郭榮

資管業(yè)務(wù)的創(chuàng)新及監(jiān)管
——基于信托業(yè)視角

郭榮

目前從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，根據(jù)其資質(zhì)不同可以劃分為金融機(jī)構(gòu)類與非金融機(jī)構(gòu)類。前者主要包括信托公司、商業(yè)銀行和保險公司、證券公司、基金管理公司、期貨公司及上述機(jī)構(gòu)設(shè)立的專業(yè)資產(chǎn)管理子公司；后者則指除前述金融機(jī)構(gòu)之外的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，包括第三方理財、互聯(lián)網(wǎng)平臺機(jī)構(gòu)（業(yè)內(nèi)一般簡稱理財機(jī)構(gòu)）。

隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展不斷提速，移動通訊技術(shù)不斷升級，作為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主體的金融機(jī)構(gòu)類的信托業(yè)，因準(zhǔn)入條件、實(shí)施監(jiān)管受到較為嚴(yán)格的約束。而非金融機(jī)構(gòu)類的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，由于其風(fēng)險未能被有效監(jiān)管所覆蓋，出現(xiàn)了越來越多的“灰白”地帶。這一現(xiàn)狀亟待通過完善法律與制度框架，予以監(jiān)管確認(rèn)并納入合規(guī)化。

有“規(guī)”缺“法”創(chuàng)新中亂象漸生

目前，我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)矛盾日漸顯現(xiàn)，除了信托公司及私募基金契約型業(yè)務(wù)被明確了信托屬性，銀行、保險、券商等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理子公司，及其金融機(jī)構(gòu)之外的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信托性質(zhì)均未被明確界定。不論是監(jiān)管機(jī)關(guān)發(fā)布規(guī)范性文件，還是有關(guān)資產(chǎn)管理合同中的條款，更多采用模糊的“受托”概念詮釋其經(jīng)營的業(yè)務(wù)。如《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》等從業(yè)規(guī)則，依據(jù)來自于監(jiān)管部門規(guī)章或規(guī)范性文件。又如《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，特定客戶資產(chǎn)管理是指“基金管理公司向特定客戶募集資金，或者接受特定客戶財產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，由托管機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)托管人，為資產(chǎn)委托人利益運(yùn)用委托財產(chǎn)進(jìn)行投資的活動”。

從金融各細(xì)分領(lǐng)域來看，除“一行三會”制下傳統(tǒng)信托機(jī)構(gòu)以外，銀行、保險等其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，雖然屬于信托業(yè)務(wù)同等性質(zhì)，但法律實(shí)際監(jiān)管方面卻繞開了《信托法》限制。非金融機(jī)構(gòu)類理財及新型互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)，從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則沒有對應(yīng)法律規(guī)范。其后果是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)混亂，不利于保障投資人的合法權(quán)益。一旦出現(xiàn)經(jīng)營性風(fēng)險，從業(yè)人員面臨非法吸收公眾存款等刑事法律風(fēng)險。此外，相關(guān)規(guī)范性文件或資產(chǎn)管理合同，并未明確財產(chǎn)獨(dú)立或約定，對資產(chǎn)管理沒有明確定義。如非金融機(jī)構(gòu)類互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的《委托投資協(xié)議》約定：“甲方基于對乙方的信任，自愿將合法所有的資金，委托給乙方進(jìn)行管理，投資于指定投資標(biāo)的。乙方以甲方利益最大化為原則，對委托資金按約定進(jìn)行定向投資管理，以獲取投資收益?！?/p>

互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，對金融領(lǐng)域資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生積極影響，特別是促進(jìn)了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新。如阿里金融推出的“娛樂寶”產(chǎn)品，通過保險產(chǎn)品嵌套信托、銀行委托貸款等多種金融工具，實(shí)現(xiàn)普通投資人對影視文化類產(chǎn)品投資。此類創(chuàng)新提高了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的客戶群范圍，使普通個人用戶的投資范圍得到拓寬。其創(chuàng)新實(shí)質(zhì)是投資人規(guī)避監(jiān)管要求，實(shí)現(xiàn)套利的行為。

監(jiān)管的滯后，已經(jīng)隱藏了創(chuàng)新失衡的風(fēng)險。監(jiān)管機(jī)關(guān)對金融產(chǎn)品的合規(guī)性進(jìn)行不同維度評價，使得監(jiān)管套利行為規(guī)制出現(xiàn)了必然的滯后性。例如非金融機(jī)構(gòu)類互聯(lián)網(wǎng)平臺2013 年就出現(xiàn)在平臺出售資產(chǎn)管理信托收益權(quán)產(chǎn)品，名曰“為投資者提供信托搜索、比價、購買、轉(zhuǎn)讓一站式服務(wù)”，雖然銀監(jiān)會、信托業(yè)協(xié)會曾經(jīng)發(fā)聲指出其違規(guī)操作性質(zhì)，但其至今仍然通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行同類信托業(yè)務(wù)。證監(jiān)會雖然向地方各級政府的“金融辦”下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)對區(qū)域性股權(quán)市場與互聯(lián)網(wǎng)平臺合作銷售企業(yè)私募債行為監(jiān)管的函》，要求各地規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)操作。但為數(shù)眾多的非信托金融機(jī)構(gòu)類與非金融機(jī)構(gòu)類的互聯(lián)網(wǎng)平臺，繼續(xù)開展私募債“拆分、轉(zhuǎn)讓”合作業(yè)務(wù)，銷售區(qū)域性股權(quán)市場或金融資產(chǎn)交易市場的產(chǎn)品。由此可見資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域金融監(jiān)管，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融創(chuàng)新的速度，積累了越來越多的風(fēng)險。

究其原因各大互聯(lián)網(wǎng)金融平臺與區(qū)域金融資產(chǎn)股權(quán)交易市場，一般均由省級人民政府批準(zhǔn)設(shè)立。進(jìn)入其中的發(fā)行機(jī)構(gòu)因產(chǎn)品規(guī)模增大而獲取超額收益，使其更有動力去開展相應(yīng)業(yè)務(wù)“創(chuàng)新”。由于交易市場具有的政府信用背書的性質(zhì)，監(jiān)管機(jī)關(guān)出于促進(jìn)“金融創(chuàng)新”、“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”沖動，對其交易行為難以嚴(yán)格監(jiān)管，導(dǎo)致了區(qū)域性股權(quán)市場或金融資產(chǎn)交易市場的“擦邊球”行為愈發(fā)嚴(yán)重。

有心亡羊補(bǔ)牢 奈何監(jiān)管競爭、套利

2013 年以來，我國資產(chǎn)管理市場加快發(fā)展，突出體現(xiàn)在市場競爭主體增多、資產(chǎn)配置范圍拓寬、產(chǎn)品服務(wù)模式豐富、業(yè)務(wù)經(jīng)營形態(tài)轉(zhuǎn)變等方面，形成明顯的混業(yè)經(jīng)營、“大資管”“泛資管”格局。監(jiān)管部門出臺一系列政策措施，開放資產(chǎn)管理牌照，從行業(yè)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)限制入手，打破了銀行、證券、保險、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)的競爭壁壘，擴(kuò)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外延，推動金融機(jī)構(gòu)全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營布局。旨在給信托公司以外的其他金融機(jī)構(gòu)“松綁”，對其開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)只亮綠燈。這一舉措預(yù)示了“泛資產(chǎn)管理時代”的到來。其特征一是資產(chǎn)管理主體更加多元。除了信托以外，銀行、證券、保險、基金、期貨等金融機(jī)構(gòu)均被賦予資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格。二是資產(chǎn)管理市場更加統(tǒng)一。各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，均可接受個人和機(jī)構(gòu)的委托，受托管理個人財富和機(jī)構(gòu)資產(chǎn)。三是投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域更加融合。各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)投資領(lǐng)域各有側(cè)重，但通過銀信、銀證、銀保、信政、信保、信基合作，相互之間的投資壁壘已經(jīng)打通，業(yè)務(wù)融合勢頭強(qiáng)勁。四是各類金融機(jī)構(gòu)開展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，本質(zhì)體現(xiàn)為典型的信托關(guān)系，即受托人以自身名義管理和運(yùn)用受托財產(chǎn)。與此同時非金融機(jī)構(gòu)類第三方資產(chǎn)管理公司，憑借信息技術(shù)優(yōu)勢和獨(dú)特市場定位，在高端市場、小額理財?shù)燃?xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了快速發(fā)展。資產(chǎn)管理行業(yè)市場競爭主體不斷增多，提示市場競爭將更趨激烈。

然而，由于我國對金融行業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)實(shí)，監(jiān)管機(jī)關(guān)除了管理行業(yè)的準(zhǔn)入、展業(yè)、退出等等行為，還在客觀上負(fù)有引導(dǎo)本行業(yè)做大做強(qiáng)的任務(wù)。這一雙重職能一方面允許從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)頻繁嵌套產(chǎn)品，助長規(guī)避監(jiān)管法規(guī)導(dǎo)致監(jiān)管失效；另一方面造成監(jiān)管失之于寬松，“監(jiān)管捕獲”現(xiàn)象在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域有所抬頭。在今年發(fā)生的“寶萬之戰(zhàn)”事件中，寶能系通過資管計劃和銀行理財產(chǎn)品、保險資金相互嵌套，實(shí)現(xiàn)杠桿放大?？梢姳O(jiān)管套利的結(jié)果，不僅放任了特定業(yè)務(wù)風(fēng)險，同時降低了宏觀政策的調(diào)控效率，影響金融體系的穩(wěn)健程度。根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，只需向證券投資基金業(yè)協(xié)會辦理私募基金管理人登記，就可以從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。在此管理思路背景下，游離在監(jiān)管體系外的非金融機(jī)構(gòu)類理財機(jī)構(gòu)，開展業(yè)務(wù)形態(tài)相同的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，將因適用不同監(jiān)管而不再受到約束。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)最容易發(fā)生的糾紛是風(fēng)險提示不足。由于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的專業(yè)性和復(fù)雜性，客觀要求資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格風(fēng)險提示。雖然監(jiān)管部門作出規(guī)定，如《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會令 2013 年第 93號）要求如實(shí)向客戶披露資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險，不得以不當(dāng)方式誤導(dǎo)、誘導(dǎo)客戶；《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品銷售管理辦法》(銀監(jiān)會令 2011 年第 5 號)，明確在銷售理財產(chǎn)品時，確定客戶風(fēng)險承受能力評級，進(jìn)行明確風(fēng)險提示。保險、期貨等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也做出了類似規(guī)范，要求資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)在展業(yè)過程中要對客戶、自然人客戶落實(shí)風(fēng)險評估及提示。但在實(shí)踐中資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、理財機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)的是產(chǎn)品預(yù)期收益率，對實(shí)際風(fēng)險很少如實(shí)披露，甚至有意將風(fēng)險提示簡化為投資者簽名，隱瞞了相關(guān)業(yè)務(wù)的事實(shí)風(fēng)險。

處在互聯(lián)網(wǎng)金融高速發(fā)展的當(dāng)下，隱蔽和復(fù)雜私募產(chǎn)品通過變相拆分在全國流通，使實(shí)際投資者難以了解產(chǎn)品的風(fēng)險。今年 3 月證監(jiān)會明確，私募投資基金、證券公司及基金子公司資產(chǎn)管理計劃等收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，任何機(jī)構(gòu)或個人不得向非合格投資者募集、銷售、轉(zhuǎn)讓私募產(chǎn)品和私募收益權(quán)產(chǎn)品。私募投資基金、證券公司及基金子公司，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺拆分轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)管理計劃、私募產(chǎn)品收益權(quán)業(yè)務(wù)，應(yīng)適用合格投資者原則，協(xié)助投資者了解資產(chǎn)管理產(chǎn)品風(fēng)險特征。區(qū)別對待不同類型投資者，防范投資不適合產(chǎn)品導(dǎo)致?lián)p失，保障交易秩序穩(wěn)健性。

來自于信托業(yè)視角的建議：

激烈競爭帶來了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場格局出現(xiàn)明顯變化，截至 2014 年末商業(yè)銀行業(yè)務(wù)規(guī)模 9.85 萬億元，已經(jīng)居于資產(chǎn)管理行業(yè)的龍頭地位；信托公司管理信托資產(chǎn)規(guī)模9.45 萬億元，已經(jīng)次于銀行居于第二位；保險公司管理資產(chǎn)規(guī)模 7.28 萬億元位居第三；基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模 3.49萬億元，其中公募基金規(guī)模 2.52 萬億元，非公募資產(chǎn)規(guī)模0.97 萬億元；證券公司管理資產(chǎn)規(guī)模 3.42 萬億元。私募基金、期貨公司資產(chǎn)管理規(guī)模相對較小。資產(chǎn)管理市場繼續(xù)處在重新洗牌的狀態(tài)中，未來市場份額如何演化尚有待觀察。

目前，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一。一是適用法律法規(guī)不同。目前信托、基金等機(jī)構(gòu)經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)明確適用《信托法》；基金、證券等機(jī)構(gòu)經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用《證券投資基金法》；銀行、保險、期貨等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，屬于委托代理關(guān)系適用《合同法》和《民法通則》；公司制和合伙制的私募基金則適用《公司法》和《合伙企業(yè)法》。二是監(jiān)管主體不同。受我國金融分業(yè)監(jiān)管整體格局的影響，各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管分屬于不同的主體。銀行理財業(yè)務(wù)、理財資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)由銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，證券、基金、期貨等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則由保監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。有鑒于此，筆者立足于信托行業(yè)提出以下建議：

統(tǒng)一資管業(yè)務(wù)信息平臺 鑒于資管信息來源于發(fā)行機(jī)構(gòu)自身披露，缺乏客觀公正第三方平臺的監(jiān)管與規(guī)范，造成了資管市場銷售誤導(dǎo)、侵害消費(fèi)者權(quán)益屢查屢犯。提議由“一行三會”統(tǒng)一建立監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)類與非金融機(jī)構(gòu)類資管業(yè)務(wù)平臺，不僅針對金融機(jī)構(gòu)類要有資管產(chǎn)品信息披露，而且要求開展資管或理財服務(wù)的所有機(jī)構(gòu)，按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)向社會公眾進(jìn)行信息披露，使投資者了解相關(guān)業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的特性及風(fēng)險。

實(shí)行客戶適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn) 根據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《信托公司凈資本管理辦法》的“一法三規(guī)”依據(jù)，確立信托公司在資產(chǎn)管理行業(yè)中“正統(tǒng)”地位。推廣信托金融機(jī)構(gòu)類客戶適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，該制度要求交易記錄有據(jù)可查，客戶資料長期留存。出現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)拆分轉(zhuǎn)讓，其傳播范圍基本可控，風(fēng)險易于及時化解。落實(shí)客戶適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)要求資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)因未盡風(fēng)險提示，對因資產(chǎn)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)信息披露失實(shí)造成投資損失，相關(guān)機(jī)構(gòu)需接受監(jiān)管機(jī)關(guān)的行政處罰，并給予投資者相應(yīng)賠償。

明確法律監(jiān)管歸屬 從法律角度剖析，由于法律屬性模糊，各類資產(chǎn)管理、財富管理或理財機(jī)構(gòu)魚龍混雜。根源在規(guī)制文件混亂。如上文所述各監(jiān)管機(jī)關(guān)對轄下資管業(yè)務(wù)自成一套管理體系，其十五年前出臺的上位法《信托法》因市場環(huán)境發(fā)生變化，針對性條款已處于實(shí)質(zhì)性缺位。對資管業(yè)務(wù)的法律性質(zhì)無法予以厘清，導(dǎo)致了流程規(guī)范難以實(shí)施。一旦出現(xiàn)糾紛法院審判缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不僅不利于保護(hù)投資者維護(hù)市場秩序，對監(jiān)管機(jī)關(guān)的權(quán)威也尤為不利。對此有必要修訂《信托法》，通過法律頂層設(shè)計與完善，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)性質(zhì)的法律規(guī)范。

培育創(chuàng)新型資管機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)管理行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)雙向融合，正在推動培育具有行業(yè)影響力的創(chuàng)新型機(jī)構(gòu)。引導(dǎo)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與業(yè)內(nèi)各類機(jī)構(gòu)多元合作，遵循資產(chǎn)管理行業(yè)基礎(chǔ)規(guī)范；引導(dǎo)建立符合互聯(lián)網(wǎng)要求的治理模式，探索構(gòu)建扁平、靈活的組織架構(gòu)；鼓勵資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通過子公司或獨(dú)立事業(yè)部，開展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)；引導(dǎo)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，加大互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)投入，構(gòu)建以信息通信技術(shù)、移動互聯(lián)為基礎(chǔ)的技術(shù)架構(gòu)；引導(dǎo)風(fēng)險投資基金、私募股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金，投資于互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)，發(fā)揮天使投資、風(fēng)險投資基金在“互聯(lián)網(wǎng) +”領(lǐng)域的投資引領(lǐng)作用。建立互聯(lián)網(wǎng) + 資產(chǎn)管理支持服務(wù)體系、監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理平臺、自律組織、產(chǎn)品備案、人員資質(zhì)和后續(xù)培訓(xùn)，加強(qiáng)信息化監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)，開展持續(xù)透明的信息披露，建立適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)展的監(jiān)管、自律機(jī)制。

欄目主持：王夢琪