李連華　柯東昌　許倩蕓

【摘 要】 文章以2008—2012年A股上市公司為樣本，對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行時企業(yè)研發(fā)投入與財務(wù)績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，趨于下行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會對研發(fā)投入和企業(yè)財務(wù)績效的正向關(guān)系起到顯著的抑制作用。這是因?yàn)橼呄蛳滦械暮暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在投資的順周期效應(yīng)，因而企業(yè)會減少研發(fā)投資，進(jìn)而影響績效。

【關(guān)鍵詞】 經(jīng)濟(jì)下行； 研發(fā)投入； 財務(wù)績效

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）08-0051-04

一、引言

受2008年美國次貸危機(jī)的影響，全球陷入了金融危機(jī)。中國是所有國家中最早從金融危機(jī)里覺醒過來的，并且?guī)恿巳蚪?jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，中國的發(fā)展腳步還是放緩了，GDP增長率在2007年的時候達(dá)到了14.16%，但之后年度最高只有10.45%。因此，本文將重點(diǎn)研究這一經(jīng)濟(jì)下行的宏觀背景對企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)業(yè)績之間是否產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生何種影響。

目前，雖然研究企業(yè)研發(fā)對績效影響的文章比較多，但從宏觀層面來對者兩者之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的文章還不多見。之前的文章在研究經(jīng)濟(jì)周期的整個過程時，將周期劃分為幾個階段，分別賦值，通過虛擬變量將其引入到實(shí)證模型中，而本文著重研究經(jīng)濟(jì)下行的趨向?qū)ζ髽I(yè)研發(fā)投入與績效關(guān)系的影響，故直接將代表經(jīng)濟(jì)周期波動的國民經(jīng)濟(jì)增長率帶入模型，更直觀地反映變量間的關(guān)系，可以減少主觀因素對結(jié)果的影響。這也是本文的創(chuàng)新點(diǎn)所在。

二、制度背景、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

（一）R&D投資與企業(yè)績效

早在20世紀(jì)中葉，國外研究學(xué)者就做了關(guān)于研發(fā)與績效的研究文章。20世紀(jì)60年代末，George Libik[1]在其發(fā)表的論文中通過實(shí)證得出了這樣的結(jié)論，即企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)價值的增加量之間是顯著正相關(guān)的，特別是在電子、航空等制造業(yè)中，這一現(xiàn)象尤為明顯。近年來也有類似相關(guān)研究的文獻(xiàn)，例如，Penman and Zhang[2]的報告結(jié)果顯示，未記錄為資產(chǎn)的R&D與凈營運(yùn)資產(chǎn)比率的增加和隨后年份的超額報酬正相關(guān)。在我國，杜興強(qiáng)等[3]以中國2005—2009年民營上市公司為樣本，實(shí)證研究了R&D投資及高管的政治聯(lián)系對企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的R&D投資持續(xù)、穩(wěn)定地對企業(yè)業(yè)績具有顯著的提升作用，R&D投資成為企業(yè)持續(xù)性業(yè)績增長的關(guān)鍵因素?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：限定其他條件，研發(fā)投入與企業(yè)績效正相關(guān)。

（二）經(jīng)濟(jì)下行對R&D投資與企業(yè)績效關(guān)系的影響

現(xiàn)有的成果從兩個截然相反的角度——需求因素和機(jī)會成本因素對研發(fā)投資的順周期及逆周期特征進(jìn)行了解釋。首先從需求角度看，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資所需的資金一般是首先考慮從企業(yè)內(nèi)部的自有資金來獲得融資，而企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流則是隨著企業(yè)市場需求的波動而波動。由此可見，研發(fā)投資是順周期行為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時，由于現(xiàn)金流充裕，企業(yè)就會加大研發(fā)投入，而遇到經(jīng)濟(jì)不景氣的時候，企業(yè)則會減少研發(fā)投入。也有相關(guān)的文獻(xiàn)支持研發(fā)投資的順周期效應(yīng)。例如，Gadi Barlevy[4]利用從美國國家科學(xué)基金會獲得的1958—2003年私人企業(yè)的實(shí)際R&D費(fèi)用和實(shí)際GDP增長數(shù)據(jù)，對R&D的順周期問題做了一次詳細(xì)的實(shí)證分析，結(jié)果均顯示R&D費(fèi)用的支出是順周期的。蔡永英[5]在文中寫到：在經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)財務(wù)上現(xiàn)金流充裕，有更多資金投資于技術(shù)創(chuàng)新活動；在經(jīng)濟(jì)蕭條期，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，或者面臨財務(wù)危機(jī)，R&D投資減少。

但如果從機(jī)會成本出發(fā)，則得到一個相反的結(jié)論，即企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退的時候，將會利用低生產(chǎn)成本的機(jī)會加大研發(fā)投入。吳曉波等[6]得出了這一結(jié)論，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢處于下行階段時，樣本企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新加速，在經(jīng)濟(jì)低谷期（1999年）達(dá)到頂點(diǎn)，而在隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段逐漸下降。這一行為的結(jié)果就是使研發(fā)投資的成本大大降低，而且由于舊產(chǎn)品競爭壓力的減弱，新產(chǎn)品取得成功的概率也大大提升，從而提高企業(yè)的績效，獲取更大的收益。

因此，基于上文的理論分析，可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)研發(fā)與績效的影響可能是正向的也可能是負(fù)向的，為此，本文提出了兩個互斥的假設(shè)。

H2a：經(jīng)濟(jì)下行的宏觀環(huán)境會對研發(fā)投入和企業(yè)績效的正向關(guān)系起到促進(jìn)作用；

H2b：經(jīng)濟(jì)下行的宏觀環(huán)境會對研發(fā)投入和企業(yè)績效的正向關(guān)系起到抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)績效

從實(shí)務(wù)角度，企業(yè)績效可以分為盈利能力、發(fā)展能力、償債能力和成長能力。本文選取企業(yè)的盈利性作為反映企業(yè)績效的指標(biāo)。從學(xué)術(shù)的角度，企業(yè)績效指標(biāo)的選取可以分為經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、市場基礎(chǔ)以及會計(jì)基礎(chǔ)三類。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)指標(biāo)通常是指評價企業(yè)業(yè)績的利潤，市場基礎(chǔ)指標(biāo)是以資本市場的上市公司的股價作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，一般采用的是托賓Q值（公司市場價值和重置成本的比率）。托賓Q值使用的前提是股票市場是有效的，同時，公司的重置成本能夠準(zhǔn)確可靠地計(jì)量。由于我國資本市場，特別是股票市場還不完善，有時計(jì)算出來的托賓Q值并不能準(zhǔn)確地反映公司績效，因此我國股票市場并不滿足市場有效性的假說。會計(jì)基礎(chǔ)指標(biāo)則是從公司發(fā)布的財務(wù)報表中取得的。總資產(chǎn)報酬率（ROA）反映了企業(yè)包括負(fù)債和權(quán)益在內(nèi)的總體獲利能力。總資產(chǎn)報酬率越高，說明企業(yè)的投入產(chǎn)出效應(yīng)越好。

2.解釋變量：研發(fā)（R&D）強(qiáng)度

目前現(xiàn)有的文獻(xiàn)在計(jì)量研發(fā)投入強(qiáng)度時，主要運(yùn)用以下四種指標(biāo)：研發(fā)投入占總資產(chǎn)、銷售收入（主營業(yè)務(wù)收入）、利潤、市場價值的比。由于托賓Q值并不能如實(shí)反映市場價值，而企業(yè)的利潤和營業(yè)收入比較容易被操控，所以本文選取研發(fā)投入/企業(yè)總資產(chǎn)這一指標(biāo)作為解釋變量。因?yàn)橄噍^于另外三個數(shù)據(jù)，總資產(chǎn)相對真實(shí)可靠，而且本文的被解釋變量是ROA，選取研發(fā)（R&D）投入/總資產(chǎn)，可以使研究保持一定的一致性。

3.調(diào)節(jié)變量：經(jīng)濟(jì)周期

目前現(xiàn)有的關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的研究文章中，學(xué)者們主要使用以下三種指標(biāo)來反映經(jīng)濟(jì)周期的波動：國民經(jīng)濟(jì)（GDP）增長率、狹義貨幣（M1）余額增長率以及廣義貨幣（M2）余額增長率。由于貨幣增長率的直接表現(xiàn)是市場上的貨幣供給情況，貨幣主要影響的是企業(yè)的融資能力，進(jìn)而影響企業(yè)的績效，相比較于國民經(jīng)濟(jì)增長率，后者更能直接地反映一個國家的總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。在經(jīng)濟(jì)周期的研究中，經(jīng)濟(jì)周期主要分為古典型和增長型。所謂古典型的經(jīng)濟(jì)周期是指經(jīng)濟(jì)波動的低谷為絕對值的下降，也就是說，經(jīng)濟(jì)處于低谷時，國家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了負(fù)增長。這種經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)在中國改革開放以前。而改革開放以后，中國的經(jīng)濟(jì)周期變成了增長型的經(jīng)濟(jì)周期，即當(dāng)國家的經(jīng)濟(jì)處于低谷時，并不是經(jīng)濟(jì)絕對值的下降，而是經(jīng)濟(jì)增長率的放緩，整個國家的經(jīng)濟(jì)還是增長的?；谶@種事實(shí)，本文選取國民經(jīng)濟(jì)增長變動率（GDPBD）作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。

國民經(jīng)濟(jì)增長變動率是反映國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最主要的指標(biāo)，增長率為正則表明相比于上一年度，當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)是增長的；增長率若為負(fù)，則表明經(jīng)濟(jì)在負(fù)增長。當(dāng)前中國的國民經(jīng)濟(jì)增長率雖然為正，但卻是明顯的逐年下降的狀態(tài)，可見中國的經(jīng)濟(jì)增速在放緩，即處于經(jīng)濟(jì)下行階段。為了表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行，本文參照王涵語等[7]對經(jīng)濟(jì)增長的處理方法，使用能反映前后變化的變動率作為調(diào)節(jié)變量反映經(jīng)濟(jì)下行。

4.控制變量

為了準(zhǔn)確地研究研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響以及經(jīng)濟(jì)下行的宏觀經(jīng)濟(jì)對兩者的影響，本文需要控制一系列的其他公司特征，以減小它們對績效的影響。通過閱讀大量相關(guān)文獻(xiàn)，本文需要控制以下因素對績效的影響：資產(chǎn)負(fù)債率（D/A）：企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。該比率反映的是公司財務(wù)杠桿，在一定程度上反映了公司的償債能力。公司規(guī)模（LN ASSET）：每個公司的規(guī)模都各不相同。公司的大小顯示著公司的財力。公司的資金是否雄厚，會影響公司研發(fā)戰(zhàn)略的選擇。而研發(fā)投入的多少會影響企業(yè)的績效。一般來說，公司規(guī)模越大，其發(fā)展戰(zhàn)略就更具有長期性和前瞻性，也會有更多的投資機(jī)會。而小的公司在機(jī)構(gòu)設(shè)置上則更靈活，更有利于應(yīng)對挑戰(zhàn)，故本文用企業(yè)總資產(chǎn)取對數(shù)來衡量公司的規(guī)模。上市年齡（LN AGE）：公司上市時間的不同，意味著每個公司遇到的大環(huán)境、國家政策等都不盡相同，這會影響公司的研發(fā)投入以及績效。公司年齡（LN YEAR）：公司正式成立的年份不同，其成長環(huán)境、在行業(yè)中的地位、成熟度等都會不同。每個公司的績效都來自于現(xiàn)實(shí)的生產(chǎn)、銷售。而研發(fā)需要一定的時間，有的公司可能在上市前就成功研發(fā)了某項(xiàng)技術(shù)，那它就會影響公司的業(yè)績和股價；有的公司在上市后才開始新的研發(fā)，這也會影響公司的股價市值等。因此這一變量需要控制。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER）：它反映的是企業(yè)經(jīng)營期間整個資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，可以用來衡量企業(yè)資產(chǎn)管理的效率、考察企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營的效果。該數(shù)值越高，表明企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快、銷售能力越強(qiáng)、資產(chǎn)利用效率越高，企業(yè)的績效自然就越好。因此本文選擇該指標(biāo)為控制變量之一。

所有變量及定義見表1。

根據(jù)現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，本文繼續(xù)使用多元線性模型。

ROAi，t=α+β1RD/Ai，t+β2D/Ai，t+β3LN ASSETi，t+

β4LN AGEi，t+β5LN YEARi，t+β6TURNOVERi，t+εi，t （1）

ROAi，t=α+β1RD/Ai，t+β2GDPBD×RD/Ai，t+β3GDPBDi，t

+β4D/Ai，t+β5LN ASSETi，t+β6LN AGEi，t+β7TURNOVERi，t

+εi，t （2）

模型（1）是用來檢驗(yàn)研發(fā)投入與企業(yè)績效的相關(guān)性的；模型（2）是在引入國民經(jīng)濟(jì)增長率這一調(diào)節(jié)變量后，用來檢驗(yàn)研發(fā)投入與企業(yè)績效的相關(guān)性的。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2008年到2012年間在滬深兩市上市的A股作為研究樣本。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，必須減少異常數(shù)據(jù)對本文的影響。（1）由于金融保險行業(yè)與非金融行業(yè)在財務(wù)指標(biāo)上區(qū)別較大，剔除金融保險行業(yè)；（2）剔除無相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司；（3）剔除ST企業(yè)，若上市公司連續(xù)兩個會計(jì)年度的凈利潤為負(fù)，他們的數(shù)據(jù)會影響整體數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，從而可能會影響研究結(jié)論。

本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)上的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。研發(fā)投入以合并報表上披露的為準(zhǔn)，數(shù)據(jù)的整理使用的是Excel2010，數(shù)據(jù)分析使用Stata11。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2，可以看出：

1.ROA的最小值為-0.4879，最大值達(dá)到了0.4770，說明樣本間的差距比較大。但是ROA的樣本標(biāo)準(zhǔn)差只有0.0647，說明樣本的波動小，總體樣本還是比較均衡的。

2.代表企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的RD/A的均值為0.866%，可見總體樣本的研發(fā)投入強(qiáng)度比較小。最小值為0，最大值達(dá)到了23.68%，可見研發(fā)投入強(qiáng)度的分布并不均勻，總體樣本顯示出樣本公司的研發(fā)投入力度小的現(xiàn)狀。

3.國民經(jīng)濟(jì)增長變動率（GDPBD）在這5年間大體上呈下降趨勢。

（二）變量間的相關(guān)性分析（表3）

從相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，ROA與解釋變量、調(diào)節(jié)變量及所有控制變量都在0.1%的顯著性下通過的相關(guān)性檢驗(yàn)。研發(fā)投入強(qiáng)度與ROA的相關(guān)系數(shù)為0.089，呈正相關(guān)，這與本文之前的理論假設(shè)一致。公司規(guī)模與績效也是正相關(guān)的，這也許是因?yàn)?，公司?guī)模越大，研發(fā)投入也越大，在把握好機(jī)會的前提下，能為公司帶來好的效益。而資產(chǎn)負(fù)債率與ROA呈負(fù)相關(guān)，這是因?yàn)?，一個公司如果負(fù)債越高，則其面臨的違約風(fēng)險越大，需要支付的利息也越多，這些都會影響一個公司的績效。公司上市年齡與公司成立年齡均與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，可見并不是越成熟的公司越能盈利。負(fù)相關(guān)，可能是受到了外部環(huán)境的影響。國民經(jīng)濟(jì)增長變動與ROA呈正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)閲窠?jīng)濟(jì)總體上還是增長的，則公司的整體表現(xiàn)與宏觀指標(biāo)一致?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)反映了一個公司的總體運(yùn)營情況，周轉(zhuǎn)率越高，說明企業(yè)的銷售情況越好，則公司的盈利性也越好。

研發(fā)投入強(qiáng)度與公司規(guī)模等控制變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，只與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是正相關(guān)的。但都通過了顯著性檢驗(yàn)。企業(yè)規(guī)模與剩下的變量均顯著相關(guān)，但總產(chǎn)負(fù)債率就只與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是顯著相關(guān)的，與其他變量（上市時間、公司成立時間、GDP增長率）在統(tǒng)計(jì)上無意義。

（三）回歸結(jié)果及分析（表4）

通過模型（1）的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.231。所有控制變量也均通過了顯著性檢驗(yàn)，擬合度（Adj.R2）達(dá)到了23.23%。實(shí)證結(jié)果很好地驗(yàn)證了假設(shè)1：研發(fā)投入與企業(yè)績效正相關(guān)。

模型（2）中加入調(diào)節(jié)變量和交互項(xiàng)后，解釋變量、調(diào)節(jié)變量和交互項(xiàng)均正向顯著。這說明越趨向上行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對研發(fā)投入和績效起到了促進(jìn)作用，即越趨向下行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對研發(fā)投入和績效起到了抑制作用。這一結(jié)果與投資的順周期理論一致，因此本文的H2b得到了驗(yàn)證。

五、滯后性、內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于研發(fā)活動是一個持續(xù)性的過程，只有等研發(fā)成果轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂猩虡I(yè)價值的實(shí)用性的商品時，例如：新技術(shù)、新專利等，該研發(fā)成果才能為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。基于現(xiàn)有的文獻(xiàn)與研究成果，筆者認(rèn)為，當(dāng)年的研發(fā)投入不一定只對當(dāng)年的績效產(chǎn)生影響，即研發(fā)對企業(yè)績效具有滯后性。同時，企業(yè)作研發(fā)投入的決策可能不是出于戰(zhàn)略的需要，而是覺得企業(yè)的業(yè)績之所以好是因?yàn)檠邪l(fā)活動本身，從而進(jìn)一步追加研發(fā)投入。那么，這就會存在內(nèi)生性的問題，即因變量會對解釋變量產(chǎn)生影響。

為此，本文將做滯后性檢驗(yàn)，即對研究范圍內(nèi)每年的研發(fā)投入與2012年績效的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，分別用2009—2011年的研發(fā)投入強(qiáng)度與2012年的企業(yè)績效做實(shí)證回歸，反映公司規(guī)模的資產(chǎn)對數(shù)改用5年間的平均資產(chǎn)對數(shù)。其實(shí)證結(jié)果顯示，滯后一年、兩年的研發(fā)投入分別與企業(yè)的績效是顯著正相關(guān)的。說明研發(fā)在投入的1—2年后，會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生積極作用，而滯后三年的數(shù)據(jù)就表現(xiàn)得不明顯了，2009年的研發(fā)投入與2012年的績效正相關(guān)，但不顯著（限于篇幅，實(shí)證結(jié)果從略）。從統(tǒng)計(jì)上來說，研發(fā)投入對企業(yè)的影響是具有滯后效應(yīng)的，但滯后的時間并不會太長。

六、研究結(jié)論和未來研究方向

本文首先對研發(fā)投入和企業(yè)績效進(jìn)行了研究，再次證明了研發(fā)對績效起到了促進(jìn)作用。然后引入了反映宏觀經(jīng)濟(jì)水平的調(diào)節(jié)變量，來進(jìn)一步分析當(dāng)大環(huán)境變得糟糕時的情況，其結(jié)果發(fā)現(xiàn)：趨向下行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會對研發(fā)投入和企業(yè)財務(wù)績效的正向關(guān)系起到顯著的抑制作用。這是因?yàn)橼呄蛳滦械暮暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境，存在投資的順周期效應(yīng)，因而企業(yè)會減少研發(fā)投資，進(jìn)而影響績效。

本文僅對國民經(jīng)濟(jì)增長變動率這一宏觀指標(biāo)進(jìn)行了研究。但實(shí)際上，影響企業(yè)的外部宏觀因素還有貨幣供給量、稅收等方面，它們會對企業(yè)的研發(fā)決定、戰(zhàn)略產(chǎn)生一系列的影響。因此，研究需要拓寬領(lǐng)域，進(jìn)一步增加控制變量和調(diào)節(jié)變量，盡可能地完善模型。由于研發(fā)數(shù)據(jù)的局限，本文的樣本量仍然不大，且各行業(yè)的數(shù)量不均衡。希望在以后的研究中，能取得完整的本輪周期或者是下一輪周期的研發(fā)數(shù)據(jù)，從而可以觀察到一個完整的經(jīng)濟(jì)周期對研發(fā)和績效的影響。

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