郭青青

(西南政法大學(xué)， 重慶 401120)

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規(guī)范視域下的中國上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制

郭青青

(西南政法大學(xué)， 重慶 401120)

上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制有助于穩(wěn)固控制股東在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位，但往往會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，實(shí)踐中常見的是終極控制人利用“雙層股權(quán)”及“金字塔結(jié)構(gòu)”操控公司行為。各國或地區(qū)采納的規(guī)制路徑可歸納為四個(gè)種類：一是規(guī)制“雙層股權(quán)”，消解金字塔結(jié)構(gòu)；二是消除“雙層股權(quán)”，但允許“金字塔結(jié)構(gòu)”的存在；三是有限地采用“雙層股權(quán)”與“金字塔結(jié)構(gòu)”；四是禁止采用“雙層股權(quán)”及“金字塔結(jié)構(gòu)”。根據(jù)我國《公司法》的有關(guān)規(guī)定設(shè)計(jì)對控制股東的規(guī)制路徑,聯(lián)系我國公司運(yùn)作的實(shí)際，可以保留股權(quán)控制的“金字塔結(jié)構(gòu)”，但應(yīng)強(qiáng)化公司信息披露制度，并根據(jù)該結(jié)構(gòu)運(yùn)行中出現(xiàn)的問題采取相應(yīng)改進(jìn)措施。可先行在諸如創(chuàng)新型公司及國有控股文化傳媒企業(yè)中，將“超級表決權(quán)股”限制在IPO之前，要求上市公司公開采納該結(jié)構(gòu)的相關(guān)信息及對公眾投資者利益安全性的保障措施。建議在維持既有股票市場板塊格局的同時(shí)，對證券市場進(jìn)行差異化安排及制度創(chuàng)新，建構(gòu)“隔絕控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制”以嚴(yán)格執(zhí)行公司治理標(biāo)準(zhǔn)，通過設(shè)定“不受等比現(xiàn)金流權(quán)支持的表決權(quán)”上限規(guī)則，以配套實(shí)施證券監(jiān)管中的仲裁機(jī)制。

控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制；金字塔結(jié)構(gòu)；雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；規(guī)范設(shè)計(jì)；控制股東

公司控制權(quán)誠有價(jià)值，其持有者實(shí)質(zhì)性地掌舵著公司治理的進(jìn)程。控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制(Control Enhancing Mechanisms，簡稱CEMs)運(yùn)用小額現(xiàn)金流權(quán)撬動(dòng)大額投票權(quán)的杠桿原理，助力控制股東以精約經(jīng)濟(jì)成本的方式實(shí)現(xiàn)對公司的穩(wěn)固控制。數(shù)種法律策略可被用于突破傳統(tǒng)公司法中經(jīng)濟(jì)份額與投票權(quán)等比配置的默認(rèn)格局，使控制股東持有大于其終極現(xiàn)金流權(quán)的投票權(quán)比例，包括發(fā)行無表決權(quán)股、忠誠股份、黃金股、存托證券、交叉持股及股東協(xié)議等，其中金字塔及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)為各法域上市公司適用最廣的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制[1]。金字塔結(jié)構(gòu)易于形成多層次多鏈條的公司群落系統(tǒng)，最頂端的終極控制人利用持有控制權(quán)的上層公司，逐級向下層公司投資并形成控制份額，至最終獲得目標(biāo)公司的間接控制權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則指公司發(fā)行數(shù)類表決權(quán)各異的普通股，常見被劃分為A、B兩類，B類附著數(shù)倍于A類的表決權(quán)。

控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制推行之初原動(dòng)力，在于有利控制股東利益的特質(zhì)。然而，其適用之消極影響亦不可忽視，一則與中小股東的利益偏差，使控制股東易為控制權(quán)的私益汲取，二來將使外部控制權(quán)市場對管理層的監(jiān)督制約歸于無效。實(shí)際上，控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的立廢演進(jìn)，正是兩種力量交織博弈的產(chǎn)物：減省控制股東維持控制權(quán)之經(jīng)濟(jì)投入，生控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制之促進(jìn)運(yùn)用；保護(hù)中小股東免受盤剝之虞，成控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制之限制規(guī)范。在干涉公眾利益卓著的上市公司，這種沖突尤為凸顯。

中國股份有限公司曾長期尊奉“一股一權(quán)”為股權(quán)架構(gòu)之圭臬，運(yùn)用金字塔結(jié)構(gòu)控制鏈的杠桿效應(yīng)，成終極控制人強(qiáng)化上市公司控制權(quán)的主要方式。伴隨中國類別股制度之建構(gòu)*2014年3月21日，中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)國務(wù)院的授權(quán)，發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，首先對類別股中的卓越分支——優(yōu)先股予以確認(rèn)，中國類別股制度的構(gòu)建由此伊始。，上市公司可選的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制，將延伸至雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。世界各法域?qū)ι鲜泄究刂茩?quán)強(qiáng)化機(jī)制的規(guī)范路徑殊異，中國應(yīng)當(dāng)擇優(yōu)借鑒，抑或量體裁衣？

一、控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制之雙面效益

(一)控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的積極效益

控制股東可運(yùn)用控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制以監(jiān)督管理層。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與管理專業(yè)化的分離，帶來代理成本問題。以市場機(jī)制規(guī)制管理層代理成本，通常在股價(jià)大幅下跌的有限情形時(shí)能發(fā)揮作用。此時(shí)，控制權(quán)更迭并更新董事會(huì)成員帶來的利益，超越爭取行為付出的成本，敵意收購方或積極股東產(chǎn)生爭奪控制權(quán)之行動(dòng)動(dòng)力。這使得控制股東監(jiān)督管理層，成為對市場規(guī)制代理成本的有效替換措施。

控制權(quán)強(qiáng)化措施還將帶來融資效率優(yōu)化的效益。當(dāng)企業(yè)家被禁止采用穩(wěn)固己方控制權(quán)的控制權(quán)強(qiáng)化措施，公開發(fā)行股票產(chǎn)生的市場壓力將束縛其經(jīng)營自由甚至致其罹于控制權(quán)易主之風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，更珍視控制權(quán)帶來的私人利益的既有控制人，可能選擇在股票市場上發(fā)行更少的股票，或干脆將公司保持私有化，盡管這樣可能導(dǎo)致公司失去優(yōu)良的融資機(jī)會(huì)。外部股權(quán)融資路徑的阻斷，將迫使公司轉(zhuǎn)向債務(wù)融資，財(cái)務(wù)杠桿比率將繼續(xù)提高。這種低效率高成本的資本結(jié)構(gòu)，將增加公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[2]。控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制則完美緩解了控制股東因發(fā)行更多股票而稀釋己方控制權(quán)的憂慮，同時(shí)助力公司完成充沛的股權(quán)融資。

禁止雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，從事后的視角看是高效的，卻將增加事前成本。盡管外部投資者明悉雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的成本，眾多杰出的美國公眾公司在IPO時(shí)選用該種結(jié)構(gòu)，及雙層股權(quán)公司發(fā)行股票的經(jīng)濟(jì)成功，驗(yàn)證了投資最終為求回報(bào)的金科玉律。公司錯(cuò)失發(fā)展所需的股權(quán)資本的另一面，亦投資者喪失優(yōu)質(zhì)回報(bào)投資機(jī)會(huì)的缺憾。對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的桎梏，將導(dǎo)致投資者錯(cuò)失參與前景光明商業(yè)模式的機(jī)會(huì)，有悖于中小股東的投資意愿。此外，控制股東將被剝奪非金錢的私人收益。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇的代理成本將折損其股價(jià)，然控制權(quán)可能為控制股東(尤其是創(chuàng)始人)帶來的聲名地位等非金錢私人利益，這將抵銷甚至大幅超過次優(yōu)經(jīng)濟(jì)選擇附加的成本。

公司金字塔結(jié)構(gòu)則被認(rèn)為有助新興市場創(chuàng)造財(cái)富。其一，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅森斯坦·羅丹(Paul Rosenstein-Rodan)提出的“大推動(dòng)理論”，新興經(jīng)濟(jì)體的高速增長要求各部門的同步發(fā)展[3]。龐大多元的金字塔公司集團(tuán)，為大推動(dòng)式的增長提供了各種重要產(chǎn)業(yè)。其二，解決籌集資金的困難。新興市場上公司治理薄弱、透明度低，中小股東存在被剝削的憂慮，且金融機(jī)構(gòu)仍不發(fā)達(dá)，使上市公司籌集資金面臨困難。在商事法律落后且合同義務(wù)難以強(qiáng)制執(zhí)行的法域，聲譽(yù)市場及家族所有權(quán)系交易所運(yùn)行的奠基。作為享有盛譽(yù)的家族集團(tuán)附屬，可為上市公司增加價(jià)值。通過填補(bǔ)新興市場上缺失的一些金融機(jī)構(gòu)的功能，金字塔商業(yè)團(tuán)體有助于上市公司增加價(jià)值[4]。因此，控制股東調(diào)控金字塔結(jié)構(gòu)的內(nèi)部資金，尤其有助新興市場上市公司獲得更高效的融資。

(二)控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的消極效益

控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制加劇了控制股東與中小股東間的利益沖突，致代理成本飆升。美國哈佛大學(xué)法學(xué)院拜伯切克教授(Lucian Arye Bebchuk)指出了三類利益偏差情境：投資項(xiàng)目的具體選定，利用公司資財(cái)進(jìn)行擴(kuò)張投資，及控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易。第一類典型出現(xiàn)于公司面臨多項(xiàng)投資項(xiàng)目，內(nèi)部控制人操控公司選擇次優(yōu)項(xiàng)目的情形。此時(shí)，終極控制人以較低的現(xiàn)金流權(quán)比例，能夠更多外部化其不當(dāng)行為的成本，其因做出該不利選擇而遭受的經(jīng)濟(jì)份額損失，仍低于他從次優(yōu)項(xiàng)目中汲取的私益[5]。第二類基于股東擁有更多控制權(quán)并承擔(dān)相對少的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將扭曲最大化股東財(cái)富的動(dòng)機(jī)[6]。控制股東傾向?qū)F(xiàn)金資源留存于公司，而非與中小股東分享，故生低效率擴(kuò)張公司規(guī)模之過度投資行為[7]。第三類情形涉及控制股東與中小股東于控制權(quán)轉(zhuǎn)售時(shí)的不同動(dòng)力。控制權(quán)交易主要存在兩種不同的模式，第一種基于“市場規(guī)則”，控制股東就最高可能價(jià)格出售其控制權(quán)份額所獲溢價(jià)，無需與其他股東分享。第二種基于立法規(guī)定或在適用“市場規(guī)則”下的公司章程中嵌入?yún)f(xié)議安排，采用“強(qiáng)制性邀約收購規(guī)則”(亦稱“機(jī)會(huì)平等規(guī)則”)，所有股東有權(quán)以控制股東售賣股票的相同價(jià)格出賣股份。此時(shí)，在出售控制權(quán)的交易中，控制股東是唯一喪失控制權(quán)私益的一方，而并購方支付的控制權(quán)溢價(jià)，按照股東所持現(xiàn)金流分配比例，將由所有股東共享。因此，控制股東可能拒絕對其他股東具有價(jià)值增加意義的控制權(quán)交易。

控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制還將減損上市公司外部市場的監(jiān)督功效。由于外部市場監(jiān)督機(jī)制的存在，無能或怠于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的上市公司管理層可能被撤換。第一種方式為代理權(quán)之爭。通過表決權(quán)的行使，股東實(shí)現(xiàn)對管理者的控制關(guān)系：一旦有必要，分散的所有權(quán)可以充分地集中起來，對不稱職的經(jīng)營者給予恰當(dāng)?shù)闹笇?dǎo)，直到把他們“炒掉”[8]。第二種方式為敵意收購。市場將公司的不濟(jì)表現(xiàn)與股價(jià)下跌相聯(lián)動(dòng)，低位的股價(jià)為潛在收購方提供發(fā)起敵意收購的條件，購買目標(biāo)公司相當(dāng)份額的股份以獲取與現(xiàn)有管理層進(jìn)行談判的機(jī)會(huì)，或者直接在股東大會(huì)上替換部分甚至全部董事席位。然而，利用控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制，現(xiàn)金流權(quán)占比少量的管理層即可持有足夠多的投票權(quán)，使上述兩類公司治理約束機(jī)制歸于無效，從而穩(wěn)固上市公司控制權(quán)人的地位。

企業(yè)融資成本提高亦是控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的一項(xiàng)副產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)投資者評估股票價(jià)格時(shí)，如果該公司現(xiàn)在存在或?qū)砜赡苓\(yùn)用控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制，控制股東現(xiàn)金流權(quán)及投票權(quán)分離所伴生的代理問題，將影響投資者愿意支付的股票購買價(jià)格。2007年對全世界445家投資機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，80%的投資者認(rèn)為實(shí)施控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制(CEMs)的股票應(yīng)進(jìn)行折價(jià)。股價(jià)被折損的比例，通常與內(nèi)部人的現(xiàn)金流權(quán)及投票權(quán)間形成的楔形差距正相關(guān)[9]。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，內(nèi)部人持有的復(fù)數(shù)表決權(quán)股將代表投票權(quán)的多數(shù)，由此能有效控制提交股東表決的所有事項(xiàng)，這將阻止其他人獲得公司控制權(quán)，增加外部投資者更換在職管理者的難度。投資者關(guān)注到這類管理層構(gòu)筑控制權(quán)防御堡壘伴生的公司治理缺陷，將減少他們愿意支付的對價(jià)[10]。

拜伯切克教授的研究進(jìn)一步表明，公眾投資者受到金字塔結(jié)構(gòu)的消極影響：其一，終極控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)的內(nèi)部資源調(diào)配，獲得融資的成本較低，這使得其經(jīng)營決策傾向于過度投資，而與中小股東的利益發(fā)生偏差[11]。其二，金字塔內(nèi)部獨(dú)特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，為控制股東的利益轉(zhuǎn)移行為提供了渠道[12]。在頂層終極控制人的授意下，結(jié)構(gòu)復(fù)雜、缺乏透明度的金字塔內(nèi)的各公司間發(fā)生的交易，常缺乏獨(dú)立交易的基礎(chǔ)，為轉(zhuǎn)移底層上市公司的資產(chǎn)或利潤至其控制股東等“掏空”行為提供了機(jī)會(huì)[13]。其三，金字塔結(jié)構(gòu)或生抑制市場競爭之弊害。一方面，金字塔結(jié)構(gòu)控制人運(yùn)用本身強(qiáng)勢的市場地位，阻礙外部企業(yè)家的進(jìn)入，阻滯資本市場的發(fā)展，將損害消費(fèi)者及其他利益相關(guān)者的利益。另一方面，大型金字塔結(jié)構(gòu)的控制人更易獲取政治支持資源，這在高度受規(guī)制的商業(yè)部分尤為重要。他們與政府間的關(guān)系，隨著商業(yè)團(tuán)體政治及經(jīng)濟(jì)影響力的累積，從被庇護(hù)者演進(jìn)至有能力影響立法者的強(qiáng)勢游說團(tuán)，這將進(jìn)一步強(qiáng)化其于行業(yè)內(nèi)的壟斷地位。

二、控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的相異規(guī)范路徑

各法域?qū)Υp層股權(quán)及金字塔結(jié)構(gòu)這兩種控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制，規(guī)范路徑各不相同。

(一)規(guī)范雙層股權(quán)，限用金字塔結(jié)構(gòu)

金字塔結(jié)構(gòu)曾于20世紀(jì)30年代風(fēng)靡美國經(jīng)濟(jì)，在公共事業(yè)領(lǐng)域尤為普遍。至30年代中期，羅斯福政府引入了兩項(xiàng)旨在瓦解控股公司系統(tǒng)的改革。其一為1935年頒布的公用事業(yè)控股公司法案，禁止電力及汽油公用事業(yè)公司使用金字塔結(jié)構(gòu)[14]。其二為針對公司間股息的稅賦，增加控制股東利用金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)成本。新政引發(fā)利益被觸及的終極控制人的強(qiáng)烈抵抗，歷經(jīng)漫長的法律論戰(zhàn)，上述改革于1950年始收削減金字塔結(jié)構(gòu)商業(yè)團(tuán)體之?dāng)?shù)量及規(guī)模的成效。這些措施至今仍存持續(xù)影響力，公司金字塔結(jié)構(gòu)在之后的美國經(jīng)濟(jì)中幾近絕跡[15]。

盡管金字塔結(jié)構(gòu)受限，美國法上支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。標(biāo)準(zhǔn)普通股與超級表決權(quán)股間的投票權(quán)比例以一比十為常見安排，有時(shí)該比例差距可更為懸殊。新近統(tǒng)計(jì)表明，6%的美國公眾公司采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，市值占市場資本總額的8%[16]。當(dāng)然，依然存在約束美國上市公司采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)則。公司在IPO之時(shí)或之前可發(fā)行表決權(quán)各異的各種股票。公司上市后，依舊可發(fā)行無表決權(quán)或限制表決權(quán)股，但將現(xiàn)有股票替換為不同表決權(quán)股票，或新發(fā)超級表決權(quán)股等稀釋現(xiàn)有股東投票權(quán)之行為，則在禁止之列。上述內(nèi)容溯源自美國證券交易委員會(huì)(SEC)于1988年發(fā)布的19c-4規(guī)則。盡管該規(guī)則存續(xù)不久即因美國商業(yè)圓桌會(huì)議之申請，而被哥倫比亞特區(qū)巡回法院基于其系SEC逾權(quán)制定產(chǎn)物的認(rèn)定，而裁定條款無效。*參見:Bus. Roundtable v. SEC, 905 F.2d 406 (D.C. 1990).在SEC的推動(dòng)下，該規(guī)則的核心內(nèi)容仍被美國三大證券交易所(NYSE, AMEX, NASDAQ)的上市標(biāo)準(zhǔn)所吸收。

(二)限用雙層股權(quán)，包容金字塔結(jié)構(gòu)

當(dāng)下中國以及歐洲國家中的希臘、葡萄牙原則上推崇“一股一權(quán)”原則，在上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的規(guī)范上，采取了與美國截然相反的路徑：禁止超級表決權(quán)股的適用，但允許金字塔結(jié)構(gòu)對上市公司進(jìn)行控制。在此背景下，金字塔機(jī)構(gòu)濫觴于上述國家的上市公司。

(三)寬泛包容雙層股權(quán)與金字塔結(jié)構(gòu)

瑞典對各式控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制持包容態(tài)度，其資本市場上適用雙層股權(quán)及金字塔結(jié)構(gòu)的情形極為普遍，最富裕的一些家族兼采這兩項(xiàng)機(jī)制，控制了大量公司集團(tuán)。20世紀(jì)90年代早期，這兩種控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制支配下的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以2%的終極現(xiàn)金流權(quán)，控制了瑞典斯德哥爾摩證券交易所50%的市值。至2006年，瑞典最大的20家公司中，有16家采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，13家適用金字塔結(jié)構(gòu)。利用現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)間的顯著楔形差距，以小額資本杠桿撬動(dòng)巨額資金的傳統(tǒng)瑞典公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制，現(xiàn)今仍舊主導(dǎo)著斯德哥爾摩證交所[17]。

意大利近來轉(zhuǎn)向瑞典式包容的規(guī)范路徑。2014年之前，意大利對雙層股權(quán)的限制政策，使其上市公司對控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的渴求，較為集中地寄托于利用金字塔結(jié)構(gòu)。意大利證監(jiān)會(huì)的調(diào)查結(jié)果顯示，2012年，20.3%的意大利上市公司受金字塔結(jié)構(gòu)控制，占股票市場總市值的62.2%。2014年6月，意大利頒布91號法令，取消對發(fā)行復(fù)數(shù)表決權(quán)股的禁令，允許公司于上市前發(fā)行至多每股三票的股份[18]。將來，同為控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的分流，將降低金字塔結(jié)構(gòu)對意大利上市公司的深度控制。

(四)對雙層股權(quán)及金字塔結(jié)構(gòu)的雙重限制

直至20世紀(jì)80年代，與瑞典類似，以色列上市公司可以自由適用雙層股權(quán)或金字塔結(jié)構(gòu)。那時(shí)，上市公司控制股東運(yùn)用金字塔結(jié)構(gòu)的情況已經(jīng)相當(dāng)普遍，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也備受推崇。到1989年底，特拉維夫證券交易所40%的上市公司擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，常見為一股一票的與五股一票的類別股組合[19]。

然而，1990年1月，一項(xiàng)監(jiān)管改革要求以色列上市公司在IPO時(shí)只能發(fā)行一股一權(quán)的普通股。經(jīng)歷該輪調(diào)整，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在色列證券市場上盛況不再。1990年特拉維夫證券市場上采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的109家公司，至2000年已有超過80家統(tǒng)一了股票類型，剩余的大多被合并、退市，或于近兩年統(tǒng)一了股票種類。到2009年初，以色列市場上采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司已銳減至7家[20]。

對雙層股權(quán)的限制，促使控制股東更依賴金字塔結(jié)構(gòu)以達(dá)成控制權(quán)強(qiáng)化的效果。然大型、纏繞關(guān)聯(lián)且高度杠桿化的金字塔結(jié)構(gòu)之廣泛適用，引發(fā)了以色列經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為化解危機(jī)，以色列政府于2010年10月授權(quán)增加經(jīng)濟(jì)競爭力委員會(huì)研究化解公司金字塔結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施[21]。域外法上存在兩項(xiàng)規(guī)制金字塔結(jié)構(gòu)的典型范例，其一為美國于20世紀(jì)30年代采納的，對金字塔內(nèi)公司間資本轉(zhuǎn)移施加股息稅。其二為英國于20世紀(jì)60年代適用的，要求強(qiáng)化終極控制人與被控制目標(biāo)上市公司間的聯(lián)系。這兩項(xiàng)措施的共通之處，為政府以管控的手法對金字塔結(jié)構(gòu)的進(jìn)行制約。

美國哈佛大學(xué)法學(xué)院拜伯切克教授(Lucian Arye Bebchuk)接受以色列增加競爭力委員會(huì)(以下簡稱“委員會(huì)”)的委托，為降低以色列經(jīng)濟(jì)中金字塔結(jié)構(gòu)的運(yùn)用獻(xiàn)策，另辟以市場為基礎(chǔ)的規(guī)范方法。在2011年向該委員會(huì)提交的中期報(bào)告中，拜伯切克提出了兩項(xiàng)旨在撼動(dòng)既有經(jīng)濟(jì)格局的核心措施。其一，增加外部投資者的獨(dú)立性。于特定的公司轉(zhuǎn)讓實(shí)踐中，為保護(hù)公眾股東的利益而創(chuàng)設(shè)一項(xiàng)強(qiáng)制要約收購制度。外部投資者享有的該項(xiàng)退出權(quán)以市場為導(dǎo)向機(jī)制，適用于外部股東感興趣，卻被控制股東所否決的一項(xiàng)針對公司股票溢價(jià)收購的情形。該機(jī)制具體基于以下條件被觸發(fā)：(1)存在以不低于市價(jià)10%的溢價(jià)條件獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的敵意收購要約。(2)此項(xiàng)要約獲絕大多數(shù)中小股東的支持。(3)控制股東拒絕售賣股票，致該并購交易無法進(jìn)行。此時(shí)，控制股東將負(fù)有以敵意收購方要約中確定的價(jià)格及條件，購買原意在出售的中小股東股份之義務(wù)。其二，對超過現(xiàn)金流等比配置的投票權(quán)設(shè)置限定。該限制要求持有股份對應(yīng)的投票權(quán)超過25%時(shí)，只有存在等比現(xiàn)金流權(quán)的情況下，才能計(jì)入超過25%的投票權(quán)。針對控制股東應(yīng)用極小份額現(xiàn)金流權(quán)杠桿操控上市公司的情形，拜伯切克提出強(qiáng)化版的措施二，即將25%的比例進(jìn)一步降至5%。

上述建議引發(fā)了改革倡導(dǎo)者與既有利益集團(tuán)間的激烈論戰(zhàn)。在隨后的意見征詢期，以色列商業(yè)團(tuán)體及眾多學(xué)者批駁了中期報(bào)告中激進(jìn)的改革措施，指出其適用將導(dǎo)致昂貴的實(shí)施成本。在整合公眾意見的基礎(chǔ)上，拜伯切克又于2012年向委員會(huì)提交了一份終期報(bào)告，建議改采一種更為直觀的改革措施：禁止新設(shè)超過兩層的金字塔結(jié)構(gòu)，要求現(xiàn)存長鏈條金字塔結(jié)構(gòu)公司于四年內(nèi)減至三層以下[22]。

在委員會(huì)的建議下，以色列議會(huì)吸納了上述規(guī)則中的核心內(nèi)容，通過限制及簡化金字塔層級的方式，以期降低金字塔結(jié)構(gòu)對以色列經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。2013年12月，以色列議會(huì)最終頒布了一項(xiàng)法案，對金字塔結(jié)構(gòu)的規(guī)制將分階段進(jìn)行：新設(shè)的金字塔結(jié)構(gòu)需限定在兩層之內(nèi)，對既有的金字塔結(jié)構(gòu)，要求四年內(nèi)減至三層，六年內(nèi)最終減至兩層。自此，在上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的規(guī)范路徑上，以色列獨(dú)樹對雙層股權(quán)及金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行雙重限制的樣例。

三、控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的規(guī)范設(shè)計(jì)

對中國上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的規(guī)范構(gòu)思，存在向世界各法域既有規(guī)范路徑汲取靈感的必要。此種借鑒涉及兩個(gè)層次的反思：首先，應(yīng)當(dāng)移植既有經(jīng)驗(yàn)中的特定路徑，還是因地制宜設(shè)計(jì)中國特色的規(guī)范路徑？其次，若選擇直接借鑒，那么如何篩定最優(yōu)化或最契合中國的規(guī)制模式？如選擇獨(dú)辟蹊徑，又應(yīng)如何設(shè)計(jì)具體規(guī)范？

(一)金字塔結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)用與限定

與其他新興市場相同，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國上市公司中廣泛存在[23]。盡管金字塔結(jié)構(gòu)可能成為終極控制人攫取控制權(quán)私益的工具，近年來中國上市公司中爆發(fā)的德隆系、格林柯爾系、五糧液現(xiàn)象等大股東掏空上市公司的案例即為例證，我國當(dāng)下尚不宜禁止金字塔結(jié)構(gòu)的適用：

從禁止的需求分析，中國上市公司采納的金字塔結(jié)構(gòu)普遍不算復(fù)雜，層級多在二至三層[24]，尚無祭出激烈變革措施的必要。當(dāng)下上市公司仍未獲準(zhǔn)可采雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，金字塔結(jié)構(gòu)的運(yùn)用則成上市公司實(shí)現(xiàn)控制權(quán)強(qiáng)化的主要機(jī)制。并且金字塔機(jī)構(gòu)亦可用于為終極控制人支持上市公司提供渠道，有助新興市場的創(chuàng)造財(cái)富。旨在阻撓新設(shè)或拆除現(xiàn)有金字塔結(jié)構(gòu)的政策，必將引致相應(yīng)成本及效率折損。

從實(shí)施的條件分析。美國上世紀(jì)初的經(jīng)濟(jì)大蕭條，促使國會(huì)推動(dòng)旨在瓦解金字塔結(jié)構(gòu)的法案，公司間股息稅新政、公用事業(yè)控股公司法案由此而生。以色列最近采取的旨在阻礙新設(shè)或瓦解既有公司金字塔結(jié)構(gòu)的措施，緣起一場針對以色列財(cái)富集中于少數(shù)人的廣泛抗議。因此，推行遏止金字塔結(jié)構(gòu)的改革，往往需要激烈的社會(huì)事件作引。即便置身恰當(dāng)歷史背景而獲眾支持，既有控制股東的強(qiáng)烈抵抗，亦將使針對金字塔結(jié)構(gòu)的嚴(yán)格規(guī)范困難重重。實(shí)時(shí)美國限制金字塔結(jié)構(gòu)的政策一經(jīng)頒布，激起千層浪，歷經(jīng)長久論戰(zhàn)，15年后該政策始獲收效。20世紀(jì)末期，巴西政府嘗試推出諸項(xiàng)限制控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制、提升對投資者保護(hù)力度的措施，均被控制最大上市公司的家族通過巴西公眾公司協(xié)會(huì)等游說政府團(tuán)體所阻礙。在商業(yè)團(tuán)體游說團(tuán)的壓力下，以色列對金字塔結(jié)構(gòu)的分階段限制措施亦表明了立法者的妥協(xié)態(tài)度，新規(guī)則六年后始完全生效。在此期間，以色列商業(yè)團(tuán)體仍有機(jī)會(huì)通過影響司法裁判或游說立法者的方式進(jìn)一步動(dòng)搖改革進(jìn)度。

在中國資本市場中推行金字塔結(jié)構(gòu)的禁用措施成本顯見，意味著不再享有金字塔結(jié)構(gòu)對新興市場的正面推動(dòng)，卻將面臨來自控制股東的強(qiáng)烈阻力。參酌各法域?qū)鹱炙Y(jié)構(gòu)的規(guī)范態(tài)度，弊害不至深重，不宜輕易禁用。實(shí)質(zhì)上，中國上市公司中金字塔結(jié)構(gòu)的均態(tài)不屬復(fù)雜，亦不存在消弭金字塔結(jié)構(gòu)的激烈倡議，因此，當(dāng)下宜尊重市場主體自治利用金字塔結(jié)構(gòu)的安排。當(dāng)然，鑒于金字塔結(jié)構(gòu)在我國呈現(xiàn)的日益復(fù)雜的趨勢，建議附隨兩點(diǎn)限定措施：

其一，規(guī)范信息披露制度，提高上市公司控制關(guān)系圖披露的質(zhì)量。要求上市公司在年報(bào)中對公司控制鏈結(jié)構(gòu)進(jìn)行清晰準(zhǔn)確的描繪，披露每一層級終極股東所持股權(quán)比例，保證實(shí)際控制人相關(guān)信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，便于中小股東了解上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加上市公司透明度。

其二，監(jiān)控金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化趨勢，適時(shí)引入緩沖的限定措施。根據(jù)2004至2011年中國上市公司持股結(jié)構(gòu)特征方面的數(shù)據(jù)，我國終極控制人操控上市公司金字塔持股組織的長度、寬度、復(fù)雜度基本上都在逐年加大，由于金字塔持股復(fù)雜度的進(jìn)一步提升，上市公司終極控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度也有逐年加大趨勢[25]。傾向于使用多層級控制鏈的終極控制人，會(huì)存在更高程度的利益挖掘。因此，動(dòng)態(tài)追溯金字塔結(jié)構(gòu)的關(guān)系鏈，當(dāng)中國資本市場中的金字塔結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)普遍、異常加速的層級復(fù)雜化時(shí)，可借鑒引入以色列開創(chuàng)的分類別、分階段規(guī)制金字塔結(jié)構(gòu)措施，對新設(shè)或既有的金字塔結(jié)構(gòu)分設(shè)不同限期降為低層級金字塔結(jié)構(gòu)。同時(shí)，鼓勵(lì)終極控制人通過直接控股掌控上市公司，或采用折算代理成本更為直觀的雙層股權(quán)控制權(quán)強(qiáng)化替代機(jī)制。

(二)雙層股權(quán)的準(zhǔn)用與限定

適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已成世界資本市場的通例，多見于高科技公司、家族企業(yè)和傳媒公司。但中國現(xiàn)行法律仍不支持上市公司發(fā)行投票權(quán)相異的普通股。盡管有學(xué)者認(rèn)為我國當(dāng)前的市場成熟度、公司治理與投資者保護(hù)制度、監(jiān)管能力，尚不具有允許上市公司發(fā)行不同投票權(quán)股的條件，故應(yīng)繼續(xù)維持現(xiàn)狀[26]。主張突破現(xiàn)有單維普通股的股權(quán)架構(gòu)，準(zhǔn)許包括雙層股權(quán)在內(nèi)的類別股種類衍生的觀點(diǎn)更欣欣向榮：其一，公司自治為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了部分合理注解。在立法上強(qiáng)制推行“一股一票”的單一股權(quán)配置模式有悖于公司自治的基本理念，股東權(quán)利的多元配置應(yīng)當(dāng)是公司自治的當(dāng)然要義[27]。其二，資本市場的國際化及競爭力要求中國尊重融資多元化的需求。我國證券市場將來開啟國際版，必須努力探尋與國際并軌的制度框架，始能與域外的資本市場相競爭。其三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與中國的關(guān)聯(lián)性日漸增長。從市場需求的反饋看，眾多中國背景的高科技公司遠(yuǎn)赴支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的美國證券市場上市。從政策推行層面看，政府?dāng)M通過推行特殊管理股制度而對重要傳媒企業(yè)施加控制力、影響力。*十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出：對按規(guī)定轉(zhuǎn)制后的重要國有傳媒企業(yè)探索實(shí)行特殊管理股制度。可將試點(diǎn)的傳媒公司股票分為A類和B 類股兩類，二者擁有同等的經(jīng)營收益權(quán)，但國家股東的B類股票具有特別投票權(quán)[28]。

將來準(zhǔn)許上市公司設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，如何將其伴生的代理問題負(fù)面效應(yīng)降至最低？首先，就適用范圍，可先行限于創(chuàng)新型公司及國有傳媒企業(yè)，持有人則僅限于創(chuàng)始人、現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)或政府[29]。待中國資本市場、投資者與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)間的磨合經(jīng)驗(yàn)逐步累積，再行拓展至其他領(lǐng)域。其次，就適用時(shí)點(diǎn)，可借鑒美國證監(jiān)會(huì)于1988年頒布的19c-4規(guī)則，將復(fù)數(shù)表決權(quán)股限定于IPO之前發(fā)行。這種控制權(quán)強(qiáng)化措施極易被投資者識別，在購買股票時(shí)，投資者即可將該次優(yōu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的折價(jià)考慮在內(nèi)，股價(jià)折損的成本由發(fā)行人或控制股東承擔(dān)，進(jìn)而避免控制股東之現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)在IPO之后進(jìn)一步發(fā)生預(yù)期之外的分離。當(dāng)然，在特定情形下，作為靈活變通的例外，控制權(quán)強(qiáng)化措施可于IPO之后施行。譬如，借鑒起源于法國、最近被引進(jìn)意大利的“忠誠股份”制度的通常做法，向持續(xù)持有特定公司股票兩年以上并要求進(jìn)行特別登記的股東，授予不超過兩股每票的復(fù)數(shù)表決權(quán)。最后，就適用前提，上市公司須公開說明采納該結(jié)構(gòu)的必要性，及對公眾投資者利益安全性的保障。有關(guān)“安全性”的說明和披露應(yīng)當(dāng)涉及管理團(tuán)隊(duì)的可信度和預(yù)防侵害的保障機(jī)制，要求企業(yè)就防范和救濟(jì)管理團(tuán)隊(duì)的機(jī)會(huì)主義行為所提供的制度安排做出說明[30]。

(三)新辟高標(biāo)準(zhǔn)資本市場

1.限制控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的實(shí)踐需求

意大利在20世紀(jì)90年代通過股票市場將一些超大型國企私有化，這些上市公司保持分散股權(quán)不久，多被現(xiàn)有或特設(shè)的金字塔機(jī)構(gòu)商業(yè)團(tuán)體并購。如當(dāng)時(shí)世界第六大電信公司Telecom Italia，于1997年私有化后不滿兩年，Roberto Colaninno牽頭的投資者聯(lián)合即通過要約收購方式入主該公司，由上至下形成Roberto Colaninno，Olivett，Tecnost，Telecom Italia，Telecom Italia Mobile的金字塔結(jié)構(gòu)。之后，終極控制人Colaninno試圖重構(gòu)金字塔結(jié)構(gòu)，將Telecom Italia中最有價(jià)值的資產(chǎn)Telecom Italia Mobile(意大利移動(dòng)通信)轉(zhuǎn)移給Tecnost公司。這一舉措失敗后，終極控制人在2001年以高于市價(jià)80%的溢價(jià)，將Olivetti公司23%的股本轉(zhuǎn)讓給受Marco Tronchetti Provera為首控制的金字塔結(jié)構(gòu)。因未觸及30%的界限，收購方無需強(qiáng)制要約購買中小股東的股票，原控制方則獨(dú)享控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的收益。而中小股東的利益卻飽受侵害，在達(dá)成轉(zhuǎn)讓協(xié)議后的第一天，Olivetti的股價(jià)就暴跌15.3%。至2005年，Provera牽頭控制的金字塔結(jié)構(gòu)，以實(shí)0.7%的現(xiàn)金流權(quán)撬動(dòng)18%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)對Telecom Italia的控制。如此低效率的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，為公司私有化時(shí)購買其股權(quán)的外部投資者所始料不及[31]。

上述實(shí)例，系公司IPO之后，潛在收購者利用金字塔結(jié)構(gòu)獲得足夠但尚未觸及強(qiáng)制要約收購比例的投票權(quán)，從而掌控目標(biāo)公司的典型。在金字塔結(jié)構(gòu)可能發(fā)生于IPO之后的市場上，如果投資者認(rèn)為特定公司的分散股權(quán)結(jié)構(gòu)存在變動(dòng)的可能，即其他投資者有能力在不觸發(fā)強(qiáng)制要約收購規(guī)則的情況下掌控公司控制權(quán)，那么，對該種所有權(quán)結(jié)構(gòu)及其伴生的代理問題之評價(jià)，將導(dǎo)致投資者在購買股票時(shí)對股價(jià)予以折扣。在控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制適用濫觴的市場上，因投資者折價(jià)防范措施的存在，發(fā)行人難為股票謀得最優(yōu)售價(jià)。

然而，發(fā)行人總有將其股票售價(jià)最大化的傾向。在中國國企改革的進(jìn)程中，作為國有資產(chǎn)保值增值的實(shí)現(xiàn)路徑之一，國企上市對股價(jià)最大化有著明確的期待。從長遠(yuǎn)發(fā)展看，常與投資者保護(hù)程度低相聯(lián)系的金字塔結(jié)構(gòu)的普遍存在，不利于國際化資本市場的構(gòu)建。因此，為實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值的最大化，應(yīng)創(chuàng)造一個(gè)限制控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的市場環(huán)境。

2.嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)新市場的規(guī)則設(shè)計(jì)

監(jiān)管多元化準(zhǔn)予既有商業(yè)精英在現(xiàn)行框架內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作，同時(shí)允許其他經(jīng)濟(jì)參與者在革新的框架內(nèi)運(yùn)行發(fā)展。藉此，在限制金字塔結(jié)構(gòu)等適用的同時(shí)，可避免對上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制普遍禁止招致的成本。

這項(xiàng)監(jiān)管思路已被巴西成功所用。20世紀(jì)末期，巴西政府在S?o Paolo股票交易所引入了三個(gè)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)不同的新市場，分別為Novo Mercado, Level I及Level II。其中Novo Mercado的上市標(biāo)準(zhǔn)最高，在該市場上市的公司禁用金字塔結(jié)構(gòu)，且只能擁有普通股，無表決權(quán)優(yōu)先股亦在禁止之列。對未來新上市的公司，可自愿選擇于三個(gè)新市場或老市場上市。由于這項(xiàng)改革并未直接觸及現(xiàn)有控制股東的利益，他們?nèi)狈φ?dāng)理由及動(dòng)力反對新市場的構(gòu)建。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)見證了Novo Mercado市場的成功，從2004年到2009年，105家公司選擇該市場上市，占到同時(shí)期上市公司總數(shù)的72%[32]。

中國可借鑒巴西的經(jīng)驗(yàn)，開辟禁止適用金字塔結(jié)構(gòu)等控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)新市場，用于國企首次公開發(fā)行股票，或助力愿意遷移至新市場的國有控股公司獲得最優(yōu)股價(jià)，同樣可接納愿受更高公司治理標(biāo)準(zhǔn)約束的民營上市公司。

這些企業(yè)在傳統(tǒng)股票市場面臨著較高的融資成本，借用新市場更高的投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)，可提振投資者信心而更易于獲得融資。此外，新市場的創(chuàng)設(shè)，亦可為風(fēng)險(xiǎn)資本及私募股權(quán)的投資活動(dòng)提供一條經(jīng)濟(jì)高效的退出路徑。

新市場將控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制隔絕于外的規(guī)則設(shè)計(jì)，可通過設(shè)定“不受等比現(xiàn)金流權(quán)支持的表決權(quán)上限”規(guī)則以實(shí)現(xiàn)。借鑒拜伯切克教授給以色列政府中期報(bào)告中的建議：特定份額股票上附著的投票權(quán)至多只能記為5%，除非超過該比例的投票權(quán)受到相應(yīng)現(xiàn)金流權(quán)的支持。由于5%的低比例投票權(quán)無法掌控公司的控制權(quán)，該規(guī)則用于避免金字塔機(jī)構(gòu)等控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的創(chuàng)設(shè)非常有效。美國德克薩斯州大學(xué)法學(xué)院的胡·亨利教授(Henry T.C. Hu)提供了具體的操作建議：達(dá)到5%或更高比例投票權(quán)的當(dāng)天，應(yīng)提供一項(xiàng)描述股份持有者所有權(quán)結(jié)構(gòu)的聲明，及是否使用產(chǎn)生現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)相分離的任何措施。然后由獨(dú)立董事構(gòu)成的內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)統(tǒng)計(jì)終極所有者的現(xiàn)金流權(quán)，及其于股東大會(huì)可行使的投票權(quán)，并向市場公布該結(jié)果。如果該股東或公司其他投資者對審計(jì)結(jié)果持有異議，他們有權(quán)申請為Novo Mercado市場特設(shè)的一個(gè)仲裁委員會(huì)對該結(jié)果進(jìn)行審查[33]。相較于司法機(jī)關(guān)，證券監(jiān)管部門在認(rèn)定和懲處證券市場中的違法行為方面具有明顯的信息和專業(yè)優(yōu)勢。因此,在增辟新市場同時(shí)，中國亦可考慮由證券監(jiān)管部門牽頭，配套類似仲裁糾紛解決機(jī)制，高效處理投資者與公司、管理團(tuán)隊(duì)之間的糾紛。

四、結(jié)語

上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制旨在形成或鞏固控制股東掌控公司治理的地位，其運(yùn)用通常伴生侵害外部投資者之利益，折損股權(quán)融資的估值等負(fù)面影響，對其規(guī)范殊為關(guān)鍵。對各法域控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的規(guī)范梳理，及適用成本與收益的分析，無法推導(dǎo)出通用恒優(yōu)的規(guī)范路徑,但可為中國量身設(shè)計(jì)控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制之規(guī)范路徑，提供經(jīng)驗(yàn)借鑒與分析工具。

作為典型的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制，雙層股權(quán)及金字塔結(jié)構(gòu)在世界各法域受到控制股東的普遍青睞?，F(xiàn)階段宜繼續(xù)準(zhǔn)用金字塔結(jié)構(gòu)，助力中國新興資本市場的財(cái)富創(chuàng)造。但是，應(yīng)強(qiáng)調(diào)信息披露制度，實(shí)時(shí)觀測中國上市公司金字塔結(jié)構(gòu)之形態(tài)演進(jìn)。當(dāng)其顯現(xiàn)出層級異樣繁復(fù)、控制鏈異化增長的趨勢時(shí)，應(yīng)適時(shí)引入分類別分階段的緩沖限定措施。至于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，因中國股份有限公司長期恪守“一股一權(quán)”原則，過去未能在上市公司資本結(jié)構(gòu)中嶄露頭角。這一現(xiàn)狀將隨著中國正在推進(jìn)的類別股制度建構(gòu)而徹底改變。將來，對雙層股權(quán)的準(zhǔn)用，宜附隨“超級表決權(quán)股應(yīng)于IPO前發(fā)行”之限定，同時(shí)賦予上市公司承擔(dān)“公開說明采納該結(jié)構(gòu)的必要性，及對公眾投資者利益安全性保障”之義務(wù),并先行試點(diǎn)于創(chuàng)新型公司及國有傳媒企業(yè)，待經(jīng)驗(yàn)累積再拓展至其他領(lǐng)域。

在維持既有股票市場之外，國企上市寄寓最優(yōu)股價(jià)以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值之目標(biāo)，規(guī)模有限且欠缺既往表現(xiàn)記錄的民企寄托更高約束標(biāo)準(zhǔn)以獲取投資者的信任，地位相對弱勢的中小投資者希冀純凈市場以保障自身權(quán)益的訴求，均要求對我國證券市場進(jìn)行差異化安排的制度創(chuàng)新，即增設(shè)隔絕控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制等嚴(yán)格公司治理標(biāo)準(zhǔn)的新市場，提高對中小股東的權(quán)益保護(hù)并提振股價(jià)。這種嚴(yán)格化的趨勢應(yīng)當(dāng)對寬泛包容雙層股權(quán)與金字塔結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)證券市場帶來影響。由于金字塔結(jié)構(gòu)較雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)更不透明、產(chǎn)生的代理成本更不易確定，將來，對上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的規(guī)范設(shè)計(jì)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)逐步淡化金字塔結(jié)構(gòu)的適用，這符合世界發(fā)達(dá)資本市場的規(guī)范經(jīng)驗(yàn)。

市場發(fā)展、路徑依賴、歷史事件及政治選擇的殊異，催生了契合不同時(shí)代、不同地域的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制之相異規(guī)范路徑。中國上市公司控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的允洽路徑設(shè)計(jì)，應(yīng)當(dāng)在通盤考慮本土資本市場的特定因素基礎(chǔ)上，滿足企業(yè)家需求的同時(shí)強(qiáng)調(diào)公眾投資者的利益保護(hù)，在控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的準(zhǔn)用與規(guī)范之間尋求一種平衡。

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本文責(zé)任編輯：龍大軒

Normative Approach of Control Enhancing Mechanisms in China Listed Companies

GUOQing-qing

(Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401120, China)

Control enhancing mechanisms in listed companies aim at helping controlling shareholders to form or strengthen the status of charge in corporate governance. Dual class stock structures and pyramidal ownership structures are typical CEMs widely used by ultimate controllers, with both positive benefits and negative effects in use. Different normative approaches used by various countries to regulate CEMs can be divided into four groups, including regulating dual class stock structures while limiting pyramidal ownership structures and contrariwise, allowing or prohibiting both dual class stock structures and pyramidal ownership structures. While designing the normative approach of CEMs used by China’s listed companies, it is suggested to continue the use of pyramidal ownership structures, with emphasis on information disclosure of controlling relationship and restriction measures at proper time. Applying dual class stock structures in the future should limit the issue of super-voting stocks before IPOs, conduct first in start-up companies or state media enterprises, require description of necessaries of adopting this structure and security measures to protect the public investors. Besides maintaining the existing security market, it is suggested to establish a new high-standard capital market which excludes the use of CEMs as institution innovation. It can be realized by setting the threshold of voting not backed by cash-flow rights, and establishing quasi-arbitration institute led by securities regulatory departments.

control enhancing mechanisms; pyramidal ownership structures; dual class stock structures; normative approach; controlling shareholder

1008-4355(2016)01-0089-10

2015-11-10

郭青青(1987)，女，浙江杭州人，西南政法大學(xué)商法學(xué)專業(yè)博士。

DF59

A

10.3969/j.issn.1008-4355.2016.01.17