劉林

固定資產(chǎn)投資回暖正在向上游工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)傳導(dǎo)，政策導(dǎo)向、外部環(huán)境以及企業(yè)庫(kù)存和融資條件的改善，令這一投資生產(chǎn)鏈條的好轉(zhuǎn)超過(guò)2012年四季度。

2016年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)錄得6.7%的增速，與上年四季度相比，盡管下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，卻顯示出向好的跡象，已經(jīng)有分析師開(kāi)始上調(diào)對(duì)2016年全年增長(zhǎng)的預(yù)期。

但是，前車(chē)之鑒不遠(yuǎn)，2012年四季度的那一次“復(fù)蘇”在上游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的驅(qū)動(dòng)下企穩(wěn)了一個(gè)季度后很快繼續(xù)向下。這讓市場(chǎng)憂心，本輪同樣始于企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存的“復(fù)蘇”，在二季度就會(huì)步歷史后塵，馬上回到下行。

果真如此嗎？若是比較這兩輪經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它們之間的差異還是非常多的，歷史很難重演。

投資回暖傳導(dǎo)至上游工業(yè)

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布令回暖趨勢(shì)得到進(jìn)一步確認(rèn)，也進(jìn)一步刺激了商品市場(chǎng)的反彈?；貧w基本面，這主要得益于投資回暖，并且已經(jīng)向上游生產(chǎn)活動(dòng)傳導(dǎo)。

一季度，固定資產(chǎn)投資累計(jì)較上年末加快了0.7個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了1-2月份的回升勢(shì)頭。三大投資中，除制造業(yè)投資增速仍在下滑外，房地產(chǎn)投資加速回升，一季度累計(jì)增速已升至6.2%，快于市場(chǎng)預(yù)期，基建投資也上升2個(gè)百分點(diǎn)至19.25%。

消費(fèi)和出口雖然較上年四季度有所減速，但卻好于1-2月份。3月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的名義和實(shí)際增速較上月末上升0.3、0.1個(gè)百分點(diǎn)；出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，大幅上漲逾36個(gè)百分點(diǎn)至11.5%。

值得注意的是，三大需求的好轉(zhuǎn)已經(jīng)表現(xiàn)在工業(yè)上。3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.8%，比1-2月份加快1.4個(gè)百分點(diǎn)。

物價(jià)形勢(shì)也好于預(yù)期，工業(yè)價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)上漲、消費(fèi)物價(jià)環(huán)比下降。3月份，全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，比上月上漲0.5%，是2014年1月份以來(lái)的首次上漲，PPI增速同比下降4.3%，降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.4%，同比漲幅持平于上月。

一季度，GDP平減指數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正，名義GDP增速由此顯著上升逾1個(gè)百分點(diǎn)。從2015年四季度的6.02%升至7.19%

從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，這種回暖勢(shì)頭還會(huì)延續(xù)。“投資的領(lǐng)先指標(biāo)如全口徑固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目總額增速、房地產(chǎn)新開(kāi)工面積以及土地交易等，均預(yù)示投資增速有望進(jìn)一步走強(qiáng)，”中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅指出，“貨幣擴(kuò)張繼續(xù)加快，M2增速和調(diào)整后的社融存量增速均明顯回升，預(yù)示經(jīng)濟(jì)周期向好的勢(shì)頭有望持續(xù)?！?/p>

一季度，固定資產(chǎn)投資本年新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額累計(jì)增長(zhǎng)39.5%，這一增速是近6年所沒(méi)有過(guò)的，較上年同期加快了33個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)新開(kāi)工面積結(jié)束了兩年的負(fù)增長(zhǎng)，一季度同比增長(zhǎng)19.20%，較上年同期加快逾37個(gè)百分點(diǎn)。

3月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增速較上年末和上年同期分別加快0.1、2.8個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)增速告別持續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)格局，同比大幅增長(zhǎng)43%。

“4月以來(lái)的高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)印證了經(jīng)濟(jì)回暖的持續(xù)性，”申萬(wàn)宏源首席宏觀分析師李慧勇指出，“鋼價(jià)上漲，高爐開(kāi)工率顯著提升；水泥價(jià)格也持續(xù)提升，漲幅明顯。物價(jià)方面，4月首周農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比均顯著回落，溫和通脹與需求回暖是我們最希望看到的結(jié)果?！?h3>似曾相識(shí)的2012年四季度

當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2012年10月至2013年1月的回光返照較為相似，因此，有不少人擔(dān)心，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)重蹈覆轍。

2010年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)因全球金融危機(jī)時(shí)期的強(qiáng)刺激政策回升至12.2%的高位，此后，在緊縮政策效應(yīng)、全球經(jīng)濟(jì)放緩、人民幣升值背景下一路向下，至2012年二季度時(shí)跌破8%，宏觀政策因此轉(zhuǎn)向，2012年5月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議把“穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加重要的位置”，連續(xù)降息降準(zhǔn)，樓市政策微調(diào)。

政策發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升跡象，到2013年1月，樓市火爆，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資大幅上漲，投資和工業(yè)增速上升，M2加速、社會(huì)融資規(guī)模暴增，人民幣也重回升值通道。但是，企穩(wěn)回升勢(shì)頭并沒(méi)有持續(xù)太久，春節(jié)過(guò)后在2013年2月份，經(jīng)濟(jì)再次滑落。

這一輪經(jīng)濟(jì)的回升會(huì)不會(huì)也像2012年四季度那樣，在短暫企穩(wěn)回升后繼續(xù)向下？盡管兩個(gè)時(shí)期在一些經(jīng)濟(jì)、貨幣指標(biāo)的變化上較為相似，但面臨的政策與經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境有很大的差異，這意味著這一輪經(jīng)濟(jì)回升力度將超過(guò)2012年四季度那次。

政策方向相反

回溯這些年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)的特點(diǎn)，政策主導(dǎo)的周期性特征非常明顯，上行或下降明顯受宏觀調(diào)控的刺激或收縮的影響。

對(duì)比2013與2016年，整體宏觀環(huán)境一緊一松。2013年是本屆政府執(zhí)政第一年，在GDP仍能實(shí)現(xiàn)7.7%增長(zhǎng)的情況下，宏觀政策“堅(jiān)持不擴(kuò)大赤字，不放松也不收緊銀根”，工作重心主要是“促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)”。在實(shí)際執(zhí)行中，貨幣政策逐漸收緊，到年末，M2增速較上年小幅放緩、社會(huì)融資規(guī)模增速較上年末大幅下降13個(gè)百分點(diǎn)。到2016年，年初設(shè)定的M2與社融增長(zhǎng)目標(biāo)均高于上年，一季度實(shí)際增速則還要高于目標(biāo)。

地方政府面臨的激勵(lì)條件也有所變化。2013年，中央加強(qiáng)了對(duì)地方債務(wù)審計(jì)，開(kāi)始規(guī)范地方政府融資，再加上反腐力度加大，地方政府開(kāi)始減少與投資有關(guān)的經(jīng)濟(jì)行為。到2016年，地方政府債務(wù)置換力度不斷加大，激勵(lì)制度也體現(xiàn)出一些正面的信號(hào)，地方政府也有動(dòng)力與空間與中央保持步調(diào)一致“穩(wěn)增長(zhǎng)”。

對(duì)于財(cái)政支出，2013年強(qiáng)調(diào)的是“盤(pán)活財(cái)政資金存量”，2016年則不僅擴(kuò)大了財(cái)政赤字，還增加了地方債券的發(fā)行，并借助PPP、專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債券等準(zhǔn)財(cái)政手段支持基建投資。

2016年作為“十三五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，儲(chǔ)備了充足的投資項(xiàng)目，2013年則在2009年強(qiáng)刺激后政策儲(chǔ)備空間不足。數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資本年新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資自2010年以來(lái)連年臺(tái)階式下滑，但進(jìn)入2016年后猛增。

政府主導(dǎo)色彩最為濃厚的房地產(chǎn)市場(chǎng)，在2013年面臨的調(diào)控政策與現(xiàn)在方向完全相反。在2013年全年，限購(gòu)限貸的思路貫徹始終，2月份，“新國(guó)五條”出臺(tái)，3月，提高二套房首付比例和貸款利率、對(duì)出售自有住房轉(zhuǎn)讓所得嚴(yán)格按20%征收個(gè)稅；11月底，上海、廣州、深圳、北京等城市相繼推出新一輪調(diào)控政策，隨后，二三線城市加入樓市調(diào)控大軍。

2016年，絕大部分限購(gòu)城市已經(jīng)取消限購(gòu)，商業(yè)貸款與公積金貸款的首付比例與貸款利率都明顯降低，盡管一線城市因?yàn)榉績(jī)r(jià)暴漲加強(qiáng)了調(diào)控，但“去庫(kù)存”的大環(huán)境下，整體政策思路還是增加購(gòu)房需求。

為企業(yè)減稅降負(fù)的力度也相差甚遠(yuǎn)。2013年，“營(yíng)改增”試點(diǎn)共計(jì)減稅1402億元，2016年5月1日起全面實(shí)施的“營(yíng)改增”減稅規(guī)模可能在5000億元以上。不僅如此，社保費(fèi)率正在著手調(diào)降中，人力和社會(huì)保障部副部長(zhǎng)張義珍預(yù)測(cè)，如果降費(fèi)政策全部落實(shí)到位，估計(jì)每年總計(jì)可降低企業(yè)成本1200億元以上。

外需與金融環(huán)境迥異

2013年的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境顯然要差于2016年。2013年，美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)1.5%，是本輪危機(jī)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來(lái)最弱的一年；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)二次探底，GDP同比下降0.3%；日本經(jīng)濟(jì)較上年放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)去的兩年，歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，失業(yè)率下降、GDP增速上行，到2015年，歐元區(qū)增長(zhǎng)1.6%、美國(guó)增長(zhǎng)2.4%；日本經(jīng)濟(jì)雖有波折但2015年有所反彈，較上年增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)。從各大機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)結(jié)果看，這種上行態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)還將保持。

自2012年開(kāi)始下行的大宗商品價(jià)格或已見(jiàn)底。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦基于標(biāo)桿優(yōu)質(zhì)企業(yè)出現(xiàn)虧損，判斷大宗商品的價(jià)格低點(diǎn)大概率已經(jīng)度過(guò)，行業(yè)中最好的企業(yè)開(kāi)始虧損很可能就是價(jià)格地板的信號(hào)。高盛分析認(rèn)為，大宗商品供應(yīng)過(guò)剩造成的價(jià)格下跌以及需求大幅萎縮，已于2015年告一段落，這是市場(chǎng)開(kāi)始重新平衡的信號(hào)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了新的趨勢(shì)并可能進(jìn)一步持續(xù)。

2013年，經(jīng)濟(jì)回升與補(bǔ)庫(kù)存也有較大關(guān)系，工業(yè)企業(yè)存貨或工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速均有不同程度的上升。2016年，工業(yè)企業(yè)存貨庫(kù)存增速已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2013年，這可能意味著供給的恢復(fù)力度并不如上一輪那樣強(qiáng)，因此補(bǔ)庫(kù)存在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中能起到更持續(xù)的作用。

2016年，企業(yè)的融資難度和成本較2013年也有相當(dāng)程度的下降。2013年，名義和實(shí)際利率均比較高，融資渠道相對(duì)單一，再加上對(duì)影子銀行的規(guī)范，使得企業(yè)融資難問(wèn)題較為嚴(yán)重；到2016年，IPO再次啟動(dòng)，企業(yè)債券發(fā)行放寬，資產(chǎn)證券化、融資租賃迅猛發(fā)展，與此同時(shí)，名義利率與實(shí)際利率較當(dāng)時(shí)有所降低，改善了企業(yè)的流動(dòng)性狀況和信貸需求，隨著企業(yè)部門(mén)債務(wù)重組和負(fù)債的結(jié)構(gòu)性替換，這一改善因素應(yīng)當(dāng)還將持續(xù)。