龍璇

淺析我國上市公司過度投資問題

龍璇

近年來，上市公司普遍存在投資過熱的現(xiàn)象。過度投資將資本投入產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，導(dǎo)致資源配置效率低下。為此，有必要對我國上市公司的過度投資行為進(jìn)行深入研究。本文在整理歸納先前相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，首先界定了過度投資的概念，從信息不對稱等方面分析了過度投資行為；然后從制度環(huán)境、融資結(jié)構(gòu)等方面對過度投資產(chǎn)生的原因進(jìn)行了相應(yīng)的分析總結(jié)；最后針對性地提出了相關(guān)建議，以期對完善公司治理有一定幫助。

過度投資；自由現(xiàn)金流量；委托代理

一、過度投資的界定

關(guān)于過度投資的界定的研究，Lang和Litzenberger （1989）提出了托賓Q值定理，即托賓Q值若小于1，那么企業(yè)就存在過度投資的行為。他們認(rèn)為，若企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流量，基于對于私利的追求，管理者一般會(huì)將自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，而這種投資一般是非效率的，即企業(yè)一般存在過度投資的行為。但是，在宣告支付股利時(shí)，即使是存在過度投資的企業(yè)，價(jià)值也會(huì)上升，因?yàn)橥顿Y者獲得了現(xiàn)金股利，會(huì)對該企業(yè)的價(jià)值重新評估，即在投資者的認(rèn)識(shí)中，發(fā)放股利能有效地抑制過度投資行為的產(chǎn)生。Fazzari（1988）認(rèn)為可以利用自由現(xiàn)金流與投資之間的關(guān)系來對過度投資進(jìn)行度量和界定。

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，過度投資的定義是企業(yè)的投資超出了或者偏離了自身的能力和發(fā)展的方向，將自由現(xiàn)金流投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目，造成價(jià)值損害的行為。也有研究認(rèn)為，企業(yè)只從股東或債權(quán)人的私利方面去考慮投資的優(yōu)劣，把資金投資于各種收益非理想甚至與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，最后對企業(yè)的制度環(huán)境、決策制定、內(nèi)部運(yùn)行造成較大影響，損害公司利益的投資行為均屬于過度投資行為。

綜上，管理者將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值（NPV）＜0的項(xiàng)目，造成資金浪費(fèi)、效率降低的行為，即為過度投資行為。

二、過度投資的行為分析

（一）信息不對稱

Narayana（1988）認(rèn)為，如果企業(yè)內(nèi)外部存在信息不對稱的現(xiàn)象，企業(yè)的經(jīng)理人對投資企業(yè)的價(jià)值估計(jì)錯(cuò)誤，可能會(huì)投資于非盈利的項(xiàng)目。潘敏（2003）認(rèn)為，在我國，受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和法律制度不完善等方面的制約，以及因“一股獨(dú)大”造成的內(nèi)外部信息不對稱現(xiàn)象的存在，企業(yè)容易發(fā)生過度投資的行為。封思賢也對過度投資與信息不對稱的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在我國存在嚴(yán)重的信息不對稱情況，這是由國情造成的，而在信息不對稱的情況下，我國上市公司的管理者存在“投資偏好”，這就造成了過度投資的形成。

（二）委托代理沖突

由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，國有股在上市公司中處于一股獨(dú)大的地位。股份的多少對于投資決策的決定權(quán)具有一定的影響力，在這種情況下，控股股東就會(huì)運(yùn)用權(quán)力保障私利。在做出投資決策時(shí)，往往通過對關(guān)聯(lián)企業(yè)的收購、不合理的定價(jià)等手段來壓榨中小股東，使自己獲利更多。而壓榨中小股東的這些投資一般都是NPV＜0的項(xiàng)目，這種過度投資現(xiàn)象隨著大股東持股比例的增加而增加。

Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為因?yàn)楣蓶|和債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不一致性，股東們更愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資，以期獲得高利潤，這樣就很容易導(dǎo)致過度投資。而因?yàn)榻?jīng)理人和股東目標(biāo)的不一致性，當(dāng)企業(yè)有自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人會(huì)為了追求自身利益最大化而投資于那些能給自己帶來利益的項(xiàng)目上，而不是將自由現(xiàn)金流按照股權(quán)比例分配給股東們，這種非盈利項(xiàng)目的投資，則是導(dǎo)致過度投資行為產(chǎn)生的原因。劉懷珍和歐陽令南（2004）根據(jù)委托代理理論，得出產(chǎn)生過度投資的原因是經(jīng)理人為了滿足私欲。

（三）自由現(xiàn)金流量

早期的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，管理者在看到企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，更愿意將其進(jìn)行投資，即使投資到低收益或者非盈利項(xiàng)目中把其浪費(fèi)掉，也不愿意將現(xiàn)金支付給股東，這種投資方式直接導(dǎo)致了過度投資的后果。

在自由現(xiàn)金流假說提出后，西方學(xué)者通過考察管理者投資的現(xiàn)金流的相關(guān)性來判斷是否過度投資。Strong 和Meyer（1990）研究發(fā)現(xiàn)，剩余的自由現(xiàn)金流量和任意投資的關(guān)系是顯著正相關(guān)。Hart（1995）認(rèn)為管理者有強(qiáng)烈的建造超出理想規(guī)模的“企業(yè)帝國”的動(dòng)機(jī)。經(jīng)理人收益的函數(shù)是企業(yè)規(guī)模的增函數(shù)，規(guī)模越大，企業(yè)的經(jīng)理人將獲得越高的收益。因此，與股東的目標(biāo)的不一致使得經(jīng)理人更加傾向于將企業(yè)的只有現(xiàn)金流量進(jìn)行投資，以此來使經(jīng)理人的私人利益最大化，股東與經(jīng)理人之間因?yàn)槲写淼年P(guān)系而導(dǎo)致投資與現(xiàn)金流量之間有相關(guān)性，造成過度投資的現(xiàn)象。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國上市公司的主體大多是原有的國有企業(yè)改造而來。這種形式使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有四個(gè)較為突出的特點(diǎn)：一、流通股占比非常低，股份大多不能上市流通；二、非流通股過于集中，國有股比例過高，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”；三、最大股東通常為一家控股公司，而不是自然人；四、流通股過于分散，機(jī)構(gòu)投資者比重過小。基于以上的這幾點(diǎn)特點(diǎn)，控股股東利用其控制權(quán)侵占中小股東和其他利益相關(guān)者的利益，追求控制權(quán)上的利益。這往往是犧牲企業(yè)的投融資效率，其結(jié)果導(dǎo)致上市公司質(zhì)量低下、一蹶不振，對我國上市公司的發(fā)展造成了重大的影響。

三、過度投資的原因分析

（一）公司治理結(jié)構(gòu)對管理層的制衡

1.管理者視角

管理者的心理、性別、任職時(shí)間、學(xué)歷、年齡等會(huì)對公司的治理造成影響。如果一個(gè)企業(yè)的管理者過度自信，將會(huì)對投資項(xiàng)目的質(zhì)量估算過高，從而造成外部融資的成本較高的錯(cuò)覺，這種過度自信對于管理者來說是不利的，會(huì)對影響他們的投資行為。如果過度自信的管理者擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，他們可能會(huì)做出錯(cuò)誤的決策，降低投資效率，從而導(dǎo)致過度投資。而且有研究發(fā)現(xiàn)，過于自信的管理者引發(fā)低效率的投資的概率較高，特別是在我國這種股權(quán)制度下，過度投資的行為極易發(fā)生。除了過度自信外，管理者的年齡、學(xué)歷，都會(huì)對管理者做出決策造成一定的影響。一般來說，年齡越大，學(xué)歷越高的管理者，做出的決策更加理性化，一定程度上避免了過度投資決策的產(chǎn)生。

2.股東視角

我國上市公司在股東與經(jīng)理人之間、控股股東與中小股東之間存在委托代理的沖突，并且控股股東與中小股東之間的代理問題更為嚴(yán)重。由于我國在股權(quán)分置上的改革比較緩慢，處于控股地位的非流通股股東要想獲得資本利得的收益比較困難。在這種狀態(tài)下，為了抵減非流通資本，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，謀取控股股東私利就成了唯一的渠道，這樣就導(dǎo)致了過度投資的出現(xiàn)。

3.獨(dú)董、監(jiān)事會(huì)視角

在獨(dú)董方面，研究發(fā)現(xiàn)，他并不能制約企業(yè)的過度投資行為，可能是其不能脫離大股東控制，不夠獨(dú)立造成的。同時(shí)較為固定的薪酬模式易導(dǎo)致獨(dú)董缺乏熱情，致使上市公司缺乏監(jiān)管，容易產(chǎn)生過度投資。

在監(jiān)事會(huì)方面，企業(yè)投資規(guī)模與監(jiān)事會(huì)并無關(guān)系。由此可見，監(jiān)事會(huì)對于過度投資并不會(huì)產(chǎn)生影響，且與投資規(guī)模無關(guān)。

（二）宏觀制度環(huán)境影響投資決策

宏觀制度環(huán)境也會(huì)對公司治理決策產(chǎn)生影響。在2004年，林毅夫便提出了我國上市公司承擔(dān)兩方面的威脅的觀點(diǎn)，分別是在戰(zhàn)略性和社會(huì)性上的政策威脅。戰(zhàn)略性政策威脅是指在企業(yè)進(jìn)行投資的時(shí)候，選擇優(yōu)勢不明顯的產(chǎn)業(yè)，通過投資于這些產(chǎn)業(yè)，公司將在短期內(nèi)擴(kuò)張，但是因?yàn)闆]有競爭優(yōu)勢而形成了一種負(fù)擔(dān)。社會(huì)性政策威脅是由于社會(huì)性政策而產(chǎn)生的一種負(fù)擔(dān)，比如，在國有企業(yè)中，國有上市公司承擔(dān)的員工過多或者職工福利，在國家不進(jìn)行激勵(lì)，信息不對稱的情況下，這種社會(huì)性政策會(huì)給管理者帶來負(fù)擔(dān)，形成一種預(yù)算軟約束，造成非效率的投資。但是，地方政府往往會(huì)為了突出短期業(yè)績而對國有上市公司提出不切實(shí)際的要求，忽視長期經(jīng)濟(jì)效益帶來的收益。中央政府對地方政府的考察指標(biāo)主要為：GDP、財(cái)政收入、充分就業(yè)水平。地方政府為了完成中央下達(dá)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，要求地方國有上市企業(yè)擴(kuò)大投資或者重復(fù)建設(shè)，只是為了推動(dòng)GDP的增長，在這種地方無需求而建設(shè)又有結(jié)余的情況下，即是指NPV＜0的情況。

（三）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與人的有限理性

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的好壞，對企業(yè)的經(jīng)營者能否進(jìn)行正確的判斷有著直接的聯(lián)系。如果會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量較差，企業(yè)的經(jīng)營者可能會(huì)對項(xiàng)目的前景判斷錯(cuò)誤，這時(shí)進(jìn)行的投資是非效率的投資，即產(chǎn)生過度投資；而在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量好的情況下，經(jīng)營者能準(zhǔn)確判斷企業(yè)的前景，這時(shí)就能進(jìn)行效率投資。所以會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。如果一個(gè)投資者的性格屬于過度自信，并且富有冒險(xiǎn)的精神，在不準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量中，容易對前景過于樂觀，在進(jìn)行企業(yè)的投資決策時(shí)，容易判斷失誤，產(chǎn)生過度投資。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的獲取，屬于人的信息的獲取能力范疇，所以如果過度投資發(fā)生的原因是信息質(zhì)量，那么就是人的信息獲取能力有限導(dǎo)致的。

（四）現(xiàn)金股利的支付

Rozeff（1982）認(rèn)為現(xiàn)金股利的增加，能夠減少過度投資，因?yàn)樵黾蝇F(xiàn)金股利的同時(shí)減少了管理者可以利用的自由現(xiàn)金流，而自由現(xiàn)金流與過度投資正相關(guān)?，F(xiàn)金股利的增加對代理成本的降低也有一定的幫助。魏明海和柳建華對于低現(xiàn)金股利政策和過度投資的關(guān)系進(jìn)行了研究，成果支持了相互促進(jìn)的假說，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)、外部環(huán)境與過度投資有一定的關(guān)系。在我國學(xué)者的研究中可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的發(fā)放能夠?qū)⒍嘤嗟淖杂涩F(xiàn)金發(fā)放給股東，避免經(jīng)理人將自由現(xiàn)金流投資在非效率投資項(xiàng)目上，從而有效地制約了過度投資行為。

（五）負(fù)債融資的影響

Jensen（1986）研究了負(fù)債和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系，結(jié)果表明，負(fù)債可以減少經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的使用，即企業(yè)的代理成本隨著負(fù)債的增加而減少，企業(yè)過度投資的風(fēng)險(xiǎn)隨著負(fù)債的增加而降低。但也不是所有的負(fù)債都能使企業(yè)過度投資的風(fēng)險(xiǎn)降低。研究發(fā)現(xiàn)，長期負(fù)債對過度投資具有促進(jìn)作用，而短期負(fù)債對過度投資具有抑制作用?？赊D(zhuǎn)換債券也可以對過度投資起到一定的抑制作用。劉娥平（2006）研究了可轉(zhuǎn)換債券在過度投資情況下相比普通債券或股票的優(yōu)勢，發(fā)現(xiàn)公司可用可轉(zhuǎn)換債券調(diào)整債務(wù)比例，這樣在一定程度上能抑制企業(yè)進(jìn)行非效率的投資行為，同時(shí)也抑制了經(jīng)理人的為謀取私利而進(jìn)行的投機(jī)行為。

四、過度投資行為治理對策

（一）優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)

之所以出現(xiàn)過度投資的問題，是因?yàn)楣局卫斫Y(jié)構(gòu)出現(xiàn)了漏洞，因此必須改善公司的治理結(jié)構(gòu)，從而防治上市公司過度投資的問題。對國內(nèi)上市公司既定股權(quán)的結(jié)構(gòu)分析，可以發(fā)現(xiàn)董事會(huì)與高管層的人員組成重復(fù)化嚴(yán)重，這種情形下，公司的控制權(quán)由公司高管少數(shù)人掌控，其中包含對過度投資行為的決策制定。因此公司的過度投資行為逐漸變成私人化，為了實(shí)現(xiàn)公司投資決策同企業(yè)利益最大化的一致性，必須加強(qiáng)獨(dú)立董事在公司中的監(jiān)督作用，逐步健全董事會(huì)管理機(jī)制，避免個(gè)別人對過度投資的操控。同時(shí)可以適當(dāng)改變董事會(huì)的規(guī)模與外部董事的比例，并完善董事會(huì)下屬的各委員會(huì)的制度設(shè)計(jì)，從而增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性并提高其效率。最后需要外部力量的參與管理，在公司信息準(zhǔn)確及時(shí)披露的前提下，形成多方監(jiān)督與制衡的良好局面，從而有效抑制過度投資行為的發(fā)生。

（二）完善決策機(jī)制

根據(jù)行為金融理論，公司的非效率化投資行為與治理結(jié)構(gòu)環(huán)境和缺乏激勵(lì)相關(guān)程度較低，而與管理者自身的心理承受因素和行為決策特征顯著相關(guān)。公司的管理層普遍存在著過度自信的現(xiàn)象，通常在投資項(xiàng)目或者制定決策時(shí)，公司管理層經(jīng)常由于過度自信而導(dǎo)致非效率投資的行為。因此可以通過完善決策制定機(jī)制，綜合運(yùn)用多方智慧，盡量降低管理者因?yàn)樽陨碚J(rèn)知與情感等方面引發(fā)有限理性的影響，進(jìn)而減少過度投資行為的發(fā)生。

（三）完善信息披露

信息不對稱會(huì)導(dǎo)致投資者預(yù)期的不合理，從而造成非效率投資。投資者對公司信息的了解程度越詳細(xì)深入，投資者對公司投資收益的預(yù)期也就越合理。因此，提高公司信息的披露程度，加強(qiáng)投資者與公司的交流溝通，降低投資者的不理性預(yù)期，從而減少上市公司的過度投資行為。與此同時(shí)，必須加強(qiáng)法制管理，建立相應(yīng)的訴訟制度，實(shí)施民事責(zé)任追究，改善法律環(huán)境，完善法治建設(shè)，提高各相關(guān)法律法規(guī)之間的協(xié)調(diào)性，明確各相關(guān)法律管理部門之間的權(quán)責(zé)職能分配，最終實(shí)現(xiàn)上市公司信息的真實(shí)披露。

（四）構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)

金字塔結(jié)構(gòu)的核心是終極控股股東作為控制鏈的上層通過直接與間接的方式參與整個(gè)控制鏈上公司的控制，因此終極控股股東的控制權(quán)無限擴(kuò)大。Riyanto和Toolsema（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在西方發(fā)達(dá)國家，構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)，外部利益相關(guān)者如政府、工會(huì)等對企業(yè)價(jià)值的傷害會(huì)有所減少。程仲鳴（2008）研究證明了金字塔可作為法律保護(hù)的替代，能夠減少政府干預(yù)。金字塔結(jié)構(gòu)使得上市公司的投資選擇涉及更多利益相關(guān)方。

（五）增加現(xiàn)金股利的發(fā)放

我國上市公司的現(xiàn)金股利與過度投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這是由于發(fā)放給股東的現(xiàn)金股利越多，公司的經(jīng)理人能用來進(jìn)行投資的自由現(xiàn)金流量就越少。在這種狀態(tài)下，公司的經(jīng)理人想進(jìn)行投資而沒有自由現(xiàn)金流，有效地抑制了公司的經(jīng)理人過度投資的狀況。

基于公司的實(shí)際情況，結(jié)合國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢和法律法規(guī)的制約以及其他外部因素的影響，制定現(xiàn)金股利的有效分配政策，從而有效避免過度投資行為的發(fā)生。一方面是規(guī)范現(xiàn)行公司現(xiàn)金股利的分配政策，防止公司拒絕發(fā)放現(xiàn)金股利。對于符合發(fā)放條件的公司可以制定現(xiàn)金股利發(fā)放的最低額度，即便存在特殊情況未能發(fā)放現(xiàn)金股利也應(yīng)做出相應(yīng)的合理解釋。另一方面是規(guī)范現(xiàn)金股利的發(fā)放規(guī)則，明確現(xiàn)金股利的信息披露，加強(qiáng)留存收益資金用途的管理，同時(shí)加強(qiáng)隨意違反使用留存收益資金的監(jiān)管與處罰力度。

（六）增加管理者持股股數(shù)

我國上市公司的管理者持股水平較低，管理者多為自身利益考慮而進(jìn)行過度投資，因此，適當(dāng)增加其持股股數(shù)，健全管理者股權(quán)的激勵(lì)機(jī)制，使股東與管理者的利益趨于一致，從而減少管理者過度投資的行為。一方面，完善公司有關(guān)管理者持股的法律規(guī)范。首先，結(jié)合公司實(shí)際情況完善《企業(yè)法》與《證券法》中有關(guān)管理者持股條款和股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)規(guī)定，增加管理者的持股股數(shù)，其次在公司內(nèi)部設(shè)立監(jiān)督委員會(huì)，加強(qiáng)公司的監(jiān)督機(jī)制，最后在股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，利用勞動(dòng)合同、公司章程、職業(yè)道德以及法律法規(guī)建立對管理者的約束機(jī)制。另一方面，改善經(jīng)理人市場。公司通過在經(jīng)理人市場進(jìn)行自由市場競爭選取適合公司的優(yōu)秀管理者，淡化政府部門同管理者之間的利益關(guān)聯(lián)，促使管理者重視企業(yè)利益最大化的目標(biāo)期望，從而弱化管理者進(jìn)行過度投資的行為動(dòng)機(jī)。

過度投資不利于公司的長期發(fā)展，要杜絕上市公司的過度投資行為，需要考慮到社會(huì)環(huán)境、法律法規(guī)、經(jīng)濟(jì)制度等方面，而且需要政府、社會(huì)、人民群眾的共同監(jiān)督。

［1］李麗，鄒彪.上市公司過度投資行為原因及對策分析［J］.財(cái)會(huì)通訊，2012（26）.

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）