彭文生

反映房地產(chǎn)和信貸的金融周期已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，通過(guò)金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松和政府債務(wù)重組對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)的力量將弱于以往。

2016年一季度投資加速、信貸大幅擴(kuò)張預(yù)示著新一輪經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)啟動(dòng)。但市場(chǎng)對(duì)本輪“周期歸來(lái)”的解讀及未來(lái)走勢(shì)存在較大分歧。從庫(kù)存周期、債務(wù)周期、房地產(chǎn)周期來(lái)探討這些問(wèn)題都有一定的合理性，但還不足以解釋當(dāng)前的“周期歸來(lái)”與以往周期的差異。

與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期不同，我們根據(jù)房地產(chǎn)和信用兩個(gè)方面測(cè)算金融周期，系統(tǒng)地反映了資產(chǎn)和負(fù)債端的變化，以此作為考察當(dāng)前“周期歸來(lái)”的框架。以2013年“錢(qián)荒”為標(biāo)志，中國(guó)房地產(chǎn)和信用開(kāi)始放緩，2013年底金融周期見(jiàn)頂，目前還處于金融周期下半場(chǎng)的初始階段。這一階段的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行的動(dòng)力弱于金融周期上半場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)周期，持續(xù)的時(shí)間也較短。

房地產(chǎn)和基建共同驅(qū)動(dòng)了本輪的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，背后則是金融部門(mén)信貸擴(kuò)張的大力支持。可是，此前市場(chǎng)還曾經(jīng)一度擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇流動(dòng)性陷阱，那又是什么在推動(dòng)信貸高速擴(kuò)張呢？答案是金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管放松和政府債務(wù)重組。

存貸比考核取消，提升了銀行的信貸投放能力；在去庫(kù)存的政策任務(wù)下，房貸首付比例下降，促進(jìn)了房地產(chǎn)上漲和信貸擴(kuò)張；地方債務(wù)置換增強(qiáng)了地方政府融資能力，為基建投資創(chuàng)造了空間。

房貸首付比例的調(diào)整既影響商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口，也影響資產(chǎn)價(jià)格的上行動(dòng)能，能夠同時(shí)刺激銀行信貸擴(kuò)張與房地產(chǎn)市場(chǎng)，是最有力的宏觀審慎監(jiān)管工具，比貸存比監(jiān)管、準(zhǔn)備金率、撥備等都更有效，能夠起到金融系統(tǒng)自動(dòng)穩(wěn)定的作用。

展望未來(lái)，有幾個(gè)可能的因素誘發(fā)政策在邊際上緊縮，包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，以及通脹超預(yù)期。政策的邊際緊縮將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊，甚至引發(fā)向下的超調(diào)。

房地產(chǎn)去庫(kù)存可能不是一個(gè)線性的過(guò)程，要么效果不大，要有明顯的效果可能就伴隨整個(gè)市場(chǎng)的火爆，增加經(jīng)濟(jì)的中期風(fēng)險(xiǎn)。信貸加房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格高位上行和宏觀企穩(wěn)，在短期有助于匯率穩(wěn)定，但也降低了通過(guò)匯率調(diào)整紓解外需不足的可能，并且加大了中期的匯率調(diào)整壓力。內(nèi)需方面，房?jī)r(jià)上漲并沒(méi)有形成正面財(cái)富效應(yīng)，反而對(duì)消費(fèi)形成擠壓，抑制了內(nèi)需。

中國(guó)政策推動(dòng)有序的債務(wù)重組，包括地方政府債務(wù)置換、債轉(zhuǎn)股等有利于有序地降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，試圖最大限度減少對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的沖擊。但問(wèn)題是，同時(shí)試圖避免以房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)端的調(diào)整，也可能使得資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整失衡，加大泡沫風(fēng)險(xiǎn)、惡化結(jié)構(gòu)。美國(guó)雖然是無(wú)序調(diào)整，對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，但是它的房地產(chǎn)市場(chǎng)也一道進(jìn)行了調(diào)整，是一種資產(chǎn)負(fù)債平衡調(diào)整的去杠桿方式。

其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)也顯示，在金融周期上半場(chǎng)負(fù)債過(guò)高、過(guò)度擴(kuò)張的部門(mén)進(jìn)入調(diào)整期之后，房地產(chǎn)等抵押品價(jià)格下降，甚至出現(xiàn)泡沫破裂，導(dǎo)致銀行信用大幅萎縮，企業(yè)面臨去杠桿壓力。在金融周期還處在下半場(chǎng)調(diào)整的早期階段，通過(guò)房地產(chǎn)加信貸擴(kuò)張來(lái)刺激總需求，雖然有利于穩(wěn)增長(zhǎng)，但加劇了上半場(chǎng)累積的房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)問(wèn)題，只是把金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整往后延緩。

金融周期下半場(chǎng)理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，2014-2015年基本是這樣的路徑，但最近的“寬信用”似乎是一個(gè)偏離。放松審慎監(jiān)管導(dǎo)致的“寬信用”也減少了未來(lái)松貨幣的空間。

促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)，需要優(yōu)化宏觀政策組合、加大結(jié)構(gòu)性改革力度。宏觀政策應(yīng)回歸“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，必須以房地產(chǎn)調(diào)整、高負(fù)債部門(mén)去杠桿為前提，尤其應(yīng)避免通過(guò)宏觀審慎監(jiān)管放松來(lái)刺激信貸擴(kuò)張。宏觀審慎監(jiān)管是穩(wěn)定金融系統(tǒng)的工具，不應(yīng)成為逆經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)節(jié)工具。結(jié)構(gòu)性政策方面應(yīng)推進(jìn)財(cái)稅等體制改革，通過(guò)幫助家庭有效降低生育孩子的經(jīng)濟(jì)成本來(lái)提高生育率。

作者為中信證券

全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家