李超

教育培訓(xùn)行業(yè)盈利整體下滑，并購標(biāo)的高估值背后只有一份看似誘人的業(yè)績承諾。

2月24日，保齡寶（002286.SZ）發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案修訂稿，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買新通國際的100%股權(quán)、新通出入境的60%股權(quán)以及杭州夏恩的45%股權(quán)；同時(shí)，向6名認(rèn)購對(duì)象非公開發(fā)行股份募集配套資金總額不超過7億元，用于支付本次交易現(xiàn)金對(duì)價(jià)、投入Learning Mall建設(shè)項(xiàng)目和國際化教育在線服務(wù)平臺(tái)項(xiàng)目。

本次交易，三家公司總作價(jià)16.66億元。其中，新通國際100%股權(quán)作價(jià)12.32億元、新通出入境60%股權(quán)作價(jià)3.67億元，杭州夏恩45%股權(quán)作價(jià)6750萬元。

上市公司表示，通過本次交易，將實(shí)現(xiàn)公司制造業(yè)和教育服務(wù)業(yè)的雙主業(yè)并行發(fā)展模式，在整合雙方優(yōu)勢(shì)資源基礎(chǔ)上，可充分挖掘、發(fā)揮原有制造業(yè)與教育服務(wù)業(yè)在發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化等方面的協(xié)同性，進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司運(yùn)營能力。

盡管一再強(qiáng)調(diào)兩家完全不同行業(yè)公司之間的融合效應(yīng)，但是本次交易中標(biāo)的公司的增值率頗高，在民辦教育行業(yè)整體下行的情況下，標(biāo)的公司的經(jīng)營業(yè)績并不出眾，其業(yè)績承諾也更像是一紙空談。

標(biāo)的高溢價(jià)

保齡寶是一家食品生物企業(yè)，其多糖類產(chǎn)品應(yīng)用于食品工業(yè)、人類健康、環(huán)境生態(tài)和動(dòng)物營養(yǎng)等領(lǐng)域，主要產(chǎn)品包括果葡糖漿、低聚糖、淀粉及副產(chǎn)品、飼料等。2013-2015年，保齡寶的營業(yè)收入分別為9.01億元、9.11億元和11.96億元，同比增長率分別為-7.90%、1.10%和31.36%；扣非后凈利潤分別為2642.08萬元、1143.89萬元和2954.88萬元，同比增長率分別為-56.95%、-56.71%和158.32%。

本次收購的三家標(biāo)的公司均從事出國留學(xué)相關(guān)服務(wù)，包括語言培訓(xùn)、留學(xué)咨詢、出國中介、移民等相關(guān)業(yè)務(wù)。三家標(biāo)的中，新通國際分別擁有新通出入境和杭州夏恩剩余的60%和55%股權(quán)。也就是說，本次交易后，三家標(biāo)的都將成為保齡寶全資子公司。

新通國際、新通出入境和杭州夏恩均有較高的溢價(jià)率。截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年8月31日，新通國際100%股權(quán)歸屬母公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值僅為4408.66萬元，按收益法的預(yù)評(píng)估值約為12.32億元，預(yù)估增值11.87億元，增值率達(dá)到2693.37%；新通出入境100%股權(quán)歸屬母公司所有者權(quán)益的賬面價(jià)值僅為771.76萬元，預(yù)估值約為6.11億元，預(yù)估增值6.02億元，增值率達(dá)到7815.67%；杭州夏恩100%股權(quán)歸屬母公司所有者權(quán)益賬面價(jià)值為961.17萬元，預(yù)估值為1.51億元，預(yù)估增值1.41億元，增值率達(dá)到1468.92%。

本次交易對(duì)方中，新通國際主要股東為交流協(xié)會(huì)、自然人麻亞煒和考試院，分別持有新通國際28.52%、24.69%和19.30%的股權(quán)，發(fā)行股份支付比例分別為75.23%、100%和75.18%；新通出入境60%股權(quán)主要交易對(duì)方為大股東麻亞煒，持股比例25%，股份支付比例為100%；杭州夏恩45%股權(quán)的交易對(duì)方為王琳玲，持股比例45%，股份支付比例100%。

根據(jù)預(yù)案，本次交易前，保齡寶第一大股東為劉宗利，持股比例26.76%，是上市公司唯一一位持股比例超過5%的股東。在不考慮募集配套資金的情況下，本次交易后，自然人麻亞煒、浙江省教育國際交流協(xié)會(huì)和浙江省教育考試院將分別持有上市公司7.88%、4.56%和3.08%的股份，尤其是新通國際和新通出入境的大股東麻亞煒，將成為保齡寶第二大股東，劉宗利的持股比例則下降到19.75%。在考慮到募集配套資金的情況下，劉宗利的持股比例將進(jìn)一步下降至17.62%。

盈利畫餅

在高溢價(jià)的同時(shí)，標(biāo)的公司的盈利能力卻不成正比。

根據(jù)預(yù)案，2013年、2014年及2015年1-8月，新通國際的營業(yè)收入分別為3.97億元、4.76億元和3.30億元，凈利潤分別為3497.98萬元、2455.25萬元和2063.13萬元，2014年凈利潤同比下降29.80%；新通出入境的營業(yè)收入分別為7460.39萬元、7251.90萬元和4782.47萬元，凈利潤分別為1697.81萬元、1923.12萬元和1307.34萬元，2014年?duì)I業(yè)收入同比下降2.80%，凈利潤增長13.27%；杭州夏恩的營業(yè)收入分別為2289.64萬元、2341.13萬元和1190.36萬元，凈利潤分別為805.11萬元、654.58萬元和41.95萬元，2014年凈利潤同比下降18.70%。

不難發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司的業(yè)績并不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)倒退的情況。眾所周知，傳統(tǒng)民辦教育行業(yè)整體處于下滑趨勢(shì)。預(yù)案表示，目前國內(nèi)從事留學(xué)規(guī)劃和語言培訓(xùn)等業(yè)務(wù)的服務(wù)商眾多，隨著行業(yè)發(fā)展不斷深化，國際資源少、業(yè)務(wù)單一的公司將逐步被淘汰或轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度提高是必然趨勢(shì)，標(biāo)的公司在未來發(fā)展中可能處于弱勢(shì)，在中長期發(fā)展中處于增長乏力的狀況。

盡管如此，交易對(duì)方還是給出了一份誘人的業(yè)績承諾。原股東承諾，新通國際2016-2018年的凈利潤分別不低于8500萬元、1.06億元和1.32億元，新通出入境的凈利潤分別不低于4100萬元、5200萬元和6500萬元，杭州夏恩的凈利潤分別不低于1200萬元、1500萬元和1800萬元。

對(duì)比同樣從事出國留學(xué)相關(guān)服務(wù)并在美國上市的新東方（EDU.N），2014-2015財(cái)年（截至2015年5月31日）新東方的營業(yè)收入為76.30億元，同比僅增長9.47%；凈利潤為11.81億元，同比下降10.52%。2015-2016財(cái)年的半年報(bào)（截至2015年11月30日）顯示，當(dāng)期新東方實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入47.11億元，同比增長16.87%；凈利潤8.60億元，同比增長17.15%。

作為行業(yè)標(biāo)桿的新東方業(yè)績尚不理想，而2016-2018年新通國際需要持續(xù)保持25%以上的凈利潤增長率，要做到這一點(diǎn)談何容易。2015年1-8月份，三家標(biāo)的公司的凈利潤僅分別為1307.34萬元、1190.36萬元和41.95萬元，而2016年承諾的凈利潤分別為8500萬元、4100萬元和1200萬元，也需要爆炸式增長才能完成。

2013年，華聞傳媒（000793.SZ）以6.98億元并購從事留學(xué)、簽證、考試培訓(xùn)等服務(wù)的澄懷科技。當(dāng)時(shí)的收購公告顯示，留學(xué)咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括：市場(chǎng)競爭日益激烈，行業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)惡性競爭，導(dǎo)致消費(fèi)者信任度逐年下滑；部分海外院校在國內(nèi)開設(shè)了辦事處或代表處，使國內(nèi)留學(xué)申請(qǐng)者可以直接和學(xué)校溝通聯(lián)系，搶占留學(xué)服務(wù)企業(yè)的市場(chǎng)；教育國際化帶來海外游學(xué)及中外合作辦學(xué)，學(xué)生的留學(xué)渠道逐漸豐富。

澄懷科技承諾2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤4750.33萬元，但當(dāng)年僅實(shí)現(xiàn)3183.8萬元，未完成業(yè)績承諾。值得注意的是，澄懷科技是出國培訓(xùn)行業(yè)較早進(jìn)行O2O的機(jī)構(gòu)之一，旗下?lián)碛小疤稻W(wǎng)”、“太傻考試”、“太傻簽證”等網(wǎng)站。華聞傳媒2013年年報(bào)顯示，彼時(shí)其網(wǎng)站注冊(cè)用戶已超過260萬人，每年新增注冊(cè)用戶50萬人，獨(dú)立IP訪問量超過2200萬/年，網(wǎng)站用戶訪問量超過3億次/年。

保齡寶此次的收購預(yù)案并未提及新通國際業(yè)務(wù)拓展的具體狀況，僅表示其2014年8月開始建設(shè)O2O網(wǎng)站，目前尚以傳統(tǒng)經(jīng)營模式為主，那么原股東要如何完成那份“過于樂觀”的業(yè)績承諾？

凈利潤率下滑

凈利潤率反映了民辦教育機(jī)構(gòu)的品牌競爭力，如果在競爭中品牌不夠強(qiáng)勢(shì)，往往只能依靠相對(duì)較低的學(xué)費(fèi)壓縮利潤來吸引客戶?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，新通國際的凈利潤率遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，并且呈下降趨勢(shì)。

2013年、2014年及2015年1-8月，新通國際的凈利潤率分別為8.8%、5.16%和6.25%。2013財(cái)年至2015財(cái)年（截至每年的5月31日），同為留學(xué)咨詢、語言培訓(xùn)和留學(xué)中介機(jī)構(gòu)，新東方的營業(yè)收入分別為59.32億元、70.26億元和76.30億元，凈利潤分別為8.42億元、13.31億元和11.81億元，凈利潤率分別為14.19%、18.94%和15.48%。

如果按照2015年6.25%的凈利潤率計(jì)算，新通國際完成業(yè)績承諾2016-2018年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別需要達(dá)到13.60億元、16.96億元和21.12億元。如果凈利潤率仍然保持較低水平甚至下滑，相較于目前僅1億多元體量的營業(yè)收入來說，10倍的營收增長可以說是天方夜譚。

預(yù)案的“風(fēng)險(xiǎn)提示”表示，如果標(biāo)的公司經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤未達(dá)到對(duì)應(yīng)的承諾凈利潤，則利潤補(bǔ)償義務(wù)人應(yīng)按約定的的補(bǔ)償方式和補(bǔ)償金額進(jìn)行補(bǔ)償。補(bǔ)償義務(wù)人首先以其在本次交易中取得的上市公司股份按股份補(bǔ)償?shù)姆绞竭M(jìn)行補(bǔ)償，不足部分分別以現(xiàn)金方式補(bǔ)償，但在極端情況下，利潤補(bǔ)償義務(wù)人處于鎖定狀態(tài)下的股份總數(shù)可能不足以承擔(dān)利潤補(bǔ)償責(zé)任。而且，由于現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)目蓤?zhí)行性較股份補(bǔ)償?shù)目蓤?zhí)行性低，有可能出現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償承諾實(shí)施的違約風(fēng)險(xiǎn)。

此外，新通國際旗下還涵蓋了16家從事民辦教育的非企業(yè)公益性單位，存在上市公司自交易標(biāo)的資產(chǎn)中民辦教育非企業(yè)單位取得回報(bào)受到限制的風(fēng)險(xiǎn)。如果重組完成后36個(gè)月內(nèi)這些單位存在無法轉(zhuǎn)為經(jīng)營性民辦教育機(jī)構(gòu)的情況，交易對(duì)方會(huì)以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，該部分現(xiàn)金補(bǔ)償同樣存在兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，值得投資者警惕。