崔鴻英

[摘 要] 獨(dú)立董事制度和機(jī)構(gòu)投資者之間存在相互促進(jìn)的關(guān)系，又同時(shí)作為公司內(nèi)外部治理的核心，這兩者的發(fā)展應(yīng)該抑制上市公司的盈余管理行為，提高公司的治理水平，而在國(guó)內(nèi)他們的作用都受到制約。其主要原因是股權(quán)分置改革不徹底，相關(guān)法規(guī)制度對(duì)獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)機(jī)制不健全。為了發(fā)揮獨(dú)立董事制度和機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，有效的提高上市公司的盈余水平，應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，深化股權(quán)分置改革，健全法律法規(guī)制度，使機(jī)構(gòu)投資能夠加大對(duì)上市公司的持股比例。同時(shí)，保護(hù)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，優(yōu)化獨(dú)立董事的履職環(huán)境，吸引機(jī)構(gòu)投資者加大長(zhǎng)期持股的比例，使機(jī)構(gòu)投資者積極地參與到公司治理中，起到外部監(jiān)督的作用。

[關(guān)鍵詞] 獨(dú)立董事;機(jī)構(gòu)投資者;盈余管理

[中圖分類號(hào)] F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

委托-代理理論和信息不對(duì)稱使管理層會(huì)出于個(gè)人利益的考慮，選擇通過(guò)盈余管理的手段來(lái)達(dá)到粉飾報(bào)表的目的，這不僅損害了公司的長(zhǎng)期利益，也使中小股東蒙受損失，資本市場(chǎng)的正常秩序難以維持。

盈余管理分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩類，隨著監(jiān)管力度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不斷進(jìn)步，尤其是在2007年新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)行后，上市公司越來(lái)越傾向于將以往的應(yīng)計(jì)盈余管理，轉(zhuǎn)向更為隱蔽的真實(shí)盈余管理。而且相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的制度約束較為嚴(yán)格，也更傾向于進(jìn)行真實(shí)盈余管理。

由于信息獲取的渠道受限和專業(yè)素質(zhì)的欠缺，中小股東很難識(shí)別公司的盈余管理行為，為了抑制公司的盈余管理行為，保護(hù)中小股東利益，就需要良好的公司治理機(jī)制。其中獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者分別作為公司內(nèi)部和外部治理的核心，能否對(duì)盈余管理，尤其是真實(shí)盈余管理發(fā)揮抑制作用就尤為重要。

在對(duì)過(guò)去的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理時(shí)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)研究都只研究獨(dú)立董事或機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系，鮮有將獨(dú)立董事、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理放在一起進(jìn)行的研究。希望通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的整理和概括，能夠?qū)ξ磥?lái)的研究提供一些參考。

一、獨(dú)立董事與盈余管理

獨(dú)立董事制度在西方國(guó)家起步較早，發(fā)展較完善，在公司治理中的作用也基本上趨于肯定。在認(rèn)同獨(dú)立董事對(duì)公司治理有積極意義的研究中，F(xiàn)ama和Jensen（1983）認(rèn)為獨(dú)立董事可以監(jiān)督管理層，能夠調(diào)節(jié)管理層與股東之間由代理問(wèn)題引發(fā)的矛盾;Beasley（1996）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例較大時(shí)，公司發(fā)生舞弊的情況較少;Peasnell（1998）認(rèn)為獨(dú)立董事能抑制管理層的盈余管理行為;Park和Shin（2004）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和來(lái)自機(jī)構(gòu)的董事比例增長(zhǎng)能使盈余管理水平降低。盡管獨(dú)立董事的積極作用得到肯定，但西方學(xué)者也對(duì)獨(dú)立董事制度提出了一些問(wèn)題，Hermalin和Weisbacch（1991）認(rèn)為管理層控制董事會(huì)的選舉，使獨(dú)立董事制失去意義;Cohen和Zarowin（2010）提出本地的獨(dú)立董事可能存在于管理層合謀的情況，削弱獨(dú)立董事的監(jiān)督職能。

2001年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》。實(shí)施這一制度的初衷是希望通過(guò)獨(dú)立董事制度的建立，能夠?qū)ι鲜泄竟芾韺拥男袨檫M(jìn)行監(jiān)督和約束，建立良好的公司治理機(jī)制，然而獨(dú)立董事在公司治理中的作用是否得到發(fā)揮在我國(guó)有兩種對(duì)立的結(jié)論。

一方面，有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事能夠?qū)τ喙芾懋a(chǎn)生作用，魏冬（2004）則發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例提高，會(huì)使公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平下降;陳勝藍(lán)和魏明海（2007）認(rèn)為董事會(huì)獨(dú)立性提高能提升盈余的穩(wěn)健性;鄧小洋和李芹（2011）也發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事與公司盈余管理呈負(fù)相關(guān)。另一方面，一些學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事對(duì)盈余管理沒(méi)有起到作用，胡勤勤和沈藝峰（2002）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系不明顯;張炳才和孔慶景（2011）認(rèn)為獨(dú)立董事的比例和是否在審計(jì)委員會(huì)任職與公司盈余管理程度的相關(guān)性不顯著。

通過(guò)對(duì)影響?yīng)毩⒍略诠局卫碇凶饔玫囊蛩剡M(jìn)行整理，發(fā)現(xiàn)主要有以下幾個(gè)方面的因素：

一是在履職環(huán)境方面，支曉強(qiáng)和童盼（2005）發(fā)現(xiàn)盈余管理嚴(yán)重和第一大股東變更會(huì)引起獨(dú)立董事的變更;趙德武（2008）認(rèn)為獨(dú)立董事的履職環(huán)境對(duì)盈余穩(wěn)健型的影響最大;李燕媛和劉晴晴（2012）發(fā)現(xiàn)履職環(huán)境對(duì)獨(dú)立董事的監(jiān)督職能起到了負(fù)面影響，同時(shí)發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的薪酬與上市公司盈余管理程度存在U型曲線關(guān)系。

二是在獨(dú)立性方面，李康（2004）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立程度不高的獨(dú)立董事易被更換;唐清泉（2005）認(rèn)為獨(dú)立董事的獨(dú)立性相較于信息和知識(shí)更為重要;寧向東（2010）認(rèn)為聲譽(yù)是影響?yīng)毩⒍滦袨楹蛻B(tài)度的關(guān)鍵因素。

三是在專業(yè)背景方面，王兵（2007）雖然認(rèn)為國(guó)內(nèi)的獨(dú)立董事沒(méi)有發(fā)揮其監(jiān)督職能，但也肯定了有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事對(duì)盈余質(zhì)量有正面影響;胡奕明和唐松蓮（2008）認(rèn)為獨(dú)立董事能夠有效抑制公司的盈余管理行為，尤其是有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事;龔光明和王京京（2013）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)專家型獨(dú)立董事在董事會(huì)比例越高，盈余管理程度越低，并且高級(jí)會(huì)計(jì)師比注冊(cè)會(huì)計(jì)師更能抑制盈余管理行為。

四是在地理位置方面，童娜瓊等（2015）發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)背景的當(dāng)?shù)鬲?dú)立董事有助于抑制盈余管理水平，而在國(guó)有企業(yè)和第一大股東控制權(quán)較高的企業(yè)這種抑制作用會(huì)被削弱。王鳳華（2010）認(rèn)為上市公司更偏好選擇當(dāng)?shù)氐莫?dú)立董事，并且黃芳和楊七中（2016）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事本地化的公司應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理的程度都較非本地的低。

二、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理

機(jī)構(gòu)投資者在西方國(guó)家大規(guī)模興起于20世紀(jì)80年代，得益于逐漸放寬的法律環(huán)境，他們?cè)谶@一時(shí)期開(kāi)始不斷擴(kuò)大持股規(guī)模，進(jìn)而摒棄了“華爾街規(guī)則”帶來(lái)的短期行為，以長(zhǎng)期投資為目的進(jìn)行積極的公司治理。而在我國(guó)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是在20世紀(jì)90年代末。

國(guó)外的研究基本肯定了機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用。Shleifer和Vishny（1986）發(fā)現(xiàn)相比于分散小股東因監(jiān)督成本高昂而難以進(jìn)行監(jiān)督，機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)上市公司進(jìn)行有效的監(jiān)督;Balsam（2002）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能比個(gè)人投資者更快地發(fā)現(xiàn)上市公司的盈余管理行為，達(dá)到約束管理層利潤(rùn)操縱的目的;Chung等（2002）也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠監(jiān)督管理層行為，因此機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司發(fā)生盈余管理的可能性越低;究其原因，Brous和Kini（1994）認(rèn)為的機(jī)構(gòu)投資者巨額的投資和高超的專業(yè)水平，使他們有動(dòng)機(jī)和能力積極提高盈余質(zhì)量。

有學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類并分別研究各類型與盈余管理之間的關(guān)系，Bushee（1998）將機(jī)構(gòu)投資者分為長(zhǎng)期型、短暫型和準(zhǔn)指數(shù)型，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期型和準(zhǔn)指數(shù)型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低管理層的短視行為，提高盈余質(zhì)量，而大量持股的短暫型機(jī)構(gòu)投資者則會(huì)使管理層削減研發(fā)支出以實(shí)現(xiàn)短暫盈利的目標(biāo)，可以視作一種真實(shí)盈余管理的行為。

在盈余管理類型的研究中，Koh（2007）發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期投資者可以抑制管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為;Cohen（2008）發(fā)現(xiàn)在2002年SOX通過(guò)之后，公司的盈余管理從應(yīng)計(jì)盈余管理方式，轉(zhuǎn)向了真實(shí)盈余管理方式;Roychowdhury（2006）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于管理層生產(chǎn)和費(fèi)用的操縱行為有顯著的抑制作用，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于真實(shí)盈余管理同樣有抑制作用。

在空間范圍上，Khorana（2005）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者不僅在發(fā)達(dá)國(guó)家的公司治理中有重要的作用，在新興市場(chǎng)國(guó)家的作用也不斷提升。

國(guó)內(nèi)的研究雖然對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理的作用也得出了肯定的結(jié)論，但是由于我國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)制度不夠健全，股權(quán)分置改革不夠徹底等因素影響，機(jī)構(gòu)投資者的作用也相對(duì)弱化。

在認(rèn)同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理有積極作用的研究中，程書(shū)強(qiáng)（2006）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越能有效抑制盈余管理行為;高雷和張杰（2008）也得出了相似的結(jié)論;袁知柱等（2014）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資比例與整體盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)，其中與應(yīng)計(jì)盈余管理正相關(guān)，與真實(shí)盈余管理呈負(fù)相關(guān)。

也有學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的積極作用產(chǎn)生質(zhì)疑，鄧可斌和唐小艷（2010）發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者更多的關(guān)注短期收益而不是長(zhǎng)期績(jī)效，助長(zhǎng)了公司的盈余管理行為，李善民等（2011）發(fā)現(xiàn)雖然積極的機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)能夠抑制盈余管理，但由于這樣積極的機(jī)構(gòu)投資者較少，所以就總體而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的盈余管理程度越大。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的公司中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于盈余管理的作用也有所不同。于忠泊等（2011）發(fā)現(xiàn)雖然機(jī)構(gòu)投資者的持股比例和交易活躍程度的提高都能夠降低公司的盈余管理水平，但是這種抑制作用在國(guó)有控股公司難以得到發(fā)揮。李增福等（2012）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加有助于削弱企業(yè)的真實(shí)盈余管理，但在國(guó)有控股公司也受到了限制。孫光國(guó)等（2015）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理程度都越低，但是如果大股東處于絕對(duì)控制地位，會(huì)削弱機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)盈余管理的監(jiān)督效應(yīng)。

三、獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者

不同于國(guó)內(nèi)獨(dú)立董事制度主要由政策引導(dǎo)而建立，國(guó)外獨(dú)立董事制度的發(fā)展由機(jī)構(gòu)投資者的倡議帶動(dòng)。楊麗和王鵬生（2005）通過(guò)對(duì)美國(guó)獨(dú)立董事制度的研究，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度最終確立源于股份在機(jī)構(gòu)投資者手中的集中，但在國(guó)內(nèi)，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)偏向國(guó)有持股的集中，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模有限，獨(dú)立董事發(fā)揮作用的股權(quán)基礎(chǔ)薄弱，發(fā)揮作用的能力有限。

在對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司中機(jī)構(gòu)投資者與獨(dú)立董事之間關(guān)系的研究中，吳曉暉和姜彥福（2006）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)使后一期的獨(dú)立董事比例上升，并且發(fā)現(xiàn)存在機(jī)構(gòu)投資者的公司，獨(dú)立董事比例和績(jī)效呈正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者可能通過(guò)獨(dú)立董事實(shí)現(xiàn)對(duì)公司內(nèi)部治理的介入。

四、結(jié)論

獨(dú)立董事制度和機(jī)構(gòu)投資者之間存在相互促進(jìn)的關(guān)系，又同時(shí)作為公司內(nèi)外部治理的核心，這兩者的發(fā)展應(yīng)該抑制上市公司的盈余管理行為，提高公司的治理水平，維護(hù)資本市場(chǎng)的有序發(fā)展，而在國(guó)內(nèi)他們的作用都受到制約。

其主要原因是股權(quán)分置改革不徹底，相關(guān)法規(guī)制度對(duì)獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)機(jī)制不健全，使獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)常選擇“用腳投票”，離開(kāi)這些上市公司或是拋售這些上市公司的股票，而不是積極的參與公司治理。再者，獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者都不直接參與公司的管理和經(jīng)營(yíng)，而是作為公司治理的監(jiān)督機(jī)制來(lái)執(zhí)行監(jiān)督職能，雖然他們都有較強(qiáng)的專業(yè)背景，但由于獲取信息的渠道等因素影響，很難真正的了解公司內(nèi)部的情況，這樣就會(huì)影響他們的判斷，而獨(dú)立董事還要面對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，所以他們根據(jù)主觀和客觀因素的種種考慮，很難“用手投票”進(jìn)行積極的公司治理。

上述結(jié)論的前提是獨(dú)立董事有良好的道德素養(yǎng)、機(jī)構(gòu)投資者也保持良好的職業(yè)操守，如果他們與管理層或者控股股東進(jìn)行合謀串通等，那么他們就更難發(fā)揮公司治理的作用，他們的選擇就反而更容易損害中小投資者的利益。

所以為了發(fā)揮獨(dú)立董事制度和機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，有效的提高上市公司的盈余水平，應(yīng)該使他們相互發(fā)揮促進(jìn)的作用，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，深化股權(quán)分置改革，健全法律法規(guī)制度，使機(jī)構(gòu)投資能夠加大對(duì)上市公司的持股比例，并且愿意長(zhǎng)期持股，積極進(jìn)行公司治理，這樣才能促進(jìn)獨(dú)立董事的良好履職;保護(hù)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，優(yōu)化獨(dú)立董事的履職環(huán)境，使獨(dú)立董事能夠“用手投票”，這樣才能吸引機(jī)構(gòu)投資者加大長(zhǎng)期持股的比例，使機(jī)構(gòu)投資者積極地參與到公司治理中，起到外部監(jiān)督的作用。

[參 考 文 獻(xiàn)]

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]