□文/龔文強(qiáng)（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院　新疆·烏魯木齊）

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我國推行注冊(cè)制改革的思考

□文/龔文強(qiáng)
（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院新疆·烏魯木齊）

［提要］注冊(cè)制是許多發(fā)達(dá)國家普遍采用的一種股票發(fā)行制度。第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議明確指出：調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制度。注冊(cè)制是以信息披露為核心的股票發(fā)行制度，信息披露制度的構(gòu)建是注冊(cè)制改革的核心問題。本文通過分析推進(jìn)注冊(cè)制改革的進(jìn)程，淺析目前核準(zhǔn)制下存在的主要問題，并對(duì)我國注冊(cè)制的推行提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行；注冊(cè)制；改革

原標(biāo)題：我國推行注冊(cè)制改革的思考

收錄日期：2016年3月28日

一、問題的提出

2015年12月9日，李克強(qiáng)主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。草案明確指出：在決定施行之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制度。2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議決定：授權(quán)國務(wù)院對(duì)擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用《中華人民共和國證券法》關(guān)于股票公開發(fā)行核準(zhǔn)制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制度，具體實(shí)施方案由國務(wù)院規(guī)定，報(bào)全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)備案，本決定的實(shí)施期限為二年，自2016年3月1日起施行。從目前來看，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)國務(wù)院確定的制度安排，制定《股票開發(fā)注冊(cè)管理辦法》等相關(guān)部門規(guī)章和規(guī)范性文件，對(duì)注冊(cè)條件、注冊(cè)機(jī)關(guān)、注冊(cè)程序、審核要求、信息披露、中介機(jī)構(gòu)職責(zé)以及相應(yīng)的事后管理等做出全面具體的規(guī)定，向社會(huì)公開征求意見后實(shí)施。

二、我國核準(zhǔn)制發(fā)行股票方式存在的主要問題

目前，我國實(shí)行的核準(zhǔn)制存在諸多弊端，主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容：

第一，審核程序復(fù)雜，沒有做到以信息披露為監(jiān)管核心。在核準(zhǔn)制下，公司欲想上市發(fā)行股票，需由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一審核上市公司提交的材料，根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)條例對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況、盈利水平、經(jīng)營現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢(shì)做出綜合評(píng)判，對(duì)發(fā)行人公司的合規(guī)性、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料的真實(shí)性、持續(xù)盈利性等方面做出審核，只要發(fā)行人提供的申報(bào)材料滿足實(shí)質(zhì)性審核的要求，公司就能上市發(fā)行股票，然而多數(shù)的審核者并沒有將信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性作為監(jiān)管審核的重點(diǎn)，僅僅是對(duì)審核材料進(jìn)行審查，這種審核方式很難對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)展前景做出客觀、真實(shí)的判斷，因而不是所有通過核準(zhǔn)制上市的公司都具有可投資價(jià)值；另外，目前審核效率差、審核質(zhì)量不高等問題又會(huì)增加證券監(jiān)督管理委員會(huì)的審核及管理成本，主要表現(xiàn)為：（1）準(zhǔn)備和提交申請(qǐng)文件以及信息披露的成本；（2）支付承銷商等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用；（3）核準(zhǔn)程序耽誤的時(shí)間成本；（4）維護(hù)政府核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的成本；（5）不確定性的成本。

第二，投資者依賴心理過高。在核準(zhǔn)制背景下，證券監(jiān)督管理委員會(huì)代替市場(chǎng)對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查容易讓投資者產(chǎn)生依賴心理，由于中國股市散戶居多，這一現(xiàn)象是市場(chǎng)不成熟的體現(xiàn)，而在不成熟的市場(chǎng)體系下散戶更愿意相信政府的選擇，會(huì)主觀的認(rèn)為通過證監(jiān)會(huì)審批的公司是值得投資的公司，從而忽略了潛在的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而不少的以圈錢為目的的公司為了能夠上市，會(huì)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、虛報(bào)公司盈利水平，通過各種手段達(dá)到上市的目的，而地方政府為了公司上市后能拉動(dòng)當(dāng)?shù)谿DP也極配合公司上市，由于證券監(jiān)督管理委員會(huì)擁有絕對(duì)的否決權(quán)，容易出現(xiàn)權(quán)力尋租和腐敗問題，而現(xiàn)存體制下懲罰力度不夠、監(jiān)管不嚴(yán)、監(jiān)管處罰力度寬松等問題會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)違法亂紀(jì)的行為，從而擾亂市場(chǎng)秩序、阻礙股票市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)投資者的利益在核準(zhǔn)制下受到侵害時(shí)，公眾就會(huì)將矛頭指向證監(jiān)會(huì)，會(huì)降低證券監(jiān)督管理部門的公信力。

第三，由于核準(zhǔn)制存在門檻性，有許多增長性強(qiáng)、發(fā)展前景好、有成長空間的企業(yè)得不到融資的機(jī)會(huì)，往往這些企業(yè)處于發(fā)展的中前期，需要大量的融資才能進(jìn)一步的發(fā)展，而自身的財(cái)務(wù)總量、累計(jì)凈利潤、凈利潤增長量等方面達(dá)不到核準(zhǔn)制下設(shè)定的門檻，從而無法融資。例如，證監(jiān)會(huì)規(guī)定公司上市前三年凈利潤必須累計(jì)達(dá)到3，000萬元才有資格上市，在主板市場(chǎng)甚至必須達(dá)到5，000萬元，這一數(shù)字讓發(fā)展前景好的優(yōu)質(zhì)公司在硬性指標(biāo)面前望而卻步。由于市場(chǎng)的信息不對(duì)稱、資源占有量不統(tǒng)一等現(xiàn)象比較嚴(yán)重，許多優(yōu)質(zhì)公司在得不到資金支持的情況下淡出了市場(chǎng)，而市場(chǎng)仍然是被壟斷性強(qiáng)的國有企業(yè)占據(jù)著主導(dǎo)地位，從而破壞市場(chǎng)的擇優(yōu)機(jī)制，使資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能扭曲，一定程度阻礙了企業(yè)的發(fā)展，阻礙了市場(chǎng)化的進(jìn)程。

三、我國推行注冊(cè)制政策建議

帥曉林（2015）提出中國股票發(fā)行制度需要結(jié)合我國資本市場(chǎng)的特色，具體情況具體分析，才能設(shè)計(jì)和探索出一條有“中國特色”的股票發(fā)行注冊(cè)制度，總體上需要選擇一條漸進(jìn)性、混合并行的變遷路徑推行有“中國特色”的股票發(fā)行注冊(cè)制度；李文華（2015）提出實(shí)施“中國式注冊(cè)制”是必然選擇；李東方（2015）認(rèn)為注冊(cè)制制度設(shè)計(jì)的重心應(yīng)當(dāng)立足于信息公開監(jiān)管；曹陽（2015）提出應(yīng)對(duì)證券交易所進(jìn)行體制改革，并建立聆訊委員會(huì)的過渡機(jī)制；余塵（2015）認(rèn)為我國既然確定了改革的方向，就要引進(jìn)美國的注冊(cè)制，并對(duì)我國相關(guān)制度進(jìn)行配套改革；周友蘇、楊照鑫（2015）提出應(yīng)確立注冊(cè)制信息披露的基本理念，改革現(xiàn)行的發(fā)行審核方式，保證并不斷提高發(fā)行信息披露的質(zhì)量；李曙光（2015）提出應(yīng)建立市場(chǎng)化的新股發(fā)行審核體制，構(gòu)建與多層次資本市場(chǎng)相適應(yīng)的非公開發(fā)行制度。以上政策建議大多是從政策制定、完善制度、體制改革、信息披露、監(jiān)管、退市機(jī)制的建立等方面提出的相對(duì)應(yīng)的政策建議，基本上結(jié)合了目前的市場(chǎng)狀況，有較為實(shí)際的指導(dǎo)意義。

（一）推進(jìn)“中國式”注冊(cè)制。從“注冊(cè)制”和“核準(zhǔn)制”的異同點(diǎn)來看，推行注冊(cè)制是一個(gè)長期的過程，不是一蹴而就能夠?qū)崿F(xiàn)的。有學(xué)者認(rèn)為，中國股票發(fā)行制度的改革不可避免地要經(jīng)歷一段路徑依賴的漸進(jìn)性制度變遷過程，在此制度變遷過程中，以模仿發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)為主，結(jié)合股票市場(chǎng)一般規(guī)律和具體國情，制度模仿的因素和成分成為“中國特色”注冊(cè)制的主要元素。我國注冊(cè)制的推行需要借鑒發(fā)達(dá)國家注冊(cè)制取得的成功經(jīng)驗(yàn)，才能更好、更有效地推行注冊(cè)制改革。美國是全球最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，其具有最成熟、最完善的資本市場(chǎng)，由于美國和中國的貿(mào)易往來密切，文化、經(jīng)濟(jì)、政治交流頻繁，并且美國也是實(shí)行注冊(cè)制最成功的國家之一，所以美國股票發(fā)行制度的成功對(duì)我國具有借鑒意義。美國發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、完善的監(jiān)管體系、龐大的征信體系、發(fā)達(dá)的信用制度及嚴(yán)格的懲罰機(jī)制是注冊(cè)制實(shí)行的基礎(chǔ)，其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有利于投資者做出理性的決定，在注冊(cè)制下，投資者自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，若發(fā)行人出現(xiàn)欺詐行為導(dǎo)致投資者利益受損，投資者可以通過有效的法律獲得賠償。然而我國目前處于新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，仍處于社會(huì)主義初級(jí)階段，面臨著諸如經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、資本市場(chǎng)發(fā)展程度不夠、人民幣資本賬戶尚未完全開放、征信體系覆蓋不全面、股市不穩(wěn)定等問題，這種現(xiàn)狀在短期內(nèi)很難改變，并且改革開放至今受到政府審批的影響較大，在核準(zhǔn)制下符合發(fā)行條件才允許發(fā)行股票，所以我國的注冊(cè)制本質(zhì)上仍屬于審批制。因此，兩國不同的市場(chǎng)條件決定了不能直接將美國成功的股票發(fā)行制度直接用于中國股市，否則會(huì)導(dǎo)致類似“熔斷機(jī)制”的結(jié)果，不但未達(dá)到預(yù)防股市劇烈波動(dòng)的目的，反而導(dǎo)致股市的暴跌。因此，需要探究一套適合中國市場(chǎng)的股票發(fā)行體系，而一套體系的建設(shè)不是單獨(dú)的推出注冊(cè)制，是由于注冊(cè)制推出的必要性，倒逼金融市場(chǎng)體系進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，只有當(dāng)相應(yīng)的信息披露、法律完善、監(jiān)管體系、信用機(jī)制及處罰體系配套建立完成后，注冊(cè)制的實(shí)行才有扎實(shí)的基礎(chǔ)，才能真正的完善股票發(fā)行機(jī)制，使中國股市朝著健康全面的方向發(fā)展。

（二）完善信息披露制度。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制最大的核心區(qū)別就在于對(duì)信息的審核側(cè)重面不同。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對(duì)申請(qǐng)人提交的申請(qǐng)文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，對(duì)于符合發(fā)行條件的公司準(zhǔn)予其發(fā)行，將其認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的公司推向市場(chǎng)。其相當(dāng)于給公司做了信用背書，而注冊(cè)制下證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)申報(bào)材料的準(zhǔn)確性、全面性、真實(shí)性和及時(shí)性做形式審查，不對(duì)發(fā)行公司的資質(zhì)做實(shí)質(zhì)性判斷，其公司的好壞是由市場(chǎng)判斷，因而注冊(cè)制的核心內(nèi)容就是信息披露，凡是涉及到股票投資價(jià)值及投資者投資決策判斷的信息必須完全披露，因此必須建立嚴(yán)格的信息披露制度，必須讓投資者成為信息的享用者，讓投資擁有自主的投資策略，理性的投資者之所以購買一個(gè)公司的股票是基于對(duì)公司的業(yè)績(jī)分析，通過對(duì)公開信息的分析判斷出哪只股票值得投資，因此注冊(cè)制的推行必須保護(hù)投資者的利益，讓投資者在充分掌握公司信息的情況下進(jìn)行投資，避免信息不對(duì)稱問題的產(chǎn)生。而對(duì)信息披露機(jī)制的建設(shè)，有學(xué)者提出：在證券法修改過程中有必要設(shè)立專章規(guī)制信息披露（如修訂草案第六章），使信息披露制度系統(tǒng)化，對(duì)包括發(fā)行信息披露與持續(xù)信息披露以及相關(guān)豁免制度的基本原則、基本途徑與法律責(zé)任等內(nèi)容作專門規(guī)定。但完善信息披露制度也要分階段進(jìn)行。信息披露是注冊(cè)制的生命線和精華，是公司向投資者和社會(huì)公眾溝通信息的橋梁。只有信息披露機(jī)制日益完善，股票市場(chǎng)正常運(yùn)作機(jī)制才得以完善，才能夠建設(shè)更加穩(wěn)定、健康、有序的資本市場(chǎng)，為中國資本市場(chǎng)的建設(shè)奠定扎實(shí)、穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

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中圖分類號(hào)：F83

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