巫春洲

臺(tái)灣衍生性金融商品市場(chǎng)發(fā)展歷程

巫春洲

研究發(fā)現(xiàn)因?yàn)槊绹?guó)次貸風(fēng)暴與歐洲幾個(gè)國(guó)家的國(guó)債信用危機(jī)之后，臺(tái)灣衍生性金融商品市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的法人交易量受到顯著的影響。本文主要將梳理下臺(tái)灣衍生性金融商品的發(fā)展歷程，旨在為我們理解衍生性金融商品的概念，并利用此衍生性金融工具來(lái)進(jìn)行投資避險(xiǎn)。

衍生性商品；遠(yuǎn)期契約；期貨契約；交換契約；選擇權(quán)契約

一、引言

大陸與臺(tái)灣金融關(guān)系是兩岸經(jīng)濟(jì)發(fā)展與互動(dòng)過(guò)程中重要的環(huán)節(jié)。兩岸金融的發(fā)展為兩岸投資與貿(mào)易提供必要的配套服務(wù)，因此有必要進(jìn)一步地了解臺(tái)灣的金融發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，尤其是兩岸在從事投資建設(shè)與貿(mào)易互動(dòng)的過(guò)程中，往往需要借助衍生性金融工具（derivatives）來(lái)協(xié)助進(jìn)行投資避險(xiǎn)與資金擔(dān)保等工作，目的在于降低交易與投資的信用風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在臺(tái)灣進(jìn)行衍生性金融商品交易的法人機(jī)構(gòu)的交易動(dòng)機(jī)，更是最直接影響臺(tái)灣金融市場(chǎng)發(fā)展的先行指標(biāo)之一。

二、臺(tái)灣衍生性金融商品市場(chǎng)的發(fā)展歷程

臺(tái)灣衍生性金融商品市場(chǎng)的正式發(fā)展大致可以追溯到1997年。衍生性金融商品的價(jià)值主要是由利率、匯率、股價(jià)、指數(shù)、商品或其它利益及其組合等所衍生的交易契約。分為直接衍生型與商品組合型，常見(jiàn)基本型的衍生性金融商品有遠(yuǎn)期契約（forwards）、期貨契約（futures）、交換契約（swap）及選擇權(quán)契約（options）四種。

1.遠(yuǎn)期契約

遠(yuǎn)期契約主要是由交易雙方自行協(xié)議在某個(gè)特定日期（到期日），買(mǎi)方可以用特定價(jià)格買(mǎi)入某特定數(shù)量資產(chǎn)，或是賣(mài)方可以用某特定價(jià)格賣(mài)出某特定數(shù)量資產(chǎn)的契約。其中，特定價(jià)格，表示履約價(jià)格；特定日期則可以稱(chēng)為到期日；特定資產(chǎn)，則常用目標(biāo)資產(chǎn)來(lái)表示。期貨契約則是交易雙方約定在未來(lái)某特定時(shí)點(diǎn)按照已約定好的價(jià)格來(lái)買(mǎi)賣(mài)交易中特定商品，契約雙方必須履行交割的義務(wù)。二者概念上接近，但實(shí)務(wù)中差異非常明顯。首先，期貨契約必然在交易所中進(jìn)行交易，是集中市場(chǎng)交易的概念。而遠(yuǎn)期契約交易則發(fā)生在店頭市場(chǎng)。為使交易所中的交易具有良好的流動(dòng)性（liquidity），因此期貨契約是標(biāo)準(zhǔn)化契約，有一定的交易規(guī)格，包括目標(biāo)資產(chǎn)交割的時(shí)間，單位目標(biāo)資產(chǎn)的數(shù)量與質(zhì)量等。相對(duì)地，遠(yuǎn)期契約則屬于為交易雙方量身訂做的契約，交割時(shí)間可以根據(jù)交易雙方的需求而訂定，交割數(shù)量亦可由交易雙方自行決定。就理論上而言，遠(yuǎn)期契約的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)高于期貨契約。理由之一是在集中市場(chǎng)交易的期貨契約，受到交易所相對(duì)嚴(yán)格的制度規(guī)范，包括要開(kāi)立保證金賬戶，需要滿足原始保證金與維持保證金在某金額數(shù)量上的要求。另外，每日結(jié)清（marking to market）制度的設(shè)計(jì)，更可以降低違約發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。又因?yàn)槠谪浧跫s的標(biāo)準(zhǔn)化特性，更容易滿足市場(chǎng)交易參與者，可以進(jìn)行反向結(jié)清的交易方式，也是降低違約風(fēng)險(xiǎn)的助力之一。

2.期貨契約

臺(tái)灣期貨市場(chǎng)的發(fā)展，第一階段可以認(rèn)為是在1997年1月9日開(kāi)始，芝加哥商業(yè)交易所與新加坡國(guó)際金融交易所同步推出了以臺(tái)股指數(shù)為目標(biāo)資產(chǎn)的期貨契約，但可能因?yàn)榈乩韰^(qū)域與交易時(shí)差等因素，此只臺(tái)股指數(shù)期貨契約在CME的交易量始終一般，另一方面，SIMEX的摩根臺(tái)股指數(shù)期貨契約在無(wú)需課征期貨交易稅的情況之下，交易量逐步成長(zhǎng)。臺(tái)灣期貨交易的主管機(jī)關(guān)于1997年6月1日核定實(shí)施期貨交易法，并將證券管理委員會(huì)更名為證券與期貨管理委員會(huì)，可視為是期貨發(fā)展第二階段的開(kāi)始。1998年7月21日臺(tái)灣金融市場(chǎng)推出了第一文件的期貨交易契約，稱(chēng)之為臺(tái)灣證券交易所加權(quán)股價(jià)指數(shù)期貨契約。此指數(shù)期貨契約的目標(biāo)成分股并不包括特別股，以及上市未滿一個(gè)月的新掛牌公司的股票。

3.交換契約

根據(jù)國(guó)際清算銀行（Bank of International Settlement，BIS）的定義，交換契約是指交易雙方在未來(lái)某一期間內(nèi)，交換一系列現(xiàn)金流量的協(xié)議。交換契約的契約結(jié)構(gòu)主要包括特定期間內(nèi)交易的名目本金及利率，名目本金與利率可以是相同或不同的幣別與工具。一般交換契約指的是目標(biāo)資產(chǎn)為金融性資產(chǎn)的金融交換（financial swap），例如利率互換（interest rate swap，IRS）與貨幣互換（currency swap）等。利率互換是一種契約，契約雙方約定在未來(lái)某一期間，彼此交換一系列不同利率指標(biāo)所產(chǎn)生的利息，因此利率互換也可以視作是一系列遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRAs）的組成，至于貨幣互換則是指交易雙方以一種貨幣的本金和利息交換另一種貨幣的本金和利息，亦稱(chēng)作通貨交換，因此貨幣交換如同雙方互相借給對(duì)方一筆不同幣別的借款，并在交換期間支付對(duì)方事先約定的利息。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，前述四類(lèi)衍生性金融商品在所有金融市場(chǎng)的交易中，交換契約所占比例最高，其中又以利率互換交易的金額所占比例最顯著。臺(tái)灣的互換契約交易市場(chǎng)主要有貨幣交換（1991年10月開(kāi)放），利率交換（1996年8月開(kāi)放），商品交換（1994年4月開(kāi)放）與權(quán)益交換（1996年8月開(kāi)放），目前交易量最大的交換契約中，與全球金融市場(chǎng)類(lèi)似，亦以利率交換契約所占比例最高。

4.選擇契約

至于臺(tái)灣地區(qū)選擇權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，主要是從1997 年9月4日大華證券發(fā)行以國(guó)巨公司與太平洋電線電纜公司為目標(biāo)資產(chǎn)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，稱(chēng)作大華01與大華02，與寶來(lái)證券發(fā)行以幾家房地產(chǎn)公司所共同組合成的目標(biāo)資產(chǎn)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，稱(chēng)作寶來(lái)01。臺(tái)灣發(fā)行之認(rèn)購(gòu)權(quán)證又稱(chēng)作備兌型認(rèn)購(gòu)權(quán)證，是由券商獨(dú)立發(fā)行，并非由目標(biāo)公司本身來(lái)發(fā)行。2003年1月開(kāi)始，主管機(jī)關(guān)同意證券公司可以發(fā)行認(rèn)售權(quán)證，代表臺(tái)灣選擇權(quán)市場(chǎng)，除了具有買(mǎi)權(quán)性質(zhì)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證之外，市場(chǎng)也具備了賣(mài)權(quán)性質(zhì)的認(rèn)售權(quán)證。至于臺(tái)灣股票市場(chǎng)發(fā)行量加權(quán)股價(jià)指數(shù)選擇權(quán)，簡(jiǎn)稱(chēng)臺(tái)指選擇權(quán)，則在2001年12月24日正式推出。2007年1月5日，臺(tái)指選擇權(quán)成交量高達(dá)3，700萬(wàn)，居同期全球股價(jià)指數(shù)選擇權(quán)契約交易的第四名，表示交易情況較為受歡迎。2003年1月20日臺(tái)灣選擇權(quán)市場(chǎng)開(kāi)始引入股票型選擇權(quán)契約的交易。這一批個(gè)股型選擇權(quán)契約主要的目標(biāo)股票公司分別為中鋼，聯(lián)電，南亞，臺(tái)積電與富邦金五家上市公司，是臺(tái)灣首度實(shí)行實(shí)物交割的選擇權(quán)契約，但因契約規(guī)模較小，且交易成本比臺(tái)指選擇權(quán)偏高，因此發(fā)展得并不如臺(tái)指選擇權(quán)順利。另外，因應(yīng)臺(tái)灣金融市場(chǎng)的特殊性，特別偏好電子類(lèi)股與金融類(lèi)股股票的交易，因此2005年3月28日引入了“電子類(lèi)股股價(jià)指數(shù)選擇權(quán)”與“金融類(lèi)股股價(jià)指數(shù)選擇權(quán)”兩項(xiàng)商品。2009年1月19日，再推出新臺(tái)幣計(jì)價(jià)的黃金選擇權(quán)，提供給持有黃金現(xiàn)貨與期貨以及有黃金投資需求的市場(chǎng)參與者另一種選擇。

至此階段，臺(tái)灣衍生性金融商品市場(chǎng)的建構(gòu)，大致上已經(jīng)完備。而金融市場(chǎng)的永續(xù)發(fā)展中，很重要的因素之一為保持市場(chǎng)交易的流動(dòng)性。在財(cái)務(wù)上所指的流動(dòng)性有兩層意義，第一層意義為公司短期舉債與償債的能力；第二層意義則是指在不存在顯著的市場(chǎng)價(jià)值損失的前提之下，資產(chǎn)變現(xiàn)的容易程度。反應(yīng)在金融市場(chǎng)的交易行為上，則代表交易量在市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，必須逐步而不失控的放大，想買(mǎi)入金融證券的市場(chǎng)參與者，可以用接近市場(chǎng)的公平價(jià)格，買(mǎi)入想要的資產(chǎn)數(shù)量。同理，想要賣(mài)出金融證券的市場(chǎng)參與者，也可以用接近市場(chǎng)的公平價(jià)格，很快地賣(mài)出想要出脫的資產(chǎn)數(shù)量，這部分也意味著市場(chǎng)交易的深度（depth）必須足夠，才不會(huì)讓市場(chǎng)交易的波動(dòng)性過(guò)于劇烈。

［1］洪永昌.2014金融產(chǎn)業(yè)展望.投顧月刊（臺(tái)灣），2013年，第1-5頁(yè).

［2］張傳章.或與選擇權(quán)概論.臺(tái)北：雙葉書(shū)廊出版社，2007年，第219-234頁(yè).

［3］陳松男.臺(tái)灣新金融產(chǎn)品之機(jī)會(huì)、限制級(jí)未來(lái)展望.證交資料（臺(tái)灣），第551期2008年，第4-5頁(yè).

（作者單位：廈門(mén)大學(xué)嘉庚學(xué)院）