金麥

天能動(dòng)力2015年業(yè)績(jī)大反轉(zhuǎn)，但其傳統(tǒng)主業(yè)面臨著供大于求的產(chǎn)業(yè)局面，寄予厚望的微型電動(dòng)車電池和鋰電池業(yè)績(jī)也不足以形成支撐，因此，整體估值嚴(yán)重高估。

天能動(dòng)力（00819.HK）是一家總部在浙江長(zhǎng)興的民營(yíng)企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是電動(dòng)自行車、三輪車鉛酸電池的生產(chǎn)和銷售，于2007年在香港上市。

公司近幾年又拓展進(jìn)入了鋰電池業(yè)務(wù)，目前該業(yè)務(wù)對(duì)公司整體收入的貢獻(xiàn)還較小。從2015年財(cái)報(bào)來(lái)看，以產(chǎn)品劃分的營(yíng)業(yè)額占比中，鋰電池僅占3.1%，純電動(dòng)汽車電池占比9.8%，而電動(dòng)自行車電池和電動(dòng)三輪車電池則合計(jì)占比高達(dá)82.8%。

由于產(chǎn)能過(guò)剩，電動(dòng)車電池行業(yè)近年競(jìng)爭(zhēng)激烈，天能動(dòng)力2014年虧損高達(dá)3億元。但轉(zhuǎn)至2015年，卻一舉扭虧為盈，則盈利高達(dá)6億元以上。天能動(dòng)力的解釋是“轉(zhuǎn)型成功”，股價(jià)也一路上揚(yáng)，真是如此嗎？

行業(yè)景氣度下降

天能動(dòng)力是伴隨著中國(guó)電動(dòng)自行車產(chǎn)業(yè)的興起而發(fā)展起來(lái)的，它生產(chǎn)的鉛酸電池供給國(guó)內(nèi)很多電動(dòng)自行車的生產(chǎn)廠家和售后市場(chǎng)。

中國(guó)的電動(dòng)自行車行業(yè)在過(guò)去的十年里經(jīng)歷了從繁盛到衰退的過(guò)程：在2005-2010年的幾年里，中國(guó)電動(dòng)自行車新車銷量每年保持了高速的增長(zhǎng)。隨著保有量的增加、人民生活水平的提高和政府對(duì)電動(dòng)自行車監(jiān)管的加強(qiáng)，電動(dòng)自行車需求的增長(zhǎng)從2011年開始放緩并在2014年出現(xiàn)拐點(diǎn)。電動(dòng)自行車新車出貨量在2014年、2015年出現(xiàn)每年15%-20%下滑，生產(chǎn)廠家也從最高峰的2000多家銳減到700家左右。

天能動(dòng)力和總部同在浙江長(zhǎng)興的另一家港股上市公司——超威動(dòng)力（00951.HK），在很長(zhǎng)一段時(shí)間里是國(guó)內(nèi)電動(dòng)自行車市場(chǎng)的最大兩家電池供應(yīng)商。2008年，天能動(dòng)力上市之初，是全國(guó)最大的供應(yīng)商，擁有20%左右的電動(dòng)自行車電池的市場(chǎng)份額，而超威則有超過(guò)10%的份額。之后幾年，超威增速更快，逐漸追趕上天能，到2010年，兩家分別擁有20%多的電動(dòng)自行車電池的市場(chǎng)占有率。

2011年，由于缺乏環(huán)保措施的企業(yè)生產(chǎn)導(dǎo)致“血鉛”事故頻發(fā)，包括浙江在內(nèi)的多個(gè)地方政府對(duì)省內(nèi)所有企業(yè)進(jìn)行停產(chǎn)排查。這一舉措導(dǎo)致鉛酸電池生產(chǎn)廠家迅速整合，很多不合規(guī)范的小作坊被勒令停產(chǎn)，電動(dòng)自行車鉛酸電池的生產(chǎn)廠家數(shù)量迅速?gòu)闹暗?000多家減少到不到1000家，電池生產(chǎn)廠家的利潤(rùn)也在2011年因?yàn)楫a(chǎn)品一時(shí)供不應(yīng)求而達(dá)到歷史最高。2012年上半年，國(guó)家工信部頒布了《鉛蓄電池行業(yè)準(zhǔn)入條件》，苛刻的準(zhǔn)入條件意在淘汰落后產(chǎn)能、規(guī)避產(chǎn)能過(guò)剩的僵局。然而事與愿違，環(huán)保整治和設(shè)置準(zhǔn)入門檻并沒(méi)有減少或控制住整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能。相反，在短期利益和做大規(guī)模的驅(qū)動(dòng)下，存活下來(lái)的廠家開始了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，其中，天能與超威的產(chǎn)能擴(kuò)張尤為明顯。我們根據(jù)各種行業(yè)報(bào)告和訪談推算，截至2014年，兩家公司及其子公司的產(chǎn)能很可能已經(jīng)接近4億支，超過(guò)了全國(guó)的需求量。

在產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，電動(dòng)自行車電池近幾年價(jià)格戰(zhàn)不斷，而兩家公司的利潤(rùn)也持續(xù)走低。2014年財(cái)報(bào)顯示，天能動(dòng)力全年虧損2.9億元，而超威動(dòng)力也報(bào)虧3000萬(wàn)元。無(wú)休止的產(chǎn)能擴(kuò)張和持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)還讓兩家公司背上了沉重的債務(wù)包袱。

業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)之謎

但是，在前不久結(jié)束的2015年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)中，天能動(dòng)力拿出了令人“驚喜”的答卷，全年業(yè)績(jī)發(fā)生大反轉(zhuǎn)。不僅包括電動(dòng)自行車電池在內(nèi)的所有板塊都錄得收入增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)一躍變成6.3億元。在業(yè)績(jī)會(huì)和之后的路演中，管理層大談 “轉(zhuǎn)型成功”，認(rèn)為電動(dòng)車和微型電動(dòng)車提供的鋰電池和鉛酸電池成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

鋰電池和微型電動(dòng)車的電池業(yè)務(wù)收入在2015年分別只有5.6億元和17.5億元，占比僅3%和10%。如果按這兩塊業(yè)務(wù)6%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（公司提供的指引）計(jì)算，貢獻(xiàn)的稅前利潤(rùn)也不過(guò)1.4億元。

而占其收入近83%的電動(dòng)自行車和三輪車電池業(yè)務(wù)2015年利潤(rùn)究竟有多少，以支持全年業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)？自2015年上半年開始，天能動(dòng)力就積極地放出信號(hào)，聲稱歷經(jīng)幾年的價(jià)格戰(zhàn)終于告一段落。天能動(dòng)力管理層稱，其2015年電動(dòng)自行車、三輪車的出貨價(jià)比2014年有明顯提高。然而事實(shí)是否真的如此呢？

我們走訪了12家天能和超威在全國(guó)主要區(qū)域（包括華東、東北、華北）的銷售經(jīng)理，其中5位來(lái)自超威，7位來(lái)自天能。所有的銷售經(jīng)理反饋的信息中，有一條是相同的：2015年的價(jià)格戰(zhàn)并沒(méi)有停止而是更加劇。以最常見的48V12AH電池為例，2015年結(jié)算價(jià)（除去返點(diǎn)、油票等形式的補(bǔ)貼之后）比2014年一組電池平均低30元-50元。2015年初小旺季，一組48V12AH電池經(jīng)銷商結(jié)算價(jià)為300元-320元，2015年4月份時(shí)價(jià)格調(diào)整為280-300元，7月份出現(xiàn)旺季不旺的現(xiàn)象，價(jià)格降至240元-270元，到11月份略微回升到260元-270元。而在2014年所有同期的價(jià)格都比2015年高出10%-15%。

一位銷售經(jīng)理表示，2015年電動(dòng)自行車新車需求下滑得厲害，二級(jí)市場(chǎng)（即售后市場(chǎng)）基本沒(méi)怎么變化，整體需求下滑10%左右，產(chǎn)能過(guò)剩非常嚴(yán)重。另一位銷售經(jīng)理則稱，“現(xiàn)在我手下代理商超出一個(gè)月的庫(kù)存，壓力非常大，正常是半個(gè)月。”還有一位經(jīng)理說(shuō)，“2015年還發(fā)生一個(gè)有意思的現(xiàn)象，長(zhǎng)興政府都出面干預(yù)了……但是（價(jià)格戰(zhàn)停止）只維持了很短的時(shí)間，兩家私下里又開始打?！?/p>

翻閱2015年期間的相關(guān)行業(yè)報(bào)道，也和我們的調(diào)研結(jié)果一致。

我們推斷，2015年無(wú)論是天能還是超威，其電動(dòng)自行車、三輪車鉛酸電池方面業(yè)務(wù)實(shí)際上并沒(méi)有扭虧，而是虧損繼續(xù)擴(kuò)大。2015年兩家的實(shí)際出廠價(jià)比2014年降低了10%-15%，而占生產(chǎn)成本60%-70%的鉛價(jià)全年只下降了5%-7%。幾位受訪者都提到，以常見的48V12AH的電池為例，生產(chǎn)加物流成本一組已經(jīng)在270元-280元左右，還不算管理、研發(fā)、銷售等費(fèi)用?！?015年有時(shí)候一組電池終端的售價(jià)只有270元，給代理商240元-260元肯定是在虧錢。”天能某位銷售經(jīng)理如是說(shuō)。

傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)并沒(méi)有扭虧，而天能刻意強(qiáng)調(diào)的“新業(yè)務(wù)”利潤(rùn)貢獻(xiàn)非常有限，為什么2015年財(cái)報(bào)卻能業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)？

有粉飾嫌疑的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流

截至2015年年底，天能動(dòng)力的應(yīng)收賬款和票據(jù)總計(jì)近24億元。而我們從天能的銷售經(jīng)理處了解到，對(duì)于占天能一半以上銷售額的售后電池收入，天能和經(jīng)銷商之間都是先款后貨，完全沒(méi)有賬期。而電動(dòng)自行車新車電池、微型電動(dòng)車鉛酸電池以及鋰電池的回款周期也不過(guò)一到兩個(gè)月。這樣推算下來(lái)，公司的應(yīng)收賬款和票據(jù)不應(yīng)該超過(guò)5億元。我們認(rèn)為天能很可能通過(guò)做大應(yīng)收賬款虛增銷售收入和利潤(rùn)。

值得注意的是，天能在2015年底的應(yīng)付票據(jù)大幅增加了15億元，至17億元，這令公司在2015年產(chǎn)生了看似非常可觀的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，負(fù)債率也貌似大幅降低。然而，應(yīng)付票據(jù)的債權(quán)關(guān)系在銀行，其性質(zhì)更像是短期借款。天能動(dòng)力這筆17億元巨額應(yīng)付票據(jù)為何產(chǎn)生、什么時(shí)候償還、怎么償還，我們不得而知，但可以確定的是，公司2015年現(xiàn)金流和負(fù)債率并沒(méi)有顯著改善。

從2005年到2014年的10年里，天能只有兩年（2008年、2013年）產(chǎn)生了小額的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow），其他年度全部為負(fù)。在這10年里，公司總計(jì)投入資本開支44億元，而期間產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流只有不到25億元。

新業(yè)務(wù)的可持續(xù)性堪憂

天能為微型電動(dòng)車提供的鉛酸電池業(yè)務(wù)和電動(dòng)車鋰電池業(yè)務(wù)目前的利潤(rùn)率上確實(shí)好過(guò)主營(yíng)的自行車電池業(yè)務(wù)，但是這兩部分新業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)還非常有限，未來(lái)的可持續(xù)性也堪憂。

先說(shuō)微型電動(dòng)車的鉛酸電池業(yè)務(wù)。從目前情形判斷，這塊業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)空間有限。微型電動(dòng)車客戶主要是巡邏車、物流車、高爾夫球車這類不需要牌照的內(nèi)部車輛。從政府和政策的角度，無(wú)論過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)都不會(huì)鼓勵(lì)和允許這部分低速電動(dòng)車輛上路，鉛酸也不是政策鼓勵(lì)的方向。因此其市場(chǎng)容量非常有限。

至于被天能寄予厚望的鋰電池業(yè)務(wù)，和該領(lǐng)域強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，天能從技術(shù)、資本、規(guī)模上都沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)。2016年包括三星、LG和國(guó)內(nèi)眾多廠家大量產(chǎn)能的相繼投產(chǎn)，天能2015年在鋰電池上的利潤(rùn)恐怕難以維持。

綜上所述，我們認(rèn)為，天能2015年的利潤(rùn)水平真實(shí)性存疑。以非常樂(lè)觀的估計(jì)，天能2016年和未來(lái)幾年每年的真實(shí)盈利不會(huì)超過(guò)2億元。如果給予10倍的估值，天能對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value）不多于20億元，再減去凈負(fù)債25億元（包括17億元應(yīng)付票據(jù)），股權(quán)價(jià)值微乎其微。而目前天能的股票市值一度超過(guò)90億港元，遠(yuǎn)超其實(shí)際價(jià)值。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，作者不持有文中所提及的股票