胡顯峰

摘要：股票市場是整個國民經濟的重要組成部分，它在宏觀的經濟大環(huán)境中發(fā)展，同時又服務于國民經濟的發(fā)展。從根本上講，股市的運行與宏觀的經濟運行應當是一致的，經濟周期決定股市周期，股市周期的變化反映了經濟周期的變動，同時股市的運行狀況也會對國民經濟的發(fā)展產生一定的影響。

關鍵詞：經濟周期；股市變動；宏觀政策性；技術分析；經濟走勢

一、投資與經濟周期的經濟學關系

從一般意義上講，投資是指犧牲或放棄當前可用于消費的價值以換取未來更大價值的一種經濟活動。經濟周期又稱商業(yè)周期或商業(yè)循環(huán)，是經濟活動沿著經濟發(fā)展的總體趨勢所經歷的有規(guī)律的擴張和收縮，體現在國民總產出和、總收入和總就業(yè)的波動。所以經濟增長的長期趨勢是正斜率的。經濟周期答題氛圍四個階段：繁榮、衰退、蕭條和復蘇。經濟學中從投資與經濟周期的關系角度出發(fā)，將經濟周期理論表述為投資過度理論。這種理論主要強調了經濟周期的根源在于生產結構的不平衡，尤其是資本和消費品之間的不平衡。人們把當期收入氛圍儲蓄和消費兩部分。消費的部分直接購買消費品，儲蓄的部分進入消費市場，通過銀行、保險公司、證券等各種金融機構到達企業(yè)經營者手中，被投入到資本品購買和生產之中，這一過程就是投資。如果利率政策有利于投資，則投資的增加首先引起對資本品需求的增加以及資本品價格上升，這樣就更加刺激了投資的增加，形成了繁榮。但是這種資本品生產的增長是以消費品生產下降為代價，從而導致生產結構的失調。當經濟擴張發(fā)展到一定程度之后，整個生產結構已經處于嚴重的頭重腳輕狀態(tài)。于是，經濟衰退不可避免的發(fā)生了。

經濟周期理論一般將經濟運行的周期性波動劃分為短周期、中周期、長周期等三種類型。按照各個周期提出的先后順序，中周期是法國經濟學家C.朱格拉在他的《論法國、英國和美國的商業(yè)危機及其發(fā)生周期》中提出的，平均波長為8-10年，主要與設備投資有關。短周期是由英國經濟學家J.基欽在《經濟因素中的周期與趨勢》中提出的，其周期一般為40個月，主要與存貨投資的變化有關。長周期是俄國經濟學家N.康德拉基耶夫在《經濟生活中的長期波動》中提出的，波長一般大于50年，主要與引致產業(yè)革命的技術進步和革新有關。不同國家經濟周期是不同的，一國在經濟發(fā)展的不同階段經濟周期也是不同的。

二、我國股市周期反映政策周期的特點

1.夸張性

首先，我國股市周期常常以股指的大幅漲跌對政策周期的運行作出夸張的反映，例如政策周期由緊趨松階段，政策力度放松了10%，股市有可能暴漲100%；政策周期由松趨緊階段，政策力度收緊10%，股市有可能暴跌50%。這種夸張性實際上就是股市周期對政策周期產生的背離現象。這種夸張性可以表現為股市暴漲時的正背離和股市暴跌時的負背離。對政策力度這種夸張反映與股市中的從眾心理有很大的關系，當投資者對一項政策轉變的預期趨于一致時，常常會在股市中形成強烈的"政策預期共振"，導致股指的大幅波動。其次，這種夸張反映還與我國資本市場中的巨額游資有密切的關系。在我國，由于存在著財政、金融、稅收、分配、投資、流通、外匯體制的資金滲漏，形成了一筆巨額游資。這筆巨額游資在不斷地尋找政策空檔進出股市，當政策有所松動，巨額游資，包括一大批違規(guī)的銀行資金就趁機涌入股市，推動股指迅速上漲，使股市周期出現暴漲行情；當政策一從緊，巨額游資就裹挾著高額利潤大量撤離股市，使股市中的資金迅速減少，股指出現暴跌。再次，這種夸張性反映的最主要原因在于，我國股市是一個過度投機的市場，莊家經常利用利好政策將股指拉高，獲取暴利；也經常利用利空政策打壓股市，低成本建倉，由此導致了股市的暴漲暴跌。但是股市對利好政策的夸張過頭了，就要大幅下跌。而股市對利空政策夸張過頭了，就要大幅反彈，因為股市周期的運行中不可能背離政策周期過遠，背離太遠，必然要合理復歸。這正是股市在大牛市中可以暴跌，在大熊市中可以暴漲的原因所在。

2.超前性

通過實證研究可以看出，我國股市周期在反映政策周期時，經常帶有超前性。即在政策周期將發(fā)生轉變還未發(fā)生轉變時，或重大政策將出臺還未出臺時，股市周期已提前作出了反映。這種超前反映的原因有二：一是投資者超前的心理預期。當經濟周期調整到位，預期政策周期要發(fā)生變化時，股市有可能率先作出了反映；二是信息披露存在問題，當管理層決定推出重大政策時，消息提前泄露出來，使股市提前作出了反映。例如，1993年5月，進入九十年代以來第一次上調利率，政策周期進入緊縮期，而股市周期于當年2月提前作出反映，開始了漫漫熊市旅程。股市周期超前于政策周期產生重大變化的時間大約為3-4個月左右。1996年5月1日公布利率大幅下調，標志著政策周期在年初宏觀方針趨松的基礎上開始進入實質性的放松期，而股市中有關降息的消息提前傳遞，于1996年1月下旬就開始啟動牛市行情，至降息消息正式公布之時，滬深股市已經連續(xù)攀升了17個交易周，比當年年初底部位置分別上漲了44%和65%。股市周期的變化超前于政策周期的變化也是3-4個月。

3.滯后性

即當政策周期出現轉變或一項重大政策出臺后，股市不馬上作出反映，甚至在短期內作出相反的反映，等到過了一段時間后才作出相應的反映。股市產生對政策的滯后反映，一般是因為政策出臺時并未被廣大投資者很快理解，有的則是因為政策轉換過快，機構還未能進完貨或出完貨，因此繼續(xù)壓低股市或拉高股市，使股市反映滯后。還有一個重要的因素是由于管理層在信息披露過程中，保密工作做得好，重大的政策消息在公布前并未泄露到股市中，一旦突然公布政策消息，投資者才作出相應反映。從我國股市得到情況來看，政策周期發(fā)生重大轉變時，股市周期的反映大多是超前的，而股市對政策的滯后反映則大多表現在對具體股市政策的反映上。正是因為股市周期對政策周期的反映存在以上的特點，使得兩者的關系在實際運行中變得復雜而不易把握。因此，需要投資者在進行投資決策時，多關注國家政策的變化情況，并結合當時的形勢，分析股市可能作出的反應，以及這種反應可能帶來的股市具體政策的變化，從而對介入市場的時機和介入深度起到指導作用。

三、基本面分析在我國投資中的特殊地位

1.技術分析的市場環(huán)境不具備

除了自身缺點而使技術分析有較大的局限性外，中國股市的現實發(fā)展狀況也使技術分析的實用性大打折扣。經常進出股市的投資者，可能會發(fā)現技術分析有時會完全失去作用。中國股市規(guī)模小、質量差是一個不爭的事實，盤子小的個股更容易被資金大戶所控制。在成熟的股市，一波上漲或下跌行情一般需要幾個月到一年甚至更多的時間才能完成。但在我國一波行情能在數天之內走完全部歷程，時間快得連人們使用技術分析的工夫都沒有，股價波動也沒有什么規(guī)律。所以，在中國股票市場上，道氏理論、艾略特理論發(fā)揮作用的市場基礎較薄弱。只有當股市達到一定的規(guī)模后，也只有當股市的變化與當時經濟發(fā)展狀況相聯系的時候，股市才能起到經濟“晴雨表”的作用，才有規(guī)律可循，技術分析才能發(fā)揮它應有的作用，故在現實的中國股市上，技術分析因缺陷加局限，使其略遜基本面分析一籌。

2.政策對股市的特扶影響

中國股市的行政色彩異常濃厚，任何涉足股市的投資者都不能對此熟視無睹。中國股市是應改革開放需要而發(fā)展起來的。股市原本是為開辟一條有別于傳統融資方式的直接融資渠道而設計的，但在中國，這條直接融資渠道主要被用來為國企改革服務。為了保持國民經濟持續(xù)穩(wěn)定的增長，國企依然是國家政策的扶持重心，故為了使國企能從股市籌集到足夠的資金，就必須保持股票市場大勢處于穩(wěn)中有升的局面，只有這樣，投資者才會把資金源源不斷地投入股市，因此，任何引起股市偏離“穩(wěn)中有升”的事件都會引起管理層的注意。同時，又由于中國股市尚處于初級發(fā)展階段，穩(wěn)定性差，投機氣氛濃，容易出現忽冷忽熱的現象，所以政府的行政干預是少不了的，目前中國股市無處不留下了國家干預的烙印，故中國股市有“政策市”之稱。由此可見，基本面分析在股市投資決策中的重要性。

四、我國股市背離宏觀經濟走勢的相關思考

1.上市公司股權失衡

與發(fā)達國家成熟證券市場相比，我國證券市場最突出的問題是股票市場內部結構的非均衡性，股票市場被嚴重分割，市場結構不健全，缺乏有效、統一的市場體系。股票市場結構缺陷首先表現為上市公司股權結構的嚴重分割。國有股一股獨大，且這些代表國家所有的股權又不能上市流通，這種股權結構被嚴重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場的效率。占67%的國家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結構存在根本的利益動力機制和監(jiān)督約束機制。

2.機構投資者發(fā)育不全

投資者結構以中小投資者為主，機構投資者比例過小，不但起不到穩(wěn)定市場的作用，反而可能造成操縱市場等不規(guī)范現象的發(fā)生，使得市場大起大落、坐莊投機等現象時有發(fā)生。股價與企業(yè)效益已經沒有匹配的效應。股票價格并不能有效反映市場信息，而信息失真和市場參與各方信息之間的不對稱，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機行為，從而使我國證券市場不但信息傳遞機制發(fā)生扭曲，而且價格形成機制也不可避免發(fā)生了扭曲。盡管國家的政策導向一直是大力發(fā)展機構投資者，以戰(zhàn)略投資者、封閉式基金為主的機構投資者在股票市場中得到了快速發(fā)展，但就股票市場本身的發(fā)展要求相比，但遠遠不能適應形勢的需要。

3.上市公司缺乏投資價值

從縱向比較分析，我國上市公司歷年的業(yè)績呈整體劣化的趨勢，無論是每股收益還是凈資產收益率都呈下降態(tài)勢，通過對不同年度上市公司的考察，發(fā)現上市公司的上市時間越長，其效益越差。究其原因在于企業(yè)上市的目的不是促其建立適應市場運作機制要求的公司治理結構，而是樂于從二級市場圈錢，MM理論中的股權融資的成本高于債權融資的理論完全失效，關鍵在于董事會、經理層對股東的回報沒有制約，總認為二級市場圈的錢是沒有成本的美餐。不怕股東用腳投票。畢竟大股東代表國家利益，與個人利益沒有直接關系。有的上市公司為了在現行的制度下保住其融資的資格，不惜弄虛作假，愚弄二級市場的投資者。從這個意義上說，中國證券市場股份制改制的功能缺陷，致使公司的發(fā)展動力不足，缺乏應有的投資價值。

4.證券市場行政化監(jiān)督對市場運行的扭曲

市場經濟的精髓是依靠市場的供求關系及其內在運行規(guī)律，而不是以行政命令來達到市場均衡。目前，盡管《證券法》已經出臺與實施，監(jiān)管部門也力圖以市場的手段來管理證券市場，但是監(jiān)管機構有效的規(guī)制市場仍沒有形成，政府制定證券市場發(fā)展及監(jiān)管政策的觀念相對滯后。從根源而言，中國證券市場低效率是制度缺陷造成市場運行機制不能充分發(fā)揮，進而引致市場信息形成能力的非有效性。一方面是機構投資者的培育，有些卻成為操控股市的莊家，如基金黑幕等。另一方面，股市缺乏做空機制。因此，提高證券市場效率，必須嚴格執(zhí)行強制性信息披露制度，才能保證上市公司全面、準確、及時的披露信息。在這一基本前提下，股票市場價格才能有效反映信息，投資者根據市場信息做出自己的投資決策，而不是依靠政府的管制性均衡，通過過多的非市場手段，從不完善制度安排中尋租。在監(jiān)督政策缺乏效率，監(jiān)督力度不夠的情況下，市場參與主體利用信息的非對稱性，尋求自身利益最大化。上市公司必然具有強烈的動機利用現有的信息不對稱和契約的不完備性對利潤進行操縱，從而達到再融資目的。這種引起證券市場失效的信息不規(guī)范，一方面是上市公司內在缺陷；另一方面，是政府監(jiān)管部門的不完備契約的制度缺陷，非市場化監(jiān)管的負面效應，使證券市場的內在傳導機制扭曲。

參考文獻：

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