者為主體，［7］（p1155-1177）尤其是上市公司，大多缺乏控股股東。例如，英國上市公司最大股東持股比例平均低于15%，美國則不足5%；個人和機構(gòu)投資者持股比例雖然總量很大，但非常分散，鮮有取得控制權(quán)。20世紀(jì)70年代，美國聯(lián)邦儲備委員會發(fā)布了《聯(lián)邦現(xiàn)代化法案》（Q條例），對商業(yè)銀行存款利率的限制，促進(jìn)了保險、信托、投資、基金等非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展，美國機構(gòu)投資者進(jìn)入高速發(fā)展階段，并突出表現(xiàn)為大型金融機構(gòu)（如養(yǎng)老基金pension funds、共同基金mutual funds和人壽保險等）所持股份顯著增加，其中以養(yǎng)老基金的規(guī)模最大。盡管機構(gòu)投資者持股的總量很大，但目前機構(gòu)投資者在每一股份公司中的持股份額卻很低，因此公司股權(quán)仍十分分散。機構(gòu)投資者擁有的美國公司股權(quán)超過40%，但在單個企業(yè)中擁有的股份是很有限的。英國機構(gòu)投資者持股比例為60%左右，但具體到單一公司的持股比例平均不足5%。有兩種原因可以解釋這種現(xiàn)象：一是機構(gòu)投資者為分散投資風(fēng)險，采取的是多元化和資產(chǎn)組合的投資方式；二是有關(guān)法律和規(guī)定限制了機構(gòu)投資者對某一家公司股份的持股比例。

（2）德日公司高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)。

國際上股權(quán)相對集中的結(jié)構(gòu)模式主要有兩種：一種是以東南亞為代表的家族集中持股，另一種是以德日為代表的金融機構(gòu)集中持股。東南亞的家族持股使其決策往往取決于家族中具有相當(dāng)威信的人，從而決策和執(zhí)行效率較高，但也造成了公司任人唯親、股權(quán)流動性較弱的負(fù)面效果。相較之下，德日的金融機構(gòu)參股模式更為成功。德國公司的最大股東往往是金融機構(gòu)、保險公司和銀行等法人機構(gòu)，銀行在德國公司中扮演著絕對的“主角”。德國的商業(yè)銀行可經(jīng)營包括存貸款、證券、信托保險等多個類別和期限的金融服務(wù)，銀行持有公司股票的比例一般在10%以上，加上大量的股票代理權(quán)，其實際控制著50%的股票投票權(quán)。因此，德國銀行可以獲得監(jiān)事會的多數(shù)席位，并由此控制董事會進(jìn)而控制整個公司。德國銀行通過派出具有專業(yè)知識的代表，以監(jiān)事會獲得的信息為基礎(chǔ)，通過專業(yè)分析，提出經(jīng)營管理的參考意見，對經(jīng)營進(jìn)行評估，還通過債權(quán)人身份對公司施加影響。［8］（p190-191）日本采取主辦銀行制度，在企業(yè)和主辦銀行間建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，銀行持有公司股票高達(dá)20%左右。此外，日本法律不禁止法人之間相互持股，因而日本公司中法人持股，特別是法人相互持股的現(xiàn)象非常普遍。日本公司法人的持股率較高，因而被稱為“法人資本主義”。［8］（p192）法人間相互持股、股權(quán)集中、銀行持股比例大是日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征。銀行在公司治理中處于核心地位。日本也曾多次修法或者立法來控制銀行的持股比例，然而銀行的持股比例并未得到有效限制。因銀行往往還是公司的最大債權(quán)人，這種大股東加大債權(quán)人的雙重身份，使得銀行能夠積極參與公司的治理。

集中型與分散股型權(quán)結(jié)構(gòu)本無絕對性的優(yōu)劣，近年來兩大法系的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)都有向相對集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)運動的趨勢，呈現(xiàn)出擺脫集中和分散的“雙向融合”趨勢。［9］（p31-50）由于我國企業(yè)的境外融資地點多在美國、香港，客觀上更需要適應(yīng)和學(xué)習(xí)英美公司的治理規(guī)則。事實上，一方面英美高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有其非常完善的配套制度以及適合其生存的法律文化環(huán)境作支撐，并不完全適用于我國商業(yè)類國有企業(yè)；另一方面企業(yè)性質(zhì)與文化、股權(quán)結(jié)構(gòu)上中國公司的現(xiàn)狀更接近于德日而遠(yuǎn)離英美。因此，我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)既應(yīng)參考美國引入機構(gòu)投資者、削減國有股持股比例，也應(yīng)立足相對集中的持股結(jié)構(gòu)。同時，兩大法系股權(quán)結(jié)構(gòu)注重股東類型的多元化，以各類型股東的優(yōu)勢完善治理結(jié)構(gòu)的理念也值得關(guān)注。

2.公司制度發(fā)達(dá)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊管理方式考察。

（1）淡馬錫模式。

新加坡的國有企業(yè)在其經(jīng)濟組成中占有重要席位，其在股權(quán)結(jié)構(gòu)治理方面獨具一格，即通過淡馬錫私人控股（Temasek Holding）①20世紀(jì)70年代中期，新加坡政聯(lián)企業(yè)蓬勃發(fā)展，身兼所有者與經(jīng)營者的政府感到不堪重負(fù)。為了確保國有資產(chǎn)保值增值，擺脫政府依賴，新加坡政府于1974年決定由財政部負(fù)責(zé)組建一家專門經(jīng)營和管理原國家投入到各類國聯(lián)企業(yè)的資本的私人控股的國家資產(chǎn)經(jīng)營和管理公司，即新加坡淡馬錫控股公司。See Boyckot，M.，Shleifer，A.，Vishny，R.W.，A Theory of Privatization，Economic Journal，No-106，1996，pp. 309-319.等國有資產(chǎn)經(jīng)營公司管理國有股份，從而緩解其股權(quán)高度集中帶來的負(fù)面影響。淡馬錫控股的宗旨是國有化的機制，市場化的操作，通過有效的監(jiān)管和商業(yè)性戰(zhàn)略來培育世界級公司，從而對新加坡的經(jīng)濟增長做出貢獻(xiàn)。淡馬錫經(jīng)過80年代的關(guān)聯(lián)企業(yè)私營化、90年代的部分法定機構(gòu)公司化以及當(dāng)下的將部分非核心企業(yè)脫售，其直接控制的公司已有23家，間接控制的企業(yè)超過2000家，對國家GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)13.5%以上。根據(jù)《淡馬錫年度報告2015》顯示，過去10年間，淡馬錫的投資組合凈值增長1630億新元，其中僅2015年投資組合值就為2660億新元，比上年度增長430億新元；2015年度集團股東權(quán)益為2190億新元，比上年度增長320億新元，集團凈利為140億新元，比上年度增長30億新元；自成立以來，1年期股東總回報率為19.20%，3年期、10年期、20年期、30年期均超過7%，自1974年成立以來的股東總回報率為16%。［10］（p6-7）新加坡通過建立國有資產(chǎn)經(jīng)營公司代行出資者權(quán)利，政府不直接管理企業(yè)，而是通過淡馬錫控股持有眾多國有企業(yè)的股份，代行股東權(quán)利。淡馬錫控股模式有其特殊治理機制：其一，該模式的核心和關(guān)鍵在于其完善的董事會機制。［11］（p4）淡馬錫的董事會得到《新加坡憲法》和《公司法》的規(guī)范與保障，從人員選聘機制、董事會組成、比例結(jié)構(gòu)、專門委員會設(shè)置以及職權(quán)劃分等方面貫穿著監(jiān)督與制衡的理念。董事會享有充分的經(jīng)營決策自主權(quán)，在實質(zhì)上起到了隔斷財政部等政府部門對淡馬錫以及淡馬錫控股對“淡聯(lián)企業(yè)”的過度干預(yù)。［12］（p64-88）其二，淡馬錫的運營倡導(dǎo)“商業(yè)運營至上”和“政府無為而治”的理念。其三，淡馬錫控股在公司高管選任方面遵循市場人才機制，積極網(wǎng)羅世界范圍內(nèi)的優(yōu)秀經(jīng)理人才。其四，淡馬錫控股經(jīng)營決策放眼市場，以全球為導(dǎo)向，積極推進(jìn)混合所有制發(fā)展。質(zhì)言之，淡馬錫以市場化的運行理念，有選擇地重點控股，改變了國有資產(chǎn)的監(jiān)督管理方式，明確了國有企業(yè)的治理目標(biāo)，以自由換取了企業(yè)的活力。

（2）英國公司法中的公司章程防御性條款。

公司章程防御性條款（Provision for Entrenchment）［13］（p164）不是一種直接的公司股權(quán)治理措施，而是通過股權(quán)的合理管理實現(xiàn)公司股權(quán)的平衡，以實現(xiàn)股權(quán)平等的手段。2006年英國在《公司法》中，將“防御性條款”納入了法律規(guī)制范圍，其實質(zhì)是公司可以在章程中規(guī)定，只有比特殊決議所適用的更加嚴(yán)格的條件被滿足時，章程的指定條款才可以被修改或者刪除。［14］（p71-72）此外，根據(jù)該法第22條至24條的規(guī)定，對于防御性條款的修改或者刪除唯有經(jīng)全體股東一致同意或者法院及其他機構(gòu)做出的相關(guān)命令才能得以執(zhí)行。［15］（p1-5）事實上，我國很多公司也或多或少存在此類條款，包括提高法定表決比例要求、特別股東或者特定類別股東同意方可通過決議的防御性條款。我國公司章程在規(guī)定此類條款時，并不像英國那樣局限于公司章程的修改，而是將其擴大到了具體的特別決議事項。遺憾的是我國司法實踐對于這類條款的效力一直沒有統(tǒng)一意見。防御性條款實質(zhì)在于調(diào)節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不平衡，保護(hù)特定股東的合法權(quán)益，同時可以發(fā)揮嚴(yán)謹(jǐn)審慎處理公司經(jīng)營決策的作用。

（3）金股制度。

金股（Golden Share）也叫“特別權(quán)利股”、“特別優(yōu)先權(quán)股”等。它起源于20世紀(jì)80年代企業(yè)民營化改革浪潮下的英國，后為歐洲各國相繼采用并得到發(fā)展。英國在民營化背景下逐漸失去了對一些關(guān)系國有經(jīng)濟命脈的產(chǎn)業(yè)的控制，諸如公司自發(fā)性解散、敵國惡意收購等危害國家安全和國家利益的情況不斷出現(xiàn)。在此背景下，英國由電信業(yè)率先創(chuàng)設(shè)并實施了“金股”制度。金股通常表現(xiàn)為1股或者是1%，不享有一般股份所具有的分紅等權(quán)益，卻擁有限定特定個人持有股份、公司財產(chǎn)處置等一些關(guān)系到公司前景和國家安全與利益的重大問題的一票否決權(quán)。申言之，金股給了特定股東一種靈活地阻卻或迫使公司做出關(guān)于特定事項的決定的權(quán)利，也可以說是對私有化公司的控制權(quán)。這實質(zhì)上是以犧牲其他股東的利益為代價換取的相對控制權(quán)。具體表現(xiàn)為以下一些權(quán)利：阻卻公司章程特別是關(guān)于金股內(nèi)容的修改；阻斷或強制實現(xiàn)某項公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，包括創(chuàng)建除了普通股之外的股票類型；［16］（p40-45）阻斷公司關(guān)于清算破產(chǎn)的決議；有權(quán)限制第三人股票的收購；有權(quán)任命董事，包括限制外國董事在董事會中的數(shù)量。［17］（p13-20）金股在有些國家存在有效時限，如法國為5年；有些國家則沒有關(guān)于金股的有效期限制，如英國。正因為“金股”有如此特殊權(quán)利以及其設(shè)置的目的在于保護(hù)國家利益，因此其持有者往往為國家（政府部門或政府授權(quán)的部門）。金股的出現(xiàn)使得私有化并不會減少政府對企業(yè)的影響力，反而可能會增加。因此，金股制度一經(jīng)產(chǎn)生便被大量推廣使用。20世紀(jì)末至21世紀(jì)初，歐盟委員會認(rèn)為金股制度阻礙了資本流通自由與營業(yè)所設(shè)立自由，違反了《歐共體條約》第43條與第56條的規(guī)定，①《歐共體條約》第43條規(guī)定應(yīng)當(dāng)取消對一成員國國民在另一成員國境內(nèi)設(shè)立機構(gòu)的限制。任何成員國國民在共同體任何成員國境內(nèi)設(shè)立代表機構(gòu)、分支機構(gòu)和附屬機構(gòu)的限制也應(yīng)取消。第56條規(guī)定禁止在成員國之間、成員國和第三國之間實施對資本和支付流動的任何限制。先后對意大利、葡萄牙、法國、比利時、西班牙、英國六國提起了違反條約之訴。至此，金股制度的發(fā)展進(jìn)入了完善時期，通過這一系列訴訟的判決建立了諸如比例原則、法律確定性原則的關(guān)于金股制度實施的補充規(guī)則，使金股制度得到完善。

小結(jié)：本文選取的三種股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的經(jīng)驗均具有很強的針對性，基本屬于事前監(jiān)管模式。其中淡馬錫模式旨在促進(jìn)政企分開，轉(zhuǎn)變國有資產(chǎn)管理方式，釋放企業(yè)活力；公司章程防御性條款在于保護(hù)特定類型股東的合法權(quán)益；金股制度在于維護(hù)國有企業(yè)改革中國有資產(chǎn)的安全和企業(yè)社會責(zé)任的承擔(dān)。三種制度在對股權(quán)結(jié)構(gòu)漸變的補足和國有資產(chǎn)安全的維護(hù)上有著明顯的借鑒意義。

三、我國商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的法律化路徑

1.削減國有股持股比例。

股權(quán)高度集中是我國商業(yè)類國企股權(quán)結(jié)構(gòu)存在問題的根本原因，商業(yè)一類與商業(yè)二類均存在一股獨大和國有股持股比例過高問題，因此均需在一定程度上削減國有股的持股比例。德意志銀行亞洲區(qū)執(zhí)行主席蔡洪平指出，低比例持股的控股結(jié)構(gòu)可大幅度放大企業(yè)的資本杠桿。［18］商業(yè)類國企的國家性不在于公司事實上的控制，而在于確保國有資產(chǎn)的保值增值，同時兼顧商業(yè)二類的社會屬性。降低國有股持股比例有利于促進(jìn)競爭、釋放資本市場活力、增強國有企業(yè)的經(jīng)濟效益。根據(jù)《意見》和《指導(dǎo)意見》，商業(yè)類國有企業(yè)改革的重點是市場化和混合所有制改革，其潛在措施便是削減持股比例。因此，我國《公司法》《國有企業(yè)財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》等法律、法規(guī)應(yīng)當(dāng)規(guī)范商業(yè)類國有企業(yè)國有股的持股比例，使部分國有股直接退出或者轉(zhuǎn)換。

2.豐富和完善股東類型，積極發(fā)展混合所有制。

《指導(dǎo)意見》《指導(dǎo)意見2》《意見》在針對商業(yè)類國有企業(yè)改革的方案設(shè)計上均以豐富股東類型，積極發(fā)展混合所有制為主。其中針對商業(yè)一類的要求是積極推進(jìn)混合所有制，而商業(yè)二類則是有效探索混合所有制發(fā)展。由此可見，在混合所有制推進(jìn)的程度上是有一定差別的，而這一差別的根源就在于商業(yè)二類的社會屬性更強。在具體配套措施上主要有以下方案。首先，我國應(yīng)當(dāng)降低銀行等金融機構(gòu)與非金融機構(gòu)進(jìn)入商業(yè)類國有企業(yè)股東行列的門檻。金融機構(gòu)的資本活力和非金融機構(gòu)厭惡風(fēng)險的本質(zhì)對于國有企業(yè)的活力釋放和資本安全具有雙重促進(jìn)作用，同時還可以優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。其次，應(yīng)當(dāng)允許社會保險基金等福利組織和其他社會公益組織進(jìn)入商業(yè)類國有企業(yè)的股東行列。此舉除了有利于完善和豐富股東類型外，還有一個重要原因是有利于商業(yè)類國企（尤其是商業(yè)二類）社會責(zé)任的承擔(dān)。最后，應(yīng)當(dāng)特別重視商業(yè)類國有企業(yè)職工持股制度的完善。職工作為股東參與公司治理，一方面可以激勵職工提高工作效率，另一方面可以豐富和完善股東結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司提高治理水平。具體而言，可從以下三個方面規(guī)范持股員工：其一，不能簡單采用全員持股和平均持股方式，將國有資產(chǎn)作為福利分配；其二，不能簡單采取MBO模式，職工持股應(yīng)當(dāng)向技術(shù)骨干、經(jīng)營管理骨干和其他業(yè)務(wù)骨干集中，并對其持股比例作合理限制；其三，規(guī)定員工持股必須以增資擴股為主，不得以低價入股、送股，也不能以同一股權(quán)抵押貸款出資。此外，應(yīng)當(dāng)明確員工持股的退出機制和責(zé)任機制。

3.創(chuàng)新企業(yè)特殊管理股以及股權(quán)特殊管理制度的創(chuàng)新。

特殊管理股以及股權(quán)特殊管理是為應(yīng)對商業(yè)類國有企業(yè)本質(zhì)所決定的股權(quán)結(jié)構(gòu)、分類進(jìn)行完善的既定目標(biāo)以及削減國有股持股比例的期間而設(shè)定的改革路徑，同時也是對現(xiàn)代公司股東“異質(zhì)化”［19］（p148）的回應(yīng)。按照我國學(xué)界的主流觀點，我國公司股份可以按照股份本身的性質(zhì)分為一般股跟特別股，其中特別股又包括優(yōu)先股與后配股。［20］（p360-361）《指導(dǎo)意見》《意見》中在規(guī)劃混合所有制發(fā)展時均提到探索完善優(yōu)先股和國家特殊管理股方式，也就是一方面允許在少數(shù)特定領(lǐng)域探索建立優(yōu)先股等特殊管理股制度，另一方面依照相關(guān)法律法規(guī)和公司章程的規(guī)定，保證國有資本在特定領(lǐng)域的控制力。故此，我國可以從優(yōu)先股、金股以及公司章程防御性條款方面著手進(jìn)行探索。

（1）特殊管理股制度。

第一，在商業(yè)一類完善實施優(yōu)先股。本文特指在分配利潤方面享有優(yōu)先權(quán)，但是表決權(quán)方面受到限制或者沒有表決權(quán)的優(yōu)先股。既然我國商業(yè)類國有股持股比例確實過高，而且很難在短時間內(nèi)降低持股比例，那么我國可以將部分國有股轉(zhuǎn)變成優(yōu)先股，以實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對平衡。之所以將轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股的國有股限定為部分國有股，原因有二：其一，不是所有商業(yè)類國有企業(yè)的股份都有轉(zhuǎn)成優(yōu)先股的必要，對于部分股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)相對集中的公司就沒有必要再設(shè)置優(yōu)先股；其二，并非國有企業(yè)中的所有國有股份都適合轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整在于實現(xiàn)一種平衡，完全改變會造成一種新的不平衡，新的“一股獨大”也可能由此形成。

第二，在商業(yè)二類引入金股制度。在其他國家的實踐中，金股制度更傾向于事后管理模式。鑒于金股自其產(chǎn)生以來就有至上之權(quán)利，尤其是在實行商業(yè)類國有企業(yè)股權(quán)調(diào)整過程中，其應(yīng)用不當(dāng)會成為另一種意義上的“一股獨大”，產(chǎn)生“少數(shù)股權(quán)暴政”之效應(yīng)，成為低效的維護(hù)者。我國不存在大面積國有股權(quán)失去話語權(quán)的情況，國有股都是商業(yè)類國有企業(yè)的控股股東或者大股東。因此，金股雖然意義重大，但并非普遍適用，應(yīng)當(dāng)區(qū)分情況予以對待。對于國有股占絕對控股地位的企業(yè)，金股制度沒有設(shè)置的必要；對于國有股相對控股的企業(yè)，原則上可以通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的相互作用實現(xiàn)有效制衡，但對于涉及國有資產(chǎn)重大安全的企業(yè)，則可以設(shè)置金股；對于國有股比例小，不能達(dá)到控股標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，如果是普通行業(yè)可以交由市場調(diào)節(jié)，如果涉及國有資產(chǎn)控制、關(guān)乎國家利益的，原則上公司應(yīng)當(dāng)設(shè)置金股制度。

（2）股權(quán)特殊管理制度。

我國應(yīng)當(dāng)在《公司法》《企業(yè)國有資產(chǎn)管理法》中明確和肯定公司章程防御性條款的效力。公司章程防御性條款是典型的事前管理模式，其本質(zhì)在于保護(hù)中小股東利益，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對平衡。我國《公司法》應(yīng)當(dāng)規(guī)定商業(yè)類國有企業(yè)可以在公司章程中設(shè)置防御性條款，賦予其他股東尤其是社會基金組織、社會福利機構(gòu)和其他法人股甚至是持股比例達(dá)到一定要求（比如3%）的社會公眾股東在某些特殊的表決事項和決策上的特殊權(quán)利，即不僅要求所有股份表決比例達(dá)到一定比例而且要達(dá)到公司章程所規(guī)定的具有防御效力的特殊比例要求才可通過。

應(yīng)當(dāng)明確的是，特殊管理股制度和股權(quán)特殊管理制度的設(shè)置應(yīng)當(dāng)符合商業(yè)類國企的實際情況，同時應(yīng)當(dāng)滿足以下原則：第一，比例原則，即特殊管理股的設(shè)置和實施應(yīng)當(dāng)充分實現(xiàn)利益最大化和損害最小化，保持合理干預(yù)；第二，法定原則，即特殊管理股的內(nèi)容、權(quán)限和運轉(zhuǎn)規(guī)則都應(yīng)當(dāng)由法律或者公司章程嚴(yán)格規(guī)定；第三，適應(yīng)性原則，即特殊管理股的設(shè)置應(yīng)當(dāng)適宜商業(yè)類國有企業(yè)的不同行業(yè)、同一行業(yè)不同管理目的等具體情況；第四，確定性原則，即特殊管理股應(yīng)當(dāng)具有一定的時效性和股東類型固定化的限制，超過一定時效或股權(quán)流轉(zhuǎn)至不同類型的股東后，特殊管理股就自動轉(zhuǎn)為普通股權(quán)。

4.國有資產(chǎn)管理模式的創(chuàng)新。

國有資產(chǎn)的管理重點應(yīng)當(dāng)回歸到國有資產(chǎn)監(jiān)督管理本身?！稕Q定》和《指導(dǎo)意見》都提出完善國有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制，組建國有資本投資、運營公司。包括重慶、青海、貴州等近30個省份在內(nèi)的地方方案都明確了要組建國有資本投資公司和國有資本運營公司，這在本質(zhì)上就是淡馬錫模式的推廣。國資委是行政機構(gòu)，通過其任命的公司管理人員先天就帶有相當(dāng)?shù)男姓芾砩?，不利于現(xiàn)代公司理念的植入和發(fā)展，也就無法完成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的目標(biāo)。因此，筆者認(rèn)為，國資委應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變其職能，將公司股權(quán)管理和運營交由公司本身和市場，而國資委則充當(dāng)國有資產(chǎn)的管理者，設(shè)立若干具有綜合實力的國有資本運營公司，使國有資產(chǎn)投資人的職責(zé)進(jìn)一步下移，［21］（p85）讓國有資本運營公司主導(dǎo)商業(yè)類國有企業(yè)的運行。為此，我國國有資本投資運營公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格依照《公司法》設(shè)立，學(xué)習(xí)淡馬錫的精髓，建立完善的董事會選任、職權(quán)行使、監(jiān)督制衡等機制。此外，不可忽視的是應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變董事會的治理觀念，要適應(yīng)商業(yè)類董事會的治理模式，遵循“商業(yè)規(guī)則至上”和“政府無為而治”的理念，建立市場人才制度，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。

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責(zé)任編輯 王 京

D912.28

A

1003-8477（2016）07-0134-08

王建文（1974—），男，河海大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；劉偉（1990—），男，河海大學(xué)法學(xué)院民商法專業(yè)研究生。

國家社科基金項目“公司章程防御性條款法律效力研究”（14BFX077）。