張一帆

摘 要：一個(gè)城市的經(jīng)濟(jì)能否快速發(fā)展很大程度上取決于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善程度。隨著“十三五”時(shí)期我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)的進(jìn)一步全面推進(jìn)，各級(jí)城市對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求也不斷增加，需要大量的資金投入。面對(duì)金額如此巨大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，僅僅靠地方政府的資金投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。同時(shí)由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目初始投資大，項(xiàng)目建設(shè)周期較長(zhǎng)，投資回收期較長(zhǎng)，所以引入民間資本也存在較大障礙。因此，探索新的融資模式對(duì)于地方政府緩解壓力，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的步伐刻不容緩，而資產(chǎn)證券化的相關(guān)特點(diǎn)恰好為解決該問(wèn)題提供了一種新的解決模式。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；資產(chǎn)證券化；發(fā)展現(xiàn)狀；對(duì)策

一、引言

“十三五”期間是我國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)進(jìn)一步大力推進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)期，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn)程。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要投入規(guī)模巨大的資金總量，目前僅僅依靠政府的財(cái)政投入和銀行貸款已經(jīng)很難滿足，與此同時(shí)社會(huì)資本一直以來(lái)缺乏相應(yīng)的途徑進(jìn)入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。

地方政府的融資平臺(tái)近幾年來(lái)大量舉債，為城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)募集資金，但這些地方政府的融資平臺(tái)公司治理較不規(guī)范，資金運(yùn)作過(guò)程不透明，運(yùn)營(yíng)效率較低，給地方政府的財(cái)政留下了較大的隱患。因此，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尋求合適的融資渠道已成當(dāng)務(wù)之急。

二、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)距今已有四十多年的歷史，對(duì)西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資方式產(chǎn)生了意義深遠(yuǎn)的影響，同時(shí)也是國(guó)際金融領(lǐng)域公認(rèn)的一項(xiàng)重大創(chuàng)新融資模式。

國(guó)內(nèi)也于九十年代末期，開(kāi)始了對(duì)資產(chǎn)證券化的理論研究，并于2005年開(kāi)始試點(diǎn)運(yùn)行。2005年到2008年，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模與數(shù)量均實(shí)現(xiàn)了較大規(guī)模的增長(zhǎng)。2009年到2011年，因受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的考慮，暫停了國(guó)內(nèi)的相關(guān)業(yè)務(wù)。2012年至今，為資產(chǎn)證券化又重新開(kāi)閘，發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

2015年全年，國(guó)內(nèi)累計(jì)發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額達(dá)到5930.39億元，同比增長(zhǎng)79%。其中在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，信貸ABS發(fā)行388單發(fā)行額4056.33億元，同比增長(zhǎng)44%，占發(fā)行總量的68%。企業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“企業(yè)ABS”）發(fā)行989單，發(fā)行額1802.3億元，同比增長(zhǎng)359%，占比31%。資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡(jiǎn)稱“ABN”）發(fā)行9單，發(fā)行額35億元，同比減少61%，占比1%。從產(chǎn)品總量上來(lái)看，信貸ABS始終占較大比重，企業(yè)ABS的占比依舊偏低。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的可行性分析

近年來(lái)，由于資產(chǎn)證券化在各國(guó)的良好應(yīng)用，我國(guó)相關(guān)機(jī)構(gòu)也越來(lái)越重視其對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。但由于資產(chǎn)證券化作為新型金融產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)不足，法律不完備，特別是以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化模式仍然發(fā)展較慢，得到重視程度不足。隨著“十三五”期間的基礎(chǔ)設(shè)施大力建設(shè)，以基礎(chǔ)設(shè)施為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化融資模式還會(huì)有較大的發(fā)展空間。

首先，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目符合資產(chǎn)證券化的融資特點(diǎn)。進(jìn)行資產(chǎn)證券化最關(guān)鍵的，是要求基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)具有穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。目前，國(guó)內(nèi)的大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的現(xiàn)金流特點(diǎn)符合該要求。這是因?yàn)椋A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是生產(chǎn)生活的基本條件，受眾范圍廣泛；同時(shí)由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)往往具有壟斷性，廣大的消費(fèi)者是價(jià)格接受者，議價(jià)能力較弱，需求的價(jià)格彈性較小，繳費(fèi)拖欠比例低；加上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存續(xù)周期較長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可以在較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以上各個(gè)條件為基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化提供了先決條件。

其次，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)看，通常來(lái)說(shuō)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，不容易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期性影響。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目在所屬的城市通常具有相應(yīng)的特殊地位，政府為其項(xiàng)目獲得外部擔(dān)保會(huì)提供諸多便利條件，大大降低了其信用風(fēng)險(xiǎn)。

第三，進(jìn)一步完善的相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)督管理制度保證了資本市場(chǎng)的公平有序，同時(shí)也有效地控制了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)制定了一系列的法律法規(guī)，如擔(dān)保法、證券法、合同法、信托法等，這些法律法規(guī)規(guī)范了資本市場(chǎng)中各主體權(quán)利與義務(wù)，有利于資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

在監(jiān)督管理制度方面，目前“一行三會(huì)”，即中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)及保監(jiān)會(huì)，已經(jīng)構(gòu)成了一個(gè)相對(duì)完整的監(jiān)督管理制度，這些監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)共同為資本市場(chǎng)創(chuàng)造出了一個(gè)公平、有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，充分的保護(hù)了廣大投資者的合法權(quán)益，也為資產(chǎn)證券化的全面鋪開(kāi)提供了組織上的保證。

四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的對(duì)策分析

第一，進(jìn)一步完善相應(yīng)的法律法規(guī)體系。資產(chǎn)證券化的各個(gè)參與主體需要在法律框架上明確各自的權(quán)利義務(wù)。目前，國(guó)內(nèi)在SPV的設(shè)立方面，尚無(wú)相關(guān)的法律法規(guī)，同時(shí)也沒(méi)有對(duì)其設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)營(yíng)范圍及退出途徑做明確的規(guī)定。SPV與一般的實(shí)體公司不同之處就在于理論上SPV是一個(gè)專門為證券化而設(shè)立的空殼公司，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，與國(guó)內(nèi)現(xiàn)行公司法的一些條文不相符合。

為了保證國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康有序的發(fā)展，防止被濫用，相關(guān)立法部門應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)的細(xì)化。一國(guó)的法律法規(guī)制度與其國(guó)情密不可分，雖然我們可以將美國(guó)等比較成熟的西方國(guó)家作為借鑒的范例，但還應(yīng)該對(duì)法律淵源和現(xiàn)狀作深入探討，不能簡(jiǎn)單的復(fù)制。

第二，建立規(guī)范的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的操作全過(guò)程需要多個(gè)中介機(jī)構(gòu)的通力配合。其中，投資銀行在全過(guò)程中起到非常關(guān)鍵的作用，主要包括交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、上市發(fā)行銷售以及發(fā)行后擔(dān)當(dāng)做市商從而提供流動(dòng)性。目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間交易市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)兩個(gè)相對(duì)隔離的市場(chǎng)進(jìn)行交易，彼此之間沒(méi)有聯(lián)動(dòng)，同時(shí)國(guó)內(nèi)券商也很少愿意承擔(dān)做市商的角色，這導(dǎo)致整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不盡如人意。今后，我們應(yīng)該明確投資銀行的做市商責(zé)任，增加市場(chǎng)之前的聯(lián)動(dòng)效果，從而提高二級(jí)市場(chǎng)交易活躍程度，增強(qiáng)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

第三，努力培育合格的投資者。投資者接受新型投資理財(cái)產(chǎn)品都需要一段時(shí)間，特別是基礎(chǔ)設(shè)施證券化這種更為新穎的產(chǎn)品，其中很重要的過(guò)程就是增強(qiáng)投資者對(duì)新產(chǎn)品的了解，有必要對(duì)其進(jìn)行教育，詳細(xì)說(shuō)明產(chǎn)品的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)。其次，合格的投資者也促進(jìn)了民間資本流向好的項(xiàng)目，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向下，優(yōu)秀的項(xiàng)目可以獲得低成本的資金，實(shí)現(xiàn)了資源的有效配置。

五、未來(lái)展望

縱觀資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)十年的發(fā)展，其優(yōu)勢(shì)有目共睹?！笆濉逼陂g，隨著各級(jí)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，地方政府的資金缺口也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化這種方式為其提供了一個(gè)有效的融資途徑。

2014年以來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)爆發(fā)式的增長(zhǎng)并非偶然，資本市場(chǎng)的各個(gè)參與主體均已意識(shí)到市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。接下來(lái)，各個(gè)參與主體根據(jù)政策指引，進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整，特別是以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為資產(chǎn)證券化的融資活動(dòng)有望迎來(lái)全新的發(fā)展時(shí)期。因此，以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有極其顯著的現(xiàn)實(shí)意義和發(fā)展空間。

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