魏楓凌

利率債或會隨著信用風(fēng)險釋放而超調(diào)，但央行在此期間維穩(wěn)資金面難度不大。

過去一周當(dāng)中，股市和債市同時大幅調(diào)整。市場擔(dān)心金融去杠桿從有序變?yōu)闊o序，特別是信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險同時在債券市場顯露苗頭，2013年“錢荒”的陰影突然襲來。

《證券市場周刊》曾在上期刊文指出，市場風(fēng)險因素當(dāng)中美聯(lián)儲加息的沖擊正在減弱，市場需要關(guān)注名義利率的上行態(tài)勢和央行對此的態(tài)度。目前看來，債市分化將是大概率事件，但錢荒不太可能重演。

名義利率企穩(wěn)始于1月末。在財政政策刺激需求和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證實的情況下，當(dāng)時市場對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍然很悲觀，對經(jīng)濟(jì)更敏感的10年國債收益率的市場主流預(yù)期是向2.5%-2.7%區(qū)間邁進(jìn)，但1月超預(yù)期房地產(chǎn)銷售和信貸數(shù)據(jù)、尤其是債券發(fā)行和中長期貸款公布之后收益率就已經(jīng)失去了下行動力。

但銀行配置需求主要的品種5年期國債此后收益率依然下行有些不尋常。對此有分析人士認(rèn)為，是松貨幣之后巨量資金在新的一年“早配置，早收益”。換言之，被動買盤使期限利差調(diào)整滯后于宏觀指標(biāo)。目前利率債的調(diào)整，也只是對宏觀經(jīng)濟(jì)回升的確認(rèn)。

平安證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理石磊指出，鑒于目前銀行間市場的超儲率并不高，貨幣市場成交量也在萎縮，流動性的安全墊并不厚。雖然銀行間7天質(zhì)押回購利率在2.5%附近，但已有分析師提醒加杠桿的債券買方防備流動性風(fēng)險?！翱梢蚤_始延長拆入資金的期限，從7天轉(zhuǎn)向14天和21天，以備不時之需。”另一位分析師對本刊記者如是說。

發(fā)債企業(yè)的基本面整體高估，但隨著2015年的股市異常波動，很多資金涌入了債市，期間企業(yè)債和公司債還簡化了發(fā)行手續(xù)，債市量價齊升的情景令人嘆為觀止。這極大地壓縮了信用利差，5年期國債和AA級企業(yè)債的利差最窄只有160BP，即便目前回升至180BP但仍然是歷史絕對低點。

因此下一個問題則是利率風(fēng)險的釋放會到什么程度。本刊記者隨機(jī)詢問了5位分析師和經(jīng)濟(jì)學(xué)家，結(jié)果對二季度10年國債的上升幅度預(yù)測在2.9%-3.2%，中值在2.95%。與目前2.9%的水平相比，這并不是一個很悲觀的結(jié)果。也即是說，配置盤的力量仍會較強(qiáng)。

曾有資深債券私募人士在年初就對本刊記者稱，2016年債券市場將是分化的結(jié)構(gòu)性行情，首要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是防范信用風(fēng)險，其旗下管理的固定收益產(chǎn)品已經(jīng)“清掉了絕大部分信用債頭寸，包括相當(dāng)一部分的AAA級債券”。他表示，資產(chǎn)荒下的配置需求仍然存在，但實在是苦于信用風(fēng)險缺少對沖手段，現(xiàn)有的信用風(fēng)險緩釋工具還不足以覆蓋持券風(fēng)險。

“另一方面，信用風(fēng)險釋放階段，避險資金會推升利率債的配置需求，因而在利率反彈后依然會帶來好的交易機(jī)會?！痹撊耸恐赋觥?/p>

歷史上，信用利差大部分時間是隨著國債利率現(xiàn)貨的絕對水平同向變化，且變化幅度也基本接近，但也有例外。在2011年5月至2012年1月期間，云投債違約風(fēng)波沖擊了市場對城投的“信仰”，國債絕對收益率先超調(diào)上升，但隨后快速回落創(chuàng)新低，5年期國債和AA級企業(yè)債的利差則持續(xù)上升了120BP。

再回顧當(dāng)時的宏觀背景，經(jīng)歷了食品通脹之后，貨幣政策正在收緊，但那恰好是處在通脹轉(zhuǎn)向通縮的拐點。商品市場也有共性，當(dāng)時的南華工業(yè)品指數(shù)正在構(gòu)筑一個大級別頂部的右側(cè)。對比目前，盡管黑色商品強(qiáng)勢超出市場預(yù)期，但仍受基本面制約，伴隨著豬肉供需缺口見頂，三季度后半段的通脹壓力很可能將會解除。

央行方面，利率的匯率約束目前來看已經(jīng)得到放松。自從2015年11月央行公布CFETS人民幣匯率指數(shù)之后，目前指數(shù)已經(jīng)從102.93降至97.38。在這期間，美元指數(shù)從100.04降至94.24，USDCNY從6.40升至6.47。人民幣對官方“主要參考”的美元保持穩(wěn)定，在美元走弱時，人民幣對一籃子貨幣已經(jīng)平穩(wěn)地實現(xiàn)了貶值。彈性的匯率制度消化了相當(dāng)程度利率上升的壓力。

未來如果美元走強(qiáng)，人民幣只要轉(zhuǎn)向?qū)σ换@子貨幣的平穩(wěn)，仍具有繼續(xù)消化刺激經(jīng)濟(jì)所引發(fā)利率上行壓力的政策空間。在這種情況下，央行使用“錢荒”后創(chuàng)設(shè)的工具抑制貨幣市場利率上升將不存在顧慮，利率走廊依然有效。