熊劼

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢430205）

貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道研究述評(píng)

熊劼

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢430205）

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與金融市場(chǎng)理論的不斷演進(jìn)，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論開(kāi)始顯現(xiàn)出明顯的局限性，該理論假定金融市場(chǎng)上的信息是完全的，不存在信息不完全、不對(duì)稱問(wèn)題，金融市場(chǎng)也不存在結(jié)構(gòu)問(wèn)題，這種假定顯然與金融市場(chǎng)的實(shí)際不相符。本文就貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的內(nèi)容進(jìn)行述評(píng)，闡述存在摩擦性因素下貨幣政策如何通過(guò)廣義利率以外的因素影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

貨幣政策傳導(dǎo)；信息不對(duì)稱；信貸配給

一、引言

貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道最早于20世紀(jì)50年代被提出，當(dāng)時(shí)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展開(kāi)始突破貨幣渠道的局限，但其真正引起人們的廣泛關(guān)注始于20世紀(jì)80年代至90年代一場(chǎng)關(guān)于金融市場(chǎng)完備性的爭(zhēng)論。通過(guò)這場(chǎng)爭(zhēng)論，信貸渠道的理論基礎(chǔ)得到逐漸完善。信貸渠道相對(duì)于貨幣渠道的一個(gè)顯著特征就是其強(qiáng)調(diào)銀行貸款的特殊性，它提出金融資產(chǎn)至少需要有貨幣、銀行貸款和債券三種形式，銀行貸款和債券之間不存在完全的替代性，貨幣政策效力的發(fā)揮要借助于銀行信貸，通過(guò)銀行貸款的變化去影響消費(fèi)與投資，最終影響產(chǎn)出與就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道產(chǎn)生于金融市場(chǎng)的非完美性，Bernanke[1]和Gertler[2]分別從信息不對(duì)稱導(dǎo)致的信貸配給的角度以及從銀行的貸款和債券不能完全替代的角度提出了傳統(tǒng)的信貸渠道：銀行貸款渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道。銀行貸款渠道關(guān)注的是銀行資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊對(duì)那些依賴銀行作為資金來(lái)源的借款人的融資成本與資金可得性的影響，而資產(chǎn)負(fù)債表渠道關(guān)注的是借款人而非貸款人的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，分析其對(duì)融資成本的影響。這兩個(gè)渠道既相互區(qū)別又相互補(bǔ)充。關(guān)于信貸傳導(dǎo)渠道的具體內(nèi)容，Cecchetti[3]與Hubbard[4]在他們的相關(guān)文獻(xiàn)中也做了開(kāi)創(chuàng)性的分析。

二、銀行貸款渠道

（一）銀行貸款渠道的假設(shè)前提

銀行貸款渠道（Bank Lending Channel）存在的假設(shè)前提之一是，銀行系統(tǒng)由于能夠較好地解決信貸市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，因而在金融體系中扮演著不可替代的角色。由于銀行的這種特殊功能，某些特定的借款人只能依賴于銀行貸款來(lái)作為其融資資金來(lái)源，除此之外沒(méi)有其他的渠道可以接觸到信貸市場(chǎng)。

銀行貸款渠道存在的另一個(gè)假設(shè)前提是，銀行獲取流動(dòng)性的能力主要依賴于其存款準(zhǔn)備金規(guī)模，也就是說(shuō)，準(zhǔn)備金規(guī)模的大小直接制約了銀行貸款發(fā)放的多少。只要沒(méi)有其他的資金來(lái)源渠道能夠構(gòu)成對(duì)銀行存款的替代，那么貨幣政策的銀行貸款渠道就能夠發(fā)揮作用。

（二）銀行貸款渠道的傳導(dǎo)機(jī)制

當(dāng)擴(kuò)張性的貨幣政策出臺(tái)時(shí)，銀行的存款準(zhǔn)備金數(shù)量增加，從而導(dǎo)致其存款數(shù)量增加，其可供發(fā)放的貸款數(shù)量也隨之增加。由于市場(chǎng)中存在大量的借款人依賴于銀行貸款來(lái)為其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)融資，可供貸款數(shù)量的增加將導(dǎo)致投資支出的增長(zhǎng)，當(dāng)然同時(shí)也可能導(dǎo)致消費(fèi)支出的增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)出的增長(zhǎng)。此時(shí)，貨幣政策的銀行貸款渠道可表示為：

貨幣供應(yīng)M↑?銀行存款準(zhǔn)備金R↑，銀行存款D↑?銀行貸款L↑?投資支出I↑?總產(chǎn)出Y↑

由此可見(jiàn)，銀行貸款渠道強(qiáng)調(diào)中央銀行的貨幣政策通過(guò)對(duì)銀行的準(zhǔn)備金數(shù)量施加影響，進(jìn)而影響銀行對(duì)企業(yè)發(fā)放的貸款數(shù)量和企業(yè)的投資數(shù)量。它衡量的是貨幣政策對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊導(dǎo)致融資成本上升超過(guò)官方利率上升所引致的部分。當(dāng)企業(yè)除銀行貸款外無(wú)法尋求其他融資渠道時(shí)，利率上升導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模的縮減，該渠道的效應(yīng)更加顯現(xiàn)。

在實(shí)施緊縮性貨幣政策后，銀行會(huì)發(fā)現(xiàn)其獲取用于支撐貸款的外部資金（如存款、流動(dòng)性負(fù)債CDS等）的能力在下降。特別是當(dāng)銀行面臨與企業(yè)類似的外部融資約束時(shí)這種情況更有可能發(fā)生。如果銀行不能夠通過(guò)減持如政府債券之類的短期資產(chǎn)來(lái)調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表的話，這種情況會(huì)限制銀行擴(kuò)展新貸款發(fā)放的能力。此時(shí)，貨幣政策的銀行貸款渠道可表示為：

貨幣供應(yīng)M↓?銀行存款準(zhǔn)備金R↓，銀行存款D↓?銀行貸款L↓?投資支出I↓?總產(chǎn)出Y↓

貨幣政策傳導(dǎo)的這種信貸渠道預(yù)示著貨幣政策對(duì)小企業(yè)支出的影響程度要大于對(duì)大企業(yè)的影響程度，因?yàn)榍罢叻浅Ｒ蕾囉阢y行貸款作為其融資資金來(lái)源，而后者往往可以通過(guò)諸如股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等直接進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，而不必僅僅依賴銀行貸款這個(gè)渠道。

信用等級(jí)較高的借款人，如大型企業(yè)，可以很輕易地尋求其他融資渠道來(lái)替代銀行貸款。對(duì)他們而言，緊縮性貨幣政策所導(dǎo)致的融資成本上升不會(huì)隨著融資方式的轉(zhuǎn)換而有所不同，其融資成本變化主要由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)來(lái)衡量。但對(duì)于中小企業(yè)（或家庭）這類借款人而言，很難在短期內(nèi)找到銀行貸款以外的融資渠道。當(dāng)他們針對(duì)越來(lái)越少的貸款供給展開(kāi)爭(zhēng)奪時(shí)，市場(chǎng)利率上漲導(dǎo)致貸款成本的上升會(huì)出現(xiàn)“超調(diào)”效應(yīng)，表現(xiàn)為銀行提供貸款的實(shí)際價(jià)格上升，或非價(jià)格條件的苛刻（如相應(yīng)的合同條款、要求的抵押品等）。另一個(gè)可能的效果是導(dǎo)致信貸配給，盡管嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)信貸配給并非銀行貸款渠道的必要組成部分。信貸配給的出現(xiàn)是因?yàn)殂y行考慮到貸款利率的上升會(huì)提高違約概率，損害既有貸款資產(chǎn)組合的質(zhì)量，因而銀行將維持對(duì)現(xiàn)有借款人的貸款利率不變，轉(zhuǎn)而對(duì)新申請(qǐng)貸款的借款人施以數(shù)量限制。

銀行貸款渠道下出現(xiàn)的非意愿性貸款供給緊縮通常被稱之為“信貸緊縮”（Credit Crunch）。在信貸緊縮的背景下，某個(gè)特定借款人的融資成本的變動(dòng)不僅僅是由官定利率的變動(dòng)導(dǎo)致的。此時(shí)的信貸渠道可被看作對(duì)支出的附加調(diào)整，其根源來(lái)自于銀行貸款利率相對(duì)于官方利率的異動(dòng)，或信貸配給水平的變動(dòng)。對(duì)于受信貸緊縮影響的借款人而言，貸款的利率與數(shù)量將成為衡量融資成本與可得性的重要指標(biāo)。

非貨幣沖擊也有可能導(dǎo)致銀行貸款供給的改變。銀行部門(mén)的健康狀況會(huì)影響到放貸的能力，例如，貸款發(fā)生損失或銀行股價(jià)的下跌將減少銀行的資本。另外，監(jiān)管審慎程度的改變也會(huì)降低銀行的資本充足率，銀行可能無(wú)法很輕松地補(bǔ)充資本。當(dāng)銀行貸款受到經(jīng)濟(jì)資本或監(jiān)管資本的約束時(shí)，導(dǎo)致銀行依賴型借款人的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降，這種情況稱之為“資本緊縮”（Capital Crunch）。最后，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)偏好及流動(dòng)性偏好經(jīng)常發(fā)生顯著改變，這種貸款意愿而非貸款能力的變化也會(huì)導(dǎo)致借款人所能申請(qǐng)到的貸款數(shù)量下降，即使其風(fēng)險(xiǎn)程度并未發(fā)生變動(dòng)。

（三）對(duì)銀行貸款渠道的質(zhì)疑

銀行貸款渠道的批評(píng)者指出，貨幣沖擊不太可能在金融體系完善的國(guó)家造成對(duì)銀行貸款供給持續(xù)顯著的影響。他們認(rèn)為在這些國(guó)家中，銀行有很多渠道可以輕易獲取流動(dòng)性，對(duì)準(zhǔn)備金或資本的監(jiān)管約束總體而言也不是特別強(qiáng)，因此，銀行貸款渠道更有可能發(fā)生在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家，其大部分貸款經(jīng)由小銀行或資本不充足的銀行來(lái)提供，這些銀行缺乏資本緩沖或流動(dòng)性證券。

另外，批評(píng)者還認(rèn)為銀行貸款渠道更多地是由零星的非貨幣沖擊引起，而不是貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)持續(xù)機(jī)制。過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)證明銀行貸款渠道通常在下列背景中比較凸顯：監(jiān)管要求的改變（如巴塞爾資本協(xié)議的引入）；大量貸款損失降低或消除了資本緩沖；銀行資產(chǎn)組合違約風(fēng)險(xiǎn)的大幅上升等。即使這些情況不常發(fā)生，這種金融失衡對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在的巨大溢出效應(yīng)還是需要我們對(duì)銀行體系的健康狀況及貸款行為加以監(jiān)督。

三、資產(chǎn)負(fù)債表渠道

（一）資產(chǎn)負(fù)債表渠道的一般解釋

資產(chǎn)負(fù)債表渠道（Balance-Sheet Channel），又稱凈價(jià)值渠道（Borrower Net Worth Channel），主要強(qiáng)調(diào)通過(guò)中央銀行的貨幣政策對(duì)借款人（企業(yè)）的資產(chǎn)負(fù)債表和收益表，包括企業(yè)的凈值、凈現(xiàn)金流量和流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行影響，進(jìn)而影響到銀行對(duì)企業(yè)所發(fā)放的貸款數(shù)量和企業(yè)的投資數(shù)量。因此，在這里的資產(chǎn)負(fù)債表渠道實(shí)質(zhì)上指的是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道。

與銀行貸款渠道一樣，資產(chǎn)負(fù)債表渠道也是起源于信貸市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題。按照啄食融資順序理論，即使銀行能夠降低一部分外部融資成本，相對(duì)于內(nèi)部融資而言，外部融資的成本還是更高些，高出的部分即外部融資溢價(jià)。如前所述，外部融資溢價(jià)中包含的信息成本隨著借款人的財(cái)務(wù)狀況而變動(dòng)。資產(chǎn)負(fù)債表渠道描述的就是借款人的財(cái)務(wù)健康狀況如何影響融資供給，從而放大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

我們知道，企業(yè)的凈價(jià)值越低，銀行在向其發(fā)放貸款的過(guò)程中出現(xiàn)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性就越高。凈價(jià)值越低意味著借款人為其貸款所實(shí)際提供的有效抵押品就越少，逆向選擇所可能引起的潛在損失就越高。企業(yè)凈價(jià)值的下降加重了貸款發(fā)放過(guò)程中的逆向選擇問(wèn)題，因而導(dǎo)致銀行減少對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)提供貸款融資。企業(yè)凈價(jià)值的下降也會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更嚴(yán)重，因?yàn)檫@意味著企業(yè)所有者投入到企業(yè)中的自有資本減少，將激勵(lì)他們從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。由于投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越高，銀行收回貸款的可能性就越小，因此，企業(yè)凈價(jià)值的下降將導(dǎo)致銀行貸款的減少，從而縮減投資支出。

貨幣政策可以通過(guò)多種途徑影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。例如，擴(kuò)張性的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格上漲，提高了企業(yè)的凈價(jià)值，從而使得逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性降低，銀行貸款的意愿將大為提高，最終導(dǎo)致投資支出的上升以及總支出的增加。此種類型的貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道可以表示為：

貨幣供應(yīng)M↑?企業(yè)股票價(jià)格PS↑?逆向選擇AS↓，道德風(fēng)險(xiǎn)MH↓?銀行貸款L↑?投資支出I↑?總產(chǎn)出Y↑

（二）BGG模型的解釋

如上所述，資產(chǎn)負(fù)債表渠道發(fā)揮作用的機(jī)理是，經(jīng)濟(jì)沖擊引起借款人財(cái)務(wù)狀況的改變，進(jìn)而導(dǎo)致代理成本與外部融資溢價(jià)的變動(dòng)。實(shí)證分析中有很多模型描述了財(cái)務(wù)狀況與融資成本之間的關(guān)系，其中較為經(jīng)典的是Bernanke、Gertler和Gilchrist提出的BGG模型。[5]該模型構(gòu)成了分析企業(yè)與家庭部門(mén)潛在的資產(chǎn)負(fù)債表渠道的理論基礎(chǔ)。

BGG模型又稱金融加速器模型，與標(biāo)準(zhǔn)的宏觀經(jīng)濟(jì)模型不同的是，它包含了企業(yè)在外部融資時(shí)面臨的信息不對(duì)稱問(wèn)題。特別地是，BGG模型假定貸款人需要承擔(dān)觀測(cè)借款人投資效益的成本，其結(jié)果是貸款人會(huì)收取一定的溢價(jià)以彌補(bǔ)此類監(jiān)督成本。BGG模型的關(guān)鍵創(chuàng)新點(diǎn)在于，其提出企業(yè)的凈價(jià)值（財(cái)務(wù)狀況）決定了外部融資溢價(jià)的水平。在一個(gè)不包含金融加速器效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，企業(yè)會(huì)增加其資本存量直至預(yù)期的資本回報(bào)率等于其自有資金的機(jī)會(huì)成本。然而在BGG模型中，如果大部分企業(yè)投資是經(jīng)由內(nèi)部資金來(lái)融資的，也就是說(shuō)借入資金較少、資本杠桿率較低，則此時(shí)的外部融資溢價(jià)較低，將刺激投資增長(zhǎng)。極端情況是當(dāng)投資完全由內(nèi)部融資支持或企業(yè)提供與貸款量等值的擔(dān)保品時(shí)，外部融資溢價(jià)趨近為零。如果企業(yè)投資主要經(jīng)由外部資金來(lái)融資、資本杠桿率較高時(shí)，外部融資溢價(jià)較高，將抑制投資增長(zhǎng)。究其原因，企業(yè)的凈價(jià)值代表了其自身利益介入投資項(xiàng)目的深淺程度，貸款人可以通過(guò)借款人的凈價(jià)值來(lái)判斷其違約的可能性。如果企業(yè)的凈價(jià)值較低，意味著其在某項(xiàng)投資中所涉及到的自身利益不多，貸款人就認(rèn)為其違約的可能性較大，從而在發(fā)放貸款時(shí)向借款人提出較高的溢價(jià)來(lái)抵消可能產(chǎn)生的違約成本和監(jiān)管成本。

加入外部融資溢價(jià)使得BGG模型相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)模型能夠更好地解釋經(jīng)濟(jì)沖擊的強(qiáng)度和范圍，也可以更好地解釋支出與財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)系。BGG模型至少增加了兩個(gè)關(guān)鍵渠道來(lái)解釋貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

首先，貨幣政策傳導(dǎo)可以通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行。當(dāng)出現(xiàn)未預(yù)期的利率上升或生產(chǎn)率下降時(shí)，都將導(dǎo)致產(chǎn)出下滑，產(chǎn)出縮減會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流，從而使得需要借助外部融資的投資比重上升。這部分投資所占的比重越高，融資中的代理成本與外部融資溢價(jià)就越高，這將降低投資水平，從而使產(chǎn)出、稅收及現(xiàn)金流下降。

其次，貨幣政策傳導(dǎo)可以通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)來(lái)進(jìn)行。未預(yù)期的緊縮性貨幣政策會(huì)減少對(duì)資本的需求，降低資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格的下降使得貸款抵押品的價(jià)值縮水，導(dǎo)致外部融資溢價(jià)上升，這將降低投資水平，從而使產(chǎn)出及現(xiàn)金流下降。而對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流與投資下降的預(yù)期又會(huì)加重資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌，產(chǎn)生惡性循環(huán)。

此外，企業(yè)部門(mén)的初始財(cái)務(wù)狀況也將影響到企業(yè)凈價(jià)值、融資成本和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的響應(yīng)。對(duì)高財(cái)務(wù)杠桿率的企業(yè)而言，投資回報(bào)率的沖擊會(huì)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流從而外部融資溢價(jià)產(chǎn)生更為顯著的影響，而這種影響對(duì)低負(fù)債率的企業(yè)部門(mén)并不明顯。因此，BGG模型實(shí)際上證明了高負(fù)債的經(jīng)濟(jì)體更容易受到負(fù)向沖擊的影響，同時(shí)該模型也表明信貸渠道的效力在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段隨著企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的波動(dòng)而有所不同。

（三）資產(chǎn)負(fù)債表渠道的擴(kuò)展

除了上述資產(chǎn)負(fù)債表渠道的一般解釋以及BGG模型之外，西方的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還相繼提出了一些資產(chǎn)負(fù)債表渠道作為對(duì)傳統(tǒng)解釋的拓展與補(bǔ)充，具體來(lái)說(shuō)主要包括三個(gè)渠道，即現(xiàn)金流渠道、非預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)渠道以及家庭部門(mén)流動(dòng)性渠道。

1．現(xiàn)金流渠道

此處的現(xiàn)金流指的是凈現(xiàn)金流，即現(xiàn)金收入與現(xiàn)金支出之間的差。擴(kuò)張性的貨幣政策在降低名義利率的同時(shí)也提升了企業(yè)的現(xiàn)金流，從而改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。擴(kuò)張性的貨幣政策之所以能夠起到改善企業(yè)借貸行為的作用，其原因在于企業(yè)現(xiàn)金流的提升增加了企業(yè)（或家庭）的流動(dòng)性，使得貸款人（銀行）能夠較為容易地判斷企業(yè)（或家庭）償還其所欠債務(wù)的意愿。由此造成的結(jié)果是借貸市場(chǎng)當(dāng)中的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題大大弱化，商業(yè)銀行的放貸規(guī)模大大提升，因而企業(yè)（或家庭）的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得以加強(qiáng)。此種類型的貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道可以表示為：

貨幣供應(yīng)M↑?市場(chǎng)利率i↓?現(xiàn)金流CF↑?逆向選擇AS↓，道德風(fēng)險(xiǎn)MH↓?銀行貸款L↑?投資支出I↑?總產(chǎn)出Y↑

上述現(xiàn)金流渠道中雖然也涉及市場(chǎng)利率，但與傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)渠道相比具有三個(gè)重要特征：其一，現(xiàn)金流渠道假定名義利率能夠影響到企業(yè)的現(xiàn)金流，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的利率渠道有所不同。在傳統(tǒng)的利率渠道當(dāng)中，影響投資支出的利率變量是實(shí)際利率而非名義利率。其二，現(xiàn)金流渠道強(qiáng)調(diào)短期利率在傳導(dǎo)過(guò)程中所起到的特殊作用，因?yàn)閷?duì)企業(yè)或家庭來(lái)說(shuō)，能夠?qū)ζ洮F(xiàn)金流產(chǎn)生顯著影響的主要因素是其在短期負(fù)債上的利息支出變動(dòng)，相對(duì)而言長(zhǎng)期負(fù)債的利息支出變動(dòng)對(duì)其現(xiàn)金流的沖擊顯得不那么直接。其三，現(xiàn)金流渠道在解釋貨幣政策通過(guò)影響利率進(jìn)而影響總產(chǎn)出時(shí)加入了逆向選擇因素，這有助于解釋信貸配給現(xiàn)象。我們知道，信貸配給指的是借款人即使愿意支付更高的利率也無(wú)法獲得貸款的現(xiàn)象。這是因?yàn)樵敢獬袚?dān)更高利率的借款人通常是那些具有更大投資風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)與個(gè)人，如果他們投資的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目成功了，他們將是最大的受益者，如果他們失敗，遭受最大損失的將是貸款人。因此，高利率加劇了逆向選擇問(wèn)題，而降低利率則有助于緩解這一問(wèn)題。當(dāng)擴(kuò)張性的貨幣政策降低利率時(shí)，借貸市場(chǎng)中的貸款需求方將主要由低風(fēng)險(xiǎn)偏好的借款人組成，因而貸款人也更愿意發(fā)放貸款，由此帶來(lái)投資支出與總產(chǎn)出的增長(zhǎng)。

2．非預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)渠道

貨幣政策也可以借助影響一般物價(jià)水平來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表渠道的傳導(dǎo)。在通貨膨脹不是特別劇烈的工業(yè)化國(guó)家中，借貸合同中對(duì)于債務(wù)支付的規(guī)定通常是以借貸數(shù)額的名義量固定下來(lái)的，當(dāng)一般價(jià)格水平出現(xiàn)預(yù)期之外上漲時(shí)將降低企業(yè)負(fù)債的真實(shí)水平（減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)），但與此同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值卻并不隨之一起下降。擴(kuò)張性的貨幣政策由于會(huì)導(dǎo)致一般物價(jià)水平的非預(yù)期上升，因而提升了企業(yè)的凈價(jià)值，導(dǎo)致信貸市場(chǎng)中的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題減少，銀行發(fā)放貸款的意愿增強(qiáng)，從而促使投資支出以及總產(chǎn)出水平的上升。此種類型的貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道可以表示為：

貨幣供應(yīng)M↑?非預(yù)期的價(jià)格P↑?逆向選擇AS↓，道德風(fēng)險(xiǎn)MH↓?銀行貸款L↑?投資支出I↑?總產(chǎn)出Y↑

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于價(jià)格的非預(yù)期性波動(dòng)能夠影響總需求的觀點(diǎn)實(shí)際上由來(lái)已久，在解釋大蕭條的各種理論中，費(fèi)雪提出的“債務(wù)-通縮”論本質(zhì)上就是以這種觀點(diǎn)作為其主要理論依據(jù)與特征的。

3．家庭部門(mén)流動(dòng)性渠道

盡管絕大部分關(guān)于信貸渠道的西方文獻(xiàn)都將關(guān)注的重點(diǎn)放在企業(yè)部門(mén)的支出上，實(shí)際上貨幣政策傳導(dǎo)的“信貸觀”也同樣適用于家庭部門(mén)的支出，特別是耐用消費(fèi)品以及住房方面的支出。當(dāng)實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，銀行貸款發(fā)放規(guī)模的縮減將導(dǎo)致那些缺乏其他信貸資金來(lái)源的消費(fèi)者被迫削減購(gòu)買耐用消費(fèi)品以及住房。與企業(yè)部門(mén)一樣，利率的上升將使消費(fèi)者的現(xiàn)金流遭受到負(fù)面沖擊，從而導(dǎo)致家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。家庭部門(mén)的這種資產(chǎn)負(fù)債表渠道變換一種角度加以理解就是流動(dòng)性渠道，即考慮貨幣政策對(duì)消費(fèi)者在耐用消費(fèi)品以及住房支出上產(chǎn)生的流動(dòng)性效應(yīng)。家庭部門(mén)的這種流動(dòng)性效應(yīng)被認(rèn)為是大蕭條期間經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的重要因素。

1929—1933年的大蕭條見(jiàn)證了美國(guó)有史以來(lái)家庭部門(mén)最嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表下滑，起源于1929年的股市崩盤(pán)引發(fā)證券市場(chǎng)價(jià)格暴跌持續(xù)至1933年，由此導(dǎo)致美國(guó)家庭的財(cái)富縮水了6920億美元，消費(fèi)水平因而大幅下降了超過(guò)1000億美元。由于這一時(shí)期物價(jià)水平的下跌，美國(guó)消費(fèi)者的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)上漲超過(guò)20%。其結(jié)果是，家庭部門(mén)持有的金融資產(chǎn)的價(jià)值相對(duì)于債務(wù)總額來(lái)說(shuō)大幅下降，由此增添了其出現(xiàn)金融抑制的可能性。與此相對(duì)應(yīng)，1929—1933年間美國(guó)耐用消費(fèi)品支出與房屋購(gòu)買支出出現(xiàn)前所未有的下降：耐用消費(fèi)品支出下降了超過(guò)50%，而房屋購(gòu)買支出則下降了超過(guò)80%。

按照流動(dòng)性效應(yīng)的觀點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表渠道主要是通過(guò)貨幣政策對(duì)消費(fèi)者支出意愿的沖擊來(lái)發(fā)揮效力，而不是通過(guò)影響貸款人的放貸意愿進(jìn)行傳導(dǎo)。由于耐用消費(fèi)品以及住房資產(chǎn)存在質(zhì)量方面的信息不對(duì)稱，因而它們的流動(dòng)性非常差。當(dāng)消費(fèi)者的收入水平出現(xiàn)急劇下降時(shí)，他們將被迫通過(guò)出售其耐用消費(fèi)品或住房來(lái)籌集資金，由于此類資產(chǎn)的低流動(dòng)性，消費(fèi)者在售價(jià)上將承受較大的損失，無(wú)法獲得這些資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值（這也是二手市場(chǎng)上出現(xiàn)檸檬現(xiàn)象的一個(gè)佐證）。相反，如果消費(fèi)者持有諸如銀行存款、股票或債券這一類金融資產(chǎn)，他們就能夠以市場(chǎng)價(jià)值輕易地迅速變現(xiàn)從而獲取現(xiàn)金。因此，如果消費(fèi)者預(yù)期在其身上出現(xiàn)金融抑制的可能性較高，他們將傾向于持有較少的缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)（耐用消費(fèi)品以及住房），轉(zhuǎn)而持有較多的更具流動(dòng)性的金融資產(chǎn)。

在消費(fèi)者估計(jì)未來(lái)其面臨金融抑制的可能性時(shí)，自身的資產(chǎn)負(fù)債表狀況是影響評(píng)估結(jié)果的重要因素。如果消費(fèi)者持有的金融資產(chǎn)相對(duì)于其負(fù)債而言較為充裕，則他們將更傾向于購(gòu)買耐用消費(fèi)品以及住房。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，金融資產(chǎn)的價(jià)值也同時(shí)增加，由于此時(shí)消費(fèi)者擁有一個(gè)較為安全的財(cái)務(wù)狀況，導(dǎo)致其對(duì)未來(lái)出現(xiàn)金融抑制的預(yù)估較為樂(lè)觀，因而消費(fèi)者在耐用消費(fèi)品以及住房上的支出也將隨之?dāng)U大。此種類型的貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道可以表示為：

貨幣供應(yīng)M↑?購(gòu)買股票價(jià)格PS↑?購(gòu)買金融抑制的可能性↓?購(gòu)買耐用消費(fèi)品以及住房支出E↑?購(gòu)買總產(chǎn)出Y↑

將耐用消費(fèi)品以及住房資產(chǎn)的非流動(dòng)性特征考慮到貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制當(dāng)中來(lái)，為解釋寬松的貨幣政策之所以能夠刺激此類資產(chǎn)的支出提供了另外一條途徑。當(dāng)貨幣政策放松時(shí)，利率的下降會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者手中現(xiàn)金流的增加，而現(xiàn)金流的提升削弱了消費(fèi)者對(duì)未來(lái)面臨金融抑制的擔(dān)憂，增強(qiáng)了其持有耐用消費(fèi)品以及住房資產(chǎn)的意愿，因此導(dǎo)致對(duì)此類資產(chǎn)的支出增加，從而總產(chǎn)出水平增加。此處提到的現(xiàn)金流效應(yīng)與上述現(xiàn)金流渠道的區(qū)別在于，前者強(qiáng)調(diào)的是消費(fèi)者的支出意愿將導(dǎo)致支出水平變動(dòng)，而后者強(qiáng)調(diào)貸款人對(duì)消費(fèi)者發(fā)放貸款的意愿影響支出水平。

四、簡(jiǎn)要評(píng)述

已有的文獻(xiàn)將貨幣政策信貸傳導(dǎo)過(guò)程的機(jī)理劃分為兩大理論渠道：銀行貸款渠道和銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道。這兩個(gè)渠道都誕生于M-M理論適用于銀行領(lǐng)域時(shí)出現(xiàn)的失效，但失效的原因有所不同。在假定存在完善資本市場(chǎng)的M-M世界中，銀行的貸款決策獨(dú)立于其融資結(jié)構(gòu)。只要存在可盈利的貸款機(jī)會(huì)，銀行總是可以找到融資的資金來(lái)源，銀行的資本水平與銀行貸款水平不相關(guān)，從而也就與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不相關(guān)。

第一，銀行貸款渠道假定貨幣政策影響銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，并且不管在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)欄還是借款人資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債欄，都不存在對(duì)銀行貸款的完美替代品。按照這一理論，緊縮性的貨幣政策將導(dǎo)致有準(zhǔn)備金要求的負(fù)債減少，由于可貸資金來(lái)源減少，銀行貸款規(guī)模將下降。也就是說(shuō)，銀行貸款渠道聲稱在實(shí)施貨幣緊縮之后，由于應(yīng)提取準(zhǔn)備金的銀行存款下降，導(dǎo)致銀行被迫削減其持有的貸款組合。

然而，銀行貸款渠道存在很多質(zhì)疑。首先，貨幣政策在實(shí)施過(guò)程中是否對(duì)銀行負(fù)債產(chǎn)生直接影響值得懷疑，貨幣政策變動(dòng)對(duì)銀行總體負(fù)債的間接沖擊也并非那么明確。針對(duì)銀行貸款渠道的另一種批評(píng)意見(jiàn)認(rèn)為，銀行能夠輕易地尋求其他融資方式來(lái)為貸款提供資金來(lái)源，不必非要依賴存款類資金來(lái)源。如Romer和Friedman首先提出銀行可以發(fā)行可轉(zhuǎn)讓大額定期存單CDS來(lái)為貸款融資。[6]最后，銀行完全可以將其持有的非貸款類資產(chǎn)（通常是流動(dòng)性資產(chǎn)）變現(xiàn)來(lái)抵消其負(fù)債的下降，如出售政府債券。

在銀行貸款渠道中，貨幣政策存在不對(duì)稱效應(yīng)。例如，資本率低的銀行發(fā)行CDS的成本相對(duì)于資本率高的銀行來(lái)說(shuō)非常高，貨幣政策對(duì)兩者的影響就會(huì)有差異。在這方面，Chami和Cosimano提出在銀行業(yè)存在非完全競(jìng)爭(zhēng)的前提條件下，銀行外部融資的邊際成本隨著貨幣政策的緊縮而上升。[7]另外，貨幣政策對(duì)持有較少流動(dòng)性資產(chǎn)緩沖的那類銀行造成的沖擊更強(qiáng)，因?yàn)檫@類銀行在面臨存款基數(shù)縮水時(shí)不能通過(guò)出售諸如政府債券的方式來(lái)籌集貸款資金。最后，如果企業(yè)與家庭高度依賴外部融資方式來(lái)滿足其融資需求的話，貨幣政策的沖擊將更強(qiáng)，因?yàn)檫@些借款人無(wú)法借助內(nèi)部融資來(lái)解決資金問(wèn)題。

第二，銀行資產(chǎn)負(fù)債表渠道假定貨幣政策能夠影響到銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端或銀行的凈價(jià)值，從而對(duì)銀行貸款產(chǎn)生影響。緊縮性的貨幣政策在其他條件不變的情況下將導(dǎo)致銀行利潤(rùn)的下降，這主要是由于銀行的資產(chǎn)通常比負(fù)債的久期要長(zhǎng)。因而，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，由于大部分貸款合同無(wú)法在短期內(nèi)重新議價(jià)（即上調(diào)貸款利率），而存款利率可以很快向上調(diào)整，受其影響銀行利潤(rùn)將下降。在這種情況下，對(duì)部分銀行來(lái)說(shuō)，銀行資本水平將可能低于最優(yōu)資本水平。由于銀行資本市場(chǎng)的不完善，這些銀行將不得不削減其貸款以獲得其需要的資本頭寸。

同樣地，對(duì)監(jiān)管當(dāng)局而言，通過(guò)提出最低資本充足率要求來(lái)構(gòu)建資本約束，使得銀行只有通過(guò)籌集額外資本才能擴(kuò)張貸款。而資本率低的銀行在短期內(nèi)籌集資本的成本過(guò)高，以至于其不得不放棄增加貸款發(fā)放的念頭。Heuvel提出銀行資產(chǎn)與負(fù)債間的利率錯(cuò)配是影響銀行財(cái)務(wù)狀況的關(guān)鍵因素。[8]Froot和Stein早前在分析銀行的資本預(yù)算和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)就提出，應(yīng)該在貸款定價(jià)的過(guò)程中將銀行無(wú)法分散、規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。[9]如果我們假定銀行無(wú)法分散其面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策的變動(dòng)通過(guò)影響利率的錯(cuò)配導(dǎo)致銀行資本價(jià)值的波動(dòng)，從而影響貸款的供給。在動(dòng)態(tài)框架中，即使沒(méi)有資本監(jiān)管約束，銀行資本水平也會(huì)影響到貸款規(guī)模，因?yàn)殂y行是前瞻性的，會(huì)考慮未來(lái)市場(chǎng)或監(jiān)管限制的可能性?？傮w而言，一個(gè)偏緊的貨幣政策會(huì)間接影響到貸款違約率，從而對(duì)銀行利潤(rùn)產(chǎn)生影響，而銀行利潤(rùn)的變動(dòng)將影響銀行貸款水平。

[1]Bernanke B S．Credit in the Macroeconomy[J]．Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review,1993，（25）：50-70．

[2]Bernanke B S,Gertler M．Inside the Black Box：The Credit Channel of Monetary Policy Transmission[J]．Journal of Economic Perspectives,1995，（4）：27-48．

[3]Cecchetti S G．Distinguishing Theories of the Monetary Transmission Mechanism[J]．Federal Reserve Bank of St．Louis Review，1995，（5）：83-97．

[4]Hubbard R G．Is There a"Credit Channel"for Monetary Policy?[J]．Federal Reserve Bank of St Louis Review，1995，（5）：63-77．

[5]Bernanke B,Gertler M,Gilchrist S．The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework [M]．Elsevier，1999．

[6]Romer C D,Friedman B M．New Evidence on the Monetary Transmission Mechanism[J]．Brookings Papers on Economic Activity，1990，（1）：149-214．

[7]Chami R,Cosimano T F．Monetary Policy with a Touch of Basel[J]．Journal of Economics＆Business，2010，（3）：161-175．

[8]Heuvel S J V D．Does Bank Capital Matter for Monetary Transmission?[J]．Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review，2002，（5）：259-265．

[9]Froot K A,Stein J C．Risk Management,CapitalBudgeting,and Capital Structure Policy for Financial Institutions：An Integrated Approach[J]．Journal of Financial Economics，1998，（1）：55-82．

（責(zé)任編輯：劉同清）

A Review on the Credit Transm ission Channel of Monetary Policy

XIONG Jie
（Hubei University of Economics,Wuhan Hubei 430205,China）

With the development of macroeconomics and financial market theory,the traditional theory of monetary policy transmission channels began to show obvious limitations,which assuming that financial market information is complete,there is no problem of incomplete and asymmetric information,and financial markets do not exist the structure problem．This assumption is not consistent with the actual financial markets．In this paper,the content of the credit transmission channel of monetary policy is reviewed,and the way monetary policy affecting the real economy with market fictions through the factors outsides the generalized interest rate is described．

monetary policy transmission;information asymmetry;credit rationing

F820

A

1672-626X（2016）06-0048-07

10．3969/j．issn．1672-626x．2016．06．006

2016-10-10

國(guó)家社科基金青年項(xiàng)目（13CJY124）

熊劼（1978-），男，湖北武漢人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事貨幣理論與貨幣政策研究。