朱恩濤　翁玉穎　張小雅

內(nèi)容摘要：在貨幣政策與宏觀審慎政策必須協(xié)調(diào)配合使用的共識下，我國中央銀行首先需要協(xié)調(diào)物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的雙重目標。本文認為可用CPI來表示物價狀況，用根據(jù)銀行業(yè)系統(tǒng)性風險指標測算出的金融穩(wěn)定指數(shù)來衡量金融狀況，對物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定進行量化。在此基礎(chǔ)上，將CPI與金融穩(wěn)定指數(shù)帶入Willem信號模型，兩個目標總共有9種組合狀態(tài)，表示為5種信號。根據(jù)這5種信號，可為后續(xù)的政策選擇與工具實施提供依據(jù)。最后，為貨幣政策與宏觀審慎政策更好地協(xié)調(diào)配合，提出有理有據(jù)的政策建議。

關(guān)鍵詞：物價穩(wěn)定 金融穩(wěn)定 貨幣政策 宏觀審慎政策

中圖分類號：F726 文獻標識碼：A

引言

2007年，始發(fā)于美國的次貸危機，最終演變?yōu)榻鹑谖C襲卷了全球。危機過后，世界各國金融監(jiān)管當局以及國際經(jīng)濟金融組織不得不面對一個最現(xiàn)實的問題：關(guān)注于單個金融機構(gòu)健康運行的微觀審慎政策早已保證不了整個金融體系的穩(wěn)定，甚至起到加劇系統(tǒng)性風險的反作用。于是宏觀審慎政策重新從歷史舞臺中脫穎而出，幾經(jīng)發(fā)展和完善，其已經(jīng)成為與財政政策、貨幣政策相并列的重要宏觀調(diào)控政策。顯然，一個與之直接相伴的新問題出現(xiàn)了，那就是這三個政策之間的協(xié)調(diào)與配合問題。尤其是，貨幣政策與宏觀審慎政策必須密切配合、協(xié)調(diào)使用，這幾乎是理論界和實務(wù)界的共識。

貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)，首先是目標的協(xié)調(diào)，目標協(xié)調(diào)是兩個政策相互協(xié)調(diào)的前提和基礎(chǔ)。對中國而言，兩個政策的目標——物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，應(yīng)當同時被納入中央銀行的考慮范圍。筆者認為，中央銀行首先需要解決的問題是：如何對穩(wěn)定特別是金融穩(wěn)定進行度量，以及應(yīng)該采用什么分析框架來判定價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是否已經(jīng)同時實現(xiàn)。因為只有在此基礎(chǔ)上，才能繼續(xù)政策選擇與工具實施，為國民經(jīng)濟金融體系的健康運行保駕護航。

在學(xué)者們已有研究成果的基礎(chǔ)上，本研究旨在提出物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的量化方法，并且構(gòu)建一個有效的分析框架，帶入量化結(jié)果，判斷兩個目標的組合狀態(tài)，從而使得我國中央銀行在目標協(xié)調(diào)之后的政策選擇和工具實施有據(jù)可依。

文獻綜述

如今，宏觀審慎政策已是一個以防范系統(tǒng)性風險、維護金融穩(wěn)定（Borio and Drehmann，2009；Caruana，2010；FSB，IMF，BIS，2011等）為目標，以杠桿率、貸款價值比率等為工具的完整的框架體系。大部分學(xué)者都認為，貨幣政策和宏觀審慎政策是可以而且應(yīng)當相互協(xié)調(diào)配合使用的。Diaye（2009）指出：第一，逆周期的宏觀審慎政策實際上也有助于物價穩(wěn)定目標的實現(xiàn)；第二，兩個政策的配合能起到減緩“金融加速器”的作用。因而這兩個政策是有相互協(xié)調(diào)的必要的。Angelini 等（2010）認為，貨幣政策只有與宏觀審慎政策相配合，才能取得宏觀審慎政策所期望的績效。英格蘭銀行金融政策委員會成員、金融穩(wěn)定部主任Andrew Haldane在2014年美國經(jīng)濟學(xué)年會上的演講《Ambidexterity》中強調(diào)，宏觀審慎政策能夠彌補貨幣政策在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟方面的短板，實際上，宏觀經(jīng)濟政策已經(jīng)變成了“兩只手”或者稱為“左右開弓”。美國經(jīng)濟學(xué)家George Akerlof（2014）在其研究中指出：貨幣政策與宏觀審慎政策相互影響，在實際操作中，這兩類政策需要協(xié)調(diào)配合。

兩個政策的協(xié)調(diào)，首先需要目標的協(xié)調(diào)，只有物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定能夠協(xié)調(diào)了，后繼對政策選擇與工具實施的研究才有意義。周源（2011）總結(jié)概括了兩個政策目標的三個共同點：宏觀特征、逆周期特征以及都是金融政策重要組成部分。這些共同點加深了兩者目標協(xié)調(diào)的可能性。尹繼志（2012）也指出，在通常情況下，物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定具有長期內(nèi)在一致性，但在短期可能會出現(xiàn)沖突。王元濤、郭樹華（2015）從目標定位出發(fā)，強調(diào)貨幣政策與宏觀審慎政策具有長期一致性，可以相互促進。在這里需要說明的是，對于什么是“金融穩(wěn)定”，學(xué)術(shù)界目前還沒有給出一個明確的界定，主要是從其反面“金融不穩(wěn)定”來考察（張健華、賈彥東，2012），而關(guān)于金融不穩(wěn)定的分析也可以分為三類（Borio，Drehmann，2009），這為宏觀審慎政策的研究工作帶來了一些阻礙，也是今后宏觀審慎政策框架中需要繼續(xù)深入研究的重點。

對于由誰承擔宏觀審慎政策職能的問題，國內(nèi)學(xué)者的意見較為一致。李妍（2009）、夏洪濤（2009）、尹久（2010）都認為應(yīng)當由我國中央銀行實施宏觀審慎政策，因為宏觀審慎政策的本質(zhì)與央行的職能、貨幣信貸政策工具、獨立性等方面有內(nèi)在一致性。周永勝（2011）分析了我國中央銀行應(yīng)對系統(tǒng)性風險的天然優(yōu)勢，其實施宏觀審慎政策具有可行性和現(xiàn)實性。王晶和黎桂林（2014）指出，在實踐中，我國中央銀行雖沒有明確表示承擔宏觀審慎政策的職能，但實際已經(jīng)采取了一體系列政策措施來防范系統(tǒng)性金融風險、維護金融穩(wěn)定。陳秀紅和任泉明（2014）基于我國央行角色的傳統(tǒng)定位，闡述了央行具有宏觀調(diào)控職能和掌握金融市場動向的優(yōu)勢，這是實施宏觀審慎政策的必要條件。

綜而述之，貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合使用已經(jīng)成為共識，兩個政策的目標也能夠互相協(xié)調(diào)，我國由中央銀行承擔宏觀審慎職能似乎也更為合適。但是，對于研究兩個目標如何協(xié)調(diào)的文獻甚少，如何使用政策工具也沒有較為詳細深入的研究，宏觀審慎政策框架中仍有許多需要完善的地方。貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合使用任重而道遠。

物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的量化分析

物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定只是一個定性的概念，如何對其量化分析，成為兩個政策目標協(xié)調(diào)中不可避免和首先需要解決的問題。

貨幣政策的價格穩(wěn)定目標可以通過CPI進行監(jiān)測，并且已經(jīng)有了非常成熟的監(jiān)測體系和較為可靠的測度結(jié)果（王元濤，郭樹華；2015）。我國的季度通貨膨脹率為2%左右，同時一直以不超過3%作為貨幣政策的月度調(diào)控目標，為此可以將2%作為中間值，[1%，3%]作為月度物價穩(wěn)定的區(qū)間；關(guān)于年度CPI，[1%，3%]為爬行的通貨膨脹，[3%，6%]為溫和的通貨膨脹，是金融監(jiān)管當局和消費者可接受的范圍，因此可以將[1%，6%]作為年度物價穩(wěn)定的區(qū)間。物價穩(wěn)定區(qū)間需要隨著時間、政策的變化而隨時作調(diào)整。

宏觀審慎政策金融穩(wěn)定目標的監(jiān)測量化則十分困難，而且如前文所述，金融穩(wěn)定本身就是一個模糊的概念。近年來主要世界經(jīng)濟組織都發(fā)布有關(guān)報告，我國每年也都會發(fā)布《金融穩(wěn)定報告》，許多學(xué)者也探討了建立系統(tǒng)性風險監(jiān)測預(yù)警機制的可行性，但紛繁復(fù)雜的標準，反而令量化難度加大。因而衡量金融穩(wěn)定存在不同的方法，但是，一些西方國家的模型在我國并不適用。銀行業(yè)是我國金融業(yè)的主體，可以作為我國金融業(yè)的代表。國內(nèi)當前較為普遍的做法是通過指標經(jīng)驗分析法，構(gòu)建銀行業(yè)系統(tǒng)性風險指標體系，測算出銀行業(yè)的系統(tǒng)性風險，以此來代表我國的金融穩(wěn)定狀況。

在我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風險測度中，劉兵（2007）、麥強盛（2011）、汪憲祥（2012）、楊敏等（2013）、解曉洋等（2013）采用指標經(jīng)驗分析法，選取宏觀經(jīng)濟指標與銀行內(nèi)部指標，構(gòu)建了系統(tǒng)性風險測度的綜合指標，并采用主成分分析法等方法對我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風險情況進行了分析。銀行業(yè)系統(tǒng)性風險受到銀行內(nèi)部的資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、流動性、資本充足性以及外部的政策風險、貨幣風險、市場風險等因素的影響，本文根據(jù)學(xué)者們的研究成果，構(gòu)建了如表1所示的指標體系。

指標的選取與說明。一是資產(chǎn)質(zhì)量指標。包括：

不良貸款率。該指標是通過銀行不良貸款占貸款余額的比重來計算的。它是評估銀行貸款質(zhì)量的重要指標。不良貸款率越高表明銀行貸款質(zhì)量越差，銀行潛在的系統(tǒng)性風險就越大。

撥備覆蓋率。該指標是通過計算貸款減值準備占不良貸款余額的比重來衡量信貸抵補風險程度大小的適度指標。

貸款撥備率。貸款撥備率是貸款損失準備金余額占各項貸款余額的比率，和不良貸款率、撥備覆蓋率一樣，都是銀行業(yè)重要的資產(chǎn)質(zhì)量監(jiān)管指標。

二是盈利能力指標。包括：

資產(chǎn)利潤率。資產(chǎn)利潤率是反映銀行資產(chǎn)盈利能力的指標，是指銀行在一定時間內(nèi)實現(xiàn)的利潤與同期資產(chǎn)平均占用額的比率。

資本利潤率。又稱資本收益率，是稅后利潤與平均資本的比率，用以反映銀行運用資本獲得收益的能力。該指標也是正向的，值越高表明銀行經(jīng)濟收益越良好。

收入成本比。成本收入比為營業(yè)費用加折舊與營業(yè)收入之比，不應(yīng)高于45%。其值越高，說明銀行的盈利能力越強。

三是流動性指標。包括：

流動性比例。即流動性資產(chǎn)與流動性負債的比率，它也是銀行進行風險等級評定的重要組成部分，對評價銀行的資產(chǎn)流動狀況，考核銀行是否具有足夠的資金儲備防范風險具有重要意義。該比率越高，表明資產(chǎn)的流動性越好，運用資產(chǎn)的效率就越高。

存貸比。所謂存貸比，顧名思義是指銀行貸款總額與存款總額的比值。銀行通常需要留存一部分庫存現(xiàn)金應(yīng)對日常的現(xiàn)金結(jié)算，它的變動反映了銀行流動性的強弱。該指標值應(yīng)在合理范圍內(nèi)，過大或者過小都會造成銀行支付危機。

四是資本充足率指標。包括：

資本充足率。該指標是保證銀行正常運營和發(fā)展所必須的資本比率。指標是正向的，它的值越大表示銀行償付能力越強，銀行的安全系數(shù)就越高。

核心資本充足率。是指商業(yè)銀行持有的符合規(guī)定的核心資本與商業(yè)銀行風險加權(quán)資產(chǎn)之間的比率，同資本充足率一樣，是一個正向指標。

五是政策風險指標。包括：

GDP增長率。該指標反映了一個國家的經(jīng)濟增長速度，也稱經(jīng)濟增長率。如果該指標過高則說明一國的經(jīng)濟過熱，會帶來系統(tǒng)性風險的增加。而經(jīng)濟增長過慢則說明一國經(jīng)濟正面臨著衰退，持續(xù)時間長也會帶來經(jīng)濟動蕩。因此，該指標是一個適度指標。

固定資產(chǎn)投資增速。固定資產(chǎn)投資是建造和購置固定資產(chǎn)的活動，用投資增速反映其對銀行系統(tǒng)性風險的影響程度是因為銀行貸款是固定資產(chǎn)投資的主要來源。投資增長率只有控制在一定范圍內(nèi)才能保證銀行體系的穩(wěn)定，所以，該指標也是一個適度指標。

六是貨幣風險指標。包括：M2增長率。M2是廣義貨幣，為M1+儲蓄存款，是衡量貨幣供應(yīng)量的主要指標之一，同時反映現(xiàn)實和潛在購買力。過高或高低的M2增長率都會通過購買力而影響銀行的系統(tǒng)性風險，因而其是一個適度指標。

七是市場風險指標。包括：一為房屋銷售價格指數(shù)。目前，中國的市場風險主要反映在房地產(chǎn)市場，該指標能較客觀地反映實體經(jīng)濟中資產(chǎn)價格的變動。如果房屋銷售價格指數(shù)不斷上升直接導(dǎo)致銀行貸款額的上升，增加銀行業(yè)放貸的壓力進而帶來一定的風險。二為股票市場平均市盈率。該指標反映了某一時期內(nèi)投資股票成本和收益兩方面的特征。它是負向指標，市盈率越低，收回成本的時間越短，銀行系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性就越小。

在指標體系的基礎(chǔ)上，可采用主成分分析法、模糊層次分析法等方法得出系統(tǒng)性風險的綜合指數(shù)，即金融穩(wěn)定指數(shù)。然后根據(jù)經(jīng)驗與實際情況以及K均值系統(tǒng)聚類方法等方法，可將金融穩(wěn)定指數(shù)劃分區(qū)間，測算出金融穩(wěn)定、金融繁榮、金融蕭條各自的范圍。

物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定權(quán)衡的分析框架

至此，物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的量化過程已經(jīng)完成，本文將此成功轉(zhuǎn)化為以數(shù)據(jù)形式呈現(xiàn)的結(jié)果。而有了數(shù)據(jù)，就可以根據(jù)數(shù)據(jù)構(gòu)建衡量物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的分析框架。就當前來看，中央銀行應(yīng)該如何構(gòu)建分析框架，在物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間權(quán)衡，也是一個亟需深化研究的問題。

本文借助信號模型Willem（2010），來構(gòu)建物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的分析框架。此模型有一個前提：中央銀行必須同時承擔貨幣政策與宏觀審慎政策的職能。這也是與我國的實際情況相符的。

在信號模型中，物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定被同時納入到考慮范圍內(nèi)。貨幣政策用于調(diào)節(jié)價格失衡，從而達到物價穩(wěn)定的目標；宏觀審慎政策則側(cè)重于金融失衡信號。由于價格信號和金融信號的變化并不總是一致的，中央銀行必須根據(jù)不同信號做出相應(yīng)的政策選擇。

如表2所示，第一行表示價格變量，如上文所述，物價穩(wěn)定有其目標區(qū)間，如果通貨膨脹率不在這個區(qū)間內(nèi)，就出現(xiàn)了高通貨膨脹或通貨緊縮，中央銀行可以通過貨幣政策工具實現(xiàn)物價穩(wěn)定。第一列是金融變量，用來監(jiān)控金融風險。同價格變量一樣，金融變量也需要設(shè)定一個目標區(qū)間，金融變量在這個目標區(qū)間內(nèi)意味著金融穩(wěn)定，超出目標區(qū)間則意味著金融過度繁榮或者金融蕭條。

根據(jù)不同的組合，總共形成了9種狀態(tài)，可表示為5種信號：正常信號、好信號、錯誤信號、漏報信號和混亂信號。

在E狀態(tài)下，是不需要任何政策操作的正常信號，此時物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定同時實現(xiàn)，這也是貨幣政策與宏觀審慎政策目標協(xié)調(diào)所追求的結(jié)果，是我國中央銀行以及金融監(jiān)管當局最希望看到的狀態(tài)。

狀態(tài)A和I表示物價與金融同方向運行，即好信號。貨幣政策和宏觀審慎政策之間進行抉擇比較簡單，因為針對通貨膨脹（通貨緊縮）的貨幣政策能夠抑制金融過度繁榮（刺激金融發(fā)展）；針對金融繁榮（蕭條）的宏觀審慎政策也有利于降低（提高）物價。此時，物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的雙重目標只需通過同向的政策操作就能實現(xiàn)。

狀態(tài)B和H意味著金融失衡，但物價卻仍處于穩(wěn)定狀態(tài)，即所謂的錯誤信號。此時，央行的主要目標是金融穩(wěn)定，應(yīng)以采取宏觀審慎政策對金融失衡進行調(diào)控為主。需要注意的是，宏觀審慎政策的實施可能也會導(dǎo)致物價變動，從而出現(xiàn)金融穩(wěn)定物價失衡的局面，央行需要把握宏觀審慎政策的實施力度。

狀態(tài)D和F與狀態(tài)B和H相反，此時金融穩(wěn)定、物價失衡，即漏報信號。央行須以物價穩(wěn)定為主要目標，工具上也以貨幣政策工具為主。同理，央行也需要對貨幣政策的實施力度進行控制。

狀態(tài)C和G最為復(fù)雜，即通貨通縮與金融繁榮共存或通貨膨脹與金融蕭條并存，這就是混亂信號。貨幣政策的實施有可能進一步加劇金融的過度繁榮（蕭條），而宏觀審慎政策的實施也可能使通貨緊縮（膨脹）更為嚴重。如何在宏觀審慎政策和貨幣政策之間進行選擇，以及各項政策工具力度的大小，對央行而言是非常大的挑戰(zhàn)。

總而言之，不同的信號狀態(tài)要求不同的政策與工具。正常信號是最理想的狀態(tài)，不需要政策操作；側(cè)重于單個目標的政策操作也相對較為簡單。有些情況下，貨幣政策與宏觀審慎政策相輔相成，實現(xiàn)物價穩(wěn)定（金融穩(wěn)定）的同時也實現(xiàn)了金融穩(wěn)定（物價穩(wěn)定）；但是也存在貨幣政策與宏觀審慎政策目標相違逆的情況，這就需要貨幣當局仔細斟酌，力求兩種政策能夠并行不悖。

從以上的研究中可以看出，本研究的目標權(quán)衡僅僅指出了在各種信號狀態(tài)下，應(yīng)使用何種政策工具，但是對每個政策的使用力度、每個政策的具體操作工具，還沒有詳細的涉及，這是貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)框架所力圖解決的問題，也是本文后續(xù)的主攻方向和研究重點。

結(jié)論與政策建議

金融危機過后，貨幣政策與宏觀審慎政策必須協(xié)調(diào)配合使用，成為理論界與實務(wù)界的普遍共識。兩個政策的協(xié)調(diào)，首先需要目標的協(xié)調(diào)。本文認為我國的物價狀況可用CPI衡量；以銀行業(yè)作為我國金融業(yè)的代表，構(gòu)建銀行業(yè)系統(tǒng)性風險指標體系，從而測算出的金融穩(wěn)定指數(shù)可衡量我國的金融狀況。將量化后的數(shù)據(jù)帶入Willem信號模型，可判斷出當前兩個目標的組合狀態(tài)，根據(jù)不同的組合狀態(tài)，即可為后續(xù)政策與工具的實施提供依據(jù)。但是政策的權(quán)重與具體工具的選擇還有待深入研究。

根據(jù)研究內(nèi)容和結(jié)論，為了貨幣政策與宏觀審慎政策能夠更好地協(xié)調(diào)配合，本文提出了以下建議：

第一，加強對系統(tǒng)性風險和金融穩(wěn)定的研究。系統(tǒng)性風險是金融穩(wěn)定的前沿問題，而金融穩(wěn)定又是宏觀審慎政策框架中首先要解決的目標問題。對于兩者概念的不同理解，將導(dǎo)致后續(xù)問題的研究遭到阻礙。對系統(tǒng)性風險和金融穩(wěn)定做一個準確的界定，是深入研究貨幣政策與宏觀審慎政策關(guān)系的前提和基礎(chǔ)。

第二，構(gòu)建完整的符合我國國情的逆周期宏觀審慎政策框架。宏觀審慎政策框架包括目標、傳導(dǎo)機制、工具、實施機構(gòu)以及與貨幣政策的關(guān)系等內(nèi)容。此次金融危機過后，關(guān)于宏觀審慎政策的研究如雨后春筍般涌現(xiàn)。我們需要在借鑒他國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，分析我國的實際情況，構(gòu)建適合我國國情的宏觀審慎政策框架，才能使之更好地與貨幣政策進行協(xié)調(diào)。

第三，繼續(xù)深入工具的協(xié)調(diào)研究。貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)，歸根結(jié)底是工具的協(xié)調(diào)，任何一項政策的實施，最終都是要體現(xiàn)在具體的工具上。當前對貨幣政策工具與宏觀審慎政策工具如何具體協(xié)調(diào)使用的研究，無論從理論還是實踐方面來看，基本還停留在宏觀層面。因此需要深入研究，在各種不同的狀態(tài)下，使用何種政策工具以及每種政策工具的使用力度，這正是當前的研究所欠缺的，也是繼兩個政策的目標協(xié)調(diào)的后續(xù)問題。

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