李超

2014年，惠生能源凈利潤同比增長73.04%，其身價也隨之翻番，但這份井噴的業(yè)績更像曇花一現(xiàn)。

4月15日，誠志股份（000990.SZ）發(fā)布最新版重組草案，擬向誠志科融、金信卓華、珠海志德、珠海卓群、珠海優(yōu)才、華清創(chuàng)業(yè)、東方嘉元、華融渝創(chuàng)、珠海融文及萬安興業(yè)等10名特定投資者非公開發(fā)行股份募集資金不超過124.86億元，用于向金信投資購買惠生能源99.6%的股權(quán)及用于建設(shè)惠生能源全資子公司惠生新材料60萬噸/年MTO建設(shè)項目。

惠生能源99.6%股權(quán)交易對價為97.52億元，本次交易中，華清創(chuàng)業(yè)和誠志科融分別以約15億元和約60億元認購誠志股份非公開發(fā)行的股份，同時直接和間接持有標的資產(chǎn)，視同為誠志股份向華清基業(yè)發(fā)行股份購買其間接持有的約15億元的標的資產(chǎn)，向清華控股發(fā)行股份購買其間接持有的約58.38億元標的資產(chǎn)，合計發(fā)行股份用于購買約73.38億元資產(chǎn)，剩余對價約24.14億元將用其余募集資金支付。

惠生能源主營工業(yè)氣體及下游液體工業(yè)品的生產(chǎn)和銷售，上市公司表示，通過本次交易，將優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)布局并加快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，改善公司盈利能力，增強核心競爭力；同時，還將打造成清華控股的主要新能源上市平臺，為將新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為清華控股的支柱產(chǎn)業(yè)提供有力的平臺支撐。盡管對本次收購信心十足，但標的資產(chǎn)兩年內(nèi)估值暴增，2014年其業(yè)績井噴，與行業(yè)整體發(fā)展水平不相匹配，未來持續(xù)盈利的能力存疑。

兩年估值翻倍

截至評估基準日2015年8月31日，惠生能源凈資產(chǎn)賬面價值為24.79億元，采用收益法評估結(jié)果為 97.92億元，較凈資產(chǎn)賬面價值增值73.13億元，增值率295.04%。本次交易的標的資產(chǎn)為惠生能源11.10億股（股份比例約99.6%），對應(yīng)的收益法評估值為97.52億元。

惠生能源前身系成立于2003年9月的惠生有限，2010年12月，以整體變更、發(fā)起設(shè)立方式由惠生有限設(shè)立惠生能源。2014年之前，惠生能源曾試圖直接通過IPO方式登陸資本市場，但頗為蹊蹺的是，2014年3月，惠生能源突然宣布終止IPO，至今仍是一樁懸案，外界普遍猜測，IPO的失敗同惠生能源實際控制人華邦嵩卷入中石油貪腐案有關(guān)。

幾乎在終止IPO的同時，金信投資入股惠生能源。

2014年1月和2月，金信投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式分別獲得惠生能源1.05億股和2.02億股股份，分別占公司總股份數(shù)的11.7%和22.43%；2014年3月，金信投資又通過增資方式獲得2.14億股新增股權(quán)，至此“清華系”以迅雷不及掩耳之勢摘取惠生能源46.80%的股權(quán)，成為第二大股東。2015年，也就是本次并購前，惠生能源第一大股東惠生中國將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金信投資，金信投資持股比例上升到99.60%。而誠志股份第一大股東為清華控股有限公司，持有上市公司28.01%的股權(quán)，“清華系”通過此次交易成功將新收購資產(chǎn)并入旗下資本平臺。

值得注意的是，2014年年初股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，惠生能源100%股權(quán)對應(yīng)估值為42億元，本次交易100%股權(quán)估值為97.92億元，短短兩年時間惠生能源身價翻了一番有余。

對此，上市公司解釋稱，惠生能源2014年股權(quán)轉(zhuǎn)讓以2013年10月31日為基準日，按照惠生能源2012年未經(jīng)審計的歸屬于母公司的凈利潤3.60億元計算，對應(yīng)惠生能源100%股權(quán)估值42億元的市盈率為11.66倍，本次收購惠生能源99.6%股權(quán)以2015年8月31日為基準日，惠生能源2014年未經(jīng)審計的歸屬于母公司的凈利潤為9.50億元，對應(yīng)惠生能源100%股權(quán)預(yù)估值97.92億元的市盈率為10.31倍。通過對比分析，按照市盈率測算，本次收購惠生能源99.6%股權(quán)的估值與2014年股權(quán)轉(zhuǎn)讓差異較小。

而惠生能源2014年凈利潤較2013年增長73.07%，主要是由于惠生能源三期項目于2013年投產(chǎn)，三期項目投產(chǎn)后經(jīng)濟效益較好，導(dǎo)致惠生能源的盈利水平大幅提升，進而帶動惠生能源整體估值的上升。

也就是說，2014年業(yè)績大幅提升，是標的估值快速上漲的最重要原因。

盈利能力存疑

根據(jù)預(yù)案，2013年、2014年和2015年1-8月，惠生能源的營業(yè)收入分別為25.08億元、46.23億元和28.45億元，2014年同比增長84.33%；凈利潤分別為5.49億元、9.50億元和4.90億元，2014年同比增長73.04%。

上文已經(jīng)提到，惠生能源業(yè)績暴漲得益于其三期項目在2013年9月正式投產(chǎn)，根據(jù)預(yù)案，該項目包括氫氣改擴建項目氫氣擴產(chǎn)3.5萬噸，MTO/OXO項目設(shè)計能力年產(chǎn)丁辛醇25萬噸。預(yù)案同時顯示，2013年和2014年，惠生能源工業(yè)氣體產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為11.94億元和13.02億元，2014年的同比漲幅僅為8.96%；液體化工產(chǎn)品營業(yè)收入分別為12.47億元和32.39億元，2014年的同比漲幅達到159.74%。

也就是說，2014年，惠生能源業(yè)績增長不是來自歸屬工業(yè)氣體產(chǎn)品的氫氣擴產(chǎn)，而主要來自歸屬下游液體化工產(chǎn)品丁辛醇的擴產(chǎn)。

有市場分析人士指出，2011年之前，國內(nèi)丁辛醇生產(chǎn)工廠較少，基本被中石化、中石油壟斷，2013年開始，國內(nèi)丁辛醇裝置出現(xiàn)井噴式增長，新增產(chǎn)能主要集中在山東和江蘇地區(qū)，到2014年，丁辛醇產(chǎn)能增幅銳減，2015年，新建產(chǎn)能再度集中釋放，產(chǎn)能再度大幅增長，同時開工率大增，國內(nèi)丁辛醇年產(chǎn)量創(chuàng)歷史最高水平。與此同時，丁辛醇下游主要消費者為DOP（二辛脂）產(chǎn)業(yè)，近幾年卻長期處于虧損狀態(tài)，產(chǎn)能擴張基本停滯，丁辛醇面臨產(chǎn)能過剩的尷尬局面。

公開資料顯示，2012年10月，丁辛醇每噸均價達到12000元以上，隨后一路走低，2014年三季度維持在1萬元左右，2014年底已降至每噸7000元，2015年年底每噸價格在5000元以下。在此期間，國內(nèi)丁辛醇產(chǎn)量卻創(chuàng)歷史新高，2015年開工率達85%以上，但下游整體開工水平卻處于40%左右的歷史低位。A股上市公司中，單獨披露二辛脂數(shù)據(jù)的有廣東榕泰（600589.SH），2014年年報顯示，其苯酐及二辛酯業(yè)務(wù)2014年營業(yè)收入為2.83億元，同比下降3.96%，毛利為-168.68萬元。

根據(jù)業(yè)績承諾，惠生能源2016-2020年的扣非后凈利潤分別不低于6.71億元、6.84億元、7.64億元、8.82億元和10.16億元。不難看出，相較2014年就已經(jīng)達到的9.5億元的凈利潤，這份業(yè)績承諾明顯底氣不足，到2019年和2020年其盈利水平才能重新達到2014年的標準，連買賣雙方也對標的資產(chǎn)的未來盈利前景信心不足。

而且，如果說兩年時間估值翻倍的依據(jù)是以2014年凈利潤所得出的市盈率；那么，既然2014年的凈利潤只是曇花一現(xiàn)，該估值的依據(jù)豈不是要被推翻？

在市場并不景氣的情況下，這筆近百億元的收購能否賺回票價呢？

客戶難言穩(wěn)定

草案表示，目前惠生能源的工業(yè)氣體產(chǎn)品、乙烯主要銷售給南京化工園區(qū)內(nèi)其他下游生產(chǎn)企業(yè)，氣體價款一般由基本設(shè)施費和可變氣體費組成；丁辛醇及部分乙烯主要銷往園區(qū)外其他長三角下游客戶，報告期內(nèi)銷售價格隨國際、國內(nèi)化工產(chǎn)品價格波動而有所變化。同時，惠生能源的前五大客戶較為穩(wěn)定，主要為塞拉尼斯南京、德納、揚子石化-巴斯夫等國際知名化工企業(yè)。

草案中的前五大客戶名單顯示，2013年、2014年和2015年1-8月，惠生能源第一大客戶均為塞拉尼斯南京，金額分別為13.57億元、13.92億元和8.82億元，占總營收比分別為55.61%、30.64%和31.41%；前五大客戶占總營收比分別為75.85%、59.99%和61.60%?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，草案中所列前五大客戶均為南京化工園區(qū)內(nèi)企業(yè)，也就是說，前五大客戶主要采購惠生能源的工業(yè)氣體和乙烯產(chǎn)品。

上文已經(jīng)提到，2014年，惠生能源的業(yè)績增量主要源于三期MTO/OXO項目丁辛醇的投產(chǎn)，該產(chǎn)品主要銷往園區(qū)外其他長三角下游客戶，意味著丁辛醇客戶并不在前五大客戶名單之列。

2014年，惠生能源對第五大客戶揚子石化-巴斯夫有限責任公司的銷售金額為1.05億元，占總營收的2.31%，也就是說，其丁辛醇客戶較為分散，并且并不在其所述“較為穩(wěn)定”和“國際知名化工企業(yè)”的范圍之內(nèi)。

對于宏觀經(jīng)濟走弱和行業(yè)不景氣下的客戶違約和流失問題，草案在“風險提示”中表示，惠生能源與國際知名化工企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，資金實力較強，貨款不能收回的風險很??；同時，惠生能源已就工業(yè)氣體產(chǎn)品與重要客戶簽訂了長期供貨合同。但是，草案中對于液體化工產(chǎn)品客戶流失和回款風險卻只字未提，而該部分是其2014年主要的業(yè)績增長點。

綜上所述，在2014年創(chuàng)造巔峰后，惠生能源未來業(yè)績存在大幅下滑的可能，值得投資者持續(xù)關(guān)注。